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投资学对外经济贸易大学金融学院 田秀娟邮件信箱：Tel(办）：64494575，18611164693办公室：科研楼1002室答疑时间：每周四下午三点至四点半1 我们这门课程所讲述的投资学是一门社会科学，是一门专门描述权衡风险与收益关系的理论和实践活动的科学。在过去的半个世纪里，由于Harry Markowitz的开创性的工作，投资学已逐渐发展成为一个十分科学化和结构严密的学科。核心内容是基于理性投资行为的估价的定量模型。2教学目的 目的在于帮助学生掌握现代金融投资的一些基本理论和方法，对学生进行有关现代金融投资运行机制的逻辑和方法的培训；熟悉现代金融投资决策和金融投资管理的基本原理；学会用所学理论和方法分析金融投资实践中的一些现实问题。3课程要求o先修课程：西方经济学、金融市场学、证券投资学、线性代数、概率论与数理统计 o每周一次课，每次三课时o每章一次作业o考核形式：期末闭卷o学科成绩：作业25%，考勤或期中考核25%，期末考试50%o任课教师可根据考勤及作业决定学生的平时成绩或是否能参加期末考试4授课计划o导论导论 o第一章第一章 不确定性条件下的投资决策准则不确定性条件下的投资决策准则o第二章第二章 马科维茨投资组合理论（均方模型）马科维茨投资组合理论（均方模型）o第三章第三章 无风险借贷无风险借贷o第四章第四章 资本资产定价（资本资产定价（CAPM）o第五章第五章 单因素模型与多因素模型单因素模型与多因素模型o第六章第六章 套利定价模型套利定价模型o第七章第七章 有效市场假说有效市场假说 5o参考书录n投资学兹维博迪等著，陈雨露等译n投资学威廉 F夏普，戈登J 亚历山大等著，赵锡军译n投资学基础戈登J 亚历山大，威廉 F夏普等著，赵锡军译n史建平，杜惠芬，投资学，武汉大学出版社 6导论主要内容o第一节 概述o第二节 金融资产的特性o第三节投资学与现代金融投资理论7教学目的及要求教学目的及要求 n主主要要掌掌握握投投资资的的概概念念、投投资资的的分分类类、各各类类资资产产的的分分类类、投投资资的的决决策策过过程程、现现代代投投资资理理论论体体系系的的产产生生与与发发展展以以及及研究的主要内容研究的主要内容n对对各各种种各各样样的的投投资资问问题题有有初初步步的的概概念念性的认识性的认识8重点内容重点内容n投资的定义、投资的特性投资的定义、投资的特性n掌握各类资产的分类及特性掌握各类资产的分类及特性n了了解解现现代代投投资资理理论论的的发发展展及及研研究究的的主主要要内内容容n掌掌握握金金融融资资产产的的现现金金流流特特性性、金金融融资资产产与与一一般般商商品品的的实实质质性性区区别别以以及及由由此此而而产产生生的的金融市场特殊的均衡机制金融市场特殊的均衡机制n复习相关知识复习相关知识9第一节 概述o投资与投资学o实际资产与金融资产o投资过程101.1.1 投资与投资学o什么是投资？请同学们区别以下行为是否是投资:购买房产、修建房屋 购买设备 买股票 买彩票 买房子 支付学费 捐献 创办企业等等 11o经济学将投资定义为对未来回报的预期而承受瞬时成本的行为。从这种观点来看，投资是无处不在。oWilliam Sharp的定义是：投资就是投入现在确定的价值去谋取未来不确定的价值。投资就有两个属性：时间和风险。o“荒岛”模型12投资的主要特征投资的主要特征o投资总是一定主体的经济行为投资总是一定主体的经济行为o投资的目的是为了获取投资效益投资的目的是为了获取投资效益o投资获取的效益具有不确定性投资获取的效益具有不确定性o投资必须放弃一定的现时消费投资必须放弃一定的现时消费o投资所形成的资产有多种形态投资所形成的资产有多种形态13投资、投机与赌博的区别投资、投机与赌博的区别投资投资投机投机赌博赌博期限期限长长短短最短最短风险大小风险大小小小大大很大很大利益来源利益来源长期的投长期的投资收益资收益短期的资本短期的资本利得利得瞬时大利瞬时大利信息依据信息依据多、长、多、长、系统系统少、短、非少、短、非系统系统侥幸的、极侥幸的、极小的概率小的概率个人风险态度个人风险态度 风险厌恶风险厌恶较少的风险较少的风险厌恶或风险厌恶或风险喜好喜好风险喜好风险喜好14投资学投资学o投资学的主要内容则是集中在投资环境和投资投资学的主要内容则是集中在投资环境和投资过程上，投资环境包括各种可交易的证券以及过程上，投资环境包括各种可交易的证券以及在什么地方和如何进行交易；投资过程则涉及在什么地方和如何进行交易；投资过程则涉及投资对象、投资规模和投资时机的确定。投资对象、投资规模和投资时机的确定。o从广义看，投资学是宏观经济学和产业经济学从广义看，投资学是宏观经济学和产业经济学的一部分，并且有悠久的理论渊源。的一部分，并且有悠久的理论渊源。o从狭义看，投资学是金融理论的一部分，主要从狭义看，投资学是金融理论的一部分，主要研究微观主体的金融资产投资（或证券投资），研究微观主体的金融资产投资（或证券投资），这是本科程的主体内容。这是本科程的主体内容。151.1.2 金融资产与实物资产o实物资产包括：土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人。一个社会的物质财富最终取决于该社会经济的生产能力，即为社会成员提供产品与服务的能力。这种生产能力是社会经济中的实物资产(real assets)的函数。o与实物资产相对应的是金融资产(financial assets)，譬如股票或债券。相反，金融资产对社会经济的生产能力只有间接的作用，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的价值。16实物投资与金融投资o与实物资产相对应的是实物投资，如购买土地、机器设备、修建厂房、发放工资等。o金融投资则是更多表现为合同关系，如股票、债券等。o在原始经济中，大多数投资时实物性的，而在现代经济中，大部分投资都是金融投资，投资机构在提供高度发达的金融投资服务的同时大大促进了实物投资。o总的来说，这两种投资形式是相互补充的，而不是相互竞争的。171.1.3 金融资产投资过程o1、制定投资政策o2、进行证券分析o3、构建投资组合o4、修正投资组合o5、评估投资组合的业绩18第二节 金融资产特殊性及现金流特性 o金融资产金融资产是指在金融市场交易的有价证券，如银行存单、票据、债券、股票以及各种衍生证券等；o国 内 称 之 为 金金 融融 工工 具具（financial instrument），实际上金融工具可以理解为市场普遍接受并大量交易的标准化金融资产。19一、金融资产的特殊性o对未来价值的索求权对未来价值的索求权o由信息决定价格由信息决定价格o风险性和不确定性风险性和不确定性20二、金融资产的现金流特性二、金融资产的现金流特性o流动性流动性 是指金融资产的变现能力和可交易程度o收收益益性性是指预期收益，是未来各种可能情况下实际发生的收益的统计平均收益 o风风险险性性实际发生的收益对预期收益（即平均值）的偏离程度，用收益的方差或标准差度量，且二者都是统计平均值 21三、投资决策的三大原理或三大工具 o货币的时间价值原理货币的时间价值原理o风险与收益权衡原理风险与收益权衡原理o资产价值评估原理资产价值评估原理222024/3/17 周日23（一）货币的时间价值原理 货货币币的的时时间间价价值值（TVM）是是指指当当前前所所持持有有的的一一定定量量货货币币（比比如如1美美元元、1马马克克或或1日日元元）比比未未来来获获得得的的等等量量货货币币具具有更高的价值。有更高的价值。24货币具有时间价值的原因o货币可用于投资，获得收益，从而在将来拥有更多的货币量；o货币的购买力会因通货膨胀的影响而随时间改变；o一般来说，未来的预期收入具有不确定性。25o现金流贴现在进行投资决策时，是一个现金流贴现在进行投资决策时，是一个非常有用的工具。其基本思想可以表述非常有用的工具。其基本思想可以表述如下：如下：其中，其中，FV、PV分别表示终值和现值分别表示终值和现值26（二）风险与收益权衡原理 风风险险与与回回报报的的替替代代，是是一一种种“没没有有免免费费的的午午餐餐”的的思思想想；在在竞竞争争性性的的证证券券市市场场中中，较较多多的的预预期期收收益益只只有有付付出出代代价价才才能能获得，即需要承担更大的投资风险。获得，即需要承担更大的投资风险。27（三）资产价值评估原理o资产评估即资产价值的测算过程。在进行多资产评估即资产价值的测算过程。在进行多数财务决策时，资产评估是核心内容。数财务决策时，资产评估是核心内容。o进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价原则，所有相较资产的市场价格；根据一价原则，所有相同资产的价格应相等。同资产的价格应相等。28一价原则一价原则o一一价价原原则则指指在在竞竞争争性性的的市市场场上上，如如果果两两个个资资产产是是等等值值的的，那那么么它它们们的的市市场场价价格格应倾向于一致。应倾向于一致。o一一价价原原则则能能体体现现在在市市场场上上是是套套利利的的结结果果。套套利利是是指指买买入入后后立立刻刻卖卖出出以以赚赚取取差差价价的的利润。利润。29第三节第三节 现代金融投资理论现代金融投资理论 1990年诺贝尔经济学奖授年诺贝尔经济学奖授予默顿予默顿.米勒、威廉米勒、威廉.夏普和哈里夏普和哈里.马科维茨，标志着现代金融投资马科维茨，标志着现代金融投资理论同自然科学一样，是一门真理论同自然科学一样，是一门真正的科学。它主要关注的问题是正的科学。它主要关注的问题是如何对单个证券和证券组合进行如何对单个证券和证券组合进行估价。估价。30二、现代金融投资理论二、现代金融投资理论 o20世纪世纪50年代以前的金融投资理论年代以前的金融投资理论 o20世纪世纪50年代后金融投资理论的定量化、年代后金融投资理论的定量化、微观化和金融工程化发展微观化和金融工程化发展312020世纪世纪5050年代以前的金融投资理论年代以前的金融投资理论 20世世纪纪30年年代代尤尤其其是是50年年代代以以前前，金金融融投投资资理论是经济学理论的一部分，主要有两个阶段：理论是经济学理论的一部分，主要有两个阶段：n早早期期的的简简单单金金融融活活动动决决定定了了金金融融理理论论的的单单薄薄和和依依附附性性，货币与实物经济两分法为其基本内核。货币与实物经济两分法为其基本内核。o1738年年贝贝努努里里（Daniel Bernouli）发发表表题题为为关关于于风风险险衡衡量量的的新新理理论论的的拉拉丁丁论论文文；1900年年法法国国数数学学博博士士路路易易斯斯贝贝切切利利尔尔（Louis Bachelier）题题为为投投机机理理论论的的博博士士论论文文；1930年年欧欧文文费费雪雪（Irving Fisher）出出版版利利率率 理理 论论 。1938年年，威威 廉廉 姆姆 斯斯(John Burr Williams)投资价值理论投资价值理论32n凯凯恩恩斯斯1936年年发发表表的的巨巨著著就就业业、利利息息和和货货币币通通论论，完完成成了了对对古古典典经经济济学学的的革革命命，从从而而也也完完成成创创立立了了以以货货币币经经济济为为特特征征的的宏宏观观经经济济学学，带带动动现现代代货货币币理理论论体体系系的的发发展展，确确立立了了金金融融因因素素在在宏宏观观经经济济中中的重要地位。的重要地位。33二、二、2020世纪世纪5050年代后金融理论的发展年代后金融理论的发展变化变化o在在20世纪世纪50年代以后，现代金融投年代以后，现代金融投资理论以新的研究方法和形成了新资理论以新的研究方法和形成了新的理论体系从依附于传统经济学的的理论体系从依附于传统经济学的状态中独立出来。状态中独立出来。34现代金融投资理论主要发展线索o1952年年马马柯柯维维茨茨（Harry Markowitz）投投资资组组合合理理论论：马马柯柯维维茨茨的的博博士士论论文文主主要要关关注注通通过过构构建建平平衡衡的的组组合合来来分分散散风风险险。组组合合理理论论提提出出的的有有效效的的可可能能组组合合的的方方法法源源自自风风险险与与回回报报的的关关系系，解解决决了了如如何何组组合合出出理理想想的的股股票票组组合合，就就是是降降低低组组合合风风险险的的同同时时不不牺牺牲牲组组合合的的回报。回报。o托托宾宾(James Tobin)，1958年年，两两基基金分离定理金分离定理35o1958年年 MM理理 论论（ModiglianiMiller Theorem）：莫莫迪迪利利亚亚尼尼与与米米勒勒在在他他们们1959年年发发表表在在美美国国经经济济评评论论上上的的论论文文资资本本成成本本、公公司司财财务务和和投投资资理理论论，将将物物质质守守恒恒的的物物理理定定律律应应用用于于对对公公司司这这一一实实体体的的价价值值与与风风险险的的研研究究之之中中。通通过过严严格格的的数数学学分分析析，形形成成无无关关性性定定理理：第第一一定定理理是是公公司司的的价价值值与与公公司司采采用用的的财财务务杠杠杆杆比比例例无无关关；第第二二个个定定理理是是公公司司价价值值与与公公司司选选择择的的股股利利水水平平无无关。关。36o19641966年年 夏夏 普普（William Sharpe）、林林特特内内(John Lintner)、莫莫辛辛(Jan Mossin)CAPM模模型型:1964年年发发表表在在金金融融杂杂志志的的论论文文资资本本资资产产定定价价：在在风风险险条条件件下下的的市市场场均均衡衡理理论论，明明确确地地假假定定了了所所有有投投资资者者像像马马柯柯维维茨茨那那样样看看待待证证券券的的风风险险与与回回报报。在在这这些些假假定定下下，夏夏普普建建立立了了市市场场均均衡衡模模型型，该该模模型型展展示示了了在在“马马柯柯维维茨茨世世界界”中中单单个个证证券券的的风风险险是是如如何何被被定定价价的的。成成就就：著著名名的的beta风风险险，建建立立了了马马柯柯维维茨茨模模型的简化模型，现代金融投资理论的革命。型的简化模型，现代金融投资理论的革命。37o1968年年法法玛玛有有效效市市场场假假说说（EMH）：该该假假说说的的要要旨旨是是：金金融融市市场场如如华华尔尔街街是是由由众众多多积积极极追追求求利利润润的的投投资资者者组组成成，只只要要有有一一点点爆爆炸炸性性消消息息冲冲击击股股票票的的价价值值，他他们们就就会会猛猛扑扑过过去去，疾疾速速地地推推动动股股价价的的上上升升或或下下降降。就就这这样样，市市场场将将新新信信息息有有效效地地体体现现于于股股价价之之中中。市市场场越越有有效效，股股价价就就越越似似乎乎呈呈现现“随随机机游游走走”形形式式。被被包包括括萨萨缪缪尔尔森森在在内内的的经经济济学学家家认认为为是是一一个革命性的假说。个革命性的假说。38o19691973年年莫莫顿顿连连续续时时间间的的ICAPM和和基于消费的资本资产定价模型基于消费的资本资产定价模型CCPAM o1973年年 布布莱莱克克、斯斯科科尔尔斯斯、莫莫顿顿期期权权定定价价理理论论：1997年年，莫莫顿顿和和斯斯科科尔尔斯斯获获得得了了诺诺贝贝尔尔经经济济学学奖奖，他他们们的的颁颁奖奖辞辞称称赞赞他他们们获获奖奖是是“因因为为提提出出了了决决定定验验收收工工具具价价值值的的一一种种新新方方法法”，他他们们的的工工作作使使得得衍衍生生工工具具成成为为了了风风险险管理的重要手段。贡献表现在三个方面。管理的重要手段。贡献表现在三个方面。n一，使用瞬时无风险的自我融资交易技术；一，使用瞬时无风险的自我融资交易技术；n二二，用用无无套套利利的的方方法法，获获得得具具有有普普遍遍意意义义、不不包包含任何风险因素的偏微分方程；含任何风险因素的偏微分方程；n三，引发该领域的深入研究和大量运用。三，引发该领域的深入研究和大量运用。39o1977年年，罗罗尔尔（Richard Roll)的的批批判。判。o1976年年 罗罗斯斯（Stephen A.Ross)的的套套利利定定价价理理论论APT：它它仅仅仅仅需需要要假假定定个个人人是是风风险险厌厌恶恶的的，它它有有多多种种因因素素影影响响股股票票回回报报，在在均均衡衡时时所所有有的的资资产产都都必必须须落落在在套套利利定定价价线线上上。CAPM被被看看成成是是APT的的一一种种特特殊殊情情况况。然然而而，APT颇颇受受争争议议。但但被被夏夏普普认认为为：“是是一一个个有有价价值值的的理理论论和和工工具具，但但是是假假如如人人们们认认为为他他们们遇遇到到了了beta值值不不稳稳定定的的问问题题，他他们们将将不不得不尝试那些选择不同因素的模型得不尝试那些选择不同因素的模型”。40o1979年年考考克克斯斯、罗罗斯斯、罗罗宾宾斯斯坦坦期期权权定价二项式公式。定价二项式公式。o1979年年 哈哈利利森森和和克克雷雷普普斯斯鞅鞅定定价价理理论论（随机过程）即动态五套利均衡理论。（随机过程）即动态五套利均衡理论。41现代微观金融理论主要发展线索o20世世纪纪70年年代代 雷雷德德纳纳与与哈哈特特对对多多商商品品的的完完全全与与不不完完全全市市场场、有有限限期期和和无无限限期期资资本市场研究的精制化本市场研究的精制化o197990年年代代 斯斯蒂蒂格格利利兹兹、詹詹森森与与麦麦克克林林、格格罗罗斯斯曼曼对对非非对对称称信信息息分分析析方方法法的的运用及公司财务理论的发展运用及公司财务理论的发展o1985年年 达菲鞅理论与一般均衡理论达菲鞅理论与一般均衡理论o20世世纪纪80年年代代金金融融工工程程中中期期权权定定价价的的新新进展进展42o20世世纪纪90年年代代行行为为金金融融理理论论的的发发展展：它它采采用用心心理理学学的的观观点点，研研究究投投资资者者制制定定金金融融决决策策的的方方式式，它它研研究究金金融融市市场场在在一一些些经经济济主主体体表表现现出出人人性性弱弱点点和和人人性性复复杂杂面面时时发发生生的的情情况况。它它把把注注意意力力集集中中于于投投资资者者“奖奖赏赏”股股票票挑挑选选的的心心理理方方式式，这这些些股股票票挑挑选选方方法法引引起起市市场场对对影响股票价格的新信息反应过度或反映不足。影响股票价格的新信息反应过度或反映不足。43现代金融投资理论发展的总结现代金融投资理论发展的总结o现代金融投资理论发展的黄金时期是现代金融投资理论发展的黄金时期是20世纪的世纪的5070年代，标志性的理论包括马科维茨投资组合年代，标志性的理论包括马科维茨投资组合理论和期权定价。理论和期权定价。o 现代金融投资理论的发展只有现代金融投资理论的发展只有50年的时间，其间年的时间，其间形成了自己完整的分析框架和独特的分析方法，这形成了自己完整的分析框架和独特的分析方法，这一过程集中体现了现代金融理论相对于传统金融理一过程集中体现了现代金融理论相对于传统金融理论三个转变，使现代金融投资理论兼备了优美与实论三个转变，使现代金融投资理论兼备了优美与实用，在市场中有广泛的运用。首先是分析工具的转用，在市场中有广泛的运用。首先是分析工具的转变，定量化；其次是研究层面的变化，微观层次；变，定量化；其次是研究层面的变化，微观层次；第三是发展阶段的趋势变化，工程化。第三是发展阶段的趋势变化，工程化。442024/3/17 周日45