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金融一班 20141810191 马丹

论如何给阿里巴巴估值
金融一班 20141810191 马丹

最近，关于阿里巴巴在美国资本市场上市的相关问题已经被社会各界所关注，截止今天（9月15日）中午，阿里巴巴的最后一场全球路演也在香港丽思卡尔顿酒店拉上了帷幕。而在美国时间9月19日，按照原定计划，阿里巴巴将在纽约证券交易所正式挂牌上市。为各界所争论的阿里巴巴的估值问题，也将随之见分晓。本文将围绕“如何给阿里巴巴估值”这一热点问题，进行系统地阐释和讨论。本文主要分为以下部分：一、对阿里巴巴集团的整体情况的简介及财务状况的浅析，交代阿里巴巴上市时所处的内外部环境；二、对阿里巴巴估值的几种简单方法的介绍；三、最后对阿里巴巴估值问题进行小结。

一、阿里巴巴集团的简介及财务状况浅析

阿里巴巴集团成立于1999年，是一家集电子商务、网上支付、B2B网上交易市场及云计算业务为一体的互联网企业，其创始人为马云，现任CEO为陆兆禧，阿里巴巴旗下的子的子公司有阿里巴巴国际交易市场、1688、全球速卖通、淘宝网、天猫、聚划算、一淘、阿里云计算以及支付宝，阿里巴巴目前的员工数有20400人。
以下是根据公司年报整理的阿里巴巴近两年的主要财务数据。
表一 阿里巴巴近两年主要财务数据(单位million)

今年
去年
收入
9268
4820.991736
息税前收益
4246.329434
1777.024793
利息支出
245.7494682
259.8347107
净资产账面价值
8283
5027.603306
负债账面价值
10012
4642.975207
现金和交叉持股额
9330
5402.644628
非盈利性资产
5087
400.9917355
少数股东权益
0
0
根据以上，我们可以看出阿里巴巴今年较去年收入以25%的百分比增长，增长速度很快，同时计算出其体现其本年偿债能力的几个指标：资产负债率为0.5472，利息保障倍数为17.2791，现金流量利息保障倍数为37.9655；本年盈利能力的几个指标：销售净利率为0.4582，总资产净利率为0.2321。根据以上计算出的财务指标，并且与同行业其他企业进行比较，可以看出阿里巴巴集团运营良好，且业绩突出，在净利润和营业额上均领先国内其他互联网企业如京东或亚马逊一大截。
阿里巴巴自1999年创立以来，发展迅速，下面的图一能简明地反映出阿里巴巴自创办以来用户数量的增加趋势，图二能反映出阿里巴巴面临的中国互联网市场的扩张。以上高收入的增长，稳定的利润，相对较低的再投资，创造了该公司1456亿的市值，每股接近61美元的价值。奠定了基础。

图一 阿里巴巴总用户数量的走势图

图二 阿里巴巴上市时国内互联网市场的外在环境

二、阿里巴巴估值方法

1. 使用现金流量折现模型（DCF）估值
根据第一部分中展示的部分阿里巴巴财报信息，可以应用现金流量折现模型对企业估值。现金流折现模型的公式可以表述如下：
P0= (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r)2+ ... (延续到无限期)
其中P0代表某一企业、资产或工程的现值（当前价值），E0CFn代表当前预测的未来第n期产生的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。这一模型的涵义是：一项投资或一个企业的当前价值，等于其未来所产生的现金流的现值之和。
具体在对该公司的分析中，计算过程如下：
1) 用今年和去年的收入数据,计算出了收益增长率,并且假定在未来五年的年收益增长率都与此增长率相同。而自第六年开始，对此年增长率进行调整。具体计算办法如下，计算结果显示在下表表格中第一行。
第一、二、三、四、五年收入增长率 = 本年收入增长率 = 本年收入-去年收入去年收入
第六年收入增长率=本年收益增长率-（本年收益增长率-市场无风险利率5）
第七年收入增长率=本年收益增长率-（本年收益增长率-市场无风险利率5）×2
第八年收入增长率=本年收益增长率-（本年收益增长率-市场无风险利率5）×3
第九年收入增长率=本年收益增长率-（本年收益增长率-市场无风险利率5）×4
第十年收入增长率=本年收益增长率-（本年收益增长率-市场无风险利率5）×5
2) 计算十年后每年的收入，根据本年收入及（一）中计算出的收入增长率，结果在下表表格中第二行。
3) 根据息税前利润率，计算息税前收入，即第四行。
4) 根据息税前收入和税率，计算税后收入，计算结果在第五行列式。
5) 税后收入减去投资即为十年后每年的公司自由现金流。
6) 再将每年的自由现金流使用贴现因子贴现加总，即为阿里巴巴集团的价值。
最终计算阿里巴巴集团总价值为$ 161,043.25，由于总股数为 2,440.91股，则每股价值为$ 65.98。

表二 现金流量折现模型（DCF）估值计算过程

Base year
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Terminal year
收入增长率

0.25
0.25
0.25
0.25
0.25
0.20482
0.15964
0.11446
0.06928
0.0241
0.0241
收入
9268
11585
14481
18102
22627
28283.69
34076.8
39516.8
44039.86
47090.9
48225.833
49388.076
息税前利润率
0.5073
0.49657
0.4858
0.4751
0.46438
0.453648
0.44292
0.43219
0.421459
0.41073
0.4
0.4
息税前收入
4701.61
5752.71
7035.5
8600.2
10507.4
12830.83
15093.2
17078.7
18561
19341.6
19290.333
19755.23
税率
0.11921
0.11921
0.1192
0.1192
0.11921
0.119213
0.14537
0.17153
0.197685
0.22384
0.25
0.25
税后收入
4141.12
5066.92
6196.8
7574.9
9254.82
11301.23
12899.1
14149.2
14891.76
15012.2
14467.75
14816.423
-投资

1158.5
1448.1
1810.2
2262.7
2828.369
2896.53
2720.01
2261.545
1525.54
567.44585
4463.4474
公司自由现金流

3908.42
4748.7
5764.8
6992.12
8472.86
10002.6
11429.2
12630.22
13486.6
13900.304
10352.975
正常营运损失
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
资本成本率

0.08561
0.0856
0.0856
0.08561
0.085608
0.08449
0.08336
0.082243
0.08112
0.08
0.08
累计折现因子

0.92114
0.8485
0.7816
0.71996
0.663186
0.61152
0.56446
0.521569
0.48243
0.4466975

现值（PV）

3600.21
4029.3
4505.7
5034.05
5619.082
6116.78
6451.39
6587.532
6506.39
6209.2315

2. 根据竞争对手的市盈率估值
作为互联网企业，阿里巴巴集团与facebook、腾讯和亚马逊相比较都存在某种程度的相似之处。
Facebook与阿里巴巴集团有一些类似的发展经历，但业务方面相差很远；对于腾讯，两家公司则具有可比性。至于亚马逊，两家公司都在销售商品，但模式不同。日本的乐天可能最适合与阿里巴巴直接对比。与阿里巴巴一样，乐天也运营着一个在线市场，并不销售商品，而是收取佣金。而阿里巴巴集团每年的利润也是大部分来自广告收入，其2013年的利润为35亿美元。基于腾讯科技谭燃4月21日的报道，Facebook当前的市盈率为100倍，亚马逊为500倍，腾讯为50倍，乐天为40倍。
所以阿里巴巴的估计价值计算方法如下：
市盈率 = 普通股每股市场价格/普通股每年每股盈利
阿里巴巴普通股每年每股盈利=本年净利润当前股数=4141.1200112440.91=1.6965
根据腾讯和乐天的市盈率，估计阿里巴巴市盈率约为40-50，即算出阿里巴巴普通股每股市场价格约为67.86美元至84.825美元之间，其整体估值在1410亿美元至1760亿美元之间。
3. DEVA估值法
由于新型的互联网企业盈利模式不同于传统企业，故有人提出阿里巴巴集团估值方法不能基于预计的现金流基础。DEVA估值法依据的是网络时代每18个月芯片速度会增长一倍的摩尔定律，但在投资领域，18个月带来的不仅仅是价格下降一半，而是项目市值的指数增长，即E=MCC,其中E为项目的经济价值，M为单体投入的初始资本，C为客户价值增长的平方值。另外，固定成本M和C为指数关系，即越过固定成本线后，后面的增长将不再与固定成本的线性变动相关联，而是指数型增长。
应用DEVA估值法解释Facebook等互联网企业的估值会比较容易，假定Facebook的客户市场价值为每人10美分，1亿客户就是1000万美元，估值时，使用1000万的平方即可。
由于阿里巴巴集团的网上平台其实是类似谷歌、雅虎等成功网站的中文版，且中国有庞大的网民基础，所以DEVA估值法也适用于阿里巴巴集团的估值。
但由于缺少具体数据和知识水平有限，我无法应用此方法得出具体的数据，在此仅就理论方法做一简单介绍。
4. 使用定价指标和同类公司来估值
定价指标主要包括利润、帐面价值、营业收入等多种多样，而同类公司的选择也会包含很大程度的主观判断。以下是达摩达兰绘制的阿里巴巴估值的范围，他采用了一下几种估值方式：市盈率、市净率，EV / EBITDA，EV /销售额或EV /投资资本，选择了一些同类公司：百度，线上广告，线上零售，线上服务等所有网络公司，从而计算行业平均值：简单平均值、中位数、总合价值，得到的估值从119亿美元（红色标注的部分）到9440亿美元（绿色标注的部分）。

三、小结

通过上述几种方法的权衡与对比，我们能大致对阿里巴巴进行一个大概的估值，然而对阿里巴巴进行精确估值仍然是一个摆在所有人面前的难点。原因主要有以下几点：
1. 根据国外著名投资网站Seekingalpha分析师Aswath Damodaran 的说法，为阿里巴巴定价还需要应用市场测量需求、制造“宠儿” （即投行热衷制定一个偏离的价格，为媒体制造轰动话题，为发行者留有价格上涨的空间以便后续发行），还有用模型包装以及再评估需求等步骤，所以最终得出的定价很可能偏离其公司真正的价值。
2. 作为一个涵盖了中国电子商务所有业态的庞大生态集群，阿里巴巴集团并非是一个单纯的电子商务公司，这对其与同行业的互联网企业进行比较造成了一定的困难。
3. 作为一个新兴的互联网企业，阿里巴巴较传统企业相比起步较晚，信息披露的较少，这也给估值造成了一定的困扰。
4. 互联网公司本身的不确定性。超高的利润率背后是残酷的竞争，颠覆性的技术也可能会冲击成熟的模式。微软和网景已经证明，无论看似多么无懈可击的市场地位，都有可能瞬间丧失或瞬间获得。
无论如何，阿里巴巴在美国上市对中国及世界互联网企业都有一定的促进作用，具有划时代的意义，我对此引以为豪并衷心希望她能在世界的舞台上走得更远。