2017年沪镍年报：供需之势恐易主,柳暗悄盼花明来.docx

沪镍期货年度报告

沪镍：供需之势恐易主，柳暗悄盼花明来
成文日期：2017年12月

摘要：
2017年，沪镍的走势可谓是先抑后扬。从上半年的持续下跌，到下半年绝地反击走出一波完整的大涨行情，在行情的背后既离不开产业链内在的种种因素的发展和变迁，又与宏观环境以及大宗商品整体的氛围息息相关。2018年，镍的供需格局恐将随着产业的发展逐渐演变出新的形势，即从目前供小于求的状况逐步向供给过剩、需求疲弱的状况演变。当此之时，无论是看多镍金属的投资者还是镍产业的相关参与企业，无不期盼着在供需之势易主之时，能有新的刺激点带动镍价再现今年的辉煌。真可谓是“柳暗”之时悄然盼望“花明”的到来。

第一部分：行情回顾

图1：沪镍指数走势图

数据来源：文华财经，徽商期货研究所
（一）沪镍行情回顾

2017年，沪镍的走势大体上经历了四个阶段：年初至3月底是宽幅震荡调整阶段，镍价围绕80000至90000的区间运行；4月至6月是下跌阶段，自4月上旬开始向下突破，直至6月中旬达到71520的低点之后开始反弹，期间累计跌幅达到17.5%；年中至10月则经历了一波完整的上涨，成功越过了去年11月的高点，最高达到103420点，累计涨幅达到44.6%；10月至年底再次进入回调通道中，跌幅达到16%，但目前来看有回调进入尾声、开启新的波段行情的迹象。
总的来看，四个阶段的走势各有其特点的背后的原因。
第一阶段的走势以春节为显著的分水岭。节前购销转淡，资金获利了结离场，加上镍的库存出现回升，叠加印尼松绑镍矿石出口消息的影响，使市场承压下行。节后期货市场的“开门红”效应凸显，全球经济改善预期也适时提振了金属的需求，引发镍价走势的回升；但随着3月市场对美联储加息预期的担忧增强，在美元走强的背景下镍价重归震荡。
第二阶段的下跌走势主要有两个方面的原因：首先是印尼正式开始解禁低镍矿石出口导致东南亚矿石供给格局的大变天，印尼镍铁对华出口达到一个全新的高度。供给由紧张到宽松的巨大转变，使得国内原材料充足，并且对国内镍铁产业形成了一定冲击。其次是宏观环境的改变，美国加息、英国脱欧等重大经济政治事件导致外部环境较为不稳定。对于国内来说，需求淡季的到来致使房地产与基建项目等下游也出现了需求不足的状况。
应该说，在国家政策面的影响下，镍与不锈钢的减产停产使得库存水平大幅降低。上半年的去库存进程，为下半年的镍价反攻打下了坚实的基础。
第三阶段的大涨行情，严格意义上应以9月为分界线分为两段。第一段的上涨是基本面、宏观面和资金面利好共振的结果，环保因素的影响增强，供给侧限产导致供应收缩短期对工业品价格形成了强力的支撑；第二段上涨则是由于东南亚的主要供给国进入雨季影响了供给。而中间九月至十月的回调则是由于黑色金属价格位于高位，随着环保逐步结束，供应恢复对价格形成明显压制。
第四阶段的回调，主要是由于菲律宾雨季对供给的利空影响不及预期、下游不锈钢需求的恶化随着印尼青山不锈钢项目一期投产及二期开工等影响达到了一个市场未能预计到的地步等原因主导的。此外，随着年底资金紧张期的到来，炒作资金的撤出也在一定程度上导致了回调的放大效应。

（二）沪镍与LME镍

从内外盘情况来看，沪镍自上市以来，与外盘LME镍的走势关联性较高，两者之间的比值在计算汇率的情况下，一直维持在1.2附近；沪镍与LME镍的价格走势几乎完全一致（图2，计算汇率的情况下），并且国内镍价一直强于LME镍，两者之间存在较为稳定的价差区间；而今年的价格比值除了十月份曾在极短的时间内压缩至1.1附近之外，整体仍在1.17至1.23之间波动，这也说明伦镍价格的波动已较为完整地反映在了沪镍的走势中；但由于比值处于长期稳定的态势，故而跨内外盘套利的机会较少。
图2：沪镍与伦镍价格走势及其比值

数据来源：Wind，徽商期货研究所
（三）沪镍与现货

从镍的期现货价格走势可以看出，今年的基差走势总体而言是走强的，绝大部分时间段现货都比沪镍主力合约高1000至2000元/吨左右（图3）。相较于去年基差走强与走弱不断交织的局面，今年的基差一直较为强势，这也为部分投资者提供了一定的期现套利机会（持有期货多单，到期交割后在现货市场卖出）。
图3：沪镍与现货价格及基差走势

数据来源：Wind，徽商期货研究所

第二部分宏观经济综述

回顾一年的宏观经济，对商品市场影响最大的因素主要是美联储持续进行的加息及缩表的进程、美国新总统特朗普上台后所施行的各项改变过去既有经济格局的政策、欧洲由于英国脱欧及部分国家执政党更替引发的经济不确定性；此外，我国今年一直持续推进的供给侧改革以及“十九大”、中央经济工作会议等重要会议的召开及其背后所推出政策也对我国的宏观经济走向产生着至关重要的影响。
我们将2017年度较为重大的宏观事项整理如下：
表：2017年重大宏观事项
时间节点
事项简述
对大宗商品市场的影响
3月中旬
美联储加息
5年来的第三次加息，加息步伐明显加快。在各国回归货币政策正常化的过程中，货币的收紧可能给经济的复苏带来挑战，利空大宗商品。
3月至5月
特朗普推出的财政、刺激基建等政策目标
较为积极的财政政策以及倡导发展基础设施建设的态度，对于大宗商品尤其是工业品及有色金属的产生了一定程度的提振作用。
5月至年底
政治性因素
英国退出欧盟，很多国家举行全国大选导致执政党更替；欧美国家抵制贸易、移民和多边合作的情绪日益高涨，导致经济不确定性增强，利空大宗商品。
9月
美联储会议通过缩表决议
从今年10月开始缩减资产负债表规模（缩表），与市场预期完全一致。此外，联储高官预计：2017年还将加息一次；2018年将加息三次，2019年加息两次，2020年将加息一次。利空大宗商品。
12月
特朗普税改通过
美国参议院以51票对49票通过特朗普政府税改法案。主要是简化个人所得税；将企业所得税从35%大幅降至20%；将目前的全球征税体制转变为属地征税体制，对海外子公司股息所得税予以豁免。税改会使得美国经济增长加快，美联储加息也有可能加快，利多与利空同在。短期偏空长期偏多。
10月至12月
“十九大”、中央经济工作会议等重要会议召开
将于12月18日至20日召开，由于中央经济工作会议和十九大临近，此次会议主题大概不会突破十九大对经济定调的框架。此前召开的中央政治局会议对2018年经济工作进行了定调，即要统筹规划，有序推进，确保打赢“去杠杆、精准脱贫、环保”三大攻坚战。供给端弹性加强、需求端弹性减弱，利空大宗商品。

数据来源：徽商期货研究所
总体来看，由于美国加息频率提高，中国货币政策保持中性偏紧，政策面上的供给侧改革带来的去产能效果不仅仅削减了过剩产能，一定程度上也削减了需求，因此2018年的宏观经济形势对商品市场来说难言乐观。
图4： 大宗商品指数

数据来源：Wind，徽商期货研究所
对2017年的大宗商品指数走势进行跟踪不难发现，今年的商品整体呈现V字形走势，即上半年处于下跌通道，下半年处于上涨趋势，而到了年底，商品整体氛围有再次转空的迹象。相较于去年大宗商品指数全年持续上涨的情况，今年的大宗商品市场先抑后扬，其背后的逻辑在于：上半年美联储加息及政治动荡等不利因素使商品市场双重承压；下半年国内在供给侧去产能去库存改革的措施、环保的诸多新政策的落实下，供需格局有所改变，市场炒作热点也顺理成章。但是，年底大宗商品再度陷入空头氛围，这其中虽然有年底资金抽离的因素，但也不排除2018年重新进入下跌趋势的可能。综合各方面因素看，我们认为2018年，大宗商品整体将呈平稳偏空状况运行。
第三部分产业链分析

（一）镍产业链简述

镍的整个产业链对应的上下游均较为单一，上游镍矿主要是由红土矿以及硫化矿两种形式构成，其中红土矿所占的比重较大；镍金属的供应除了上游镍矿外还有部分直接进口的镍铁及电解镍。下游对应的行业主要有不锈钢行业、电池行业和电镀行业，其中不锈钢行业所占的比重较大（我国近80%）。因此对于镍的整个产业链情况进行梳理，主要以上游镍矿、镍生铁的产量和进口（供给）、成本等情况，中游电解镍的供需、库存等情况以及下游不锈钢行业的产量（需求）、产能、库存等情况作为指标进行分析。
图5：镍产业链及镍金属的供应结构

数据来源：镍吧，徽商期货研究所
（二）供需情况综述

世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，从供需情况来看，全球镍的供应自2016年中旬至今一直处于短缺状况，不过从目前的态势看供应缺口规模已有所缩减，未来有望随着供应的持续增加而有所改善（图6）。根据国际镍协会等相关机构的预测，2018年镍金属供应会有较为明显的增长，主要的增长来源于印尼原矿出口到中国的增长及印尼当地冶炼厂产能的释放，预计增长率11%；镍金属需求增长也会较快，其中主要来自于不锈钢产量的增长及电动汽车用电池的成长，预计增长率7%。总的来说，相对于2017年，由于印尼镍铁产品的增长，2018年的镍金属供应将会大于镍金属的需求增长，但预计仍将存在1.4万吨的缺口。
图6：WBMS镍供需平衡

数据来源：Wind，徽商期货研究所
（三）上游的供应情况

从镍矿及矿镍的年度产量来看，2017年的镍矿产量与2016年相比，年初有较大幅度的下跌，年中之后有小幅的增长，整体供应量与去年基本持平（图7）。需要注意的是自2017年初印尼原矿出口有条件放开以来，印尼批准的原矿出口配额已经超过1200万吨，相当于增加13万吨金属镍的产能，而这些出口的目的地主要是中国。
图7：镍矿及矿镍的供应情况

数据来源：Wind，徽商期货研究所
近三年以来，印尼镍生铁（含镍铁）的产量快速增加，2015年月均产量约0.6万吨镍，2016年月均产量增加到约1.1万吨镍，2017年月均产量增加到约1.8万吨镍，在10月达到了2.368万吨镍高位。2015年进口量较大，月均达到1万吨镍；2016年进口量月均在0.7万吨，2017年进口量再提升到月均1万吨左右。通过进口数据不难发现，进口镍铁波动较大，月均0.7-1万吨，年度进口量有3-4万吨弹性（图8）。
图8：镍生铁的供应情况

数据来源：镍吧，徽商期货研究所
此外，中国企业近几年在印尼投资建厂的进程也在不断加速，目前已经形成了相当大的产能。据不完全统计，中国企业在印尼已经形成了超过280万吨镍铁的产能，若按平均8%的镍含量计算，相当于超过20万吨的镍金属冶炼产能。因此可以预计，中国的镍铁产量在连续两年下降之后有望于2017年发生逆转（图8），2018年印尼出口至中国的镍矿石会大幅增长。
图9：主要镍矿出口国相关数据图

数据来源：镍吧，徽商期货研究所
从2017年船报上来看（图9），与2016年出口节奏和数量基本一致，但2017年的面积图更饱满点，意味着2017年镍矿出口量比2016年有所增长。而一旦菲律宾进入雨季，镍矿出口量则会快速下降。印尼镍矿出口自2017年正式放开，因此2017年印尼镍矿出口稳步增长，周度出口量由3船左右提升到4-6船；月度出口量由10船左右提升到15船左右。因此我们预计2018年印尼镍矿出口将达到月均15船左右的数量级，甚至更高。总的来说，从镍矿的供给上来看，来自菲律宾的供给保持平稳，来自印尼的供给可能将处于持续上升的势头中。
从上游矿石的供给结构来看，过去五年镍产品的增长主要来源于红土镍矿，预计未来这一趋势将得到延续；自2012年后，硫化镍矿产开发和冶炼投资一直在下降，从接近70亿美元的投资高峰，下降至今年预计的20亿美元。来自于硫化镍的镍产品业呈下降趋势，2017年的硫化镍矿的镍产量预计比2012年高峰期下降约7%（图10）；但由于新能源电池的发展，硫酸镍作为锂电池的核心原料，需求复合增长率极高；此外，LME还宣布将在未来18个月内推出硫酸镍期货。这些都预示着未来几年硫化镍开发投资可能将迎来新一轮热潮。
图10：硫酸镍的供给变化情况

数据来源：Normickel，徽商期货研究所
综合供给的情况来看，2017年中国镍金属产量可达39万吨；而到2018年，印尼出口至中国的矿石将会大幅增长，折算成镍金属量，至少可增加10万吨镍金属量，中国的镍冶炼产量可能接近50万吨；同时，印尼的冶炼产量也可达到26万吨。因此，来自于印尼镍矿生产的镍金属净增长可超过20万吨。由此，预计未来镍的供应将有较大幅的增加。

（四）中游的库存情况

图11：电解镍产量、进口、库存情况

数据来源：镍吧，Wind，徽商期货研究所
电解镍方面，我们发现从2015年6月-2016年6月这一阶段电解镍进口量很大，月均达到3.6万吨；之后进口量很小，基本在2万吨以内（图11）。主要是因为电解镍板库存比较少，反而是镍豆比较多。镍豆在LME库存中的占比一直在增大，但是在中国使用仍没有普及开。同期，中国的电解镍产量一直处于低位，1.2-1.5万吨/月（图12）。库存数据显示我国电解镍的库存从2016年年中开始至今一直处于快速下降的趋势中，目前中国公开电解镍库存10万吨不到，而LME库存则是在2016年底降低到历史最低值之后缓慢恢复，并基本稳定38万吨上下。总的来说，国内库存对沪镍价格的影响比伦镍要显著的多。国内库存的不断释放，对镍的多头行情起到了至关重要的支撑重要。
图12：国内镍与LME镍库存情况

数据来源：Reuters，Wind，徽商期货研究所

（五）下游的需求情况

图13：不锈钢产能利用情况

数据来源：镍吧，徽商期货研究所
目前镍消费主要集中在不锈钢领域。镍吧关于不锈钢产能利用率的相关统计数据显示，2017年6月不锈钢的产能利用率达到了近年来的低点63%，之后在不锈钢需求带动下，产出水平有了较快的提升，最高达到了77.1%（图13）；但从2017年9月开始，产能利用率开始下降。这就很好的解释了为什么不锈钢价格在6月份触底、9月份开始回调。并且我们也可以从不锈钢价格的变动中看出，同一时期的镍价也跟着触底和大幅上涨（图14）。目前，不锈钢价格低迷、需求不振主要是受印尼青山的不锈钢项目的冲击，其二期项目100万吨于下半年投产，目前年产能200万吨，对国内不锈钢需求造成了较为严重的冲击；且未来三四期项目仍有160万吨产能投产，因此未来国内不锈钢行业的需求恢复之路恐将漫长而艰难。
图14：不锈钢产量及价格指数

数据来源：徽商期货研究所
此外，需要注意的是，全球镍行业的需求方向未来有改变的趋势。随着我国及世界其他主要国家对化石燃料环保的重视、对电动汽车产业加大扶持力度，以镍作为主要原料生产的电池在镍的下游需求中所占的比例有扩大的可能，镍产业是否伴随着电动汽车普及而有所转型值得关注。根据国际镍协会的资料，目前商用车的电动化率为1.3%，乘用车的电动化率为5.2%，但未来的发展二十年将呈现指数型增长（图15）。因此，未来预计在电池领域中镍的需求增长将比其他材料更快；此外正极材料中的用镍量预计也将增长以替代其他可能出现供应问题的金属材料。由此可见，镍行业未来的需求结构性变化将可能在潜移默化中影响镍价，为其价格的走势带来更多的变数。
图15：镍在电动汽车和电池行业未来应用预测

数据来源：国际镍协会，徽商期货研究所
（六）成本

成本取决于诸多因素，比如生产规模、基础设施条件、运营效率等。根据行业内某大型跨国镍生产经营企业的估算，在印尼生产的最大成本项目是动力和矿石原料，占总现金成本的60%以上；因此，在印尼矿山附近建设镍铁冶炼厂具有明显的物流优势，红土镍矿原料的优势最为显著。而在中国生产镍铁的最大成本项目是矿石原料，占总现金成本的55%以上，其次是动力成本，占17%左右。总的来看，中国的镍铁冶炼厂运营效率相对较高，基础设施条件好，特别是电力条件优越，建厂的资本投入远低于印尼，但总的运营成本明显较高（图16）。
图16：印尼及中国镍铁成本

数据来源：镍吧，徽商期货研究所
因此，尽管中国在投资强度、运营效率、动力条件等拥有明显优势，在拥有矿源优势的印尼建厂的成本优势极为显著，按目前市场价格，印尼冶炼厂获得红土镍矿的成本仅为中国的1/3，这一优势足以抵消中国的其他诸多优势。从长期看，中国冶炼厂将无法与印尼冶炼厂进行有效的竞争，靠近矿源建厂已经是多数投资者未来的长期选择；除非镍金属价格大幅上扬，否则，中国冶炼厂将面临高成本的巨大压力。 这也意味着，中国从印尼进口的镍矿或镍铁产品长期来看将增加，而国内镍铁厂的产量将可能受到冲击。
图17：镍金属制造成本

数据来源：徽商期货研究所
截止2017年底，约1/3的中国镍产能处于亏损状态，尽管有些企业仍然有正现金流。工业平均成本自2015年的6月份以来已经持续下降，但由于矿石和能源的刚性成本，总成本进一步下降的难度增大。因此，如果镍金属市场价格不能得到进一步的提升，更多的中国亏损镍冶炼厂面临退出市场的可能性，中国镍金属产量的比重将可能会下降。

第四部分未来展望

综上所述，从今年镍价变化的背后逻辑看，镍金属市场除了受市场供需关系影响外，东南亚国家尤其是印尼的政策变化带来的供应冲击是近年来需要重点关注的影响因素。2014年初印尼原矿出口禁止以后，中国的镍产量明显下降，直到2016年市场才发生逆转，供需格局从近五年的供大于求变成了供小于求。然而，印尼在今年初突然推出放宽出口限制的政策，这在未来将再次改变市场供求关系。另外，在目前镍金属价格较低的格局下，很多中国的高成本的落后NPI产能将会逐步退出市场，被印尼新增的成本较低、技术先进的产能所取代。
此外，从不锈钢的未来发展上看，国内的不锈钢产品的重点发展方向正从含镍量低的200系像含镍量高的300系转移，但是对不锈钢需求的刺激能否持久尚有待观察；与此同时来自印尼的不锈钢产品可能在未来挤占一部分国内不锈钢市场，因此不锈钢对于镍的需求拉动现在来看仍是一团迷雾，但是尚不能言之乐观。
最后，作为新能源的重要原材料之一的镍，将会随着电动汽车市场的增长而得到支撑，从长期来看，镍金属的需求将会有较快的增长，但是短期内电动汽车市场的需求增长不会对镍市场产生明显的影响。
总的来说，镍金属市场在未来1到2年有可能再次回到供大于求的状况，短期内不利于镍价的上涨；出于对新能源电池增长的期待，较长期的镍金属价格应处于上行通道，但镍价格上行的空间可能会较为有限。
图18沪镍走势K线图

数据来源：文华财经，徽商期货研究所
从技术面上来看，今年的沪镍多头行情经历了完整的上涨5浪及下跌3浪周期。从目前的态势看，各条均线均已修复至水平或掉头向上，日线MACD交金叉且量能放大，说明c浪的下跌波段已经彻底结束；此外，通过画黄金比率线也能看到指数合约在87600一线得到有效支撑，并放量突破了91400一线的压力，可以说重新开始了一波多头行情。至于这波行情是否能像今年内的大多头行情一样持续稳定上涨，目前还难以确定，但综合宏观以及产业链的相关情况进行判断，我们认为镍价并不具备再走出一波大幅上涨行情的条件。最可能的情况是随着印尼供给的大增，国内持续对镍行业的过剩产能进行调整，下游不锈钢产业则是继续艰难探寻新的增长点，镍价围绕90000一线进行宽幅震荡，或重回跌势。

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徽商研究 * 明道取势 - 18 -