每周经济观察5(0204).doc

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每 周 经 济 观 察

2008年2月4日(第5期)

本

期

要

目

新贸易壁垒的使用将更加频繁 5
正确认识人民币“内贬外升”现象 6
美国经济已经濒临衰退边缘 7
股市调整将持续一段时间 9
国家外汇储备增长再度引起关注 11
国内经济结构性失衡的几种表现 13
今年经济减速基本已经定局 16
中国出口增长有望继续受到推升 21
美国通胀压力明显加大但难阻美联储降息 22

通货膨胀在相当长时期内成为宏调的重点和难点
每周分析

每周经济观察编辑委员会 编辑

本期导读

近年来，随着我国外贸出口的不断攀升，外贸环境日益变得严峻，其中，新贸易壁垒的大量出现成为影响我国对外贸易的重要障碍。
《新贸易壁垒的使用将更加频繁》
必须重新认识通胀率、汇率与利率之间的新关系，以及必须重新考虑利率对汇率和通胀率的作用，并在此基础上重新考虑主要宏观调控工具的使用。
《正确认识人民币“内贬外升”现象》
目前美国经济衰退的可能性为50%或者更高，但是还没有进入衰退，目前很难判断经济何时步入衰退或者是否已陷入衰退。
《美国经济已经濒临衰退边缘》
近期不利因素占据上风，不论是从国际形势还是国内形势来看，市场仍然不容乐观，调整还会继续。
《股市调整将持续一段时间》
考虑到伴随着人民币升值速度的加快，热钱流入的速度也将有加快，2008年外汇储备增加额将仍有可能达到5000亿美元左右。
《国家外汇储备增长再度引起关注》
目前，我国依然处在经济的转轨时期，经济结构失衡可以说是一个较为普遍的现象。
《国内经济结构性失衡的几种表现》
收入调节是一个非常敏感的调节，即使有些问题是不合理的，但是真正调整的操作，只能是渐进式，不可能一下调到位。
《垄断行业收入调整只能渐进》
今年中国经济增速达到10%左右是可能的，随着世界经济明显趋缓和国内政策进一步紧缩，2008年中国经济减速已成定局。
《今年经济减速基本已经定局》
今年中国钢铁行业的情况未必糟糕，而中国的出口也可能因此继续维持大幅增长，从而推高整体出口表现，并最终影响中国整体经济的增长。
《中国出口增长有望继续受到推升》
目前美国经济减速是最主要的危险，因此，通胀上升也难以阻止美国联邦储备委员会为防止经济出现衰退而采取进一步降息行动。
《美国通胀压力明显加大但难阻美联储降息》

第 一 视 点

中国的宏观调控不确定性增加
（国务院研究中心金融研究所所长 夏斌）美国衰退对中国的宏观调控增加了很大的不确定性，从紧政策应掌握好“火候”。
当前的宏观政策是转轨时期的宏观政策，很多结构调整政策都在起作用。从紧的货币政策面临两个不确定。首先是外部不确定。其次是内部的不确定，结构调整产生的效益是什么，不清楚，需要评估、需要观察。应该坚持从紧的货币政策，但是在执行中必须要去选择货币政策的目标。中央银行必须及时关注国内、国外宏观经济变量产生的变化来决策宏观调控。 实施从紧的货币政策确实要拿捏好分寸、掌握好火候，防止因矫枉过正而陷入“一收就死、一放就乱”的怪圈。事实上，这样的怪圈不仅在我国过去出现过，国外也曾发生过。“9·11”事件之后，为刺激经济复苏，全球各主要经济体普遍实行了超低利率政策，美联储连续12次降息，将联邦基金利率从6.5%下调到1%。结果，稳住了经济增长，全球流动性过剩也汹涌而来。5年来，许多发达国家的房价上涨了一倍，国际现货黄金价格、原油期货价格也纷纷创下历史最高纪录。因此，这次货币调控，方向毫无疑问是紧缩，但具体操作上，要适时、适量，讲究动态性，防止经济出现大起大落的局面。在2008年，只要中央政府清醒地认识到有可能出现与去年不一样的外部不确定性，和其它结构调整政策对货币政策的影响力，然后在每一季度相机抉择，动态地而不是静态地实施从紧的货币政策，2008年整个中国经济的走势，仍会是有惊无险的一年。
摆脱对货币对冲的政策依赖
（国务院研究中心金融研究所副所长 巴曙松）从政策层面看，货币的大幅度对冲以及信贷的控制，并不可能解决结构问题。
在新的形势下，我国政府已明确2008年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。但是，目前货币政策操作基本上依赖货币政策的对冲操作，包括准备金率的提高、央行票据的发行、外汇市场的对冲操作乃至对于信贷增长的窗口指导。这只能是权宜之计，政策操作的重点应当是迅速推动结构改革、促进结构调整，从而放弃对于大规模、持续性的对冲的依赖。在当前通货膨胀已经日益显现强大压力的时期，应当坚决推动经济结构的调整，降低对于大规模持续对冲的依赖，因为这种货币对冲的政策依赖，其政策成本日益增大，已经成为推动通胀、乃至推动经济过热的重要政策导火索之一。不降低这种政策依赖，防范通胀和防范经济过热可能难以取得预期的政策效果。摆脱对于货币对冲的政策依赖，需要从几个方面来推进经济的结构改革。一是降低国民储蓄率。二是降低对于外部需求的过分依赖，促进内需主导的增长模式。三是客观看待对外直接投资。适度的资本管制放松，有利于平衡国际收支，减缓内部平衡的压力。四是放松对于一些行业的准入管制，在此基础上，以更为灵活的方式放大人民币汇率的波动幅度，同时也给予人民币更为灵活的升值空间。
推进城乡公共服务均等化已初步具备条件
（国务院发展研究中心农村经济研究部副部长 徐小青）当前，我国公共财力及社会保障能力大幅提高，现阶段全面推进城乡基本公共服务均等化正当其时。
城乡公共服务均等化首先是“公共服务”，按照商品或服务的非竞争性和非排他性分类，农村公共服务主要包括道路、饮水、义务教育、公共卫生、公共文化、社会保障、就业培训等内容。目前除国防、外交等公共服务具有城乡均等化意义外，其他众多的公共服务在农村和城市之间明显失衡。“均等”就是针对现有的不平等、失衡而言，这是由于我国长期存在的城乡二元结构并没有根本改变，受过去经济水平、建设资金等影响，城乡间的基础设施、公共服务等不平等现象明显。“化”则表明这将是个长期过程，要求我们分阶段、有重点、按步骤实施。党的十六大以来，在统筹城乡、破解城乡二元结构方面做了大量工作，出台了一系列支持农业的惠农、强农政策，如减免农业税、增加农业补贴、免除农村地区义务教育阶段学杂费、解决农村安全饮水问题、实行新型农村合作医疗制度等等，这些都是实现城乡公共服务均等化的有力措施。中央财政近年来用于“三农”的投入连创新高，2002年是1905亿元，2006年增加至3397亿元，2007年则是3917亿元，今年有望再大幅增加。可以说，经过几年来的努力，我国农民享受的公共服务状况明显改善，但由于农村历史欠账较多，这些还远远不够。当前，我国公共财力及社会保障能力大幅提高，2007年全国财政收入达到5.1万亿元左右，有比较充足的经济力量统筹解决城乡二元结构带来的积弊和问题。
房地产业机遇大于挑战
（国务院发展研究中心研究员 李泊溪）和全国经济发展及改革开放一样，房地产业也同样是机遇前所未有，挑战也前所未有，机遇大于挑战。
机遇和挑战有明显的界限，但有的机遇和挑战间有两重性，这取决于企业的核心竞争力。从本质意义上看，面对机遇和挑战最关键因素是企业自身的能力体系起决定性作用。政策环境不是由企业塑造的，但企业可适应环境甚至参与改善环境，产业性（商会）行动有可能促进环境的提升或者是使环境走向宽松。要抓住机遇迎接挑战，甚至变挑战为机遇，企业要审时度势，还要做到三新，理念新、业态新、手段新。建立和发展我国的房地产业是一场伟大的变革，同样不可能一帆风顺，也不可能一蹴而就。最根本的是，房地产业符合国家经济发展需要，顺应时代潮流，方向和道路是正确的，成效不容否定。
经济已经初步进入平稳较快可持续增长轨道
（国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员 张立群）在市场调节和宏观调控的综合作用下，我国经济呈现快速稳定增长状态，已经初步进入平稳较快可持续增长轨道。
第一，经济增长水平提高。2003年至2006年，我国经济年均增长10.4%，较1978年-2002年的年均增长率提高0.82个百分点，比同期世界经济的年均增长率高出1倍以上。第二，经济增长的稳定性较高。2007年预计在略高于11%的水平，年度间波动幅度控制在1个百分点以内。通过宏观经济调控的正确引导，防止了经济增长持续升温的现象，总体保持了平稳快速增长的态势。第三，经济效益明显提高。2003年-2006年，规模以上工业企业利润总额由5784亿元增加到1.88万亿元，年均增长34.2%；财政收入由1.89万亿元增加到3.87万亿元，年均增长19.6%。第四，经济总量大体平衡，物价基本稳定。2007年居民消费价格涨幅虽然明显上升，但与历史上相比，仍属于较低水平。

G & L
Weekly Economic Observer 每周评论

本 期 开 卷

新贸易壁垒的使用将更加频繁

近年来，随着我国外贸出口的不断攀升，外贸环境日益变得严峻，其中，新贸易壁垒的大量出现成为影响我国对外贸易的重要障碍。
2008年，在美国次贷危机阴影下，世界经济减速预期强烈，国际贸易形势不容乐观，预计新贸易壁垒的使用将更加频繁，因此，必须充分认识近年来出现的新的贸易壁垒的内容、主要特点及其发展趋势，以防范和减少其对我国对外贸易的负面影响，并采取积极措施加以应对，以确保2008年我国对外贸易的可持续发展。
新贸易壁垒是相对于传统贸易壁垒而言的，是指以技术壁垒为核心的包括绿色壁垒和社会壁垒在内的所有阻碍国际商品自由流动的新型非关税壁垒。它的根本特征是着眼于商品数量和价格等商业利益以外的东西，更多地考虑商品对于人类健康、安全以及环境的影响，体现的是社会利益和环境利益，采取的措施不仅仅是边境措施，还涉及国内政策和法规。
新贸易壁垒的出现并不断强化并非偶然，它是国际经济、社会、科技不断发展的产物。新贸易壁垒产生的原因最主要有几个方面：一是社会进步及发达国家人民生活水平日益提高，人们安全健康意识空前加强，越来越关心产品对身体健康和安全的影响。二是随着环保意识的增强，可持续发展理念深人人心，人们越来越关心赖以生存的地球和社会的可持续发展，因而，要求产品生产加工过程都不要以破坏环境或牺牲环境为代价，同时，要求生产这些产品时也不要以牺牲劳动者的健康为代价。三是传统贸易壁垒如关税、许可证和配额等的使用不仅会受到国际公约制约和国际舆论的谴责，而且也易遭到对等报复。因此，这就为绿色壁垒等新贸易壁垒的发展提供了巨大的发展空间。四是技术密集型产品在国际贸易中的比重不断提高，它们涉及的技术问题较为复杂，容易形成新贸易壁垒。同时，高灵敏和高技术检测仪器，给某些国家设置新贸易壁垒提供了技术和物质条件。五是近几年主要发达国家因经济增长乏力，贸易保护主义有重新抬头之势，新贸易壁垒成为其强有力的手段。
随着新贸易壁垒的出现和发展，贸易壁垒正在发生结构性变化。传统贸易壁垒逐渐走向分化，其中的关税、配额和许可证等壁垒逐渐弱化，而反倾销等传统贸易壁垒则在相当长的时间内继续存在并有升级强化的趋势。以技术壁垒为核心的新贸易壁垒将长期存在并不断发展，将逐渐取代传统贸易壁垒成为国际贸易壁垒中的主体。
权 威 角 度

正确认识人民币“内贬外升”现象
通胀率和人民币升值的幅度也会超过以前年代

本刊讯 在过去的一段时间，人民币一方面与美元相比汇率持续升高，但另一方面在国内通货膨胀却水涨船高。中国宏观经济学会著名学者王建撰文指出，正确认识人民币“内贬外升”现象，对当前乃至今后长期内的中国宏观调控具有重要意义。
从物价走势看，2007年全年的通胀率会接近5%，而人民币汇率全年上涨了6.87%。按照传统的经济学理论，5%的CPI水平是一个显著通胀的标志，也代表着人民币的贬值，但人民币在去年却同时对美元大幅度升值，这个现象被人们称为人民币的“内贬外升”。为什么会如此？是因为人民币的升值并没有打断中国贸易顺差的强势增长。2007年前11个月，中国的贸易顺差总计已达到2381.2亿美元，同比增长了52%，同期中国的外汇储备也增加了4457亿美元。由于在贸易项下和资本项下都是大幅度顺差，说明有大量的外国货币在追逐中国的人民币，人民币汇率当然会被不断推高了。
从二战后到冷战结束前，当代发达国家进入了长期的快速工业化过程，并且展开了水平分工体系，也同时形成了发达国家之间的价格体系，而东方国家和南方国家的工业化速度相对迟缓，只能与发达国家展开水平垂直分工，即主要以初级产品与发达国家的工业制成品交换，由此不断拉开了发达国家与发展中国家的经济发展水平差距，形成了发达国家与发展中国家之间高低相差悬殊的两种体系。生产要素的丰裕程度是决定生产要素价格的基本因素，也是引起国际贸易的基本原因，但是在经济高度发达的美国，虽然土地资源极为丰裕，但是长期的工业化过程不断拉升了地价，目前城市地价平均在500美元以上，折合人民币近4000元，但是在人多地少的中国，由于经济发展水平明显低于美国，2006年全国主要城市平均地价只有1544元，是美国的40%。如果以人均收入水平差距来大体反映生产要素价格水平的差距，目前发达国家与发展中国家要相差几十倍。由于生产要素价格悬殊，只要对发展中国家进行资本与技术转移，发达国家的产业资本就可以获得在本国生产中所无法获得的巨大利润，所以就引起了自上世纪90年代以来，特别是新世纪初以来，发达国家的产业资本向中国这样的发展中国家的大规模转移，这就是在发达国家会出现长期持续拉大的贸易逆差，和在中国这样的发展中国家会出现持续扩大的贸易顺差的原因。在发展中国家外部创造了一个不断增长的巨大需求，不断拉升发展中国家的生产要素价格与商品价格，是发展中国家发生较明显通货膨胀，以及本币“内贬”的基本原因。
但是在新全球化的初始阶段，由于两种价格体系并存，融合仅仅是开始。如果发展中国家的汇率年提升率在百分之十以内，要经历二、三十年才能抬升到发达国家的水平。因此在未来一个相当长的时期内，发展中国家的货币在发生“内贬”的时候，就不会改变其所具有的贸易强势，这就解释了为什么中国会在人民币“内贬”的同时，也出现“外升”现象。因此，所谓的人民币“内贬外升”，其“内贬”的含义就是中国的货币对本国的商品和生产要素贬值，而“外升”则是外国货币在对中国货币贬值，因此也是外国的货币在以更大的幅度对中国的商品与生产要素贬值。而不论是中国的物价上涨，还是人民币升值，从发达国家看，都是中国的产品和生产要素更贵了，所以对发达国家来说，中国的通货膨胀与货币升值，其意义是相同的，通胀率与汇率的变动方向也由此从以往的互逆变成了同向。
在中国的“十一五”末期，我们一定可以看到一个发达国家向中国大规模转移重加工产业的高潮，而这个高潮的到来，一定会使中国在利用外资和外部需求增长方面，比以往时候规模更大。因此在未来10-15年内，在更巨大的外部需求拉动下，不仅中国的经济增长可能会长期维持在一个较高水平，通胀率和人民币升值的幅度也会超过以前年代，人民币“内贬外升”的现象也会更明显。必须重新认识通胀率、汇率与利率之间的新关系，以及必须重新考虑利率对汇率和通胀率的作用，并在此基础上重新考虑主要宏观调控工具的使用。

参考消息

人民币“外升内贬”是出现的新特征
中国银行副行长朱民指出，中国现在出现了一个新的特征，或者说是比较困难的时期，就是因为通货膨胀的出现，货币的实际购买力在下降，人民币对内贬值。但是，因为外贸继续强劲地增长，外汇储备不断地增加和美元的走软，人民币对外升值。
1980年以后美国、日本、德国的名义汇率一直在往下走，这个阶段美国的货币政策是朝宽松的方向走。但是从中国来看，整个的利率水平在往上走。美国朝宽松的方向走，在救美国的经济。中国货币政策在朝紧的方向走，当然也是在调整中国经济，因为中国经济过热。但是这两个庞大的经济实体却并不同步—中国经济在过热，美国经济在衰退。因为中国的经济在过热，所以整个货币政策是要把这个过热经济往下调，利率往上走。美国的货币政策因为美国的经济在衰退，货币政策在鼓励经济往上走。所以，形成了两种不同方向的货币政策。

热 点 关 注

美国经济已经濒临衰退边缘
降息决定仍无法避免美国经济走向衰退

本刊综述 美联储日前采取行动缓解对美国经济衰退的担忧，于20多年来首次大幅降息75个基点。 这是自1984年10月降息175个基点以来，美国幅度最大的一次降息。这项积极措施表明，美联储正紧急采取行动，努力控制不断恶化的经济形势。
与此同时，美联储前主席格林斯潘表示，目前美国经济衰退的可能性为50%或者更高，但是还没有进入衰退，目前很难判断经济何时步入衰退或者是否已陷入衰退。
经济将出现严重减速
美联储全国经济形势调查报告显示，去年11月到12月间，美国的假日零售令人失望，总体上看，零售商对今年销售前景持谨慎态度。同时，美国所有地区的房地产市场状况仍非常疲弱，放贷机构也更趋谨慎，销售速度缓慢，积压待售房屋数量持续居于历史高水平。总体经济增长步伐已经放缓。
国际货币基金组织总裁卡恩指出，不论美国经济是否会陷入衰退，可以确定的是这一全球最大经济体的经济将会出现严重减速。美国经济增长的预测值肯定会被调低，预计美国经济增长率将在一段时间内低于正常水平。
世界贸易组织总干事拉米也表示，美国金融系统以及其他方面存在的问题增加了人们对其经济前景的担忧，经济下滑的风险明显增大。虽然美国经济衰退的风险存在，但是否会出现衰退以及其他经济体会受到何种影响目前尚无定论。
美国一些经济学家预计，美国的房屋价格下跌会持续到2008年夏天，虽然美国政府出台措施会起到一些缓和作用，但是却也因此使得危机影响的时间会延伸到2009年。
经济衰退的几率增大
最近，关于美国经济是否会出现衰退，经济学家之间出现了明显不同的看法。一种观点认为美国经济将出现明显减速但不会出现衰退，另一种观点则认为美国经济将会出现衰退。
国家信息中心研究报告认为，如果按照以往的经验，那么这次美国经济出现衰退的可能性比较大。1950年代以来美国历次经济衰退之前，美国长期国债利率与短期国债利率之间的差距都迅速收窄，并出现短期利率高于长期利率的所谓倒置现象。而在去年美国次贷危机暴露之前，在2006年8月到2007年3月这段时间，美国国债长短期利率差再次出现了倒置，且这次出现倒置的时间要比2000年长短期利率出现倒置的时间要长。当时长短期利率出现倒置的时间只有5个月，这次持续的时间达到了8个月。从这样的角度来看，如果美国经济出现衰退，也许持续的时间和下跌的幅度要超过2001年的美国。
近期可能进一步降息
路透社对17家一级交易商进行的调查显示，14家预计美联储还将决定降息，12家预计降息50基点。
许多经济学家认为，美联储紧急降息多达75基点的罕见举动表明，决策者的立场已发生了根本性的转变，从原来的通胀与经济放缓兼顾转到重点关注经济的下行风险。
不过，摩根士坦利亚洲主席罗奇撰文指出，美国的降息和注资措施，只会催生新的资产泡沫，同时让老百姓的储蓄意愿进一步下降，最终结果则是让经济衰退持续得更久，政府应该放手让泡沫破裂。
美国著名经济学家鲁比尼也表示，降息决定仍无法避免美国经济走向衰退，现在的问题已不再是美国经济是否会陷入衰退，而是衰退程度会有多严重。伴随着次贷危机的影响继续蔓延到信用卡、汽车贷款和企业信贷等领域，美国即将面临的经济困境很可能会持续一年左右的时间。
中国将经受住美国经济减速考验
目前，经济学家们比较一致的看法是，虽然美国经济前景堪忧，但全球经济陷入衰退的可能性不大，尤其是中国和印度等新兴经济体仍会有不错的表现，这将有助于缓解美国经济增长减速给世界经济带来的不利影响。
中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定指出，虽然美国经济减速会在一定程度上影响中国经济的增长，但是中国经济将会经受住美国经济减速的考验。中国经济目前总的形势不错，尤其是在对外贸易方面，美国对中国产品的需求不像以前那样旺盛，但中国完全可以通过政策调整、扩大内需弥补这一不足，从而为经济增长提供支撑。今年中国经济也会面临一些不确定性，首当其冲的是能否有效控制通货膨胀，这需要寻求一个很好的政策结合点，因为动作过大反而会损害经济增长。中国现在的财政状况非常好，在出口和国内需求不足的时候，完全可以动用扩张性财政政策来抵消其带来的不利影响，而可供选择的政策工具很多，因此大可不必过于悲观。从积极角度来看，美国经济减速也为中国经济结构调整提供了一个契机。对中国来说，以往严重依赖出口并带来大量外贸盈余的模式并不具有可持续性，美国经济减速恰好会迫使中国经济做出调整，使中国在扩大内需上多下功夫，更多地注重社会保障和环保节能等领域，以提高经济增长的质量。

重 点 问 题

股市调整将持续一段时间
今年很可能呈现高位宽幅剧烈震荡态势

本刊综述 近期，沪深A股遭遇了罕见的暴跌。从前周一开始只用了7个交易日，上证指数就从5522暴跌到4511，指数下跌可与去年的5·30相比。之后，受美联储降息以及周边股市上涨刺激，A股市场又出现了大幅反弹。不过，上周一，沪深股市再度大跌，上证综指和深证成指分别出现超过7%和6%的深度跌幅。
一些专家表示，近期不利因素占据上风，不论是从国际形势还是国内形势来看，市场仍然不容乐观，调整还会继续。从国际环境来看，美国次贷危机对于美国经济衰退的巨大影响开始显现，市场悲观情绪相当严重，同时也引发全球市场进入调整。
全球大牛市可能已经结束
按照专家的一般分析，引发股市本轮下跌的原因是美国次贷危机蔓延、市场融资规模扩大、紧缩政策升级。但从较长的时间段看，持续的紧缩政策无疑是更具决定性影响的内在因素。随着次贷危机的深化，各国政府为防范金融危机风险，纷纷采取各种措施干预市场。
著名投资家索罗斯断言，全球股市长达60年的大牛市已经结束，这次不是“中场休息”。 世界正面临二战以来最严重的金融危机，而美国则正面临经济衰退的威胁。危机一旦发生，当局必须干预。最好的干预时刻是危机蔓延之前，否则就太晚了，问题是美联储降利率的空间已经不大。
次按危机已远远超出市场想象
中国社科院金融研究所专家刘煜辉认为，内地股市最近的剧烈下跌，显然是受到了周边股市，特别是港股的拖累，但从更深层次讲，却反映了国内投资人对次按危机深化对08年中国经济影响的重新评估。次按危机深化，其影响已远远超出市场想象。当下套息交易盛行的国际金融市场中，流动性收缩与流动性扩张效应一样可怕，市值暴仓后而被大量强制平仓，这些一次性交易意味着一大块流动性就此被消灭，再也回不来了。这就是为什么美联储和欧洲央行联手向市场注入8000亿美元的流动性后，市场依然不见起色的原因，注入的流动性远远赶不上不断被消灭的流动性。当今亚太金融市场中充斥着大量的日元套息交易盘。所以一旦市场预期转向，流动性往往成倍收缩，短时间内市场就会被吸干，变得非常缺钱，所以香港股市下跌如此之惨烈，短短几个交易日下跌20%-30%，如同发生了金融危机一般。
一些券商研究机构的专家也认为，海外股市的大幅下跌是本轮国内股市暴跌的直接原因。全球股市暴跌直接带动开放程度较高的港股出现暴跌，进而对A股市场产生巨大的冲击，由于A股的估值水平高于香港市场70%，港股的暴跌必然引发A股市场的同步大幅下挫。在次贷危机前景尚不明朗的情况下，美国股市将进入至少1年的盘整时期。
紧缩政策影响开始显现
相关信息显示，此次股市暴跌，始于最近一次上调存款准备金率。不同于过去一年的是，“越紧缩、越上涨”的情况这一次并没有重演，这意味着紧缩政策对市场资金面的影响开始产生方向性变化。
有关专家指出，只有紧缩政策能够彻底改变市场资金面和宏观经济基本面。今年股市面对的来自政策面的最大不确定因素，就是信贷调控。比如，此次上调存款准备金率，是在央票大量到期的1月份进行，目的是提前收缩银行可贷资金。3、4月份又是票据到期高潮，势必还会出台紧缩政策，届时市场或将面临又一次考验。
调整可能还有时日
中央财经大学证券研究所所长贺强判断，现在是美国经济衰退影响欧美股市，欧美股市影响港股，由于大盘蓝筹股的联动，港股又影响A股。目前市场的短线资金开始呈现紧张局面，除了央行上调存款准备金率外，根据国内投资者的习惯，投资者减持套现过年也是一个不可忽略的因素。一般来说，快速下跌会出现快速反弹，但要看后市的反弹力度，如果力度不够，再创新低也不无可能。
中央财经大学税务学院副院长刘桓建议，有关部门尽快考虑出台降低证券交易印花税税率的措施，降幅应至少达到千分之一。政府对股市的调控措施应该是具备反周期运行特点的，在股市涨幅过快时，政府可通过一系列调控措施来放慢股市上涨的步伐，而在股市过于低迷的情况下，就应该出台积极措施来恢复股市的人气和良好运转状况。
今年股市将高位宽幅剧烈震荡
2008年经济信息绿皮书预计，2008年A股市场很可能呈现高位宽幅剧烈震荡态势，在复杂激烈的市场博弈中市场重心将继续有所上升。
首先，2006年以来，我国A股市场主要股指运行向上趋势明确，并呈加速上行势头，中间虽有所调整，但幅度都相对有限、时间也相对短暂。2008年，主要股指将难以再现这种走势，而很可能在诸多因素的制约下，主要呈现高位宽幅剧烈震荡的走势特点。由于我国上市公司业绩仍将以较高的速度增长，2008年我国A股市场整体运行重心将会在2007年9月的基础上上升一定幅度。其次，2006年以来，A股市场运行的鲜明特征是几乎所有股票都轮换出现大幅上涨，从而表现为整体性市场机会。但是，随着A股市场估值水平攀升历史高位，特别是相当部分中小盘上市公司市盈率已高达上百倍，在高估值和解禁限售流通股减持等重重压力下，相当部分上市公司股价已难以再度上升，那些没有实质发展前景的上市公司将走上被市场边缘化的漫漫熊途。

国家外汇储备增长再度引起关注
对当前的货币政策调控构成了相当大的压力

本刊综述 国家统计局数据显示，由于贸易顺差的扩大和热钱流入，2007年12月末，国家外汇储备余额1.53万亿美元，同比增长43.32%，新增4619亿美元，同比多增2144亿美元。
近年来，中国外汇储备迅速增长，在2006年初一跃成为全球外汇储备持有量最多的国家。自1995年以来，对于我国外汇储备规模的适度性就一直存在争论，尤其是在亚洲金融危机时和最近两年，这方面的争论明显增多。
有关分析认为，由于外汇储备的增加带来了通货膨胀的风险，中国的巨额贸易顺差不仅引发了外界的压力，同时还对国内经济产生影响，进而给予了决策者允许人民币进一步升值的动因。
目前的储备水平显得有些庞大
我国外汇储备的目标一是保证和贸易相关的对外支付能力，二是保证和外债相关的对外偿还能力，三是防范资本流动逆转时的清偿风险，四是维持国内金融体系的稳健性。
有关专家就此指出，即便考虑上述四大外汇储备的政策目标，甚至对储备目标进一步广泛化，目前1.53万亿美元的外汇储备，和我国经济的总体规模、发展态势相比，和发展中大国持有的储备水平相比，仍然显得有些庞大。
就目标一而言，目前2.17万亿美元左右的外贸规模以及2500多亿美元的贸易顺差，看起来贸易收支相当稳健，顺差格局仍将持续，贸易部门竞争能力的持续上升仍有巨大空间，为贸易收支并无必要保持过高的外汇储备。就目标二而言，估计目前我国外债余额大约在3500亿美元左右，中长期外债和短期外债分别约为1500亿和2000亿美元，为保证债务偿还能力，对应于全部短债和大部分中长期外债而持有的外汇储备规模也可估测出来。就目标三而言，随着人民币的升值和人民币对美元息差的不断收窄，使长期投机性外汇不断涌入国内。估计在1998年到2005年间，这部分资金大约有3000多亿美元，目前这部分长期投机性外汇规模可能接近5000亿美元。此外也应该看到我国吸收的外国直接投资的存量也在不断增长，这使得我国必须持有相当的外汇储备以应对动荡不定的国际金融局势和资本流动逆转的风险。就目标四而言，过去5年我国金融体系基本消除了体系性风险而更为稳健。
对货币政策调控构成了相当大压力
一些机构判断，考虑到伴随着人民币升值速度的加快，热钱流入的速度也将有加快，2008年外汇储备增加额将仍有可能达到5000亿美元左右。在目前的外汇管理体制下，只要顺差和外汇储备继续增加，流动性就会继续增加。
北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，外汇储备的迅猛增长是目前流动性过剩的关键，也对当前的货币政策调控构成了相当大的压力。
其一，目前流动性过剩的关键是外汇流动性过剩，在目前场内集中交易、集中清算的外汇交易市场的背景下，结售汇之间的差额最终形成了央行外汇储备的增长。如果不进行比较充分的冲销操作，那么外汇流动性过剩就会传递为人民币流动性过剩。其二，央行为对冲人民币流动性过剩是有政策操作成本的，作为法定准备金被对冲的流动性大约在6万亿元，央行每年利息成本在1100亿元左右，以目前的央票余额和综合付息水平而言，央行每年的利息成本约900亿元，仅此两项就高达2000亿元。考虑到外汇储备仍可能继续企高，因此央行继续冲销的成本也随之水涨船高。其三，追究储备增长或者外汇流动性过剩的根源，在于国际经济失衡，这种失衡最典型的是西方国家的储蓄不足，以及东亚和石油净出口国的储蓄过度问题。因此尽管推动人民币汇率形成机制更为市场化，可以在一定程度上缓解我国经常项目收支顺差，但单纯依赖我国央行调节利率、汇率等政策，来平衡国际收支是相当困难的。
加强外汇储备管理与财政货币政策协调
中国社科院金融研究所研究报告建议，中国应当在外汇储备管理体制和国家外汇资产管理方面作出更系统的安排，财政与货币当局在储备管理中进一步协调配合。
中国外汇储备的迅猛增长不利的方面也是显而易见的，即用带来强烈通货膨胀倾向性的方式为外汇储备的增长融资，极大地削弱了中央银行的信用独立性。在一定意义上，特别国债的发行对于加强我国财政货币政策的协调配合有十分积极的意义。首先，有利于抑制货币流动性。财政部发行特别国债购买外汇，有别于央行通过投放货币购买外汇的做法，可以适当减缓货币供应量过快增长趋势。另外，特别国债的期限达十年以上，相对于短期央行票据而言，更有利于减少流动性。其次，有利于促进财政政策与货币政策的协调配合，改善宏观调控。国债具有财政和金融的双重职能，不仅可以为财政部筹资，是财政政策的一部分；也可以作为央行公开市场操作的可选择的有效调控工具，成为货币政策的一部分。第三，有利于缓解外汇储备过快增长的局面，拓宽外汇储备的使用渠道，提高外汇资金的经营收益水平。第四，有利于培育中国的国债收益率曲线，稳定长期利率预期，并为我国进一步的利率市场化奠定基础，也有利于从国债完全的收益率曲线中获得货币政策所需的信息。

深 度 讨 论

国内经济结构性失衡的几种表现
财政政策正是解决结构性问题的有效手段

本刊综述 目前，我国依然处在经济的转轨时期，经济结构失衡可以说是一个较为普遍的现象。消除经济运行中的不健康因素，为确保实现又快又好的经济目标，结构调整正在受到更为广泛的关注。
一、国际收支顺差不断加大，国际收支失衡
2007年1-12月份，中国进出口顺差达到2622亿美，比上年同期增长47%以上，超过2006年全年1775亿美元的顺差总额，国际收支失衡问题更加严重。
出口导向、过分倚重外需的经济增长模式导致我国对外贸易顺差，外汇储备激增，国际收支顺差持续扩大，人民币升值压力增大，使经济结构外部失衡，银行体系流动性过剩。改革开放以来出口对我国经济增长的促进作用是巨大的。但是，随着我国经济发展水平的提高，原来过度依赖出口的发展模式非但没有得到及时调整，同时受国内市场需求不足和某些行业产能过剩的影响，出口商和出口地区之间展开了竞相压价等盲目竞争手段争夺国际市场份额，这一方面加剧了我国的国际贸易摩擦，另一方面，增大了央行货币政策的操作难度。
二、投资与消费比例失衡
2007年1-11月份，我国城镇固定资产投资100605亿元，同比增长26.8%，增速与2006年基本持平。但新开工项目计划总投资从5月份的6.1%一路猛增到11月份的28%。作为固定资产投资的先行指标，新开工项目计划总投资的快速上升必将推高后续投资增速。
相对于投资和出口的高速增长，消费近年来虽有增长加快的趋势，但仍远落后于前二者的增速，尤其是2002年以来投资增长的速度持续超过消费增速。2002年至2006年，中国全社会固定资产投资增长率分别为16.1%、26.2%、27.6%、25.7%和24%，而同期社会消费品零售总额增长率则分别为8.8%、9.1%、13.3%、12.9%和13.7%；从2007年前三季度的数据看，投资与消费对经济增长的贡献率分别为41.6%和37%，06年底这两项指标的数据分别为41.3%和39.2%，投资和消费不平衡情况加重。按照2007年预计的GDP的增长速度，消费品零售额拉动GDP增长约3.35个百分点，消费市场对GDP的拉动作用低于2006年的水平。
三、货币信贷增长过快与流动性过剩
从货币投放看，2001年至2006年，中国广义货币M2增速分别为17.6%、16.8%、19.6%、14.6%、17.98%和16.94%，而2007年情况是，自7月份以来，广义货币M2的增速一直保持在18%以上，除了高于过去几年之外，更是明显高于2007年初设定的16%的水平；从信贷增速看，自2003年国内贷款出现上升以来，2004、2005、2006年基本都维持在14.5%左右，到2007年11月，达到17%，前8月新增人民币各项贷款已超过年初确定的全年新增3万亿元的上限。
根据央行2007年三季度货币政策执行报告，截止到9月末，货币乘数达到4.46，就是说，银行每发出100元的基础货币，到9月末就变成了446元。1－11月，我国共累计净投放现金1915亿元，同比多投放420亿元，其中绝大部分新增货币来源于银行体系的货币创造。
除了银行信贷的大幅增长，全球资本流动导致的外汇流入，也被动增加了国内的货币供应量，持续的流动性更是对各类物价形成推力。1-11月份，全国社会消费品零售总额累计同比增速为16.4%，其中11月份，居民消费价格总水平同比上涨6.9%，居民消费价格有结构性上涨演变为全面通货膨胀的趋势。
四、货币政策效果有限
2007年，央行10次上调存款准备金率，6次提高存贷款基准利率，6次发行定向央行票据，紧缩力度不断加大，就准备金率、公开市场操作、利率政策操作而言，货币政策操作的密度和频度，不仅在我国历史上仅有，在世界历史上也少见。
2007年全年，央行连续6次提高存贷款利率，银行利率几乎翻倍，紧缩力度不可小视，但利率调控的效果似乎有限。这主要是由于利率手段充分发挥作用，是以利率的完全市场化和金融市场的一体化为前提的，而国内客观存在着对存贷款利率的部分管制、市场分割、银行为主导的金融结构、汇率形成机制不完善等缺陷，制约了利率手段发挥作用的空间。
从1月上旬央行启动公开市场操作开始，1月8