我国上市公司并购成败综合评价指标体系构建研究.docx

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The Conference on Management Innovation, Intelligent Technology and Economic Development 978-988-16309-0-2 ©2012 EduRes. 96 The Success or Failure Comprehensive Evaluation Index System Construction of Chinese Public Companies’ M&As Li YUAN, Huandi XU School of Economics and Management, Beijing University of Chemical Technology,Beijing, China Abstract: this paper based on performance evaluation system such as the event study method and financial index method,combining based on stakeholder theory and triple bottom line theory of social responsibility performance evaluation system, established a performance-based performance and social responsibility of Chinese public companies M & A success or failure of comprehensive evaluation index system, from two aspects to evaluate M&As success or not. Keywords: Event Study; Financial Index Method; Performance Performance; Social Responsibility Performance; the Success or Failure of the M&A Comprehensive Evaluation Index 我国上市公司并购成败综合评价指标体系构建研究袁立，徐焕迪北京化工大学经济管理学院，北京，中国，100029 摘要：本文在事件研究法、财务指标研究法等并购业绩绩效评价体系基础上，结合基于利益相关者理论和三重底线理论的社会责任绩效评价体系，建立了基于业绩绩效和社会责任的中国上市公司并购成败综合评价指标体系，从业绩绩效和社会责任绩效两方面综合评价并购成功与否。关键词：事件研究法；财务指标法；业绩绩效；社会责任绩效；并购成败综合评价指标 1 引言并购的成败，我们怎样才能判别呢?学术界对公司并购成功的界定普遍采用财务指标或股价变动指标等衡量企业业绩绩效的指标，公司并购的成功意味着企业之间实现了资源有效配置，增加了股东财富，达到了盈利的目的，实现了预期协同效应。也有学者采用 EVA 和平衡计分卡（BSC）等角度来研究并购绩效，但这些绩效评价模型始终围绕着企业财务绩效和股东价值展开讨论，而同时企业的社会责任问题和企业的利益相关者却没有得到关注。本文建立基于业绩绩效和社会责任的上市公司并购成败综合评价指标在考虑前人研究基础上，综合了定量与定性指标、短期与长期指标、财务与非财务指标等。本文从业绩绩效和社会责任绩效两方面评价并购成功，本文对公司并购成功的界定是企业并购决策应该在保护多方利益相关者的前提下，实现公司价值最大化。 2 前人并购绩效及指标体系国内外对公司并购绩效的实证研究有很多，检验的焦点是公司并购活动是否为股东创造了价值，是否增加了股东财富。国外的实证研究主要是检验并购对公司股票价格的影响或者是检验并购对公司财务业绩的影响。国外研究结论一般为：并购能为目标公司创造价值，但很难为并购公司创造价值，总的来说并购要么毁损价值，要么创造了零价值(Jensen & Ruback[1]， 1983；Agrawal& Jaffe[2]，2000； Andrade etal.[3]，2001； Tichy[4]，2001 ；Bruner[5]，2002)。国内对企业并购是否创造价值的研究起步较晚，结论也千差万别，一般为：并购毁损并购公司价值[6]（张新 ,2003；李善民,2004），并购能为并购公司创造价值（李心丹[7]， 2003；李善民和陈玉罡[8]，2002），并购当年改善，并购后价值下降(冯根福和吴临江[9]，2001)。由于国内外研究方法、研究对象、样本大小上的差异，结论也不一致，从并购价值创造的实证研究来看，结论一般 The Conference on Management Innovation, Intelligent Technology and Economic Development 97 978-988-16309-0-2 ©2012 EduRes. 表明并购能为目标公司创造价值，但并购能否给并购公司创造价值不确定。现有的对并购绩效的研究方法分为如下几种：事件研究法、财务指标法(会计指标研究法)、诊断研究法（案例研究法）、调查法（对管理者的调查法），其中前两种又是国际学术界研究公司并购绩效的主流方法。R.Bruner(2002)研究发现[2]，衡量公司并购绩效的事件研究法和财务指标法都有各自的研究思路、研究角度和绩效计量指标，难免存在自身的优缺点。事件研究法利用并购事件前后资本市场股票价格反应来衡量公司并购绩效，通常采用股票日收益率（AAR）、累计超常收益率（CAR）等计量指标，该方法具有前瞻性，能够直接衡量给投资者带来的财富创造量，但需要对股票市场做出市场有效、理性和无套利限制等假设。财务指标法利用会计指标为评判标准，对比考察公司并购前后的经营绩效变化，通常采用营业净收入、总资产收益率、净资产收益率、流动比率、每股收益、每股净资产、经营现金流等计量指标，具有一定的可信性，能够间接衡量给投资者带来的财富效应，但会计指标的选取缺乏客观性，具有后瞻性，理论框架不严谨，公司可能存在财务造假并未进行充分披露，难以剔除其他因素对经营绩效的影响。当然这些缺点也只是技术上的缺陷，因此许多学者也对此做了改进。目前公司并购实践与绩效评价研究结论之间存在矛盾，由于缺乏统一的实证研究思路、研究方法与绩效评价指标，学者们往往得出不同的研究结论，最终造成公司并购成功悖论现象的存在[11]。运用会计指标或股东财富变化并非能够准确反映公司并购的成功与否，Keith D. Brouthers(1998)认为，采用非财务指标和财务指标相结合的一种综合性公司并购绩效评估模型更能全面评价并购是否成败[10]。本文对并购成败指标的构建也是综合财务指标和非财务指标，从多方面考虑并购创造或毁损的价值。 3 社会责任绩效在并购绩效评价的重要性考量并购创造的价值，不能单一考虑并购为股东创造的价值，也要综合多个利益相关者，企业的目标不仅仅为了盈利，也需要承担社会责任。企业社会责任实质是企业对股东、客户、员工、供应商、社区、政府等利益相关方和环境的责任。国外企业社会责任评价发展很快，在评价企业社会责任绩效、推动企业履行社会责任方面出现了很多影响广泛的社会责任指数：《财富》100 强责任排名指数、约翰内斯堡股票交易所责任投资指数、英国企业商会(BITC)企业责任指数等。而国内企业社会责任绩效评价研究才刚刚起步，一些学者对企业社会责任指标体系提出了框架(肖红军，李伟阳[14]，2009)，也有对具体的评价指标做出研究(叶陈刚，曹波，2008；严复海，赵麟[15]，2009)，还有学者运用构建的指标体系做了实证研究(熊勇清，周理，2008)。鉴于这些评价体系在全面性、操作性、可比性等方面或有不足，中国社科院企业社会责任研究中心（2008）根据经典社会责任理论（利益相关者理论和三重底线理论）和国外典型社会责任评价体系构建了一套覆盖全面、结构一致、可行可比的《中国 100 强企业社会责任指数》，从责任管理、市场责任、社会责任、环境责任四个方面研究，为评价中国企业的社会责任提供基准性参考 [16]。评价并购是否成功，不能仅从短期财务目标看是否实现股东价值最大化，还要从企业可持续发展的角度看是否履行了社会责任，是否满足经济、社会和环境的三重底线（John Elkington [12],1997)，是否对利益相关方负责(Freeman,1984) [13]。股东权益最大化和利益相关者权益最大化两者之间并不矛盾，是一个单赢与共赢的关系，企业不仅要对股东负责，追求利润目标，而且还要对社会和环境负责，企业行为要满足经济底线、社会底线与环境底线，股东只有在不损害各利益相关者的前提下，才能真正实现股东权益最大化。如果一个企业为了自身利益最大化，损害国家、集体、员工、环境、消费者的利益，存在产品重大质量问题、财务造假、高管和企业违规、重大不利诉讼等不守法合规并且有损商业道德的重大负面消息，那么并购即使实现了高额回报，我们也不认为是一起成功的并购。 4 上市公司并购成败综合评价指标体系构建并购成功的衡量标准需要采用综合评价指标体系，目前，国外上市公司采用较多的综合评价指标体系主要包括美国《财富》指标评价体系、《商业周刊》排名体系、EVA（Economic Value- added）评价体系、平衡计分卡（BSC）评价体系等。国内对上市公司的评价体系主要包括诚信证券评价体系、若山风向标上市公司测评系统和中国上市公司业绩评价指标体系等 [17]。国内外对上市公司的综合评价指标体系，选取指标的角度大多以财务业绩为导向，但财务业绩只是过去和短期的效益，考虑企业长期效益还需要综合社会责任等长期战略指标。EVA 评价体系虽然考虑了债务成本和股权资金机会成本的全部资金的成本,但它主 The Conference on Management Innovation, Intelligent Technology and Economic Development 978-988-16309-0-2 ©2012 EduRes. 98 要以股东价值为导向，无法全面有效的反映客户、员工、供应链等利益相关者对促进企业未来绩效的重要作用。平衡计分卡评价体系提供一种考察价值创造评价企业的战略方法，包括财务、客户、内部经营过程和学习与增长四个方面，平衡计分卡虽然克服了单纯利用财务指标进行绩效管理的局限，但是仍然忽视了企业的社会责任。国务院国资委（2008）等单位组织有关专家组成的“中国上市公司业绩评价课题组”借鉴国内外企业绩效评价的体系与方法，结合上市公司的特点，历时8 年研究建立了《中国上市公司业绩评价指标体系》，该体系包括偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力及市场表现等五个方面，该指标体系仅从财务业绩和股东价值的角度研究上市公司绩效，而没有从社会责任的角度综合评价上市公司绩效。企业的发展一般将经历纯粹挣钱、追求规模和企业公民三个阶段，企业不仅要对今天负责，也要对未来负责，企业应该开始走出单纯经济盈利阶段，转而走向经济与社会责任并重的阶段。本文建立的我国上市公司并购成败的指标体系把财务绩效和保护利益相关方的社会责任绩效放在同一重要位置，把社会责任绩效中有关财务绩效单列出来，以突出财务业绩和社会责任并重的关系。上市公司并购成败的评价指标体系应全面考虑影响企业发展采用综合评价指标体系，既要有财务指标也要有非财务指标，既要有历史指标也要有前瞻性指标，既要考虑财务业绩也要考虑社会责任，既要考虑企业内部发展因素也要考虑外部环境因素，既要有利于短期财务目标的实现又要有利于企业长期核心竞争力的实现，既要体现股东利益又要体现利益相关者的利益,既要有反映结果的指标又要有反映业绩动因的指标。本文在基于事件研究法、财务指标研究法的基础上，并借鉴中国上市公司业绩评价指标体系和企业社会责任发展指数指标体系，建立了上市公司并购成败综合评价指标体系框架(见表1)。上市公司业绩评价体系从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力及市场表现评价财务业绩和股东财富创造量，选定的指标具有较强的横向和纵向可比性，尽可能排除异常事项对绩效的影响，各项指标的设立在整体均衡的基础上突出相互的制衡性，提高操控绩效的难度。企业社会责任发展指数也是一套覆盖全面、结构一致、可行可比社会责任评价体系，考虑了股东债权人责任、客户责任、供应链责任、政府责任、雇员责任、安全生产责任、社区及公益责任，是否守法合规和遵守商业道德、对环境保护、节约资源能源、降污减排等责任，具体指标包括净利润、总资产、产品合格率、客户投诉解决率、新增专利数、纳税总额、员工人数、劳动合同签订率/集体合同覆盖率、社会保险覆盖率、员工流失率、捐赠总额、环保培训人数/ 覆盖率、单位产值能耗/能源节约量、重大守法合规负 Table 1.The success or failure of the M&A comprehensive evaluation index 表1 上市公司并购成败综合评价指标体系一级指标二级指标三级指标资产负债率偿债能力获利倍数总资产周转率营运能力流动资产周转率净资产收益率盈利能力总资产报酬率营业收入增长率发展能力资本扩张率市场投资回报率业绩绩效市场表现状况股价波动率股东及债权人责任客户责任伙伴责任市场绩效守法合规政府责任员工责任安全生产责任社会绩效社区及公益责任环境管理节约资源能源社会责任绩效环境绩效降污减排面信息等指标。上市公司并购成败综合评价体系权重的确定，由德尔菲法和相关性权重法来确定，根据业绩绩效和社会责任绩效总分加总来评价并购绩效，并以此界定上市公司并购成功与失败。 5 结论本文构建的上市公司并购成败评价指标体系通过业绩绩效和社会责任绩效两方面综合评价并购成功与否，指标选取克服了前人研究中仅从财务业绩和股东价值角度分析，综合了社会责任和利益相关者的视角。 The Conference on Management Innovation, Intelligent Technology and Economic Development 99 978-988-16309-0-2 ©2012 EduRes. 本文认为评价成功与否，要考虑利益相关者价值最大化和股东价值最大化，从长期来看，只要保护了利益相关者的权益，才能实现真正的股东价值最大化。 References (参考文献) [1] Jensen M.C. and Richard S. 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