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第八第八讲讲 国国际际收支的收支的货币货币分析法和分析法和资产资产市市场场分析法分析法 1.第一第一节节 国国际际收支的收支的货币货币分析法分析法 本本节节将考察将考察国国国国际际际际收支的收支的收支的收支的货币货币货币货币分析法分析法分析法分析法（monetary monetary approach to the balance of paymentsapproach to the balance of payments）。）。这这个方法最初是个方法最初是2020世世纪纪6060年代末由年代末由罗罗伯特伯特蒙代蒙代尔尔（Robert MundellRobert Mundell）和哈里）和哈里约约翰翰逊逊（Harry JohnsonHarry Johnson）提出的，）提出的，7070年代已年代已发发展成熟。展成熟。货币货币分析法是国内分析法是国内货币货币主主义义（来自芝加哥学派）的一个（来自芝加哥学派）的一个扩扩展，将展，将货币货币主主义义运用到国运用到国际经济际经济学，学，认为认为国国际际收支基本上收支基本上是一个是一个货币现货币现象。也就是象。也就是说说，从，从长长期看期看货币对货币对于一个国家于一个国家的国的国际际收支的收支的调节调节或或扰动扰动起着至关重要的作用。起着至关重要的作用。2.货币货币分析法首先假定，名分析法首先假定，名义货币义货币余余额额需求与名需求与名义义国民收入国民收入同比例同比例变变化，并且在化，并且在长长期内是期内是稳稳定的。因此定的。因此货币货币货币货币需求需求需求需求（demand for moneydemand for money）等式可以写成）等式可以写成 M Md d =kPY =kPY （1 1）其中，其中，M Md d=名名义货币义货币余余额额的需求数量的需求数量 k=k=名名义货币义货币余余额对额对名名义义国民收入的意愿比率国民收入的意愿比率 P=P=本国价格水平本国价格水平 Y=Y=实际产实际产出出3.在式（在式（1 1）中，）中，PYPY表示名表示名义义的国民收入或的国民收入或产产出（国内出（国内生生产总值产总值）。）。这这里假定里假定经济处经济处于充分就于充分就业业或在或在长长期内会期内会趋趋于充分就于充分就业业的状的状态态。符号。符号k k是名是名义货币义货币余余额对额对名名义义国民收国民收入的意愿比率，在入的意愿比率，在V V为货币为货币流通速度或美元一年周流通速度或美元一年周转转的次的次数数时时，k k等于等于1/V1/V，V V（因此也包括（因此也包括k k）取决于制度因素，因）取决于制度因素，因此假定它是一个常数。此假定它是一个常数。MMd d是一个是一个稳稳定的、随本国价格水平定的、随本国价格水平和真和真实实国民收入正向国民收入正向变变化的函数。化的函数。4.例如例如 如果如果GDP=PY=10GDP=PY=10亿亿元，元，V=5V=5（因此（因此k=1/V=1/5k=1/V=1/5），），那么，那么，MMd d=（1/51/5）PY=PY=（1/51/5）（1010亿亿元）元）=2=2亿亿元。元。虽虽然在式（然在式（15-315-3）中并未包括，但是我）中并未包括，但是我们们知道，知道，对货币对货币需需求有影响的求有影响的还还有利率（有利率（r r）或持有）或持有闲闲置置资资金的机会成本，金的机会成本，附息附息证证券并无影响。券并无影响。这样这样，MMd d就与就与PYPY正相关，而与利率正相关，而与利率负负相关。但相关。但为简为简化分析，化分析，现现在假定在假定MMd d只与只与PYPY或名或名义义国内国内生生产总值产总值有关，我有关，我们们将在式（将在式（1 1）的基）的基础础上展开分析。上展开分析。5.另一方面，一国的另一方面，一国的货币货币货币货币供供供供给给给给（supply of moneysupply of money）可用下式）可用下式表示：表示：M Ms s=mH=m=mH=m（D+FD+F）（2 2）其中，其中，H=H=基基础货币础货币 M Ms s=一国的一国的货币总货币总供供给给量量 m=m=货币货币乘数乘数 D=D=一国基一国基础货币础货币的国内部分的国内部分 F =F =一国基一国基础货币础货币的国的国际际或者国外部分或者国外部分6.国内部分（国内部分（DD）是指一国）是指一国货币货币当局当局创创造的国内造的国内货币货币信信用，或者是支持用，或者是支持该该国国货币货币供供给给的国内的国内资产资产。国。国际际或者国外或者国外部分（部分（F F）是指一国的国）是指一国的国际储备际储备，其增减，其增减变变化可通化可通过过国国际际收支的盈余或逆差来决定。收支的盈余或逆差来决定。D+FD+F称称为为国家的国家的基基基基础货币础货币础货币础货币（monetary basemonetary base），或称），或称“强强力力货币货币”。在一个部分。在一个部分储备银储备银行体系（行体系（这这正式我正式我们们今天的体制）中，新今天的体制）中，新储储存到任何商存到任何商业业银银行的行的1 1美元美元DD或或F F，都将，都将导导致国家致国家货币货币供供给给的一个成倍的的一个成倍的扩张扩张，这这就是式（就是式（2 2）中的）中的货币货币乘数乘数mm。7.货币货币货币货币当局当局当局当局资产负债资产负债资产负债资产负债表表表表 Balance Sheet of Monetary AuthorityBalance Sheet of Monetary Authority报报报报表表表表项项项项目目目目 Items Items2011.01 2011.01 2011.01 2011.01 报报报报表表表表项项项项目目目目 Items Items2011.01 2011.01 2011.01 2011.01 国外国外资产资产 Foreign Assets Foreign Assets219957.26219957.26 储备货币储备货币 Reserve Money Reserve Money194084.48 194084.48 外外汇汇 Foreign Exchange Foreign Exchange211301.39 211301.39 货币发货币发行行 Currency Issue Currency Issue63789.40 63789.40 货币货币黄金黄金 Monetary Gold Monetary Gold669.84 669.84 其他存款性公司存款其他存款性公司存款 Deposits of Deposits of Other Depository CorporationsOther Depository Corporations130295.08 130295.08 其他国外其他国外资产资产 Other Foreign Other Foreign AssetsAssets7986.03 7986.03 不不计计入入储备货币储备货币的金融性公司存款的金融性公司存款 Deposits of financial corporations Deposits of financial corporations excluded from Reserve Moneyexcluded from Reserve Money898.59 898.59 对对政府政府债权债权 Claims on Claims on GovernmentGovernment15421.11 15421.11 发发行行债债券券 Bond Issue Bond Issue38503.12 38503.12 其中：中央政府其中：中央政府 Of which:Of which:Central GovernmentCentral Government15421.11 15421.11 国外国外负债负债 Foreign Liabilities Foreign Liabilities3878.57 3878.57 对对其他存款性公司其他存款性公司债权债权 Claims on Other Claims on Other Depository Corporations Depository Corporations 15912.63 15912.63 政府存款政府存款 Deposits of Government Deposits of Government 26459.78 26459.78 对对其他金融性公司其他金融性公司债权债权 Claims on Other Financial Claims on Other Financial CorporationsCorporations11317.70 11317.70 自有自有资资金金 Own Capital Own Capital219.75 219.75 对对非金融性部非金融性部门债权门债权 Claims Claims on Non-financial Sectoron Non-financial Sector24.99 24.99 其他其他负债负债 Other Liabilities Other Liabilities 4944.50 4944.50 其他其他资产资产 Other Assets Other Assets6355.10 6355.10 总资产总资产总资产总资产 Total Assets Total Assets268988.79 268988.79 总负债总负债总负债总负债 Total Liabilities Total Liabilities268988.79 268988.79 8.存款性公司概存款性公司概存款性公司概存款性公司概览览览览 Depository Corporations Survey Depository Corporations Survey Depository Corporations Survey Depository Corporations Survey报报报报表表表表项项项项目目目目 Items Items2011.01 2011.01 2011.01 2011.01 报报报报表表表表项项项项目目目目 Items Items2011.01 2011.01 2011.01 2011.01 国外国外净资产净资产 Net Foreign Net Foreign Assets Assets 229678.42 229678.42 货币货币和准和准货币货币 Money&Money&Quasi MoneyQuasi Money733884.93 733884.93 国内信国内信贷贷 Domestic Credits Domestic Credits594223.55 594223.55 货币货币 Money Money261765.11 261765.11 对对政府政府债权债权（净净）Claims on Claims on Government(net)Government(net)32421.04 32421.04 流通中流通中货币货币 Currency in Currency in Circulation Circulation 58064.04 58064.04 对对非金融部非金融部门债权门债权 Claims on Claims on Non-financial SectorsNon-financial Sectors530304.01 530304.01 单单位活期存款位活期存款 Coporate Coporate Demand DepositsDemand Deposits203701.07 203701.07 对对其他金融部其他金融部门债权门债权 Claims Claims on Other Financial Sectorson Other Financial Sectors31498.50 31498.50 准准货币货币 Quasi Money Quasi Money472119.82 472119.82 单单位定期存款位定期存款 Coporate Coporate Time DepositsTime Deposits143049.52 143049.52 个人存款个人存款 Personal Deposits Personal Deposits318424.51 318424.51 其他存款其他存款 Other Deposits Other Deposits10645.80 10645.80 不不纳纳入广入广义货币义货币的存款的存款 Deposits Excluded from Deposits Excluded from Broad Money Broad Money 20122.24 20122.24 债债券券 Bonds Bonds60197.92 60197.92 实实收收资资本本 Paid-in Capital Paid-in Capital26784.04 26784.04 其他（其他（净净）Other Items Other Items(net)(net)-17087.17-17087.17 9.从从MMd d=M=Ms s的均衡条件入手，的均衡条件入手，货币货币需求的增需求的增长长（例如，（例如，由于国民生由于国民生产总值产总值的增加所引起的），既可以通的增加所引起的），既可以通过过增加国增加国内基内基础货币础货币（DD）来）来满满足，也可以通足，也可以通过过国国际储备际储备的流入或的流入或国国际际收支盈余（收支盈余（F F）来）来满满足。如果足。如果货币货币当局不增加国内基当局不增加国内基础货币础货币的供的供给给，多余，多余 的的货币货币需求将会由国需求将会由国际际收支盈余来收支盈余来满满足。另一方面，国家基足。另一方面，国家基础货币础货币的国内部分（的国内部分（DD）和）和货币货币供供给给（MMs s）的增加，在）的增加，在货币货币需求（需求（MMd d）保持不）保持不变变的条件下，的条件下，将会引起将会引起货币货币流出和国流出和国际际收支盈余的下降（国收支盈余的下降（国际际收支逆差）收支逆差）。如此推理，国。如此推理，国际际收支的盈余是由于国家基收支的盈余是由于国家基础货币础货币中国内中国内部分的增部分的增长长不能不能满满足足货币货币需求存量而需求存量而产产生的；国生的；国际际收支逆收支逆差是由于差是由于货币货币的供的供给给存量未被存量未被货币货币当局完全吸收，当局完全吸收，产产生国生国家家储备储备流出而形成的。流出而形成的。10.因此，固定因此，固定汇汇率体系下一国在率体系下一国在长长期无法控制期无法控制货币货币供供给给，也，也就是就是说说，一国的，一国的货币货币供供给规给规模在模在长长期与其均衡的国期与其均衡的国际际收支收支余余额额是一致的。只是在是一致的。只是在储备货币储备货币国家，譬如在美国，由于国家，譬如在美国，由于外国人愿意持有美元，在外国人愿意持有美元，在长长期美国可以在固定期美国可以在固定汇汇率体系下率体系下获获得得对货币对货币供供给给的控制。的控制。11.总总之，国之，国际际收支盈余是由于超收支盈余是由于超额额的的货币货币需求未被国内需求未被国内货币货币当局所当局所满满足而引起的。国足而引起的。国际际收支逆差是由于超收支逆差是由于超额额的的货货币币供供给给未被国内未被国内货币货币当局所消除或修正而引起的。国当局所消除或修正而引起的。国际际收收支盈余或逆差是支盈余或逆差是暂时暂时的，从的，从长长期来看可以自期来看可以自动动修正。也就修正。也就是是说说，在超，在超额额的的货币货币需求或超需求或超额货币额货币供供给给被被资资金的流入或金的流入或流出消除之后，国流出消除之后，国际际收支盈余或逆差就被修正了，收支盈余或逆差就被修正了，货币货币国国际际流流动动之源枯竭，流之源枯竭，流动动将将结结束。因此，除了像美国束。因此，除了像美国这样这样的的储备货币储备货币国家外，在固定国家外，在固定汇汇率体系下，一国无法控制其率体系下，一国无法控制其货货币币供供给给。12.第二第二节节 国国际际收支的收支的资产资产市市场场分析法分析法 国国际际收支的收支的资产资产市市场场分析法（分析法（the Asset Market Approach the Asset Market Approach to the Balance of Paymentsto the Balance of Payments），有），有时时也叫也叫资产资产平衡学平衡学说说（Portfolio Balance ApproachPortfolio Balance Approach），它是），它是货币货币分析法的延伸，分析法的延伸，即包括即包括对货币对货币在内的所有金融在内的所有金融资产资产的分析。的分析。这这一学一学说说自自2020世世纪纪7070年代中期出年代中期出现现以来，就存在众多的以来，就存在众多的说说法和解法和解释释模型。模型。不不过这过这些些说说法和模型都具有以下三个共同特征：法和模型都具有以下三个共同特征：第一，各国金融市第一，各国金融市场间场间存在一体化的存在一体化的趋势趋势。因此，在。因此，在个人持有的各种金融个人持有的各种金融资产资产中，既有国内的也有国外的。中，既有国内的也有国外的。13.第二，第二，资产资产持有者的目持有者的目标标是使作是使作为为一个整体的一个整体的组组合合资资产产的利的利润润达到最大化，即一旦各达到最大化，即一旦各类资产类资产的的预预期收益率期收益率发发生生变变化，投化，投资资者就会根据者就会根据组组合合资产资产利利润润最大化原最大化原则则来重新安来重新安排各排各类资产类资产在在组组合合资产资产中的比例关系。中的比例关系。这这种比例关系的种比例关系的调调整在固定整在固定汇汇率制下会率制下会对对国国际际收支收支产产生影响，在浮生影响，在浮动汇动汇率制率制下会下会对汇对汇率率产产生影响。生影响。第三，各种第三，各种说说法和模型都法和模型都认识认识到投到投资资者者对对未来未来资产资产价价格格预预期的重要性。期的重要性。14.1.1.资产资产需求需求 与与货币货币分析法相似，分析法相似，资产资产分析法也研究影响分析法也研究影响货币货币需求需求的因素，不的因素，不过过它的研究它的研究还还包括影响其他金融包括影响其他金融资产资产的因素。的因素。这这一学一学说说的一般分析的一般分析结结构是假定只有两个国家（构是假定只有两个国家（东东道国和道国和外国）、两种外国）、两种货币货币（国内（国内货币货币和外国和外国货币货币）、两种非）、两种非货币货币资产资产（通常假定（通常假定为债为债券，即国内券，即国内债债券和国外券和国外债债券）。国内券）。国内债债券利息率券利息率为为i id d，而国外，而国外债债券利息率券利息率为为i if f。我。我们们假定假定MMd d表示表示对东对东道国道国货币货币的需求，的需求，B Bd d表示表示对东对东道国道国债债券的需求，券的需求，B Bf f表表示示对对国外国外债债券的需求。国内居民可以持有券的需求。国内居民可以持有这这三种三种资产资产中的中的任何一种。任何一种。15.在在讨论资产讨论资产需求方程之前，首先要明确两国利率之需求方程之前，首先要明确两国利率之间间的关系。由于模型假定两国之的关系。由于模型假定两国之间资间资本可以完全自由地流本可以完全自由地流动动，因此，两国利率之因此，两国利率之间间的关系的关系为为：i id d=i=if f+E(e)+E(e)（3 3）这这里，里，E(e)E(e)表示表示预预期期汇汇率的百分比率的百分比变动变动。正的。正的E(e)E(e)代代表表预预期期东东道国道国货币贬值货币贬值，而，而负负的的E(e)E(e)代表代表预预期期东东道国道国货币货币升升值值。（。（3 3）式表明，由于两国）式表明，由于两国间资间资本完全自由地流本完全自由地流动动，当当资产资产市市场处场处于均衡于均衡时时，国内利率，国内利率应应等于外国利率加上等于外国利率加上预预期期汇汇率的率的变变化率。在有化率。在有风险风险的利率平价条件下，的利率平价条件下，这这种种逻辑逻辑关系是关系是显显而易而易见见的。的。16.例如，国内利率例如，国内利率为为8%8%，而国外利率，而国外利率为为6%6%，为为什么有些什么有些投投资资者愿意投者愿意投资资利率利率为为6%6%的外国的外国债债券而不愿投券而不愿投资资利率利率为为8%8%的国内的国内债债券呢？答案是：如果券呢？答案是：如果预预期在未来相当一段期在未来相当一段时间时间内，国内内，国内货币贬值货币贬值率高于率高于2%2%，那么，那么购买购买外国外国债债券的投券的投资资者者在未来将在未来将获获得得6%6%的利率收益，再加上把外国的利率收益，再加上把外国货币转换货币转换成国成国内内货币时货币时高于高于2%2%的的额额外收益。外收益。因此，如果因此，如果i id d i i if f+E(e)+E(e)。但是，在我。但是，在我们们以下的以下的讨论讨论中中对风险对风险溢价将不予考溢价将不予考虑虑。18.现现在我在我们讨论们讨论国内居民国内居民对对国内国内货币货币、国内、国内债债券、外国券、外国债债券券这这三种三种资产资产的典型需求方程。首先的典型需求方程。首先讨论讨论国内居民国内居民对对国国内内货币货币的需求，其一般表达式如下：的需求，其一般表达式如下：（5 5）这这里，除了上面已里，除了上面已经经定定义义了的了的i id d、if if和和E(e)E(e)外，外，Y Yd d表示国内表示国内真真实实收入，收入，P Pd d表示国内价格水平，表示国内价格水平，WWd d表示国内真表示国内真实财实财富。富。19.（5 5）式中，每一个独立）式中，每一个独立变变量下面的正号或量下面的正号或负负号，表示号，表示每个独立每个独立变变量与国内量与国内货币货币需求之需求之间间的关系。的关系。i id d下面的下面的负负号号表明居民表明居民对对本国本国货币货币的需求与利率呈反向的需求与利率呈反向变变化关系。而化关系。而i if f的上升会使的上升会使东东道国居民停止持有更多的国内道国居民停止持有更多的国内货币货币，转转向持向持有更多的外国有更多的外国债债券。但外国利率是用券。但外国利率是用i if f+E(e)+E(e)来表达的。如来表达的。如前面所前面所说说，只有当，只有当i id d i if f+E(e)+E(e)时时本国居民才会持有更多的本国居民才会持有更多的外国外国债债券。真券。真实实收入、国内价格水平和国内真收入、国内价格水平和国内真实财实财富下的富下的正号表明它正号表明它们们与国内与国内货币货币需求呈正相关关系。需求呈正相关关系。20.下面我下面我们们来考来考虑虑国内居民国内居民对对国内国内债债券的需求，其方程式如下：券的需求，其方程式如下：（6 6）这这里的符号与上面里的符号与上面讨论讨论的投的投资资者的者的动动机是一致的。机是一致的。i id d的上的上升意指国内升意指国内债债券由于有券由于有较较高的收益而更加具有吸引力。高的收益而更加具有吸引力。i if f的上升会引起投的上升会引起投资资者愿意持有者愿意持有现现在有在有较较高收益的外国高收益的外国债债券券而不是国内而不是国内债债券。券。E(e)E(e)的上升与的上升与i if f相相类类似。似。财财富富变变量的行量的行为为在先前在先前讨论东讨论东道国道国货币货币需求需求时时已已经谈经谈到，但到，但Y Yd d和和P Pd d在在这这里里呈呈负负号，号，为为什么？什么？这这里就要提到里就要提到货币货币的交易需求。在假定的交易需求。在假定其他其他变变量不量不发发生生变变化的情况下，收入的上升会引起化的情况下，收入的上升会引起对货币对货币交易需求的上升。如果交易需求的上升。如果总财总财富假定不富假定不发发生生变变化，化，则则投投资资者者必然放弃持有的一些国内必然放弃持有的一些国内债债券以便券以便获获得一些得一些货币货币。国内价。国内价格水平的格水平的负负号与号与Y Yd d的理由相同。的理由相同。21.对对外国外国债债券的需求方程（券的需求方程（B Bf f）是：）是：（7 7）在在对对外国外国债债券的需求方程里，券的需求方程里，对对Y Yd d、P Pd d和和WWd d的符号的解的符号的解释释与与对对国内国内债债券需求的解券需求的解释释相相类类似，利率符号却呈反向似，利率符号却呈反向变变化，化，即即i id d的上升，会引起投的上升，会引起投资资者把投者把投资资从外国从外国债债券券转转向国内向国内债债券；券；i if f或或E(e)E(e)的上升，会使的上升，会使债债券持有者更偏券持有者更偏爱爱外国外国债债券而不券而不是国内是国内债债券。券。22.从上面从上面对对各种各种资产资产的需求方程我的需求方程我们们能能够够看到看到这这一模型一模型的关的关键键所在：所有三种所在：所有三种资产资产均可相互替代，因此，任何一均可相互替代，因此，任何一个个变变量的量的变变化都会引起投化都会引起投资资者者对这对这三种三种资产资产的需求的需求进进行行总总的的调调整。当然，在整。当然，在这这里我里我们仅仅讨论们仅仅讨论了国内居民的三种需了国内居民的三种需求，而没有求，而没有讨论讨论外国居民的需求。外国居民的需求。23.2.2.资产资产平衡平衡 要探要探讨资产讨资产平衡，在平衡，在讨论讨论了了资产资产需求后，需求后，资产资产模型模型还还需要需要讨论讨论各种各种资产资产的供的供给给方程。我假方程。我假设设每一个国家每一个国家货币货币供供给给都都处处在在该该国国货币货币当局的控制之下，当局的控制之下，这这意味着意味着货币货币供供给给是是外生外生变变量，即它量，即它们们是由外部因素决定的。两种是由外部因素决定的。两种债债券供券供给给通通常也被常也被视为视为外生外生变变量。因量。因为为如果如果债债券是国券是国债债，很，很显显然然财财政政政策会影响政策会影响这这种种债债券的存量。如果是私人券的存量。如果是私人债债券，也是由模券，也是由模型以外的其他因素决定其型以外的其他因素决定其发发行量。行量。当同当同时时考考虑虑各种各种资产资产的需求与供的需求与供给时给时，最，最终终会会导导致两致两国每种国每种债债券均衡价格和均衡利率的决定。金融券均衡价格和均衡利率的决定。金融资产资产的均衡的均衡表明，投表明，投资资者愿意持有的每一种者愿意持有的每一种资产资产数量等于其数量等于其实际实际持有持有量。量。24.3.3.资产调资产调整整 在在给给定上述定上述资产处资产处于均衡状于均衡状态态条件下，条件下，现现在我在我们们来考来考察一些察一些经济经济行行为为如何如何导导致各种金融致各种金融资产资产的的调调整。整。这这些些调调整整实际实际上是上是这这些行些行为变为变化引起投化引起投资资者重新安排它者重新安排它们们的的资产组资产组合，即原有的均衡合，即原有的均衡资产组资产组合已被打破，投合已被打破，投资资者者买卖买卖各种各种资资产产以达到他以达到他们们期望的新的期望的新的资产组资产组合，即新的均衡。合，即新的均衡。25.1.1.首先考首先考虑东虑东道国道国货币货币当局在公开市当局在公开市场场上出售国上出售国债债的的行行为为。这这一行一行为为的直接影响是增加了的直接影响是增加了东东道国道国债债券的供券的供给给，同同时时减少了国内减少了国内货币货币供供给给，因而使国内利率，因而使国内利率i id d上升。上升。资产资产持有者持有者对对此会如何作出反此会如何作出反应应呢？一个反呢？一个反应应是由于是由于i id d的上升的上升将引起国内居民减少他将引起国内居民减少他们们的的货币货币需求。此外，由于需求。此外，由于i id d与与B Bf f之之间间呈呈负负相关关系，因此相关关系，因此对对外国外国债债券的需求也将下降。更券的需求也将下降。更进进一步一步讲讲，由于国内，由于国内债债券券现现在有在有较较高的收益，高的收益，对对国内国内债债券券的需求会上升。的需求会上升。这这种需求的增加种需求的增加发发生在国内与国外生在国内与国外资产资产持持有者之中，从而有者之中，从而导导致外国投致外国投资资者也将减少他者也将减少他们们持有的持有的货币货币和和购买购买更多的更多的东东道国道国债债券。券。这这种种调调整在整在东东道国道国货币货币和外国和外国货币货币，以及，以及东东道国道国债债券与外国券与外国债债券之券之间进间进行。行。这这种种调调整将整将持持续续到新的到新的资产资产均衡均衡产产生。生。26.东东道国利率上升会道国利率上升会对对外国利率外国利率产产生何种影响呢？很清生何种影响呢？很清楚，楚，i if f也将上升。也将上升。这这是因是因为为减少减少对对外国外国债债券的需求将券的需求将导导致致外国外国债债券价格下降，因而利率会上升。外国券价格下降，因而利率会上升。外国货币货币当局会由当局会由于于资产资产外流而感到不安，外流而感到不安，对东对东道国的行道国的行为为采取相采取相应应的的对对策。策。因此，在因此，在这这种情况下，外国种情况下，外国货币货币当局就不会存在当局就不会存在货币货币政策政策的独立性。外国的独立性。外国货币货币当局会由于当局会由于东东道国的行道国的行为为而采取而采取紧缩紧缩的的货币货币政策。政策。这样这样，即使它，即使它们们面面临临高的失高的失业业率，也不得不率，也不得不保持保持紧缩紧缩的的货币货币政策。政策。从方程（从方程（3 3）中也可以看到利率之）中也可以看到利率之间间的的这这种关系：种关系：i id d=i if f+E(e)+E(e)。当。当i id d上升上升时时，如果，如果E(e)E(e)不不变变，i if f必然上升。另一方必然上升。另一方面，由于面，由于资资本流入本流入东东道国，很可能致使道国，很可能致使东东道国道国货币货币升升值值，即即E(e)E(e)为负为负号。号。27.2.2.考考虑东虑东道国真道国真实实收入增加的影响。从方程（收入增加的影响。从方程（5 5）、）、方程（方程（6 6）和方程（）和方程（7 7）中，可知）中，可知Y Yd d变变量的符号。当量的符号。当东东道国道国收入增加收入增加时时，由于，由于对货币对货币交易需求增加，投交易需求增加，投资资者将持有更者将持有更多的国内多的国内货币货币。在。在这这一点上与一点上与货币货币分析法相分析法相类类似。但是，似。但是，资产资产平衡学平衡学说让说让我我们们看到更看到更为为复复杂杂的情况，即当收入增加的情况，即当收入增加时时，个人通，个人通过过出售国内出售国内债债券和外国券和外国债债券来增加他券来增加他们们的的货币货币持有量。在固定持有量。在固定汇汇率制下出售外国率制下出售外国债债券会改善其国券会改善其国际际收支，收支，在浮在浮动汇动汇率制下会率制下会导导致国内致国内货币货币升升值值。这这一一结结果与果与货币货币分分析法相一致。不析法相一致。不过过，在，在资产调资产调整模型中，整模型中，这这一一现现象更象更为为明明显显。28.但是，但是，应应注意的是国注意的是国际际收支盈余或收支盈余或东东道国道国货币货币升升值值的的现现象象仅仅仅仅是是暂时暂时的。一旦新的均衡达到的。一旦新的均衡达到时时，国，国际际收支的赤收支的赤字或盈余（字或盈余（贬值贬值或升或升值值）将不再存在。因而，国）将不再存在。因而，国际际收支上收支上持持续续的不平衡或的不平衡或汇汇率的持率的持续变续变化意味着化意味着资产组资产组合上的不平合上的不平衡。持衡。持续续的不平衡可能由的不平衡可能由缓缓慢的慢的调调整所致也可能由持整所致也可能由持续续的的外生外生变变量量变变化所致。化所致。29.