[经济学]第六章资本成本与资本结构PPT课件.ppt

学学习习目目的的与与要要求求：资资金金是是企企业业生生存存发发展展的的根根本本，可可供供企企业业长长期期使使用用的的资资金金决决定定着着企企业业的的可可持持续续发发展展。然然而而企企业业取取得得任任何何资资金金都都必必须须付付出出代代价价，尤尤其其债债务务资资金金所所固固有有的的财财务务杠杠杆杆作作用用，使使得得长长期期筹筹资资管管理理必必须须综综合合考考虑虑资资金金的的成成本本、风风险险及及资资金金将将衍衍生生的的收收益益。通通过过本本章章的的学学习习与与研研究究，应应当当明明确确各各类类长长期期资资本本来来源源的的特特性性及及其其成成本本，深深入入理理解解经经营营杠杠杆杆和和财财务务杠杠杆杆的的原原理理，灵灵活活利用杠杆效应，优化公司的资本结构。利用杠杆效应，优化公司的资本结构。第六章第六章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构 财务管理学：筹资决策篇财务管理学：筹资决策篇1筹资方式：筹资方式：比较分析不同筹资方式的利弊。比较分析不同筹资方式的利弊。资本成本及其估算原理资本成本及其估算原理:主要讲述各种不同资本的成本计算。主要讲述各种不同资本的成本计算。杠杆原理杠杆原理：说明杠杆的双重功效。：说明杠杆的双重功效。资本结构理论资本结构理论：论述不同的资本结构理论。：论述不同的资本结构理论。资本结构的管理资本结构的管理：分析资本结构的选择。：分析资本结构的选择。内内 容容 概概 况况2 筹资的目的筹资的目的l总体看来，筹资的目的是以适当的成本获取所需资金，然总体看来，筹资的目的是以适当的成本获取所需资金，然而从具体行为上看，目的有所不同。而从具体行为上看，目的有所不同。1 1、为设立企业而筹资。、为设立企业而筹资。2 2、为扩大再生产而进行筹资。、为扩大再生产而进行筹资。3 3、为偿还债务而筹资。、为偿还债务而筹资。偿债性筹资有两种情况，一是调整性偿债筹资；二是恶偿债性筹资有两种情况，一是调整性偿债筹资；二是恶化性偿债筹资。化性偿债筹资。3 筹资方式概述筹资方式概述资资本本权权益益性性资资本本债债务务性性资资本本利润筹资利润筹资-留存收益留存收益股票筹资股票筹资债务筹资债务筹资中长期借款和租赁中长期借款和租赁证证券券化化筹筹资资内部筹资内部筹资外部筹资外部筹资 了解筹资的一般程序了解筹资的一般程序。4 权益性资本的筹集权益性资本的筹集股票筹资股票筹资l 普通股筹资普通股筹资 股票发行和销售方式及其优缺点；股票发行和销售方式及其优缺点；股票上市的目的和条件；股票上市的目的和条件；普通股融资的优缺点。普通股融资的优缺点。l 优先股筹资优先股筹资 优先股的种类；优先股的种类；优先股的性质；优先股的性质；优先股的优缺点。优先股的优缺点。5 负债性资本的筹集负债性资本的筹集债券筹资债券筹资l 债券筹资债券筹资 债券筹资的动因；债券筹资的动因；债券的基本要素；债券的基本要素；债券的资信评估；债券的资信评估；债券的发生；债券的发生；债券筹资的优缺点。债券筹资的优缺点。l 可转换债券可转换债券 发行条件；发行条件；优缺点。优缺点。6 负债性资本的筹集负债性资本的筹集中长期借款和租赁中长期借款和租赁l 中长期借款中长期借款 中长期借款的动因、利率和保护性条款；中长期借款的动因、利率和保护性条款；中长期借款的优缺点。中长期借款的优缺点。l 租赁筹资租赁筹资 租赁筹资的分类、形式；租赁筹资的分类、形式；融资租赁的优缺点。融资租赁的优缺点。7 权益性资本的筹集权益性资本的筹集内部筹资内部筹资l 内部筹资内部筹资 内部筹资的程序；内部筹资的程序；内部筹资与现金的关系；内部筹资与现金的关系；内部筹资的优缺点。内部筹资的优缺点。8长期债券、优先股和普通股之比较分析长期债券、优先股和普通股之比较分析9资本成本及其估算原理v 资本成本的基本知识资本成本的基本知识v 各单项资本成本的估算各单项资本成本的估算10 资本成本的基本知识资本成本的基本知识u 资本成本是财务管理的重要基础，资本结构是现代财务资本成本是财务管理的重要基础，资本结构是现代财务管理的核心理论。管理的核心理论。只有建立资本成本观念，对可能正确地进行筹集与投资决策；只有建立资本成本观念，对可能正确地进行筹集与投资决策；只有合理地安排资本结构，才能既更好地满足股东利益要求，只有合理地安排资本结构，才能既更好地满足股东利益要求，又防止财务危机的爆发。又防止财务危机的爆发。u 资本成本的理解资本成本的理解 由融资角度看，它是筹集者筹集资金必须支付的代价；由融资角度看，它是筹集者筹集资金必须支付的代价；从投资角度讲，它是投资者所要求的最低可接受报酬率。从投资角度讲，它是投资者所要求的最低可接受报酬率。11 资本成本的基本知识资本成本的基本知识u 资本成本的作用资本成本的作用一项一项“财务标准财务标准”是选择筹资方式的依据；是选择筹资方式的依据；是评价投资项目的经济标准；是评价投资项目的经济标准；是评价整个企业业绩的基准。是评价整个企业业绩的基准。12 二、资本成本的计算二、资本成本的计算普通股资本成本：普通股资本成本：股利折现模型股利折现模型普通股资本成本：普通股资本成本：CAPM法法普通股资本成本：普通股资本成本：风险溢价法风险溢价法优先股资本成本优先股资本成本债务资本成本债务资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本13 普通股资本成本：普通股资本成本：股利折现模型股利折现模型14例：甲公司拟发行一批普通股，发行价为每股例：甲公司拟发行一批普通股，发行价为每股8.68.6元，每股元，每股发行费用发行费用0.50.5元，预定每股股利元，预定每股股利0.80.8元，求其资金成本率。元，求其资金成本率。例：某公司准备发行新股，每股发行价例：某公司准备发行新股，每股发行价1010元，筹资费用率为元，筹资费用率为1 1，预计第一年的股利为每股，预计第一年的股利为每股0.60.6元，此后将以元，此后将以2 2的速度增长。的速度增长。求其资金成本率。求其资金成本率。股利折现模型的运用股利折现模型的运用115股利折现模型的运用股利折现模型的运用2n胜胜利利公公司司股股利利预预计计从从现现在在起起按按8%稳稳定定增增长长(无无期期限限),过过去去年年度度每每股股支支付付股股利利1.10元元,投投资资者者对对于于类类似似公公司司所所期期望望的的报报酬酬为为14%,请请问问：1)胜胜利利公公司司的的股股票票现现在在的的价价格格应为多少？应为多少？2)四年后该公司股票价格又为多少？四年后该公司股票价格又为多少？16股利折现模型的运用股利折现模型的运用217股利折现模型的运用股利折现模型的运用318普通股资本成本：普通股资本成本：CAPM法法&风险溢价法风险溢价法19 优先股资本成本优先股资本成本20 债券资本成本债券资本成本21 例例：东东方方公公司司拟拟于于4 4月月1 1日日发发行行票票面面价价值值50005000万万元元的的债债务务，假假定定票票面面利利率率为为8%8%，同同期期市市场场利利率率为为6%6%，债债券券每每年年4 4月月1 1日日计计算算并并支支付付利利息息，并并于于4 4年年后后的的3 3月月3131日日到到期期，期期满满日日一次性归还本金。则债券的最高发行价格为：一次性归还本金。则债券的最高发行价格为：Pd=5000万万PVIF6%，4+400万万PVIFA6%，4 =5000万万0.7921+400万万3.4651 =3960.50+1386.=5346.54（万元）（万元）实例解析实例解析222 2、债券的资金成本、债券的资金成本n1 1）发行债券的成本包括两部份，一是债券的印刷费、发行）发行债券的成本包括两部份，一是债券的印刷费、发行手续费等筹资费用，二是资本占用费，即支付给投资者的利息手续费等筹资费用，二是资本占用费，即支付给投资者的利息费用。债券成本用公式表示如下：费用。债券成本用公式表示如下：式中式中：Kb债务资金成本；债务资金成本；Ib债券年利息；债券年利息；B按发行价计算的债券筹资总额按发行价计算的债券筹资总额 T 所得税率；所得税率；Fb债券筹资费用率债券筹资费用率23n例例：天天方方公公司司溢溢价价发发行行100100万万元元债债券券，发发行行价价格格为为110110万万元元。票票面面利利率率12%12%，筹筹集集费费用用率率为为3%3%，公公司司所所得得税税率率为为33%33%，债债券券期期限限5 5年年，每每年年付付息息一一次次到到期期还还本本。求求该该债债券券的的资资金金成成本本率率。如如果果该该债债券券以以9898万万元元折折价价发发行行，其其他他条条件件不不变变，则则债券的资本成本又为多少？债券的资本成本又为多少？l可见，债券的成本与发行价成反相关关系，与筹资费用、票可见，债券的成本与发行价成反相关关系，与筹资费用、票面利率成正相关关系。面利率成正相关关系。例题解析之一例题解析之一24n上述债券资金成本的计算方法，简便易算，容易理解。上述债券资金成本的计算方法，简便易算，容易理解。但它忽视了货币的时间价值及没有充分考虑折价金额与但它忽视了货币的时间价值及没有充分考虑折价金额与溢价金额对成本的影响。溢价金额对成本的影响。n例：甲以例：甲以85元发行面值元发行面值100的债券的债券1000份，票面利率份，票面利率8，发行费用率发行费用率1，有效期一年，所得税率，有效期一年，所得税率33，求其资金，求其资金成本。成本。例题解析之二例题解析之二25 加权平均的资本成本（WACC）26n某公司需筹措某公司需筹措100100万元资金万元资金,40%,40%发行债券发行债券,10%,10%发行优先股发行优先股,其余为普通股。已知债券为面值发行其余为普通股。已知债券为面值发行,无发行成本无发行成本,票息利率为票息利率为8%,8%,债券面值为债券面值为10001000元元,期限为期限为1010年。优先股发行价格为年。优先股发行价格为1212元元/股，股息为股，股息为1.21.2元元/股。又知该公司的股。又知该公司的 值为值为1 15 5，市场平，市场平均风险溢价为均风险溢价为6 6，所的税税率为，所的税税率为3333，无风险报酬为，无风险报酬为8 8。求该公司筹措这一笔资金的加权平均的资本成本为多少？求该公司筹措这一笔资金的加权平均的资本成本为多少？加权平均的资本成本的运用27 边际资金成本边际资金成本n由由于于存存在在种种种种限限制制，企企业业无无法法以以某某一一固固定定的的成成本本水水平平筹筹集集无无限限量量的的资资金金，从从资资金金的的数数量量与与资资金金成成本本间间的的关关系系看看，往往往往表表现现为为：所所筹筹资资金金的的量量越越大大，资资金金成成本本水水平平越越高高。因因此此在在作作追追加加筹筹资资（投投资资）决决策策时时，必必须须考考虑虑每每增增加加一一元元资资金金所所创创造造的的收收益益与与每每增增加加一一元元资资金金所所增增加加的的成成本本之之间间的的大大小小关关系系，亦亦即即边际收益应该大于边际成本边际收益应该大于边际成本时，追加筹资才是可行的。时，追加筹资才是可行的。1 1、边际资金成本的概念、边际资金成本的概念n边边际际资资金金成成本本是是指指资资金金每每增增加加一一个个单单位位所所增增加加的的成成本本，它它有有综综合合边边际际资资金金成成本本与与个个别别边边际际资资金金成成本本两两种种情情况况，以以下下内内容容主要关注综合边际资金成本。主要关注综合边际资金成本。28第一步：调查确定个别资金的边际资金成本及企业最优资本结构；第一步：调查确定个别资金的边际资金成本及企业最优资本结构；第二步：计算各筹资突破点；筹资突破点是指在既定的资本结构下，第二步：计算各筹资突破点；筹资突破点是指在既定的资本结构下，保持各资本成本不变的情况下，可以筹集到的资本总限度。在筹保持各资本成本不变的情况下，可以筹集到的资本总限度。在筹资总额突破点范围内筹资，原来的资金成本率不会改变，一旦筹资总额突破点范围内筹资，原来的资金成本率不会改变，一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资金成本率资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资金成本率也会上升。也会上升。第三步：确定新增资金的可能范围；第三步：确定新增资金的可能范围；第四步：确定各可能筹资范围内的综合资金成本第四步：确定各可能筹资范围内的综合资金成本第五步：计算边际资金成本。第五步：计算边际资金成本。n2 2、边际资金成本的计算、边际资金成本的计算29 例例 飞天公司有甲、乙、丙三个投资项目可以考虑，其飞天公司有甲、乙、丙三个投资项目可以考虑，其预计的投资规模及收益率（未扣除资本成本）如下预计的投资规模及收益率（未扣除资本成本）如下 投资额投资额 收益率收益率 甲甲 50 000 14.5%乙乙 70 000 15.5 丙丙 12 0000 15另一方面，经调查研究，发现企业筹资的资金成本状况另一方面，经调查研究，发现企业筹资的资金成本状况如下：如下：n2 2、边际资金成本的计算、边际资金成本的计算30例例 题题 解解 析析31l当项目的筹资额超过当项目的筹资额超过5000050000元时，资金成本增加元时，资金成本增加1.11.1（从（从12.712.7上升到上升到13.813.8）；收益率增长）；收益率增长1 1（从（从14.514.5增长为增长为15.515.5）。）。l当项目的筹资额超过当项目的筹资额超过100000100000元时，资本成本上升元时，资本成本上升0.70.7（从（从13.813.8增长到增长到14.514.5）；收益率增长）；收益率增长-0.5-0.5（从（从15.515.5变化为变化为1515）l另一方面，各种投资规模下扣除资本成本的净收益率为：另一方面，各种投资规模下扣除资本成本的净收益率为：5000050000元项目：元项目：14.514.5-12.7-12.71.81.8；收益额；收益额900900元元 7000070000元项目：元项目：15.515.5-13.8-13.81.71.7；收益；收益12601260元元 120000120000元项目：元项目：1515-14.5-14.50.50.5；收益；收益60006000元元例例 题题 解解 析析32三、三、杠杠杆杆 原原理理v 一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆 经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。经营杠杆现象：经营杠杆现象：企业经营过程中由于固定经营成本的存企业经营过程中由于固定经营成本的存在，使息税前盈余的变动率大于业务量变动率的现象。经在，使息税前盈余的变动率大于业务量变动率的现象。经营杠杆现象能增加企业的息税前盈余。营杠杆现象能增加企业的息税前盈余。332024/3/19 周二34（一）经营风险与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆n2 2）按成本性质分）按成本性质分（1 1）经营成本：生产经营过程中为生产产品、提供服务所）经营成本：生产经营过程中为生产产品、提供服务所发生的各种耗费。发生的各种耗费。（2 2）资本成本：筹集和使用资金所发生的耗费。）资本成本：筹集和使用资金所发生的耗费。35n2 2、成本的分类、成本的分类1 1）成本依习性分类）成本依习性分类u 固定成本；固定成本；变动成本；混合成本变动成本；混合成本总成本总成本变动成本总额固定成本总额变动成本总额固定成本总额EBIT营业收入（变动成本固定成本）营业收入（变动成本固定成本）业务量业务量单价业务量单价业务量单位变动成本固定单位变动成本固定成本成本（一）经营风险与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆36（一）经营风险与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆n例：长生公司在营业额在例：长生公司在营业额在2400240030003000万元之间时，固定成本万元之间时，固定成本总额为总额为800800万元，变动成本率为万元，变动成本率为6060（变动成本占营业收入的（变动成本占营业收入的比重）。公司近比重）。公司近3 3年的有关资料如下，请观察其营业额变动与年的有关资料如下，请观察其营业额变动与利润变动间的关系。利润变动间的关系。年年 营业额营业额 营业额增长率营业额增长率 变动成本变动成本 固定成本固定成本 利润利润 利润增长率利润增长率 1 24001 2400 1440 1440 800 800 160 160 2 2 2600 2600 8.338.33 1560 1560 800 800 240 240 5050 3 30003 3000 15.3815.38 18001800 800 800 400 400 6767小结：你的确看到了经营杠杆现象。小结：你的确看到了经营杠杆现象。37（一）经营风险与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆n3 3、经营杠杆系数、经营杠杆系数不同企业的业务量都不同企业的业务量都发生发生1的变化时，其利润变动的程度应该的变化时，其利润变动的程度应该是不一样的；利润随业务量是不一样的；利润随业务量的变动程度越大，则企业的经营的变动程度越大，则企业的经营风险越大，经营杠杆系数越大。风险越大，经营杠杆系数越大。（1 1）概念：）概念：经营杠杆系数指息税前利润变动率与业务量变动率经营杠杆系数指息税前利润变动率与业务量变动率之比，反映企业经营风险的程度。之比，反映企业经营风险的程度。（2）计算公式：计算公式：式中：式中：DOL经营杠杆系数；经营杠杆系数；Q销售量变动额；销售量变动额；Q变动前销售量；变动前销售量；EBIT息税前利润变动额；息税前利润变动额；EBIT变动前息税前利润。变动前息税前利润。38（一）经营风险与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆n上式还可推导为：上式还可推导为：式式中中：DOLS销销售售额额为为S时时的的经经营营杠杠杆杆系系数数；S销销售售额额；VC变动成本总额；变动成本总额；F固定成本。固定成本。n若若DOL1.5，则说明业务量增长或下降，则说明业务量增长或下降1或或1倍时，息税倍时，息税前盈余增长或下降前盈余增长或下降1.5或或1.5倍。倍。39（一）经营风险与经营杠杆（一）经营风险与经营杠杆n 例例、某某生生产产部部的的固固定定成成本本为为60万万元元，变变动动成成本本率率为为40%，当当其其营营业业额额分分别别为为500万万元元、300万万元元和和100万万元元时时，求求其其经经营杠杆系数。营杠杆系数。n 小结：小结：n在在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下，经经营营杠杠杆杆系系数数说说明明了了销销售售额额的的增增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。n2 2）在在固固定定成成本本不不变变的的情情况况下下，销销售售额额越越多多，经经营营杠杠杆杆系系数数越小，经营风险也就越小；反之不然；越小，经营风险也就越小；反之不然；n3 3）当销售额达到保本点时，经营杠杆系数趋近无穷大。）当销售额达到保本点时，经营杠杆系数趋近无穷大。40（二）财务风险与财务杠杆（二）财务风险与财务杠杆n财财务务风风险险是是指指全全部部资资本本中中债债务务资资本本比比率率的的变变化化带带来来的的风风险险。当当债债务务资资本本比比率率较较高高时时，投投资资者者的的债债务务利利息息上上升升，并并将将经经受受较较大大财财务务杠杠杆杆作作用用所所引引起起的的收收益益变变动动冲冲击击，加加大大财财务务风风险险；反反之之，当当债债务务资资本本比比率率较较低低时时，财财务务风风险险较小。较小。n企企业业负负债债经经营营时时，债债务务利利息息是是固固定定不不变变的的。因因此此，当当利利润润增增多多或或减减少少时时，每每一一元元利利润润所所承承担担的的利利息息就就会会相相应应地地减少或增大，从而使投资者收益增大或减少。减少或增大，从而使投资者收益增大或减少。41（二）财务风险与财务杠杆（二）财务风险与财务杠杆n1 1、概念、概念v财务杠杆现象：企业经营过程中由于固定财务费用的存在而财务杠杆现象：企业经营过程中由于固定财务费用的存在而使税后利润（每股收益）的增长速度超过息税前盈余增长速使税后利润（每股收益）的增长速度超过息税前盈余增长速度的现象。度的现象。例例：长生公司所得税率为：长生公司所得税率为3333，请观察其税后利润增长状况，请观察其税后利润增长状况与息税前利润增长状况的关系。与息税前利润增长状况的关系。年年 EBIT EBIT增长率增长率 债务利息债务利息 所得税所得税 税后利润税后利润 税后利润增长率税后利润增长率 1 160 150 3.3 6.7 2 240 50 150 29.7 60.3 800 3 400 67 150 82.5 167.5 178小结：税后利润的增长速度大大超过息税前盈余的增长速度。小结：税后利润的增长速度大大超过息税前盈余的增长速度。42（二）财务风险与财务杠杆（二）财务风险与财务杠杆2、财务杠杆系数（、财务杠杆系数（DFL:Degree of Fiance Leverage)指税后利润增长率与息税前盈余增长率之比，反映税后利润的指税后利润增长率与息税前盈余增长率之比，反映税后利润的变动程度。计算公式为：变动程度。计算公式为：式中：式中：DEL财务杠杆系数；财务杠杆系数；EPS每股收益变动额；每股收益变动额；EPS变动前的每股收益；变动前的每股收益；EBIT息税前利润变动额；息税前利润变动额；EBIT变动前的息税前利润。变动前的息税前利润。43（二）财务风险与财务杠杆（二）财务风险与财务杠杆n财务杠杆系数计算公式还可推导为：财务杠杆系数计算公式还可推导为：n例例、某某企企业业全全部部资资本本为为1000万万元元，债债务务比比率率40%，债债务务利利率率为为12%，当当营营业业额额为为3000万万元元时时，息息税税前前利利润润为为540万元。则财务杠杆系数为多少？万元。则财务杠杆系数为多少？44（三）联合杠杆（三）联合杠杆u如果两种杠杆共同起作用，那么如果两种杠杆共同起作用，那么销售额销售额稍有变动稍有变动就会引起就会引起每股收益每股收益更大的变动。通常把这两种杠更大的变动。通常把这两种杠杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用可以杆的连锁作用称为总杠杆作用。总杠杆作用可以用总杠杆系数来衡量，它是经营杠杆系数和财务用总杠杆系数来衡量，它是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，计算公式为：杠杆系数的乘积，计算公式为：DTL=DOLDEL.45（三）联合杠杆（三）联合杠杆例例、某某酒酒店店的的经经营营杠杠杆杆分分数数为为1.5，财财务务杠杠杆杆系系数数为为1.2，总杠杆分数为：，总杠杆分数为：DTL=1.21.5=1.8（倍）（倍）总杠杆作用的意义在于：总杠杆作用的意义在于：（1 1）估计销售额变动对每股）估计销售额变动对每股收益造成的影响。收益造成的影响。(2(2）表明财务杠杆与经营杠杆之间的）表明财务杠杆与经营杠杆之间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆有多种不同组合。有多种不同组合。46四、资四、资本本 结结构构 理理论论n传统资本结构理论传统资本结构理论nMM模型模型n权衡理论权衡理论n实践中对资本结构问题的思考实践中对资本结构问题的思考47传统资本结构理论传统资本结构理论1.净收益理论：净收益理论：负债增加，公司价值增加负债增加，公司价值增加.u 前提：负债和股票的资本成本均固定不变。前提：负债和股票的资本成本均固定不变。u结论：结论：负债增加，公司负债增加，公司WACC减小，因此公司价值增加。减小，因此公司价值增加。KdKSKwVKD/V(%)D/V(%)V100%100%048传统资本结构理论传统资本结构理论2.营业净利理论：营业净利理论：公司价值与资本结构无关公司价值与资本结构无关.l前提：前提：Kd不变但随不变但随Ks负债的增多而上升负债的增多而上升.n结论：结论：负债增加，公司负债增加，公司WACC不变，故公司价值不变。不变，故公司价值不变。KdKwKsVKD/VD/VV49传统资本结构理论传统资本结构理论3.传统折衷理论：传统折衷理论：公司价值与资本结构相关公司价值与资本结构相关.v前提：在一定负债范围内，前提：在一定负债范围内，Kw变化并不明显，但超过一定范变化并不明显，但超过一定范围时，围时，Kw变化显著变化显著.v结论：结论：WACC呈呈U形曲线，至最低点时公司价值升至最大。形曲线，至最低点时公司价值升至最大。KdKwKsVKVD/V(%)(D/V)*(D/V)*D/V(%)50资本结构理论：资本结构理论：（MM模型）n理论前提：理论前提：n不考虑所得税时的不考虑所得税时的MMMM模型模型n考虑公司所得税时的考虑公司所得税时的MMMM模型模型n考虑公司和个人所得税时的考虑公司和个人所得税时的MMMM模型模型n假设有两家公司假设有两家公司U和和L，U（Un-leveraged)公司没有负债；公司没有负债；L(Leveraged)公司有负债。两家公司规模及经营状况相公司有负债。两家公司规模及经营状况相同，分别考虑其价值的大小。同，分别考虑其价值的大小。n在两种情况下各有两个命题。在两种情况下各有两个命题。51不考虑所得税时的不考虑所得税时的MM模型：模型：p命题一：公司价值与公司资本结构无关。命题一：公司价值与公司资本结构无关。即即:VU=VLp命题二：权益资本的成本是资本结构的线形函数。命题二：权益资本的成本是资本结构的线形函数。即：即：52考虑公司所得税时的考虑公司所得税时的MM模型模型命题一：公司的价值与资本结构有关，公司最佳命题一：公司的价值与资本结构有关，公司最佳的资本结构是的资本结构是100%的负债。的负债。即：即：VL=VU+TCDKdKwVKD/V(%)D/V(%)VUKsVLT.D53考虑所得税时的MM模型：命题二：与不考虑所得税时基本相同。命题二：与不考虑所得税时基本相同。即：即：54考虑双所得税时的考虑双所得税时的MM模型模型55MM理论的评价理论的评价uMM理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严谨的，因此，其对财务理论的贡献具有划时代在逻辑上是甚为严谨的，因此，其对财务理论的贡献具有划时代的意义。其创立者之一：米勒也因此与马克威茨因、夏普共获得的意义。其创立者之一：米勒也因此与马克威茨因、夏普共获得19901990年度诺贝尔经济学奖年度诺贝尔经济学奖.uMM理论不足之处：理论不足之处：个人负债未必能替代公司负债，并且将二者等同；个人负债未必能替代公司负债，并且将二者等同；举债无风险；举债无风险；忽略了交易费用；忽略了交易费用；预期的预期的EBITEBIT不变；不变；未考虑到拮据成本和代理成本。未考虑到拮据成本和代理成本。56权权衡衡 理理论论u 公司财务危机成本公司财务危机成本 公公司面临财务危机时造成公司价值的降低司面临财务危机时造成公司价值的降低 n 主要为代理成本主要为代理成本 公司破产成本公司破产成本 直接破产成本直接破产成本 间接破产成本间接破产成本 ：主要为无形资产的损失。：主要为无形资产的损失。57实践中对资本结构问题的思考实践中对资本结构问题的思考v 税收：税收：所得税越高，利息抵税的效果就越好，所得税越高，利息抵税的效果就越好，公司举债的欲望就越强。公司举债的欲望就越强。v 财务危机程度财务危机程度;v 有形资产与无形资产的比例有形资产与无形资产的比例;v 公司销售的稳定性公司销售的稳定性;v 公司的财务状况与经营状况公司的财务状况与经营状况;v 公司所处的发展阶段公司所处的发展阶段.58五、资本结构的管理五、资本结构的管理根据不同的方法找寻最佳资本结构：根据不同的方法找寻最佳资本结构：u 息税前利润息税前利润每股收益每股收益n 资本结构决策法资本结构决策法 59 EBIT-EPS分析分析n思路：分析思路：分析EPS的变化。只要是能提高每股收益的的变化。只要是能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不合理。资本结构是合理的；反之则不合理。n分析：利用每股收益无差别点进行部析。所谓每股分析：利用每股收益无差别点进行部析。所谓每股收益无差别分析是指每股收益不受融资方式影响的收益无差别分析是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。销售水平。n每股收益无差别点的计算：每股收益无差别点的计算：60 EBIT-EPS图示分析图示分析EPSEBIT普通股筹资普通股筹资债券筹资债券筹资EBITeEPSe权益筹资优势权益筹资优势负债筹资优势负债筹资优势61n春春花花公公司司目目前前拥拥有有长长期期资资金金1000万万，其其中中债债务务资资金金400万万，债债息息率率8，普普通通股股权权益益资资金金600万万（发发行行普普通通股股总总数数60万万股股）。现现准准备备追追加加投投资资400万万，以以使使销销售售额额在在目目前前900万万的的基基础础上上增增加加10。拟有两种筹资方案：。拟有两种筹资方案：n1）发行）发行30万股普通股，发行价万股普通股，发行价13.3元；元；n2）增发债券）增发债券400万，债息率万，债息率10。公公司司的的变变动动成成本本率率60，固固定定成成本本200万万，所所得得税税率率40。问问：应应采采用用哪哪种种筹筹资资方方案案？选选定定的的筹筹资资方方案案实实施施后后，将将给给公公司司带带来来哪些影响？哪些影响？n解解:依依题题意意，增增资资前前的的债债息息I1=400832万万元元，若若选选择择发发行行债债券券筹筹资资则则公公司司的的债债息息上上升升为为I2=32+4001072万万元元；增增资资前前的的普普通通股股股股数数N1=60,若若通通过过发发行行普普通通股股增增资资后后的的股股数数变变化化为为N2=60+30=90万股；万股；n n EBITe=152万元，此时，两种筹资方式下的每股收益为万元，此时，两种筹资方式下的每股收益为0.80.8元。元。62通过以上分析，当增资后的息税前盈余超过通过以上分析，当增资后的息税前盈余超过152万时，采万时，采用债务融资的每股收益将超过普通股融资方式，因此债务用债务融资的每股收益将超过普通股融资方式，因此债务融资更优；反之，增资后的息税前盈余低于融资更优；反之，增资后的息税前盈余低于152万时，普万时，普通股融资的每股收益更高，应选择普通股融资。春花公司通股融资的每股收益更高，应选择普通股融资。春花公司增资后的息税前盈余为：增资后的息税前盈余为：EBIT=900（110）900（110%）60200196万元万元验验证证：当当EBIT=196万万元元时时，普普通通股股及及债债券券融融资资下下每每股股收收益为：益为：EPS普通股普通股=EPS债债券券=63 资本成本比较法资本成本比较法n定义：定义：在适度财务风险的条件下，测算可供选择的在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相到比较确定最佳资本结构的方法。以此为标准相到比较确定最佳资本结构的方法。n分析：分析：筹资分为初始筹资与追加筹资。筹资分为初始筹资与追加筹资。n思路：思路：初始筹资决策与追加筹资决策。初始筹资决策与追加筹资决策。64 实例部析实例部析-初始筹资决策初始筹资决策天邦公司在初创时需资本总额天邦公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料如下：资组合方案可供选择，有关资料如下：方案一：长期借款方案一：长期借款400万元，资本成本万元，资本成本6%；长期债券；长期债券1000万元，资本成本万元，资本成本7%；优先股；优先股600万元，资本成本万元，资本成本12%；普通股；普通股3000元，资本成本元，资本成本15%。方案二：四种筹资同上，融资额依次为：方案二：四种筹资同上，融资额依次为：500万元、万元、1500万元、万元、1000万元和万元和2000万元，成本分别为万元，成本分别为6.5%、8%、12%和和15%。方案三：融资方式同上，金额分别为方案三：融资方式同上，金额分别为800、1200、500 和和2500，成本依次是，成本依次是7%、7.5%、12%和和15%。65 实例部析实例部析-追加筹资决策追加筹资决策天邦公司由于扩大再生产所需追加筹资天邦公司由于扩大再生产所需追加筹资1000万元，现万元，现有两方案可供选择，如下：有两方案可供选择，如下：方案一：长期借款方案一：长期借款500万元，资本成本万元，资本成本7%；优先股；优先股200万元，资本成本万元，资本成本13%；普通股；普通股300元，资本成本元，资本成本16%。方案二：三种筹资同上，融资额依次为：方案二：三种筹资同上，融资额依次为：600万元、万元、200万元和万元和200万元，成本分别为万元，成本分别为7.5%、13%、16%。662024/3/19 周二67