资本预算中的风险分析.ppt

资本预算中的风险分析案例学习目标9-1 资本预算项目的风险及其分类9-2 公司风险的分析方法9-3 市场风险的分析方法9-4 项目的风险调整思考与练习结束案例解析第9章 9开篇案例：开篇案例：开篇案例：开篇案例：开篇案例：开篇案例：资本预算项目未来不确定性分析资本预算项目未来不确定性分析资本预算项目未来不确定性分析资本预算项目未来不确定性分析WF公司正在考虑一个公司正在考虑一个3年期的项目，主要是关于年期的项目，主要是关于新技术的跑新技术的跑鞋鞋的市场销售活动。其成功依赖于消费者的接受程度和产品的市场销售活动。其成功依赖于消费者的接受程度和产品需求状况。为了计划目的，管理层将其分为需求状况。为了计划目的，管理层将其分为好和差好和差两种情况，两种情况，调研的概率为：好的概率调研的概率为：好的概率60，差的概率，差的概率40。假定资本成。假定资本成本本10。新鞋投放市场需要￥新鞋投放市场需要￥5000万，如果市场需求状况好，满负荷万，如果市场需求状况好，满负荷生产，三年内每年的现金流入量为￥生产，三年内每年的现金流入量为￥3000万，但是市场状况万，但是市场状况差的情况下，现金流入量仅为￥差的情况下，现金流入量仅为￥1500万。分析市场状况对这万。分析市场状况对这个项目的影响。个项目的影响。资本预算是对项目未来可能产生的现金流量作预测，从而估资本预算是对项目未来可能产生的现金流量作预测，从而估计项目的计项目的NPV。而未来现金流量不可能与预测完全一致。于。而未来现金流量不可能与预测完全一致。于是就产生风险。本章将处置这类问题。是就产生风险。本章将处置这类问题。学习目标学习目标学习目标学习目标 理解项目的风险与分类 熟悉公司风险的分析方法 了解市场分析的分析方法 掌握项目风险调整的方法 9-1 9-1 资本预算项目的风险及其分类资本预算项目的风险及其分类一、项目风险 1.含义 某一投资项目本身特有的风险特定项目未来收益可能结果相对于预期值的离散程度。2.衡量方法 通常采用概率的方法，用项目项目标准差进行衡量。3.项目风险的来源 项目自身因素：项目特有因素或估计误差带来的风险 外部因素：（1）国家经济状况变化（2）通货膨胀的影响（3）投资与经营成本风险（4）其他风险二、二、公司风险 1.含义 又称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场上来衡量的投资风险。2.衡量方法 通常采用公司资产收益率标准差公司资产收益率标准差进行衡量 3.公司风险的构成 （1）每种资产（或项目）占公司资产的比重（2）每种资产的风险（3）公司资产之间的相关系数或协方差三、三、市场风险站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险。通常用投资项目的贝塔系数（）来表示。一、敏感性分析(sensitivity analysis)3.基本思想 如果与决策有关的某个因素发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。因此，它解决的是“如果.会怎样”的问题。1.含义 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（如NPV、IRR）的影响程度。2.分析目的 找出投资机会的“盈利能力”对哪些因素最敏感，从而为决策者提供重要的决策信息。9-2 公司风险的分析方法4.敏感性分析的具体步骤确定敏感性分析对象 选择不确定因素的变化范围 调整现金流量，重新计算NPV 如，净现值、内部收益率等 市场规模、销售价格、市场增长率、市场份额、项目投资额、变动成本、固定成本、项目周期等 注意：注意：销售价格的变化 原材料、燃料价格的变化 项目投产后，产量发生了变化 例例 敏感性分析敏感性分析分析对象某项目NPV,变量变化范围10%，变量及变化如表变量变量变化范围10%收益净现値（万元）不理想期望理想不理想期望理想市场规模市场规模（万件）（万件）9001 0001 1001 1003 4005 700市场份额市场份额（）（）0411610 4003 40017 300单位售价单位售价（元）（元）3 5003 7503 8004 2003 4005 000单位可变单位可变成本成本(元元)3 6003 0002 75015 0003 40011 100固定成本固定成本（元）（元）40003 0002 000 4003 4006 500二、远景方案分析（perspective analysis)analysis)假设某项生产电动小汽车的投资，其假设某项生产电动小汽车的投资，其期望收益净现値期望收益净现値为为3 400万元，是一项较好的投资。试分析若发生石油涨价和经济万元，是一项较好的投资。试分析若发生石油涨价和经济危机，其前景如何？危机，其前景如何？销售、成本等变销售、成本等变量变化量变化 的内在联的内在联系为基础系为基础如何影响投资决策的远景？如何影响投资决策的远景？变量原来石油涨价和经济衰退分析销售规模（万辆）所占份额（）单位售价（元）单位可变成本（元）固定成本（万元）1 00013 7503 0003 000800134 3133 4503 500200.3563450500石油涨价和经济衰退对生产电动小汽车的影响收入收入(万元万元)37 50037 50044 90044 900（431443148008000 0013013）可变成本（万元）可变成本（万元）30 00030 00035 90035 900（3 4503 4508008000 0013013）固定成本（万元）固定成本（万元）3 0003 0003 5003 500折旧（万元）折旧（万元）1 5001 5001 5001 500税前利润（万元）税前利润（万元）3 0003 0004 000(=44900-35900-3500-1500)4 000(=44900-35900-3500-1500)纳税金额（万元）纳税金额（万元）1 5001 5002 0002 000净利润（万元）净利润（万元）1 5001 5002 0002 000（400040002 0002 000）现金收益净値（万元）现金收益净値（万元）3 0003 0003 5003 500（2000200015001500）现金收益现値（万元）现金收益现値（万元）18 40018 40021 50021 500（35003500PVIFA10%,10)PVIFA10%,10)收益净现値（万元）收益净现値（万元）3 4003 400 6 500 (6 500 (21 50021 50015 00015 000）前景如何？前景如何？三、概率分析（实例）方案发生概率销售量/辆售价/元NPV/万元最佳0.25176 0003 50017 300基础0.50100 0003 7503 400最差0.2536 0003 800-15 000NPV 的期望值E(NPV)=2 275(万元)NPV的标准差（NPV）=4072.97（万元）NPV的变化系数CV=（NPV）/E(NPV)=1.79如果CV计算结果大，可将项目的变化系数和企业平均项目的CV值比较，即可作出基本判断，以便决定是否对项目的折现率（资本成本）作调整。四、保本点分析（实例）四、保本点分析（实例）收收入入或或成成本本（元元）线性保本点图线性保本点图固定成本直线固定成本直线销售直线销售直线总总成成本本直直线线销售量（件）销售量（件）A C B总成本曲线总成本曲线销售曲线销售曲线销售量（件）非线性保本点图非线性保本点图收收入入或或成成本本（元元）固定成本直线固定成本直线盈亏临界点的销售量固定成本盈亏临界点的销售量固定成本+0/（单价（单价-单位变动成本）单位变动成本）四、保本点分析（实例）年销售量(万件)年现金流入年现金流出（万元）投资额可变成本固定成本纳税金额总额002 44003 000-2 2503 1901037 5002 44030 0003 0001 50036 9402075 0002 44060 0003 0005 25070 690初始投资初始投资15 000万元；万元；r10%；n10年；则年投资额年；则年投资额2440(15 000PVIFA10%,10);单位变动成本单位变动成本=(369403190)/10=3 375(元元)保本点的销售量保本点的销售量3 190（3 7503 375）85（万件）（万件）五、决策树分析五、决策树分析 用图表方式反映投资项目现金流量序列的方法 适用：在项目周期内进行多次决策（如追加投资或放弃投资）的情况决策树决策树分析步骤（简单分析步骤（简单 与复杂）与复杂）：画出项目的决策树；画出项目的决策树；计算每一条路径的计算每一条路径的NPVNPV；计算计算NPVNPV期望值期望值链接开篇案例：下图就像一延伸的时间轴￥3000￥3000￥3000￥1500￥1500￥1500（￥（￥5000）P=0.6P=0.4简单决策树简单决策树初始投资初始投资市场状态好时的市场状态好时的CF流入量流入量市场状态差时的市场状态差时的CF流入量流入量WF公司正在考虑一个公司正在考虑一个3年期的项目，主要是关年期的项目，主要是关于于新技术的跑鞋新技术的跑鞋的市场销售活动。其成功依赖的市场销售活动。其成功依赖于消费者的接受程度和产品需求状况。为了计于消费者的接受程度和产品需求状况。为了计划目的，管理层将其分为划目的，管理层将其分为好和差好和差两种情况，调两种情况，调研的概率为：好的概率研的概率为：好的概率60，差的概率，差的概率40。假定资本成本假定资本成本10。决策树每条路径的决策树每条路径的NPVNPV好的消费需求好的消费需求:NPV=NPV=￥50005000￥30003000PVIFA10%,3PVIFA10%,3=￥50005000￥300030002.46692.4669=￥50005000￥7 4617 461=￥2 4612 461差的消费需求：差的消费需求：NPV=NPV=￥5000500015001500 PVIFA10%,3 PVIFA10%,3 =￥50005000￥1 5001 5002.46692.4669=￥50005000￥3 7303 730=￥1 270 1 270 计算计算NPV期望值期望值需求NPV概率产出好差￥2641（￥1 270）0.60.4￥1585￥508NPV期望值=￥1 077（千元）结论：最有可能的NPV产出约为110万元，很有可能的产出为260万（60的概率），但也有相当的概率（40）会损失约130万。结果：拒绝注意注意：此方法要比单一的：此方法要比单一的NPV深刻透彻得多，它清楚地表明大的损失是很有可能的深刻透彻得多，它清楚地表明大的损失是很有可能的几百万的损失，可能使一个小的公司破产，也可能使提出项目的人名誉扫地，因此几百万的损失，可能使一个小的公司破产，也可能使提出项目的人名誉扫地，因此这一信息很重要。这一信息很重要。l接前例接前例：WF公司已做了深入的市场研究，对潜在公司已做了深入的市场研究，对潜在消费者对新产品的接受程度有了更多的信息。研消费者对新产品的接受程度有了更多的信息。研究表明如果第一年的需求好的话，有究表明如果第一年的需求好的话，有30的概率的概率销售会增长，且第销售会增长，且第23年是极好的。当然也有年是极好的。当然也有70的概率需求是在第的概率需求是在第23年不变。年不变。决策树分析举例决策树分析举例 :（￥（￥5000）P=0.6￥3000￥3000P=0.4￥1500￥1500￥1500复杂决策树法复杂决策树法￥3000￥4000￥5000P=0.3P=0.7（￥5000￥1000）第一条路径的概率是第一条路径的概率是0.180.18（0.60.60.30.3）第二条路径的概率是第二条路径的概率是0.420.42（0.60.60.70.7）决策树分析决策树分析 举例举例 :l每条路径的每条路径的NPVNPVNPV1=5 0003 0003 000PVIFPVIF10%,110%,14 0004 000PVIFAPVIFA10%,210%,25 0005 000PVIFAPVIFA10%,310%,35 0005 000 3 0003 0000.90910.90914 0004 0000.82640.8264 5 0005 0000.75130.7513￥5 0005 0002 7272 7273 3063 3063 7573 7574 7904 790（万元）（万元）NPVNPV2 2=2 641(=2 641(万元万元)；NPVNPV3 3 =12701270（万元）（万元）接受程度接受程度NPV(000s)NPV(000s)概率概率产出产出极好极好好好差差￥4 7904 790￥2 6412 641（￥（￥1 2701 270）0.180.180.420.420.400.40￥862862￥1 1091 109（￥（￥508508）NPVNPV期望值￥期望值￥1 4631 463l项目概率分布图项目概率分布图概率法（决策树分析）举例概率法（决策树分析）举例:0.420.180.40 （￥-1 270）0￥2 641￥4 790请问：你会选择这个项目吗？请问：你会选择这个项目吗？9-3 市场风险分析法一、资本资产定价模型和市场风险一、资本资产定价模型和市场风险K Ki i=R=RF F+i i(K Kmm-R-RF F)证券市场线证券市场线如果已知新项目如果已知新项目J J的的 值，值，则项目则项目J J的股本要求的的股本要求的收益率收益率K Kj j 可按上式求得。新上项目可按上式求得。新上项目 j j 反映了项反映了项目的市场风险，它对企业总的目的市场风险，它对企业总的 值值的影响，取的影响，取决于决于 j j 是否高于或低于企业总的是否高于或低于企业总的 值，值，高则加高则加大企业风险，低则降低企业风险。大企业风险，低则降低企业风险。参见清华参见清华MBAMBA教材教材P123-124P123-124 -cont二、项目二、项目的获取的获取1.单一经营法找几个与项目生产同种产品的公司，且只生产一种产品。将这些公司近年的值用回归法求出，再取这几个公司值的平均值，以此作为项目的平均值。此外还要考虑单一经营公司的资本结构与项目的资本结构的差异。2.会计方法即用资产收益率（ROA）代替股票收益率9-4投资项目的风险处置方法一、调整现金流量法一、调整现金流量法肯定当量法肯定当量法 思路思路：用用a t(肯定当量系数肯定当量系数)修正修正CFATt 得得CFATf用用Kf 系系数数的的经经验验关关系系表表变化系数变化系数 (V)肯定当量系数肯定当量系数(a)0.000.07 10.080.15 0.90.160.23 0.80.240.32 0.70.330.42 0.60.430.54 0.50.550.70 0.4注意：重新计算注意：重新计算NPVNPV现金流量中消除了风现金流量中消除了风险，相应的折现率应险，相应的折现率应当是无风险的报酬率当是无风险的报酬率风险风险很小很小1a0.8风风险险一一般般0.8a0l例题例题:公司有公司有A与与B两个投资机会两个投资机会,Kf=4%A 项 目 单位元年份CFatCFf=atCFPVIF4%未调整现值调整后现值040000 1-40 0001.0000-40 000-40 000113000 0.911 7000.9615 12 500 11 250213000 0.810 4000.9246 12 020 9 616313000 0.7 9 1000.8890 11 557 8 090413000 0.6 7 8000.8548 11 112 6 667513000 0.5 6 5000.8219 10 685 5 324NPV 17 874 965A项目调整前优于B项目；调整后B项目优于A项目B 项项 目目 单位元年份年份CFatCFf=aCFPVIF4%未调整未调整现值现值调整后调整后现值现值047000 1-47 0001.0000-47 000-47 000114000 0.912 6000.9615 13 461 12 115214000 0.811 2000.9246 12 944 10 356314000 0.8 11 2000.8890 12 446 9 957414000 0.7 9 8000.8548 11 967 8 377514000 0.7 9 8000.8219 11 507 8 055NPV 15 325 1 860-contA项目调整前优于B项目；调整后B项目优于A项目 基本思想：基本思想：高风险项目高风险项目较高贴现率较高贴现率净现値？净现値？风险调整折现率风险调整折现率(K(Kj j)=)=无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率 R Rf f+b+bj j V Vj j投资者要求的报酬率投资者要求的报酬率(K(Kj j)=)=无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率 R Rf f+j j （K K M M R Rf f ）项目要求的报酬率项目要求的报酬率(K(Kj j)=)=无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率 R Rf f+项目的项目的 j j （K K MM R Rf f ）单项资产衡量单项资产衡量资本资产计价模型资本资产计价模型 二、风险调整折现率法二、风险调整折现率法风险调整折现率法：举例风险调整折现率法：举例风险调整折现率法：举例风险调整折现率法：举例A A与与与与B B二项目二项目二项目二项目已知：已知：K Kf f=4=4,K,KM M=12%,=12%,A A=1.5,=1.5,B B=0.75=0.75KA=4%+1.5*(12%-4%)=16%KB=4%+0.75*(12%-4%)=10%调整折现率调整折现率的计算的计算A 项项 目目年份年份CFCFPVIFPVIF4%4%未调整未调整现值现值PVIFPVIF16%16%调整后调整后现值现值0400001.0000-40 0001.000040 0001130000.9615 12 5000.8621 11 2072130000.9246 12 0200.74329 6623130000.8890 11 5570.64078 3294130000.8548 11 1120.55237 1805130000.8219 10 6850.47626 191NPV 17 8742 569例题：例题：例题：例题：K K K Kf f f f=4=4=4=4,K,K,K,KMMMM=12%,=12%,=12%,=12%,A A A A=1.5,=1.5,=1.5,=1.5,B B B B=0.75=0.75=0.75=0.75B 项项 目目年份年份CFCFPVIFPVIF4%4%未调整未调整现值现值PVIFPVIF10%10%调整后调整后现值现值0470001.0000-47 0001.000047 0001140000.9615 13 4610.909112 7272140000.9246 12 9440.8264115703140000.8890 12 4460.751310 5184140000.8548 11 9670.68309 5625140000.8219 11 5070.62098 693NPV 15 3256 000未调整未调整前前AB调整后调整后AB补充：按投资项目的风险等级调整折现率补充：按投资项目的风险等级调整折现率相相 关关因因 素素投资项目？的风险状况及得分投资项目？的风险状况及得分A9%B 7%C 12%D 17%E 25%状况状况得分得分状况状况得分得分状况状况得分得分状况状况得分得分状况状况得分得分市场竞争市场竞争无无1 1较弱较弱3 3一般一般5 5较强较强8 8很强很强1212战略协调战略协调很好很好1 1较好较好3 3一般一般5 5较差较差8 8很强很强1212回收期回收期/年年1.51.54 41 11 12.52.57 73 310104 41515资源供应资源供应一般一般8 8很好很好1 1较好较好5 5很差很差1212较差较差1010总分总分/1414/8 8/2222/3838/4949总分总分0 08 88 816161616242424243232323240404040以上以上风险等级风险等级很好很好较低较低一般一般较高较高很好很好最高最高调整后的折现率调整后的折现率7 79 9121215%15%17%17%2525以上以上得分高，风险大。KA=9%KB=7%KC=12%KD=17%KE25投资项目的风险处置方法比较投资项目的风险处置方法比较调整现金流量法调整现金流量法肯定当量法肯定当量法风险调整折现率法风险调整折现率法理论上受到好评理论上受到好评理论上受到批评理论上受到批评单一折单一折现率同时现率同时完成风险完成风险调整与时调整与时间调整间调整风险随时风险随时间推移加间推移加大，可能大，可能与事实不与事实不符，夸大符，夸大远期现金远期现金流量风险流量风险易估计，符合决策习惯报酬率项目要求的报酬率项目要求的报酬率(K(Kj j)=无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率 R Rf f+项目的项目的 j j（K K MM R Rf f ）思考与练习思考与练习思考与练习思考与练习1.预测风险 什么是预测风险？对于新产品或降低成本建议来说，预测风险的程度是否会比较高？为什么？2.敏感性分析和远景分析 敏感性分析和远景分析的本质区别是什么？3.盈亏平衡点 该方法是敏感分析的有效补充。作为企业股东，你打算投资新项目，你会更关注会计盈亏平衡点，现金盈亏平衡点（经营现金流为0点），还是财务盈亏平衡点？4.风险调整折现率法 通过估计贝塔系数，再用资本资产定价模型估算风险调整折现率，它排除了所有与项目本身或公司相关的非系统风险。公司不考虑非系统性风险合适吗？5.风险调整现金流量法 用肯定当量系数调整现金流量，将其与标准差相结合来界定，且用无风险利率折现，其估算结果体现了什么思想？结束案例：结束案例：结束案例：结束案例：结束案例：结束案例：盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析把控企业生存底线把控企业生存底线把控企业生存底线把控企业生存底线把控企业生存底线把控企业生存底线某企业生产发动机（台），四种不同预测的销某企业生产发动机（台），四种不同预测的销量下，净利润如下：量下，净利润如下：销售量净利润（百万美元）01 0003 00010 000-1 380-7206005 220第1年第2-6年初始投资年销年销售量售量收入变动成本固定成本折旧所得税净利润经营性CFNPVNPV第第1 1期估计期估计1 5001 5001 5001 5000 01 0001 0003 0003 00010 00010 00001 0006 000 20 0000-1 000-3 000-10 000-1791-1791-1791-1791-300-300-300-300711371-309-2 689-1 380-7206005 220-1 080-4209005 520-5 120-5 120-2 908-2 9081 5171 51717 00417 004不同销量假设下的成本和收入（价值单位：不同销量假设下的成本和收入（价值单位：$百万）百万）要求：计算会计利润的盈亏平衡点与现值的盈亏平衡点，比较两者的差异解析l会计利润盈亏平衡点41822091金额：百万元总收入总成本变动成本固定成本（含折旧）2091 产量：年销量说明：公司无论实现多少销售，其固定成本都是20.91亿美元，由于每台发动机的边际贡献是100万美元，销量只有达到2019台水平时，公司才能补偿成本。已知：发动机的单价是200万美元，单位变动成本是100万美元10 2445 201金额：百万元收入净现值总成本净现值变动成本净现值固定成本净现值（含折旧）2315 产量：年销量解析现值的盈亏平衡点说明说明：收入和成本的净现值是未来5年的收入和成本的净现值，是基于税后标准计算，它大于会计利润保本点是因为后者未考虑初始投资的机会成本。引用声明引用声明 本课件的基本内容引用国内外学者的专著、本课件的基本内容引用国内外学者的专著、教材、论文、课件、报告等，没有逐一注释，向教材、论文、课件、报告等，没有逐一注释，向相关学者表示感谢。同时，请课件学习者注意，相关学者表示感谢。同时，请课件学习者注意，十分谨慎使用引用声明而不逐一注释的方式。十分谨慎使用引用声明而不逐一注释的方式。WJFWJFThanks for your attention!谢谢大家谢谢大家 ！