某银行(601398).docx

金融—银行
上市公司深度报告

2025年2月1日
工商银行（601398）　
快速进入低速增长期
受益于大额的不良剥离和加息影响的释放，2006年和2007年工商银行利润将会快速增长，此后，其净利息收入增速将显著下降，而非利息收入较难弥补利差收入增速的下降，利润增速将明显下降。

主要财务数据及预测

2005A
2006E
2007E
2008E
2009E
净利润增长率（％）
21.6
34.1
28.6
9.9
8.9
净边际利率（％）
2.49
2.43
2.56
2.50
2.43
平均净资产收益率（％）
-30.1
13.9
13.9
14.2
13.7
每股拨备前利润（元）
0.36
0.31
0.38
0.41
0.44
每股收益(元)
0.15
0.15
0.20
0.22
0.24
资料来源：海通证券研究所

l 工商银行是国有银行的缩影。中国银行业的优势和缺陷在工行身上都有集中的体现。优势在于能分享中国经济的高速成长，获得垄断利润，并得到政府的大力支持；缺陷在于市场反应慢、经营低效、管理粗放、风险意识薄弱，经营受行政影响较大。

l 工商银行虽然有巨大的市场份额但面临多方面的挑战。这些挑战主要包括直接融资比重上升带来优质客户的流失，零售业务和中小企业信贷业务上创新能力不强，被竞争对手不断蚕食现有市场份额，其实工商银行的垄断利润正在快速消失。

l 为应对挑战工商银行必须转型，但其转型面临众多障碍。我们认为工商银行经营过于保守，目前提出的变革措施还不够，而且工商银行目前的组织结构、员工素质和企业文化都难以支撑这样的转型。

l 我们判断工商银行的转型将是渐进，因此中间业务利润贡献较有限， 2007年后净利润增长将会明显下降。2008年开始由于政策性加息的影响逐渐消失，工商银行的净利息收入增速明显下降，而中间业务收入虽然增长较快，但还是难是弥补净利息收入增长下滑的影响。

l 工商银行目标价格区间3.22元到3.56元，长期投资者申购时持谨慎态度。我们用EVA（经济增加值）和DDM（股利贴现法）两种模型对工商银行进行估值，估值区间为2.43元到2.72元。此外，国家对工商银行的隐形担保为其带来了溢价，用B-S模型计算，溢价为0.82元到0.86元，目标价区间为3.22元到3.56元。

l 主要不确定因素。宏观经济出现较大的起伏，工商银行不良贷款率出现较大的波动，出现大额经济案件。或资本市场加速发展，或发展放缓。

合理价格区间 3.22-3.56元
3.22-3.57元
发行价格 3.12元

相关研究
中国银行：中国最昂贵的银行 2006.6
银行业：转型决定成败、低估凸显价值 2006.5

金融业分析师

姓名：邱志承 CFA
电话：[phone]
Email：qiuzc@

目 录

1．工商银行——国有银行的缩影 3
1.1 工商银行的股改之前包袱沉重 3
1.2 股改极大改善了工商银行的财务状况 3
1.3 规模和网点是工商银行主要优势 3
1.4 经营效率明显弱于股份制银行 3
2．面临多方面的挑战，工商银行必须转型 3
2.1 直接融资的发展带来优质客户的流失 3
2.2 零售业务和中小企业贷款市场面临对手蚕食 3
2.3 工商银行SWOT分析 3
2.4 不进行转型，工商银行难以应对挑战 3
3．工商银行的盈利驱动分解与预测 3
3.1 利差水平在2007年达到高点开始下降 3
3.2 存贷款增速略低于行业平均水平 3
3.3 2007年后净利息收入增长大幅下降 3
3.4 非利息收入的增长不足以弥补利差增速的下降 3
3.5 新贷款不良率将逐渐提高，但拨备压力不大 3
3.6 费用收入比与有效税率小幅下降 3
3.7 工商银行的盈利预测 3
4． 估值 3
4.1 相对估值 3
4.2 绝对估值 3
4.3 隐含担保带来的溢价 3

图目录
图1　工商银行A+H发行后股权结构 3
图2　各银行存款的市场份额 3
图3　各银行贷款的市场份额 3
图4　五大银行存款的市场份额 3
图5　五大银行贷款的市场份额 3
图6　2005年末中国主要银行网点数量 3
图7　2005年末各家银行网点平均存款 3
图8　2005年末各家银行网点平均贷款 3
图9　我国经济的融资结构 3
图10　我国商业银行贷款新增额 3
图11　上市银行储蓄存款比重 3
图12　工商银行消费类贷款与储蓄存款的比重 3
图13　上市银行净边际利率 3
图14　上市银行净利差 3
图15　上市银行盈利资产平均生息率 3
图16　上市银行付息负债平均付息率 3
图17　工商银行平均贷款利息 3
图18　工商银行债券投资平均收益率 3
图19　工商银行存贷比 3
图20　工商银行平均生息率与付息率 3
图21　工商银行利差水平 3
图22　工商银行与银行业贷款增长对比 3
图23　工商银行贷款占银行业比重 3
图24　工商银行与四大行贷款增长对比 3
图25　工商银行贷款占四大行比重 3
图26　工商银行与银行业存款增长对比 3
图27　工商银行存款占银行业比重 3
图28　工商银行与四大行存款增长对比 3
图29　工商银行存款占四大行比重 3
图30　工商银行存款增长 3
图31　工商银行贷款增长 3
图32　工商银行利息收入与利息支出 3
图33　工商银行净利息收入增长 3
图34　上市银行非利息收入占比 3
图35　上市银行非利息收入增速 3
图36　工商银行手续费净收入增长 3
图37　工商银行中间业务收入占比 3
图38　2005年工商银行手续费收入结构 3
图39　2010年工商银行手续费收入结构 3
图40　工商银行营业净收入增长 3
图41　工商银行营业净收入构成 3
图42　工商银行贷款拨备余额与拨备支出增长 3
图43　工商银行款不良贷款余额与不良贷款率 3
图44　上市银行费用收入比 3
图45　工商银行费用收入比 3
图46　上市银行有效税费 3
图47　工商银行所得税支出 3

表目录

表1　中国未来银行贷款增速及在融资中的比重 3
表2　2005年工商银行和招商银行零售业务对比 3
表3　工商银行手续费收支各项增长预测 3
表4　工商银行新公司贷款五级分类 3
表5　工商银行新个人贷款五级分类 3
表6　工商银行全部贷款五级分类 3
表7　工商银行信贷成本及新增贷款不良率测算 3
表8　工商银行拨备支出与拨备覆盖率 3
表9　工商银行各项经营费用增长 3
表10　工商银行盈利增长预测 3
表11　工商银行利润表 3
表12　工商银行资产负债表 3
表13　工商银行盈利杜邦分析 3
表14　工商银行2006年末BVPS 3
表15　工商银行2007年末BVPS 3
表 16　我国上市银行估值水平对比 3
表17　我国上市银行盈利能力比较 3
表18我国上市银行收入和利润增长速度对比 3
表19　我国上市银行规模扩张速度对比 3
表20　海通证券EVA估值模型的基本假设 3
表21　工商银行高速增长期EVA测算 3
表22　工商银行过渡期EVA测算 3
表23　工商银行EVA估值结果 3
表24　工商银行EVA估值结果敏感性测算 3
表25　海通证券DDM估值模型的基本假设 3
表26　工商银行高速增长期DDM测算 3
表27　工商银行过渡期DDM测算 3
表28　工商银行DDM估值结果 3
表29　工商银行DDM估值结果敏感性测算 3
表30　Black-Scholes模型关键假设 3
表31　Black-Scholes估值结果敏感性测算 3

投资要点

工商银行中国最大的商业银行，财务重组后的2006年和2007年，受益于七千亿元的不良贷款剥离带来的拨备支出下降，及央行两次加息带来的利差扩大，净利润将快速增长。之后，工商银行将面临直接融资和其他银行的挑战，其净利息收入增速会显著下降，虽然其中间业务保持较快增长但仍较难弥补利差收入增速的下降，净利润增速将会下降到10%以下。

估值分析
由于金融的自由现金流与其他行业企业有很大的差别，传统的DCF模型对于银行适用性不大。一种可能的替代方法是DDM模型，不过因为银行利润容易调节，会计利润与经济利润差别很大，所以也难以预测股利分配。此外，DDM模型大部分估值结果来自于过渡期和永续增长期，这样的估值模型其实是很不稳定的。
在这种情况下，我们认为，同时使用EVA和DDM两种模型对工商银行估值较为合适，根据这两种模型，我们对工商银行的估值区间为2.43元到2.72元。考虑到国家对工商银行的隐形担保带来的溢价，用B-S模型计算，溢价为0.79元-0.84元，目标价格区间相应为3.22元到3.56元，考虑到投资者的资金成本和隐含担保价值随着时间不断下降，我们建议长期投资者申购时持谨慎态度。

支持我们投资建议的几项关键性因素
l 根据我们对工商银行盈利驱动因素的分析，我们认为工商银行在未来存贷款增长在8-10%左右，受直接融资比重提高的影响，2007年后利差水平会略为缩小。
l 工商银行的转型是平缓的，收入多元化是渐进的，中间业务将保持20-30%左右的增长。

不利因素
l 资本市场加速发展，利差缩小速度超过我们的预期。
l 受到其他银行的挑战，各项业务的市场份额都出现下降。
l 宏观经济出现较大的起伏，工商银行新增大额不良贷款，或出现大额经济案件。

有利因素
l 国家对银行减免营业税或降低所得税。
l 国家出台对工商银行进一步扶持和优惠的政策。
l 工商银行不良贷款率下降超过我们预期。

本报告独特之处
l 我们并不简单地认为工商银行巨大的规模和领先市场份额就能一定能为投资者创造价值，在垄断被打破的情况下，如果不进行转型，没有持续的创新和营销能力，巨大的市场份额只能是竞争对手蚕食的对象。
l 对工商银行2006年到2010年的各项盈利驱动进行了细致的数量分析预测，并列明和解释了预测主要假设及依据。
l 同时运用EVA和DDM模型对工商银行进行估值，EVA方法优点是估值结果稳定，并能够不受银行通过拨备计提等手段调节会计利润的影响，此外工商银行分红率较高，DDM方法也较为有效。
l 在国内上市银行研究报告中首先采用B-S模型对政府隐形担保带来的溢价进行了计算。
1． 工商银行——国有银行的缩影
工商银行的历史和改革后我国银行业的发展是同步的，中国银行业的优势和缺陷在工行身上都有集中的体现。优势主要来自中国经济增长对银行信贷依赖和极高的行业进入壁垒，这使中国银行业能分享中国经济的高速成长，并能获得垄断利润，此外还能得到政府的大力支持；缺陷在于市场反应慢、经营低效、管理粗放、风险意识薄弱，经营管理受行政影响较大。
我们认为把工商银行放在国有银行改革和发展的背景下来分析，能更加准确地预测其前景。
1.1 国有银行重组之前包袱沉重
1984年随着人民银行商业银行功能的剥离，工商银行成立并被指定专门从事城市商业融资的国家专业银行，中国人民银行原有的商业银行功能随即被转移至工商银行，工商银行成为四大专业银行之一。
四大专业银行成立后，在网点和规模上迅速增长，并相当长一段时间里垄断了国内的银行业，但四大专业银行的经营不是商业导向的，加上管理粗放，虽然规模迅速增长，但经营上出现了较多的问题。
面对这些问题，1995年我国出台了《商业银行法》，并成立了三家政策性银行，分离了国有银行的政策性业务，确立了四大行商业化经营的原则。工商银行也开始向商业银行转变，但此时国有银行还没建立有效信贷风险管理机制，不良贷款大幅上升，特别是1991年后，由于国有企业改制，及1992年和1993年的经济过热之后的宏观调控，国有银行的不良贷款剧增，1991年至1998年，四大行的不良贷款余额增长近十倍，1998年末不良贷款余额已经超过2万多亿元。当时曾有境外某些机构称四大银行技术上已经破产。
为解决国有银行的困境，90年代末，政府采取了进一步的措施，1998 年，财政部发行2,700 亿元国债作为股本注入四大国有银行以提高其资本充足率；1999 年，我国政府成立了四家资产管理公司，接受国有银行剥离的大量不良资产。在此期间，财政部向工商银行发行850 亿元的特别国债用于补充本行资本金，并按帐面价格剥离了 4,077 亿元的不良资产给华融公司。
剥离了大量不良资产后国有银行的资产质量虽有所提高，但因为国有银行仍没有建立商业化的经营机制，风险控制能力很低，不良资产率还是相当高。为使国有银行能真正建立有效的公司治理，成为有竞争力的商业银行，我国政府开始对国有银行进行财务重组。
1.2 重组极大改善了工商银行的财务状况，而经营管理的提升较慢
国有银行的财务重组基本是遵循先易后难的原则，最先重组的是建设银行和中国银行，2003 年12 月，汇金公司分别向这两家银行注资225 亿美元。在2004 年完成注资之后，这两家银行分别进行了不良资产的处置或核销、引入了境内外战略投资者并发行了次级债券。之后2005年月10月建设银行成功发行H股，中行于2006年5月和6月成功发行H股和A股。
2005 年4 月工商银行开始财务重组，过程与建设银行和中国银行基本相同。汇金公司向工商银行注资150 亿美元，而财政部则保留了当时原有的1,240 亿元的资本金，并进一步剥离了7,050亿元的不良贷款。2005年10月工商银行从一家国有商业银行整体改制成一家股份有限公司，并于2006年1月，引入高盛集团、安联集团和美国运通三家境外战略投资者。
我们认为股改和注资极大地改善了工商银行银行财务状况，如果没有这些措施工商银行的净资产实际上为负五千亿元。但对于其经营管理水平的提高却是相对缓慢的。
2006年3月1日，IMF发表的一篇工作报告《中国银行业改革进程——银行的行为改变了吗？》，该报告用计量模型对1997年到2004年我国四大行和其他银行的贷款行为进行了分析，认为国有银行的贷款增长主要由存款增长来驱动，而企业的情况对贷款发放没有影响，而我国其他金融机构的贷款行为都不是这样。由此，该报告认为，虽然经历了重组和注资，国有银行行为没有根本的改变，经营行为依然不是商业导向。
这篇研究报告的论证是较为严密的，但研究的时间跨度相对较短，2005年后国有银行进一步的改革的成效没有在报告中体现。不过还是可以看出从1997年到2004年期间，国有银行经营管理水平的改进至少在统计上并不显著，这让我们对国有银行改革的难度和需要的时间又有更深切的理解。国有银行巨大的规模带来的体制惯性，使得国有银行成为真正的商业银行还有很长的路要走。而工商银行在国有银行中资产规模最大、网点规格和员工人数仅次于农行，实现完全的商业化经营难度不可低估。
此外，工商银行的三家战略投资者会对其经营管理水平有所提升，但这三家外资金融机构参股比例均很低，我们认为这几家外资金融机构参股工行的主要意图是为了解中国市场，获得更多的客户资源，与工商银行进行业务合作，并从未来资本市场上获得收益。虽然工商银行与各家外资股东之间有一系列的战略合作协议，但我们难以想象外方在持有这么小的股权，并且未来也不可能成为大股东的情况下，会全力帮忙工行提高经营管理水平，并输出核心的银行技术。招商银行H股上市时，其高管在回答为什么不引入境外战略投资者的时候，也曾表示过相似的观点。因此我们认为战略投资者对于工商银行经营管理的提升作用也较为有限。
图1　工商银行A+H发行后股权结构

资料来源：公司公告，海通证券研究所
1.3 规模和网点是工商银行主要优势
就总资产、贷款余额和存款余额而言，工商银行是我国最大的商业银行。根据中国人民银行公布的数据，截至2005年12月31日，工商银行的存款余额和贷款余额分别占我国所有银行存款余额和贷款余额的19%和15%，并且分别占五大商业银行贷款余额和存款余额的30%和29%。
图2　各银行存款的市场份额

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图3　各银行贷款的市场份额

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图4　五大银行存款的市场份额

资料来源：CEIC，海通证券研究所

图5　五大银行贷款的市场份额

资料来源：CEIC，海通证券研究所

工商银行不仅存贷款规模大，网点数量也很多，2005年末达到1.8万个，仅次于农业银行，是国内网点数量最多的银行之一。
图6　2005年末中国主要银行网点数量（个）

资料来源：公司公告，海通证券研究所
1.4 经营效率明显弱于股份制银行
工商银行存贷款的规模、网点数量在业内领先，但经营效率却是较低的。虽然网点数量从1999年的4.8万个下降到了1.8万，但网点平均存款和贷款额仍要大幅低于其他银行的水平，工商银行的网点平均存款额为3亿元，网点平均贷款额为1.74亿元，仅高于农业银行和建设银行，在国有银行中处于中等地位，但要低于其他十几家银行的水平，特别是明显低于股份制银行的水平。如果把所有股份制银行看成是一家银行，其资产规模与工商银行是相近的，而股份制银行的网点总数为5783家，不到工行目前全部网点数量的三分之一。
图7　2005年末各家银行网点平均存款(百万元)

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图8　2005年末各家银行网点平均贷款(百万元)

资料来源：公司公告，海通证券研究所

2． 面临多方面的挑战，工商银行必须转型
工行目前面临的主要挑战分别是：直接融资比重上升带来优质客户的流失，零售业务和中小企业信贷业务上创新能力不强，竞争对手不断蚕食现有市场份额。
2.1 直接融资的发展带来优质客户的流失
在分析直接融资比重上升的影响之前，我们先对未来5年直接融资的增长速度进行测算，分别假设我国股票和企业债未来每年在融资的比重分别提高1.5个百分点。然后测算出银行贷款在融资中的比重和增长率（对于我国未来5年融资结构的分析和预测详见行业深度研究报告《银行业：转型决定成败，低估凸显价值》）。
表1　中国未来银行贷款增速及在融资中的比重

2005A
2006E
2007E
2008E
2009E
2010E
贷款比重（%）
78.1
74.6%
71.6%
68.6%
65.6%
62.6%
贷款增速（%）
13.0%
13.7%
12.4%
11.9%
11.4%
10.9%

资料来源：人民银行，证监会，海通证券研究所

图9　我国经济的融资结构

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图10　我国商业银行贷款新增额（十亿元）
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
2001A
2003A
2005A
2007E
2009E

资料来源：CEIC，海通证券研究所

当信贷增速放慢的情况下，工商银行的信贷增长也将相应下降，历史上工商银行的贷款增长是慢于行业平均水平的，因此工商银行未来贷款增速可能会更低。
我国直接融资的发展不仅降低了银行传统信贷业务的增速，还使得银行的存贷款品的可替代性大为增强，商业银行在吸收存款和发放贷款时，议价能力明显降低了，国外直接融资发展的经验证明：即使存在政府对利率的管制，直接融资最终都会促成银行利率的市场化。
目前工商银行客户里大企业客户比重较大，大企业客户的比重远远高于股份制银行，贷款中基建贷款和银团贷款比重有所上升，这类客户虽然风险低，但贷款利息也较低，更重要的是这类客户未来很容易从资本市场上融得资金。这种情况下，直接融资的发展使工商银行不仅有客户流失的风险，贷款平均利率也将下降。
2.2 零售业务和中小企业贷款市场面临对手蚕食
个人和中小企业很难从资本市场得到融资服务，未来零售业务和中小企业是银行业务的发展重点。
工商银行在零售业务方面有一定的优势，其储蓄存款比重不仅要明显高于招商银行，也要高于除了中国银行外的其他上市银行，消费类贷款比重也呈上升的趋势。
图11　上市银行储蓄存款比重（%）

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图12　工商银行消费类贷款与储蓄存款的比重（%）

资料来源：CEIC，海通证券研究所

工商银行和招商银行是两家在零售业务有优势的银行，为分析工商银行零售业务的特点和前景，我们对这两家银行的零售业务方面进行简单地对比分析。
我们选择2005年储蓄存款比重、借记卡平均存款、消费类贷款比重、信用卡贷款比重、信用卡贷款不良率和零售业务手续费收入与经营净收入之比等指标来进行对比，可以发现工商银行仅有储蓄存款比重这一指标要优于招商银行。
表2　2005年工商银行和招商银行零售业务对比

储蓄存款比重
（%）
借记卡平均存款（元）
消费类贷款比重（%）
信用卡贷款比重（%）
信用卡贷款不良率（%）
零售业务手续费收入/经营净收入（%）
工商银行
53.6
2,291
15.7
0.4
2.83
3.6
招商银行
37.9
5,653
16.2
1.2
1.81
5.8

资料来源：公司公告，海通证券研究所
我们认为得益于庞大网点的数量，工商银行吸收了大量的居民存款，但由于服务和产品上的差距，工商银行的借记卡平均存款额还不足招商银行的一半，这说明了工商银行高端零售客户的比重要明显低于招商银行，对于高收入人群的吸引力相对不高。
零售业务除了储蓄以外主要包括：按揭贷款业务、信用卡业务和财富管理。消费类贷款比重工商银行和招商银行比重基本相当，消费类贷款主要为按揭贷款，可以说按揭贷款业务两家银行发展水平基本相同。但消费类贷款里利润率最高的信用卡贷款比重，工商银行仅为招商银行三分之一，而信用卡贷款的不良率却要比招商银行高一个百分点。最后一个指标零售业务手续费收入与经营净收入，是计算零售业务对中间业务收入的贡献程度，并可以在一定程度上反映银行财富管理业务的水平。零售业务手续费收入主要包括银行卡业务收入、国债基金等销售收入、居民代理收费业务收入等，这项指标招商银行也要明显高于工商银行。
通过上面简单的对比，我们认为工商银行虽然在行业内有一定的零售业务优势，与零售业务实力更强的招商银行相比，由于产品创新能力和风险控制能力相对不足，其零售业务的优势主要体现在低端的储蓄业务上，在中端的按揭贷款业务上和招商银行水平相近，而在高端的信用卡业务和财富管理业务上，工商银行都不如招商银行，而这些高端零售业务是未来零售业务重要盈利增长点。
公司业务未来的竞争重点将会是中小企业贷款。中小企业贷款的每笔金额小、利润少而风险较高。要发展中小企业贷款的核心在于建立适应中小企业特点的组织结构和业务流程，实现流程的专业化和产品标准化，进而以较低的成本克服中小企业贷款较为严重的信息不对称性。
目前，包括工商银行在内的很多银行都提出了要大力发展中小企业贷款，但在实施上有很大的差别。做的较好的民生银行目前已经成立了中小企业金融部，通过独立的部门来实现中小企业贷款的流程化和标准化，其中小企业贷款比重已经达到30%以上，计工商银行中小企业贷款的比重估计在15%左右，工商银行目前虽然也提出了发展中小企业贷款，并出台了一些鼓励的政策，但没有建立适应中小企业贷款的组织和流程，因此未来中小企业贷款比重很难有明显的提高。
2.3 工商银行SWOT分析
S(优势)
W(劣势)
l 巨大资产规模、最大的市场份额
l 公司治理
l 最早完成数据大集中、IT系统十分先进
l 目前缺乏风险管理能力已经得到明显提高的证据
l 客户基础广泛
l 贷款投向房地产业务较多，潜在不良率较高
l 结算业务的明显优势
l 非利息收入比重不高
l 居民认可度很高
l 组织结构改革滞后，市场反应速度较慢
l 政府的绝对支持，对政策有一定影响力
l 员工收入较低、业务技能单一
O(机会)
T(风险)
l 中国高收入人群的扩大带来零售业务的快速发展
l 直接融资比重提高带来优质客户流失和利差缩小
l 利用庞大的网络开展交叉销售
l 其他银行利用经营机制上灵活挤占其市场份额
l 股权融资后通过收购其他银行实现扩张
l 不良资产率可能的反弹
l 择机组建或收购非银行金融机构，实现业务多样化
l 人均费用快速上升
l 战略合作伙伴的支持
l 政府仍会在一定程度上干预日常经营
2.4 不进行转型，工商银行难以应对挑战
根据工商银行SWOT分析，我们认为为应对各项挑战，工商银行需要从组织结构、员工结构和企业文化等方面进行大的变革。目前工商银行提出的主要变革包括：重组前台业务部门；精简运营架构；加强并集中风险管理和内部控制职能；集中资本及财务管理职能及完善员工激励机制。这些变革是必要的，但我们认为还不够。工商银行需要实现经营的战略性转型，才能实现其零售和公司业务发展目标，实现业务和收入的多元化。
工商银行的网点数量、市场份额和先进的IT系统的是工商银行实现转型的优势，这种优势集中体现在工商银行托管业务上。截至2006 年6 月30 日，工行托管的资产已达约2,829 亿元，市场份额为达到34%，全行业第一，远超过其存贷款的市场份额。虽然托管业务优势对于其收入的贡献有限，但从这体现了工商银行在交叉销售上的巨大潜力。
不过工商银行目前的组织结构、员工素质和企业文化都难以支撑这样的转型。组织结构方面，目前已经有越来越多的国内银行开始打破按地域划分的分支行的业务管理体制，逐步建立以客户和产品为中心业务单元，例如事业部和准事业部的形式。如果工商银行要提高市场反应速度，更深入地把握客户需求，也需要做同样的变革，但目前我们还没有看到工商银行相应的举措。
员工素质方面，和其他国有银行一样，工商银行人均收入水平较低，不到招商银行的一半，还不及民生银行的四分之一。国有银行的优秀人才流向股份制银行是银行业的普遍现象，这使得工商银行目前的员工素质相对较低，知识结构和业务技能可能老化，较难适应发展新业务的需要。
在企业文化方面，工商银行和其他国有银行一样，较为保守，管理层以防范风险作为任内主要目标，不仅追求商业目标，也追求政治目标；企业缺乏业务创新和主动出击动力。
因为传统的存贷款业务的利润率将逐渐下降，是否能实现工商银行在招股书中多次提到实现收入的多元化，将是其未来能否保持盈利增长的关键。
目前工商银行虽然拥有巨大的市场份额，但这并不一定带来收入和利润增长，特别是在中国，国有大银行都不是在激烈的市场竞争环境中成长壮大，规模更多的是体现行政的力量，而不是市场竞争力。仅仅拥有庞大的规模，但没有足够的创新能力和进取的竞争策略，那么银行业在打破垄断后，国有大银行的各项业务的市场份额都将面临竞争者的不断蚕食，和过去的十年曾经发生过的一样。如果这样，虽有中国经济的强劲增长，工商银行也难以从中获得利润。在投资者眼里就是缺乏成长性的公司，更不能为投资者带来超额的收益。
3． 工商银行的盈利驱动分解与预测
基于上面对工商银行优势和劣势的分析，我们给工商银行未来的中性判断，认为工商银行在未来逐渐缓慢转型，以此为基础对工商银行未来5年盈利进行分析和预测。
3.1 利差水平在2007年达到高点后开始下降

3.1.1 工商银行利差在上市银行里处于中等水平
工商银行利差水平在上市银行中处于中等水平，我们取2004到2005年净边际利率和净利差两项指标，工商银行的利差水平低于建设银行和浦发银行，高于中国银行和民生银行，与交通银行和招商银行水平相当。
图13　上市银行净边际利率(NIM，%)

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图14　上市银行净利差(Spread，%)

资料来源：公司公告，海通证券研究所

其中：净边际利息（NIM）= 净利息收入/平均盈利资产
净利差(Spread) = 盈利资产平均生息率 — 付息负债平均付息率
工商银行生息率与付息率与其他上市银行相比也处于中流水平。
图15　上市银行盈利资产平均生息率（%）

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图16　上市银行付息负债平均付息率（%）

资料来源：公司公告，海通证券研究所

其中：盈利资产平均生息率 = 利息收入/平均盈利资产
付息负债平均付息率 = 利息支出/平均付息负债
3.1.2 贷款平均利息在2007年达到高点后缓慢下降
主要影响工商银行未来利差水平的是贷款利率的走势。根据工商银行自己的披露，其贷款平均利率从2004年的4.6%上升到2005年的5.28%，上升了68个基点。第一是由于2005年的工商银行剥离了大量不良贷款，而这些不良贷款多数是损失类和次级类，基本上是没有利息收入的，第二，人民银行的两次加息也提高了其贷款平均利率。这些提高利率的因素只是短期的。整体而言，在不考虑因通货膨胀带来的名义利率上升的情况下，工商银行的贷款利率是逐渐下降。具体体现在工商银行贷款利率上浮程度逐渐缩小，低利率的贴现类贷款比重的上升。原因我们在前面已经分析过，直接融资将明显降低工商银行对其优质客户的议价能力。
在没有央行进一步加息的情况下，我们判断工商银行的贷款利率会在2007年达到高点。主要原因是2005年和2006年两次加息的效果会在2007年充分显现，特别是工商银行贷款平均期限均长，从加息中获益较大，我们预测2007年，工商银行贷款平均利率上升16个基点，达到6.18%（以生息贷款余额计算）。之后贷款平均利息将每年小幅下降，到2010年贷款利率下降到5.60%。
3.1.3 债券收益率基本稳定
此外，由于工商银行在2005年末作为剥离不良贷款的对价，工商银行持有了4300亿元收益率为1.89%的央行特别票据，这明显降低了2006年工商银行的债券收益率，2007年之后，假设债券市场的收益率没有大的变化，工商银行的债券收益率将基本稳定，略有上升。
图17　工商银行平均贷款利率

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图18　工商银行债券投资平均收益率（%）
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
3.0
2004A
2005A
2006E
2007E
2008E
2009E

资料来源：公司公告，海通证券研究所

3.1.4 存贷比会逐渐恢复性上升
2005年末工商银行的存贷比仅为57%，比2004年下降14个百分点，存贷比的下降是由于大幅剥离不良贷款，并把这些不良贷款转化为应收财政部款项和特别央行票据。
图19　工商银行存贷比

资料来源：公司公告，海通证券研究所
目前，工商银行的存贷比应该不是一种常态，特别是工商银行A+H发行后资本充足率已经相当高，放贷能力增强，存贷比会逐步提高，我们判断到2010年存贷比提高到65%左右。
3.1.5 付息负债付息率2007年后缓慢上升
受加息的影响，2006年和2007年工商银行存款利息也有明显上升，带来付息负债付息率的上升，2005年到2007年付息率分别为1.51%、1.66%和1.73%。
考虑利率市场化的推进，各类理财产品的比重将持续上升，带动储蓄存款的平均利率将缓步上升；此外，面向企业的现金管理业务也将逐步推广，企业存款的利率也会上升。基于这样的判断，我们预测未来2007年后，工商银行平均存款利率每年将上升2个基点左右，到2010年，付息率上升到1.78%左右。

3.1.6 利差水平在2007年达到5年内的高点

图20　工商银行平均生息率与付息率

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图21　工商银行利差水平

资料来源：公司公告，海通证券研究所

综合生息率和付息率的影响，我们测算出2007年净边际利率和净利差分别为2.56%和2.44%，之后逐渐下降，到2010年下降到2.38%和2.26%。
3.2 存贷款增速略低于行业平均水平
随着股份制银行和外资银行加入银行业的竞争，国有银行的市场份额就开始逐年减少，工商银行也不例外。1995年到2005年，其存贷款市场份额也是逐渐下降的。
3.2.1 贷款市场份额下降较多
受大幅不良贷款剥离影响，工商银行贷款增速波动很大，但在多数年份里工商银行贷款增速不仅要低于全行业的平均水平，也要低于其他国有银行的水平。不过在国有银行中贷款的份额下降不多，从1995年的39%下降到2005年的34%，份额基本稳定。
图22　工商银行与银行业贷款增长对比（未剔除核销影响）

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

图23　工商银行贷款占银行业比重

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

图24　工商银行与四大行贷款增长对比（未剔除核销影响）

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

图25　工商银行贷款占四大行比重

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

3.2.2 存款市场份额也有所下降
相对于贷款份额，工商银行的存款份额下降要更快些。1999年后，工商银行的存款增长一直低于行业的平均水平，也低于四大行的平均水平。因此工商银行的存款的市场份额下降趋势较为明显，虽然工商银行的基金销售金额较大，分流了相当一部分存款，但较低存款增速仍显示其营销和创新能力的不足。
图26　工商银行与银行业存款增长对比

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

图27　工商银行存款占银行业比重

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

图28　工商银行与四大行存款增长对比

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

图29　工商银行存款占四大行比重

资料来源：CEIC，公司公告，海通证券研究所

我们可以看到，工商银行的存贷款增速要低于行业平均水平，股改上市后工商银行竞争力有所增强，但营销能力和产品创新能力仍要不强。虽然资产规模的增速会有所提高，但仍会略低于行业平均水平，我们判断大概要低3个百分点左右。
对于中国经济的未来存贷款增速，我们认为是逐步下降的。在前面分析直接融资比重时，我们已经预测了2006年到2010年贷款的增长，我们认为在长期的人民币升值压力下央行可能仍会保持目前银行体系的存贷比，所以存款增速应与贷款增长基本相同。
我们首先判断工商银行未来几年的存款增长在10%到8%左右，然后根据前面工商银行存贷比的预测，测算出贷款的增速。
图30　工商银行存款增长

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图31　工商银行贷款增长

资料来源：公司公告，海通证券研究所

3.3 2007年后净利息收入增长大幅下降
根据我们上面对于利差水平和存贷款增长的预测，我们测算出工商银行2006年到2010年的净利息收入，我们发现从2008年开始工商银行的净利息收入增速明显下降，从2007年的16.5% ，下降到6%左右。这主要是因为加息对于利差扩大的影响在2008年已经释放，而温和的存贷款增长及小幅缩小的利差使得净利息收入增长明显放慢。
图32　工商银行利息收入与利息支出

资料来源：公司公告，海通证券研究所

图33