2024年CFA二级考试个人总结.doc

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统计多元回归出现问题现象影响检查措施处理措施异方差残差方差变化与自变量有关参数标准差偏小，T偏大，过多拒绝原假设，第一类错误 Breusch-Pagan检查 1. robust standard error 2. generalized least squares 序列正有关 Ut与Ut+1正负号一致 T值偏大，第一类错误 DW检查（DW接近2没有序列有关，DW远小于2正有关） Hansen法序列负有关 Ut与Ut+1正负号相反 T值偏小，第二类错误 DW检查（DW接近2没有序列有关，DW远不小于2负有关） Hansen法多重共线性自变量间线性有关 T值偏小，第二类错误 R2高，F检查明显，但T检查不明显逐渐回归法时间序列模型公式备注趋势模型或自回归模型（AR）要求序列是协方差稳定的，检查是否明显以判断应当用几阶自回归均值回归围绕均值扰动随机过程通过Dickey-Fuller检查检查是否有单位根，假如有序列不是协方差稳定的，应当用一阶差分法处理 MA模型利用均值平滑模型季节模型 ARCH模型（异方差自回归模型）假如不为0，则能够用ARCH模型多于一个时间序列先利用单位根检查。假如都没有单位根，则能够用时间序列进行线性回归。假如一个序列有，一个没有，则不能用线性回归。假如两个都有单位根，再利用DF-EG检查，检查是否协整。假如不协整，则不能用线性回归。假如协整，则能够对长期趋势使用线性回归。经济学汇率模型意义公式 covered interested rate parity 在本国和外国无风险投资取得的收益相同 uncovered interested rate parity 将来预期汇率是目前汇率的无偏估量 International Fisher relation 一国的通胀率上升导致存款利率上升 Relative PPP Ex-Ante PPP 货币财政政策对汇率的影响（Mundell-Fleming模型）货币/财政政策资本流动性高低扩张/扩张不确定贬值扩张/紧缩贬值不确定紧缩/扩张升值不确定紧缩/紧缩不确定升值经济增加 1.表示能够通过capital deepening（capital-to-labor，即K/L)的增加和TFP（技术进步）来提升output per worker（labor productivity）。 2.(1)growth rate in potential GDP=long-term growth rate of technology(total factor productivity)+α*(long-term growth rate of capital)+(1-α)* (long-term growth rate of labor) (2)growth rate in potential GDP=long-term growth rate of labor force+long-term growth rate in labor productivity 3.影响经济增加的重要原因重要原因子原因影响效果 Labor supply Demographics（人口年龄分布）年轻人口越多，潜在经济增加越快 Labor force participation 表示工作年龄人口中工作的人数，伴随女性工作者的加入而提升 immigration Average hours worked Human capital 通过教育和工作经验提升 Physical capital Capital(ICT) 从事IT工作人数 Non-ICT capital 对经济增加没有影响 Technological development R&D投入 Public infrastructure 4.经济增加理论理论重要观点 Classical model 当实际GDP增加高于潜在GDP，人口会对应增加，GDP增速会下降到潜在水平。即技术进步对经济增加没有影响，GDP的高增加只是短暂的。 Neoclassical growth model 影响潜在经济增加的原因包括人口增加、劳动力工资水平和技术进步，储蓄的增加只会短暂提升GDP水平。 Endogenous growth theory Return on capital is constant，而不像Neoclassical理论的diminishing returns on capital。储蓄的增加会使经济永久性增加。Neoclassical假设capital investment will expand as technology improves。而Endogenous假设capital investment may improve total factor productivity。财务报告存货 Inflation and increasing quantities LIFO FIFO COGS 高低 Tax 低高 NI 低高 Inventory 低高 Working capital 低高 Cash flow 高（因为税低）低 Net/gross margin 低高 Current ratio 低高 Inventory turnover 高低 D/E 高（留存收益低，权益低）低 Cash ratio 高低长期资产资本化费用化 assets 高（因为利润高、权益高）低 equity 高低 Liability 相同相同 Income variability 低高 NI、ROA、ROE（第一年）高低 NI、ROA、ROE（之后）低高 CFO 高（因为资本化费用一般计入investing activity流出）低（因为费用化一般计入operating activities流出） CFI 低高总CF 相同相同 D/E 低高 Interest coverage（第一年）高低 Interest coverage（之后）低高 1.对于利息资本化的调整：当年被资本化的利息要加到利息费用里。资本化后的折旧费用要从总折旧中减去。资本化利息要加回到CFI而减少CFO。重新计算利息保障倍数和盈利比率，未考虑资本化利息的情况下二者会较高。 2.计算长期资产减值资产减值减少资产、净利润和所有者权益，ROA和ROE也会在减值当期减少，之后再上升。 3.承租人融资租赁的计算 4.融资性租赁和经营性租赁的比较（承租人）融资性经营性资产高低负债高低 NI（早期）低（因为折旧和利息费用之和在早期较高）高（只有租赁费用） NI（后期）高低总NI 相同相同 EBIT 高（因为只扣除了折旧费用）低（要扣除所有的租赁费用） CFO 高（利息费用流出计入）低（所有租赁费用流出计入） CFF 低（本金偿还计入）高总CF 相同相同 Current ratio 低(初始计入固定资产和流动负债) 高 Working capital 低高 Asset turnover 低高 ROA（早期）低高 ROE（早期）低高 D/A 高低 D/E 高低 5.融资性租赁对于出租人的比较特点出售性（PV of lease payment>carrying value）视为以公允市价出售，计出售利润，再以市价购入资产并出租（原有资产移出），在资产负债表以lease receivable计入。之后每期计入利息收入（期初receivable*利率），并在期末调整lease receivable（用期初receivable+利息收入-租赁收入）。利息收入计入CFO流入，本金计入CFI流入。直接性（PV of lease payment=carrying value）原有资产移出，在资产负债表以lease receivable计入。之后每期计入利息收入（期初receivable*利率），并在期末调整lease receivable（用期初receivable+利息收入-租赁收入）。利息收入计入CFO流入，本金计入CFI流入。 6. 融资性租赁和经营性租赁的比较（出租人）融资性经营性 NI（早期）高（早期利息收入高）低 NI（后期）低高总NI 相同相同 CFO 低（只计入利息收入）高（所有租赁收入） CFI 高（计入本金收入）低总CF 相同相同企业间投资参股百分比影响会计措施 In financial asset <20% 无 Held-to-maturity Available-for-sale Held-for-trading In associates 20%-50% 有 Equity method Business combinations >50% 有 Consolidation In joint ventures 50%/50% 有 IFRS：proportionate consolidation GAAP: equity method 金融资产投资总结 Held-to-maturity Held-for-trading Available-for-sale 资产负债表已摊销成本公允价值公允价值、未实现利润/损失利润表利息、确认损失/收益利息、股息、确认和未确认的收益/损失利息、股息、确认的收益/损失金融资产投资的重新分类原类型现类型未实现利润/损失 Held-for-trading Any 利润表 Held-to-maturity Held-for-trading（只在GAAP下）利润表 Held-to-maturity Available-for-sale Other comprehensive income Available-for-sale Held-to-maturity Amortize out of other comprehensive income Available-for-sale Held-for-trading（只在GAAP下） Transfer out of other comprehensive income 联营企业投资计算购置价格不小于账面价值部分企业合并兼并法和权益法计算商誉的例子商誉减值的例子在IFRS下，因为950000<980000，直接减少98=30000。共担风险投资的比率合并法和权益法会计措施选择对财务报表的影响权益法比率合并法兼并法 Leverage 低，因为资产不变，负债更低中高 Net profit margin 高，因为收入低，但NI相同中低 ROE 高，因为NI相同，但权益低与权益法相同低 ROA 高，因为NI相同但资产更低中低资产低中高权益低与权益法相同高 NI 相同相同相同流动资产低中高长期资产低中高流动负债相同相同相同养老金养老金费用组成部分在不一样会计准则下的计量组成部分 GAAP IFRS Current service cost Income statement Income statement past service cost OCI, amortized over service life Income statement Interest cost Income statement Income statement Expected return Income statement Income statement Actuarial gain/losses Amortized portion in income statement, unamortized in OCI In OCI-not amortized 精算假设对balance sheet liability和pension expense的影响 Increase discount rate Decrease rate of compensation growth Increase expected rate of return balance sheet liability Decrease Decrease No effect pension expense Decrease Decrease Decrease 对现金流的调整 Total periodic pension cost= contributions-[ending funded status-beginning funded status] 假如Total periodic pension cost> contributions, CFO要减少二者差值*（1-t），而CFF要增加相同的值。 Stock options Compensation expense基于授权日期权的公允价值，分摊到服务年限中。跨国企业运行分析 Temporal current Monetary assets and liabilities（现金、应收账款、应付账款、短期和长期债务）目前汇率目前汇率 Nonmonetary assets and liabilities 历史汇率目前汇率 Common stock 历史汇率历史汇率非货币费用（COGS、折旧、摊销）历史汇率平均汇率收入和其他费用平均汇率平均汇率 Exposure Net monetary assets Net assets Exchange rate gain or loss Income statement Equity(cumulative translation adjustment) 股利历史汇率历史汇率留存收益资产-负债-一般股权益上年末留存收益+NI-股利 NI 用（留存收益=上年末留存收益+NI-股利）反推平均汇率两种转换措施的差异（1） income before translation gain/loss: 重要是因为COGS和折旧不一样（2） translation gain/loss：因为在current下，net assets/liabilities的升值或贬值反应了汇率转换的盈利或者损失，计入资产负债表的权益项。在temporal下，net monetary assets/liabilities的升值或贬值反应了汇率转换的盈利或者损失，计入利润表。（3） net income: 因为在temporal下，汇率转换的盈利或者损失计入利润表，因此该措施NI的更大。（4） total assets: 重要是因为存货和固定资产不一样评定财务报告质量 Cash collected=revenue-increase in receivables+increase in unearned revenue（用来检查是否有加速确认收入，一般情况下revenue和Cash collected关系紧密）财务报表分析技术汇总杜邦分析法：企业财务资本预算资本预算的标准（1）决议的基础是现金流而不是会计收益（增值现金流）。淹没成本不考虑在内，但外部性（因为实行新项目而对既有项目标影响）要考虑。（2）现金流要包括机会成本。（3）现金流的时间很重要。（4）现金流分析基于税后现金流。（5）项目标融资成本体目前收益率中，而不是现金流中。只有预期收益不小于预期成本的项目才能增加企业的价值。折旧的基础是purchase price+shipping costs+handling costs+installation costs。扩张性项目和重置性项目现金流的计算扩张性项目重置性项目早期现金流流出 FCInv+NWCInv FCInv+NWCInv-Sal0+(Sal0-B0)*T 税后运行现金流 (S-C-D)*(1-T)+D (S-C)*(1-T)+D*T (ΔS-ΔC-ΔD)*(1-T)+ΔD (ΔS-ΔC)*(1-T)+ΔD*T 期末税后净运行现金流 Salt+NWCInv-(Salt-Bt)*T Salt+NWCInv-(Salt-Bt)*T 项目投资中的风险分析措施分析措施特点敏感度分析分析单个因子的变化对项目标影响情景分析一次分析多个因子（不一样情景）对项目标影响蒙特卡洛分析分析在所有情景下项目标情况资本结构 MM理论无税有税 Proposition 1 Proposition 1 比较三种资本结构理论理论特点 MM无税理论企业的价值与资本结构无关便宜债务的增加会增加企业的股权成本，但WACC不变 MM有税理论负债能够增加节税利益，当100%负债时，企业价值最大，WACC最小。 Peck order理论投资的次序是内部留存收益、债务、股权投资静态支付理论当节税收益与财务危机成本平衡时，企业价值最大，WACC最小。最优资本结构与实际资本结构的关系（1）管理者能够利用短期的机会取得有利的融资，此时实际资本结构超出目标结构。（2）市场价值的波动导致实际资本机构短期偏离目标资本结构。宏观经济原因对资本结构的影响国别原因 D/E比率债务期限制度和法律原因完善的法律制度低长较少的信息不对称性低长优惠的股利税率低不确定金融市场原因愈加流动的资本和债券市场不确定长对银行的依赖性强高不确定强大的机构投资者低长宏观经济原因高通胀率低短高GDP增加率低长分红与股票回购不一样税收制度下的有效税率税收制度有效税率双重税收体制企业税率+（1-企业税率）*个人税率分割税收体制针对企业股息税率+（1-针对企业股息税率）*个人税率归集税收体制有效税率=个人税率三种股利支付政策支付措施 Stable dividend policy 预测长期盈利，使股利的增加率与企业增加率基本一致。目标支付率：预期股息=前期股息+预期EPS增加*目标支付率*（1/距离调整的期限） Constant dividend payout ratio policy 恒定的目标支付率 Residual dividend policy 1. 决定最优资本预算 2. 在目标资本结构下决定资本预算需要的股权融资数量 3. 尽也许使用留存收益满足股权融资数量 4. 将剩余的利润所有分派给股东企业治理分析董事会的重要原因原因错误做法正确做法董事会组员独立性此前企业的雇员（包括建立者、执行官等）有商业贸易的企业个人关系最少有3/4组员独立董事长是否独立 CEO与董事长要分开选举董事会组员每年一次，能够straggered election（每年只选一部分）独立董事单独会晤频率在经理人不在场的情况下，最佳每季度一次提名委员会只有独立董事担任提名委员会薪酬委员会用其他类似企业的薪酬作为参考，而不是与企业经营挂钩将股票期权重新定价，使经理人在股价下跌时能够赔偿损失将基本薪水和补贴最为小部分薪酬，而将企业红利、股票期权和股票授予作为大部分薪酬法律顾问使用内部法律顾问独立的外部法律顾问内部交易和关联交易通过董事会同意胜任能力董事会组员只担任2-3个职位企业并购行业周期与企业并购行业周期并购方式市场发展阶段综合、水平高速增加阶段综合、水平成熟期水平、垂直稳定阶段水平衰退期综合、水平、垂直股票购置与资产购置的区分股票购置资产购置支付向目标企业股东购置股票向目标企业购置同意要求大多数股东同意一般无需同意企业税无由目标企业支付股东税股东缴纳无负债取得目标企业负债一般不负担目标企业负债用现金支付要考虑三种原因影响：（1）收购者与目标企业间的风险和收益分派。假如收购者很有信心，现金收购会拉升股价。（2）企业的相对价值。假如收购企业被高估，则收购者有也许用目前高估的股票支付收购。因此用企业股票收购也许被以为是股价高估的体现。（3）资本结构的变化。不一样的支付方式对企业资本结构影响不一样。 HHI指数与反垄断并购后的HHI 行业集中度 HHI的变化反垄断行动 <1000 无任意无 1000-1800 中等 >100 也许的行动 >1800 高 >50 行动用DCF法计算目标企业价值的例子比较三种目标企业定价法优点缺陷现金流贴现法 1. 期望现金流能够模型化 2. 估值基于将来数据 3. 能够依照客户修改 1. 现金流为负不宜 2. 预测有也许犯错 3. 贴现率对企业价值影响很大 4. 期终价值假设不变的增加率，难于实现可比企业定价法 1. 数据易取得 2. 对相同资产估量合理 3. 估量基于市场价格，而不是预测 1. 内在假设：可比企业市场价值是精准的 2. 要估量收购溢价 3. 企业的特殊性极难反应 4. 用历史数据估量也许对目前不适合可比交易法 1. 不用估量溢价率 2. 起源于最近市场交易 3. 减少了因为价格低估引起的诉讼 1. 过去的收购价也许不准确 2. 没有足够的可比交易 3. 企业的特殊性极难反应企业并购的收益举例权益收益的概念比较对权益风险溢价的不一样估值措施估值措施重要特点缺陷历史数据估值法股票市场的历史平均收益率与无风险利率的差能够采取算术平均或者几何平均无风险利率能够采取长期债券或者短期债券假定收益率的均值和方差在一定期期连续的，但不一样的经济周期也许会不一样，因此要谨慎选择有也许忽视破产企业数据，导致历史估值偏高向前看估量法-Gordon法用于发达国家随时间估值会变化稳定增加率不准确向前看估量法-宏观经济模型不一样群体计算成果也许不一样比较权益酬劳率计算措施的优缺陷计算措施优点缺陷 CAPM 只有一个原因假如不在市场公开交易，原因不好估量多原因模型（Fama-French、PSM、宏观模型）更强的说服力过于复杂 Build-up法简单、适合用于封闭企业一般用历史数据，有也许有误差自由现金流模型计算FCFF和FCFE的措施因为因为价格乘数估值措施价格乘数影响原因优点缺陷 P/E 1. EPS是投资的重要决定原因 2. 应用广泛 1. EPS<0，无意义 2. 盈利的波动性和短期性为P/E增加了难度 3. 人为变化EPS P/B 1.账面价值一般为正 2.B比E更稳定 3.适合用于金融业企业 4.适合用于将停业的企业 5.适合用于长期趋势分析 1.没有考虑人力资源 2.企业规模对P/B影响很大 3.会计准则对P/B有影响 4.通胀和技术进步会影响B 5.回购或者发行股票会影响B P/S 1. 不易被操控 2. S永远为正 3. 能够用于无盈利企业（投资管理企业、合作企业） 1. S不是起源于盈利或经营利润，不准确 2. 不能反应资本结构差异 3. 收入预期也许使S变化 P/CF 1. 不易被操控 2. 不用依照不一样会计准则转换 1. 影响实际经营现金流的原因被忽视 2. FCFE比FCFF更适合，但波动性更大，尚有也许为负 D/P(dividend yield) EV/EBITDA EV=一般股市场价值+优先股市值+债务市值-现金及投资 EBITDA=净利润+利息+税收+折旧+摊销 1. 当比较不一样资本结构的企业时，比P/E更适合 2. 适合用于资本密集型（有大量折旧和摊销）的企业 3. EBITDA一般为正 1. 当运行资本增加时，EBITDA会被高估剩余利润法连续剩余利润的不一样情况连续因子 T-1年连续剩余利润的限制剩余利润保持在目前水平剩余利润立即降到0 剩余利润逐渐降到0 剩余利润降到行业平均水平私人企业估值计算公式 Income法（适合用于企业增加阶段） Free cash flow Capitalized cash flow Excess earnings Excess earnings=normalized earnings -rWC*working capital-rf*fixed assets Intangible assets= Excess earnings*(1+g)/(r-g) firm value=intangible+ working capital +fixed assets Market法（适合用于成熟企业） Guideline public company 将上市企业比率*调整因子*私人企业财务数据 Guideline transactions 将指引交易比率*调整因子*私人企业财务数据 Asset based法适合用于利润不佳的企业、金融企业、投资企业、小企业、自然资源企业变更投资 Private real estate investments 比较对于real estate估值的三种措施措施特点 Cost approach Replacement costs+land value-depreciation-obsolescence 适合用于unusual properties或者没有可比交易的资产 Sales approach 利用相同的交易估值，适合用于有可比交易的资产 Income approach 用预期的现金流现值估值，适合用于commercial real estate transactions Income approach-direct capitalization method Rental income if fully occupied+ other income-vacancy and collection loss-operating expense=NOI Cap rate=discount rate-growth rate （有时要用stabilized NOI） The cost approach Replacement cost-curable physical deterioration-incurable physical deterioration-curable functional obsolescence-incurable functional obsolescence-locational obsolescence+land value=value from cost approach 其中： incurable physical deterioration=（Replacement cost-curable physical deterioration）*（effective age/total economic life） incurable functional obsolescence=lower rent1/cap rate locational obsolescence=lower rent2/cap rate Public traded real estate securities 对REIT投资的重要影响原因人口增加就业机会对于新空间的需求与供应零售额增加 Shopping 3 2 3 1 Office 3 1 2 4 residential 1 1 3 4 healthcare 1 3 2 4 industrial 2 4 3 1 hotel 3 1 2 4 storage 1 2 3 4 对REIT估值的三种措施比较措施特点 NAVPS(net asset value per share)法一般用于买方是私人市场的估值，NAV的估量值和实际交易值也许相差很大相对值（P/FFO或P/AFFO）法有三个影响原因： 1. FfO或AFFO的预期增速 2. real estate的附带风险 3. 取得资本的财务杠杆风险 DCF（discounted cash flow）法利用分红和期末价值贴现估值私募股权投资私募股权投资的价值起源（1）重组企业（2）取得有利的债务融资（3）调整私募股权企业中管理者和私募股权之间的利益比较私人企业估值的几个措施措施应用范围特点 DCF法有重大经营历史的企业将将来现金流贴现价格乘数法适合用于扩张阶段的企业，极少用于起步阶段利用价格乘数估值实物期权分析法适合用于将来战略灵活的成熟企业，能够用于起步阶段需要估量核心期权因子重置成本法不适合用于历史价值难以估量的成熟企业，适合用于起步阶段和有负CF的企业重新发展需要的成本比较对于收购和风险资本的不一样估值措施 Valuation issue buyout Venture capital DCF法常常用来估值较少使用，因为现金流不确定相对值法用来检查DCF的成果极难应用，因为缺乏可比企业使用债务高低，一般采取权益融资权益受益的重要起源 Earnings growth,increase in multiple upon exit, and reduction in the debt Pre-money valuation, investment, and subsequent dilution Carried interest的几个计算措施措施计算公式 Deal-by-deal 每笔交易完成后取得利润的20% Total return1 当投资组合总资产>committed capital时，取得超出部分的20%，以后每年取得增量的20% Total return2 当组合总资产超出初始投资的20%，取得总利润的20% 对冲基金投资比较hedge fund和mutual fund Hedge fund Mutual fund leverage high Low Use of derivations high Low Disclosure requirements low high Lock-up periods long Short or none Fee structure high low investors qualified General public liquidity low high 固定收益证券利率的时间结构和波动性比较几个不一样的利率期限结构理论理论特点缺陷 Pure expectation 1. 长期利率等于将来短期利率的平均值 2. forward rates can be derived from spot rates. 1. 债券在到期前出售，价格不确定 2. 再投资的现金流不确定 Liquidity preference 远期利率等于将来的即期利率加流动性溢价 1. 正的收益曲线表白（1）市场预期利率上涨（2）利率不变或者下滑，但流动性溢价使斜率为正 2. 负的收益曲线表白短期利率下滑 Preferred habitat 远期利率等于将来的即期利率加到期范围内资金供需不平衡产生的溢价（注意，溢价同资金供求有关，而不是流动性，也不一定同期限有关）计算投资组合的久期例子计算利率曲线非平行移动的影响含有选择权的债券估值 Spread measure的比较 Benchmark interest rates Spread measure Reflects risks Treasury market -yield curve nominal Credit risk, option risk,liquidity risk Treasury market -spot curve Zero-volatility Credit risk, option risk,liquidity risk Treasury market -spot curve Option-adjusted Credit risk,liquidity risk Specific bond sector - yield curve nominal Credit risk, option risk,liquidity risk Specific bond sector - spot curve Zero-volatility Credit risk, option risk,liquidity risk Specific bond sector - spot curve Option-adjusted Credit risk,liquidity risk Issuer-specific - yield curve nominal option risk,liquidity risk Issuer-specific - spot curve Zero-volatility option risk,liquidity risk Issuer-specifi

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