资源描述
固定收益债券，金融衍生品和alternative investment部分
一、FI
1.债券
1.债券合约：negative covenant（严禁借款人条款，as不能卖抵押资产，不能额外借款等），affirmative covenant（借款人承诺的action，as保持企业的负债率）
付息结构：零息票债券，step-up notes（coupon rate以特定rate增加），deferred-coupon bonds，floating rate，inverse floater：coupon rate=12%-reference rate； inflation-indexed bond，cap， floor，collar（既有顶也有底）
应计利息accrued interest
Call price：maximum price for currently callable bond，也许有多个call，但call price越来越低
2.bond redemption and retirement
1）amortizing证券分期偿付
2）prepayment option
Callable but Nonrefundable bond是指能够提前偿还但不能不能funded by 以更低的coupon rate 发行bond。
Sinking fund provisions---偿债基金条款---为了保护投资者，要求通过一段时间后，每年偿还一定金额的本金。有两种方式进行：
1. Cash payment---通过抽签形式进行
2. Delivery of securities---购回债券---当债券价格下跌时候，回购债券的方式比较便宜！
有利于发行者的条款：
1. The right to Call
2. Accelerated sinking fund provision---加速偿债条款—有利于发行者，发行者能够选择是否多还某些本金
3. Prepayment option
4. A cap on floating coupon rate
有利于持有者的条款
1. Conversion provision可转债
2. Floor
3. Put option
购置债券融资的方式有两种
1. Margin call从brokeror银行借款，债券作为抵押----确保金的利息要比rep agreement的利息要高！
2. 回购交易repo agreement----实际上是一个抵押融资---大多数的bond-dealer融资采取repo agreement
2.债券的风险
1）利率风险用久期衡量
Duration---
1. 在收益率发生变化的时候，债券的价格的变动的幅度，也就是收益率变化1%，债券的价格变化百分之几？=-价格变化百分比/收益率变化百分比
2. 利率风险和久期的关系---从概念上来讲，久期自身就是衡量债券价格利率风险的指标！----正比关系，久期越大，利率风险越大！
3. 价格收益率曲线的斜率---价格收益率曲线的一阶导数！P
Yield
期限越长期期越大，息票利率越高久期越小，add a call久期变小，add a put，久期变小。债券的价格降不高于call price，不低于put price，含权债券没有不含权债券对利率敏感。
浮息债对市场yield change敏感性低。只要margin赔偿了债券的利率风险，在reset day时，浮息债的价格接近par value。D=the fraction of a year until the next reset date.
0息票债券的D=maturity
Dollar duration近似=收益率变化1%引起的price change in dollars
4. 需要多长时间将现金回收？Yield
什么是yield curve----
债券的maturity和yield之间的关系叫做yield curve！
2）yield curve risk曲线shape变化，非平移，key rate duration。久期对每个期限相等变化useful。
Yield curve平移：假如组合中所有bond的yield changed by the same绝对
3）对于投资者来说，callable bond和prepayable bond的不利之处有几个：
1. 现金流难以估量
2. 当再投资风险增大的时候，也就是利率减少的时候，发行者开始call the bond或者提前偿还，导致再投资风险增大；---利率风险跟再投资风险是成正比的！
3. 价格上升到空间被减弱！
4）reinvestment risk什么时候持有者的再投资风险加大？
1. Coupon比较高；
2. 发行者有一个call option；
3. Prepayment option—发行者可提前返还；amortizing
0息票债券没有再投资风险但利率风险大！
5）信用风险的几个形式
1. Credit spread risk：违约风险溢价required in the market
2. Default risk
3. Downgrade risk，BB如下junk bond
6）流动性风险---虽然持有到期，同样存在这种风险—因为估价的时候需要MKM！mark to the market！
1. Bid-ask spread
2. 确保金交易情况下流动性差，需要缴纳确保金！
7）波动性风险---当波动性提升的时候， option的value会升高—那么对于有call option的债券来说，则这个callable bond的价值减少；对于有put option的债券来说，这个puttable bond的价值升高！---重要结论！！！
Value of callable bond=value of option-free bond-value of the call
Value of putable bond= value of option-free bond+ value of the put
8）inflation risk，event risk（灾难，企业重组，管理issue），sovereign risk
3.bond sectors and instruments
美国财政部发行债券的auction制度—
1. Regular cycle auction---single price做所债券能够被卖掉的最高价 awarded to all bidder
2. Regular cycle auction-multiple price按出价成交
3. Ad hoc auction system政府拍卖债券when it determines market conditions are advantageous
4. Tap system----issuance and auction of bonds identical to previously issued bonds
T-bill---不超出一年，零息债券，打折销售
T-note---2-，有coupon， non-callable
T-bond---或者30年
Bond和note报价1%d的32分之一
TIPS—treasury inflation-protected securities 通货膨胀保护债券
· 六个月付息，面值par value开始是1000美金；
· 背面每六个月按照CPI指数调整面值；
· 最后的本金，虽然通货紧缩导致调整后的面值小于1000美金，也要支付1000美金
On the run是指新发的债券---流动性更强，反应了现行市场的信息！
Stripped treasuries 或treasury strip将本金与coupon分离，在resell as 0息票债券。Separate trading of registered interest and principal security program，taxed by IRS on the basis of应计利息。
政府机构，包括federally related 机构和政府sponsored企业，发行的bond不是US treasury的负责，不过能够以为是没有default risk的。
Debenture是无抵押的债券---they are unsecured！
各种常见债券形式
1. MBS---抵押担确保券---
a. 由pool of mortgage loan担保，不但提供抵押，更提供CF来还债；
b. 债券的抵押就是由pool of mortgage来组成
2. Collateralized mortgage obligation---CMO抵押责任证券
a. 有不一样的档tranche；
b. 有多个正规级和一个剩余级的tranche；
c. 每个正规级都同时支付利息，不过本金按照每个正规级的优先级优劣进行偿还；
d. 剩余级又叫Z tranche，仅仅计算本金和利息，在所有的正规级支付完成之后才会进行清偿本金和利息！
e. 不变化prepayment的总风险，redistribute prepayment风险
3. Mortgage passthrough security抵押转手证券
a. 内部无优先级的区分；
b. 在首先扣除管理费等之后，Pool of mortgage是按照百分比进行支付；
c. 因为是按照百分比支付，每个持有人都有一个prepayment risk；
d. 有多元化的好处， prepayment的风险大！；
e. Stripped mortgage-backed 证券，本金or coupon是Mortgage passthrough security，提前偿还是，本金-only的gain，可提前收款，利息gain的收到的payment比总的少。
4. ABS资产支持证券，supported by 标的抵押物、auto load、信用卡应收项目、商业贷款、其他金融资产的cash flow，
a. 将流动性差的证券转换成流动性好的证券
b. 成立special purpose vehicle ，SPV（支持ABS资产放到这个实体是合法的），提升了原有信用等级，
c. 虽然母企业破产， SPV的资产也不会受到影响
d. SPV的信用等级can得到一个高的信用等级than the corporation，且能减少企业funding cost
国家和地方政府债券的利息payment一般免税from US federal and发行州。
Municipal bond包括：tax-backed bond以税收authority back的，revenue bond以一个项目标revenue backed。
Pre-refunded bond---已经为回购该证券准备好资金，放入了共管账户escrow account中去了
Corporate bond issuance包括：bonds，medium-term notes，commercial paper。评级机构对bond评级on repay的能力，管理能力，行业前景，企业方略，financial政策，credit历史，整体负债水平，抵押品，nature of covenant。
企业债券的发行
1. 一次发行完成；
2. Sold on firm-commitment basis；
3. 包括的bond只有单一coupon rate和到期日
Medium term note MTN---中期票据
1. 登记一次，数次发行；---securities can be placed on the shelf
2. 不是通过承销—firm commitment，而是通过best-effort进行销售
3. 到期日也许是9个月到more than 30年！
4. 能够是固定息票和能够是浮动息票
5. 定期发行，under a shelf registration
Structured note 结构性票据
1. 一般债券和金融衍生品结合起来的债务工具；
2. 专门面对某些特殊要求的机构投资者；
3. 机构投资者有时候受到限制，不能投资某些金融产品，通过结构性票据能够达成目标
Commercial paper 商业票据
1. 270天如下不需要registration with SEC；
2. Unsecured
3. 无利息，一般贴现发行；
4. 一般持有到期；---like T-bills, commercial paper is issued as a pure discount security and makes a single payment equal to the face value at maturity;
5. 两种形式：Directly-place paper，Dealer-placed paper
Negotiable CDs可转让存单
1. 银行发行卖给客户的；
2. 代表银行的承诺支付一定的利息和本金
3. 不能提前撤消，不过可在二级市场买卖
4. 以美元denominated 在USA以外发行称为Eurodollar CDs
bankers acceptance银行承兑汇票
1. 用于国际贸易；
2. 无利息产生；
3. 银行承兑汇票能够买卖；
4. 二级市场流动性差，买卖的也许性有限
一级市场的债券发行的三种方式
1. 承销underwriting
2. 最大努力best –effort
3. 私募 private placement---利息高来compensate 比较低的流动性
价格决定的两种方式:
1. Negotiated offering
2. Auction process
二级市场包括的几个交易：
1. 交易所
2. 电子交易，ETN
3. OTC
4. 做市商市场
4.Understanding yield spread
1.FED才采取的几个方式来管理短期利率：1）Discount rate；2）Open market operation；3）Bank reserve requirement；4）Persuading banks to tighten or loosen their credit policy
2.yield curve represent a plot of yield against maturity。4种形状：upward，downward，flat，humped。
3.利率期限结构的各种理论
1） 期望理论pure expectation theory
a. 长期利率由短期利率决定；
b. 假如短期利率期望会升高，长期利率会比短期利率更高
2） 流动性偏好理论liquidity preference theory
a. 投资者希望持有流动性很好的债券
b. 长期债券的流动性差，故利率要高
c. 能够解释downward形状，假如短期利率下降outweights流动性溢价。
3） 市场分割理论market segmentation theory
a. 远期利率和即期利率是分离的
b. 市场上存在着有不一样期限偏好的投资者，有的喜欢远期，有的喜欢即期
c. 由每个期限的供求决定
利率期限理论和收益率曲线的形状
1） 期望理论没有针对哪种图形形状
a. 即期利率期望升高-------向上倾斜
b. 即期利率期望下降-----向下倾斜
2） 流动偏好理论----也许是任何一个形状
a. 收益率曲线将有一个向上的偏差----不过不一定是向上倾斜的
3） 市场分割理论
a. 也许是任何一个形状
b. Supply和demand会决定不一样maturity的yield
c. Under preferred habitat theory，在一定maturity附近的收益率高的话，能够induce 投资者购置超出其偏好的maturity的债券
4.即期利率are the appropriate discount rate for US treasury的单一现金流。
1. 即期利率依照期限变化
2. 注意即期利率和YTM的区分！！！
Spread分类：1）absolute yield spread绝对收益率差=高收益率债券的收益率-reference债券的收益率2）relative yield spread相对收益率差=绝对收益率差/reference债券的收益率
Yield ratio=relative yiled spread+1
5.credit spread，两个信用评级不一样的债券的yield的差。当经济healthy and expanding时，credit spread窄，萧条时大。
6.Yield spread的影响原因
1）内含期权影响yield spread----含有call option或者prepayment option的期权，投资者要求更高的yield spread；
2）投资者对Puttable bond的yield spread的要求会比一般bond期望要小；
3）发行量大的债券的流动性好， yield spread要求小
4）税收等价收益率---为了将免税的bond和缴税的bond的收益率进行比较----After tax yield=taxable yield*（1-marginal tax rate），taxable-equivalent yield=tax-free yield/(1-T)
7.LIBOR for各种货币，determined from rates at大型伦敦银行借贷，是最重要的reference for floating-rate债券和短期贷款工具。
5. valuation of debt securities
1.债券估值step:1）估量amount and timing of债券将来本金和利息的payment；2）确定适宜的discount rate；3）计算PV。
含权债，可转债，浮息债make cash flow uncertain，增加估值难度。当利率不变时，债券价格伴随到期临近向par value移动。
1. Price-yield profile---描述市场上债券market yield和债券价格的图形；
2. 无论yield多少，当bond快到期的时候，其价格永远是向par value接近；
3. 在市场利率不变的情况下，溢价债券随时间推移，价格慢慢下降，到期的时候达成面值；
4. 折价证券的价格伴随时间的推移价格上升，到期的时候达成面值；
5. 平价债券的价格伴随时间的推移价格不变
以上3，4条能够依照图像了解记忆！！！
Treasury spot rate可以为是arbitrage-free假如它的使用它计算的PV值=市场均衡价格。假如债券价格不等于arbitrage-free value，则能够抵买高卖。
6.Yield measures, spot rates, and forward rates
1.债券的三个收入起源：1）Coupon；2）Principal recovery；3）Reinvestment income
现行收益率current yield=annual cash coupon payment/bond price---注意是bond price而不是面值！
2.YTM的几个假设：1）持有到期；2）无违约风险；3）再投资收益率等于YTM；4）无回购
YTM实际上也就是一个内部收益率，六个月付息，coupon PMT要/2,I/Y要*2！BEY的广义了解-----已经在背面有过解释！
几个概念的了解：
1. Yield to call,用来计算callable bond selling at a premium to par，yield to call< YTM用callprice 替代债券面值，作为FV计算
2. Yield to first call
3. Yield to first par call
4. 对于折价债券，没有理由计算YTC，因为，YTC>YTM
5. Yield to worst---call条款下，各个yield的比较最差的一个
6. Yield to refunding再融资收益率---目前可赎回，不过有条款要求在一定期限内不得赎回
a. The bond that are callable, but not currently refundable, can be called using funds form sources that are not from the issuance of a lower coupon bond
7. Yield to put，假如a bond 有put，and is selling at a discount。
8. Cash flow yield 现金流量收益率
a. 针对MBS和ABS等每个月有CF的情况
b. BEY=[(1+CFY)^6-1]*2
YTM的不足：1）不是复利，2）再投资风险使得假如realized yield=YTM则到期前所有的CF都得以YTM进行再投资，bond必须持有到期。
影响再投资风险的原因：1）Higher coupon；2）Longer maturity
BEY=（1+annual pay YTM）^0.5-1
比较不一样的coupon frequency的债券的收益率的大小----通过BEY进行转换比较！！P113例题
Bootstrapping逐层剥离法
1. 有两个功效---
a. 计算即期利率
b. 计算远期利率
2. 核心是要的对该措施有个比较深刻的了解
3. 注意看清楚是annual的还是semiannual的！！！非常重要！
理论上，treasury spot rate curve是用来计算连续N期的每期的spot rate ，based on 第N-1期以及带N个coupon payments的bond的市场价格。用即期利率来计算债券价格，需要使用每期的spotrate 折算各现金流。
名义利差 nominal spread：bond YTM- treasury YTM
1. 不合用含有期权的option
2. 直接是不一样两个YTM的值相减；
3. 采取YTM这么一个单一的discount rate计算CF，忽视了spot rate对于不一样的maturity不是线性的，存在一定的不足
Z利差Zero-volatility spread---也叫静态利差---ZS
1. 是在每一个treasury spot rate基础上加上一个相等的ZS，计算得到的；
2. 假如spot rate的yield curve是flat的，则二者没有差异---因此， the steeper the benchmark spot rate curve, the greater the difference between the two spread;当spot yield 向上倾斜时，Z >nominal，当spot yield 向下时，Z<nominal
3. Z利差和名义利差的差距取决于：
a. Coupon rate---票面利率越大，差距越大，期限越长，差距越大
b. Amortizing 债券本金还得越早，差距越大
Option-adjusted spread---期权调整利差，没有期权影响下的利差，将期权影响从Z利差中扣除---OAS
1. OAS是个好东西；越大越好
2. Z利差=OAS+百分比形式的期权成本option cost in percent
3. 因为内含期权的存在，导致债券以更高的价格来购置，这部分的差额叫做期权成本
4. 名义利差和Z利差不适合用于无期权的债券的利差
5. 对于含有可赎回期权的债券，其Z利差一定会不小于option-adjusted spread！
6. 对于含有puttable option的债券，option 成本<0,其Z利差一定会小于OAS！
7. 含有callable option， option cost>0，Z> OAS
8. 反应了信用风险和流动性风险的spread
远期利率
7. measurement of interest rate
Coupon rate 越大，则interest rate风险越小！
对利率风险的计算，采取两种措施进行：
1. 完全定价法----full valuation or scenario analysis approach使用定价模型来对单个bond估值，能够用于发觉利率或yield curve变化对价格的影响
2. Duration/convexity approach
3. 完全定价法愈加灵活，准确，能够用于计算任何复杂的情况
4. 久期法简易而严格说来，久期措施则只能用于估算收益率曲线平行移动的情况
能够预见，当yield发生变化的时候，高的coupon rate，短的maturity的债券，其价格的变化比低coupon rate 长的maturity的债券的利率风险更小，债券的价格变动也小！！！重要结论！
Callable bonds和prepayable证券价格波动低（lower D）at low yields。Putable bonds价格波动低at high yield。
正的凸性---凸向原点
1. 当收益率YTM增大，其价格的下降幅度变的越来越小，而当收益率较小的时候，曲线比较陡峭，价格下降的幅度比较大！
2. 价格和收益率是成反比的
3. 收益率曲线凸向原点！
4. 正的凸性阐明，当债券的价格上升届时候，加速上升，当价格下降的时候，减速下降！
5. 对于债券持有者来说，正的凸性是一个好事情；
6. The price change in response to rising rates is smaller than the price change in response to falling rates for option-free bonds!
Negative convexity负的凸性
1. Callable或者prepayable bond，其价格上升的空间被option限制；
2. 依照图形能够看出，对于callable optionbond来说，当债券的收益率低于某个点的时候，债券的价格不能继续上升，收益率曲线展现负的凸性---这是有利于债券发行者的；这时，yield增大引起的价格下降<yield 减少引起的价格上升
3. 对于puttable bond 来说，当债券收益率高于某个点的时候，债券的价格不能继续下降，收益率曲线展现负的凸性----这是有利于债券持有者的；
4. 无论是call 还是put option的债券，因为option的存在，其利率风险都减少了，不过reinvestment的风险都增大！
久期duration
1. Maturity越高，coupon rate 越低，久期越小；
2. 有效久期---effective duration=(bond price when yield fall-bond price when yield rise)/(2*initial price*change in yield in decimal form)=[(V-)-(V+)]/[2V0*(∆y)]
3. 有效久期是一个比较preferred的措施，能够用于计算option-free的bond或者含有option的债券；
Percentage change in bond price=-effective D*change in yield in percent
麦考利久期和修正久期都是没有考虑option对现金流的影响，仅仅考虑了CF from the bond计算得出的！！！
麦考利久期:1)是基于以年为单位的久期；2)是最早的久期度量; 3)只适合用于option-free bond！
Modified duration 修正久期: 1)也不适合用于含有option的bond；2）对于不含有期权的债券来说，有效久期和修正久期非常接近；3）Modified duration=macaulay duration/(1+periodic market yield)
久期1）久期是收益率曲线的斜率，是价格收益率曲线的一阶导数；2）是所有现金流量的加权平均
Portfolio的久期
1. 是其market value的加权平均
2. 投资组合的两个局限
a. 不一样的债券的期限不一样
b. 投资组合的久期只能衡量收益率曲线平行移动的情况
c. 只能衡量收益率变化比较小的情况
凸性
1. 是价格收益率曲线的二阶导数；
2. Convexity越大，越弯曲，通过duration计算出来的price change的误差就越大
3. Duration的计算实际上是衡量在变化比较小的时候，将收益率曲线的变化近似成直线的变化来估量
4. 基于duration计算出来的债券的价格的变化，比实际的变化要大----价格的实际变化实际上要小些！----因为收益率曲线是弯曲的，而不是直的---依照图形了解记忆！
5. Percentage change in price=duration effect +convexity effect=[-duration*∆y + convexity *(∆y)^2]*100
6. Convexity 是一个好东西！使得价格上升到更多，下降的更小
7. Effective convexity考虑了因为内置的option对现金流的影响---是计算option 的bond的正确措施，而modifie凸性没有。
基点价值basis point基点价值万分之一的收益率变化对价格变化的价值
1. Price value of one basis point=duration*.0001*bond value
2. 能够用来计算利率风险
Yield volatility是yield变化的标准差，bond因为yield变成使得将来值不确定的原因：1）一是对yield变化的敏感度，2）yield的波动率
几点重要补充：
1. 零息债券的duration 就等于其maturity的期限！
2. 当市场利率下降时候，买入duration长的债券，卖出duration短的债券-----为何？
a. 利率下降，债券价格上升，duration长的债券价格上升的幅度大！
3. 含有option的bond，因为久期较小，因此interest risk就比较小！
无论是call 还是put option 其对于债券的价格影响都是使得价格相对利率的变动不明显---less sensitive！
Floating rate security其coupon rate伴随市场的market yield会有变化，因此其价格对于市场的market yield的变化比较less sensitive！
有关债券
债券的收益水平怎样影响债券的利率风险？
债券到期时间越长，利率风险越大，成正比；
票面利率（coupon rate）越大，利息风险越小，成反比；
无论债券包括call或者put，那么bond的价值都会对于利息的变化变得不敏感，因此该债券的duration会下降；
对于callable bond，当市场利率上升， bond的价格下降， callable bond 和一般bond 同样价格下降，不过当市场利率下降时， bond的价格上升， call option又会影响到bond的价格上升，发行者会选择行使该call option。
当interest rate 的volatility增加，债券的option 无论是put 还是call 的价值都增加。对于callable bond，callable bond=value of option-free bond-value of the call option.因为call 的价值增加，因此整个callable bond的价值变小了，而对于putable bond 来说，因为put的价值增大，整个puttable bond 的价值也增加了
零息债券因为没有coupon payment，因此没有reinvestment 风险
所谓利率风险interest rate risk，是指市场利率发生变化的时候，债券的价格变化的风险。由此产生了久期的概念。能够说是先有了interest rate risk，人们才以为为了衡量interest rate risk而引入了久期的概念！由此能够断定，利率风险和久期关系是非常亲密的: 他们永远是同方向变动的，成正比关系，并且他们自身就是说同一个事情的！（见下表）
有关利率风险：
最重要的一点：利率风险和bond的久期成正比关系，看利率风险首先看其久期；
零息债券的coupon为零， coupon和久期成反比，因此和其他同样的非零息债券相比，零息债券的利息风险最大――――内置的option无论是put 还是call都减少了bond的利率风险；
没有option的bond，收益越高，久期越低，利率风险越低-重要-能够从市场收益率曲线上得到证明---看曲线斜率
Bond value
Par value
Market yield
怎样了解coupon rate和久期成反比？
Coupon很小，则阐明coupon在整个bond中占的百分比很小，需要更长的时间才能偿还。
一个债券只有当有option的时候才会有volatility的风险，例如： call option put option， prepayment option等等。假如没有这些option则interest rate volatility不会影响到债券的价格
利息风险，利息敏感度，和久期实际上就是一个意思!
怎样了解coupon rate 增加， interest rate风险减少？
1. Coupon 增加，阐明coupon部分占整个bond的价值部分大，当利率发生变化时，因为剩余的部分的价值小，因此bond的价格变动会小些，因此ir的风险减少；
2. Coupon和久期成反比， coupon增加，久期减小，因此ir 风险减少
债券估价的五个原因
1. 债券价值和投资者要求的收益率成反比-见上图；
2. 投资者要求的收益率高于coupon rate，溢价发行，反之折价发行
3. 当债券接近到期日时，则债券的价格接近其面值
4. 长期债券的利率风险不小于短期债券；
5. 债券价值对市场利率的敏感性不但与maturity有关，并且也与债券所产生的预期将来现金流的期限结构有关，即与coupon的大小有关
市场价格
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