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财务柔性对非效率投资影响的研究——基于中小板上市公司
一、选题的背景和意义
1选题背景
企业财务管理终极目标是实现企业价值最大化。投资行为作为企业重要财务活动之一，决定了企业经营活动创造现金流量的能力以及企业价值增值的能力。企业能否在面临不确定性环境的同时，理性分析自身条件后作出合理的投资决策，能否有效实施投资决策、保证投资效率对于企业目标的实现尤为重要。然而由于我国资本市场发展尚未完善，中小板上市公司资金严重闲置或盲目投资于高风险项目等非效率投资现象十分普遍，一方面面临融资约束导致的投资不足，另一方面又存在委托代理问题引起的投资过度。非效率投资不仅降低企业资源配置效率，影响其正常经营活动及利益相关者的利益，严重阻碍企业可持续健康发展，而且可能影响整个社会资源配置效率。因此，研究非效率投资的有效制约机制迫在眉睫。
企业财务柔性研究作为资本结构的一个分支，成为财务学研究的新兴领域，越来越受到理论界与实务界的重视。全球经济一体化的趋势下，现代企业越来越处于不确定的经济环境之中，面临更多的突发事件。为了确保企业在激烈的市场竞争环境中保持投资能力和应变能力，保证企业价值增值，促进企业长远可持续发展，关注企业财务柔性至关重要。
目前国内关于中小板上市公司投资非效率化行为的研究相对成熟，但研究侧重于股权融资偏好下的投资过度问题，就债权融资的投资非效率化行为研究较少，研究企业财务柔性及财务柔性对企业投资效率影响的文献更是寥寥无几;国外文献已有少部分涉及财务柔性与投融资关系以及财务柔性对企业价值影响等问题，但基于我国不完善的资本市场环境和特殊的上市公司治理及制度背景。
本文希望通过理论分析和实证检验相结合的方法，探寻财务柔性对投资不足与投资过度两种非效率投资表现的影响机制，希望通过这样的研究，能够为中小板上市公司非效率投资的治理问题以及财务柔性经济后果研究提供借鉴和启不。
2选题意义
研究中小板上市公司财务柔性对于企业非效率投资的影响，具有重要的理论意义和迫切的实用价值。从理论意义来看，第一，为拓宽中小板上市公司财务柔性研究领域提供线索和借鉴。第二，为从财务柔性全新视角研究非效率投资提供参考和依据。
从实用价值来看，第一，引入财务柔性理念，提高企业投资效率。第二，帮助监管部门提供建议，促进证券市场稳步发展。
债券市场健康快速的发展，为企业提供较为完善的外部融资环境，降低其所面临的融资约束，有助于改善其由于资金困难导致的投资不足;监管机构制定合理细则有利于约束企业滥用所筹资金，防止其盲目使用资金造成的投资过度。
二、国内外研究现状及发展趋势
财务柔性的相关文献回顾：对于财务柔性定义及来源,学者们从分别基于现金持有政策或财务杠杆政策定义财务柔性,向将两者结合定义财务柔性的趋势发展,更加全面的丰富了财务柔性的内涵。(1)基于现金持有政策的财务柔性美国财会准则委员会(1984)从现金持有政策的角度将财务柔性定义为企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以对非预期需求和机会做出反应的能力。美国注会协会(1993)也认同财务柔性这种应对企业预期现金支出大于预期现金流入的能力。我国会计学者黄世忠(2008)和葛家樹(2008)指出财务柔性是一种超额现金的概念,是企业现金流量和预期现金支出比较的结果,企业及时采取行动改变现金流量的金额及分布可以增强企业适应性,更好地抓住千载难逢的投机机会或应对始料不及的市场困境。(2)基于财务杠杆政策的财务柔性Graham 和 Harvey (2001)、Gamba 和 Triantis (2007)、Marchica 和 Mura(2010)等从财务杠杆政策角度,认为公司通过保持较低财务杠杆储备财务柔性,能够降低未来融资成本,把握投资机会。Marchica和Mura (2010)又论证了企业在持续执行财务保守政策一段时间后,确实能够进行更大规模的资本扩张和资产扩张,而且这些新增投资大部分通过发行新债来满足其资金需求。(3)基于现金持有水平和财务杠杆水平的财务柔性近期国内外学者将现金持有水平和财务杠杆水平结合起来研究财务柔性,认为企业可以通过现金持有政策和保守财务政策的共同作用来获得财务柔性。DeAngelo和DeAngelo (2007)认为基于柔性角度的最优政策应该是低杠杆加中度的现金持有量与高股利支付相结合。Gamba和Triantis (2008)与DeAngelo研究结论一致,指出财务柔性应该是综合考虑企业本身资本结构、流动性和对外投资战略决策的结果。宁宇和刘飞飞(2011)、刘得格和罗知地(2012)等也认同基于高现金持有和低财务杠杆的财务柔性有利于企业应对多变环境,提高投资能力。
财务柔性的度量(1)使用单一指标衡量财务柔性的大小这种方法仅依据企业现金持有量或财务杠杆率的单一财务指标判断财务柔性的大小。顾乃康、万小勇和陈辉(2011)基于现金持有视角,利用企业某年实际现金持有量分别与该年所在行业现金持有量中位数、现金持有量决定模型中现金持有量拟合值、选定样本期间内全体样本的现金持有量三分位数的高分位值相比较,若前者高于后者,则认定企业该年现金储备充足。行业中位数法、拟合值法、全样本三分位数法分别从考察行业因素、企业特征因素、绝对现金持有水平角度识别企业现金储备是否充足。Marchica和Mura(2010)将真实债务水平与预测债务水平比较,并定义连续三年以上具有剩余举债能力的公司为财务柔性公司。(2)结合若干具体财务指标判断财务柔性的大小DeAngelo和DeAngelo (2007)指出,企业主要通过持有现金、保留负债融资能力和权益融资能力三种途径获取财务柔性,即财务柔性等于现金柔性、负债融资柔性和权益融资柔性之和,总和越大则企业获取和调用资金的能力越强。曾爱民、傅元略和魏志华(2011)认为我国特有制度背景下,证监会严格管制上市公司股权再融资资格、时间、数量,很少企业有选择权决定何时发行或发行多少权益证券,缺乏权益融资柔性。(3)构建财务柔性综合指数马春爱(2011)认为现金持有量或剩余举债能力单个指标不能完整说明企业财务柔性情况,应通过构建财务柔性指数全面反映财务柔性的各类影响因素。韩鹏(2010)研究基于财务柔性指数的最佳现金持有量测度时指出,由于很难判定衡量财务柔性水平所使用的单一指标的各自权重,因而采用层次分析法或模糊数学方法等打分法及相应数学方法以确定综合指数并不科学。
非效率投资影响因素的文献回顾：自由现金流量与非效率投资，Vogt (1994)、Richardson (2006)认为经理会使用剩余现金流进行过度投资,而不是将现金流交还股东。徐晓东和张天西(2009)指出我国上市公司一方面因代理问题存在低效率的过度投资,自由现金流量越多、代理问题越大的企业过度投资越严重;另一方面面临融资约束导致的投资不足,使得资源配置效率低下,外部融资缺口越大,信息不对称程度越严重的企业投资不足越严重。
债务融资与非效率投资，朱晶和潘爱玲(2009)认为委托人和代理人都为达到自身效用最大化,一方面股东与债权人间利益冲突易使企业引起投资不足和资产替代等非效率投资行为;另一方面负债具有相机治理作用,可以减少股东经理人冲突、大小股东冲突以及新老股东冲突所带来的过度投资行为。周雪峰,兰艳泽(2011)实证研究表明我国民营上市公司普遍存在过度投资与投资不足现象。
公司治理与非效率投资，Jensen (1986)、Ghose (2005)和 Philippom (2005)指出良好的公司治理有助于降低经理人因自由现金流存在导致的过度投资。郭胜,张道宏(2011)实证考察了股权分置改革后上市公司大股东控制与非效率投资及公司治理之间的关联。
财务柔性与企业投资能力对于财务柔性与企业投资能力之间的关系,现有研究学者均表明企业保持适当财务柔性能够提高企业对外投资能力,从而增加企业价值。Graham和Harvey (2001)、Broimen 等(2004)及 Denis (2012)针对欧美企业问卷调研结果,表明财务柔性已成为影响财务决策的重要因素,尤其对公司投资决策有显著影响(Bulan, 2008; Marchica等,2010;顾乃康,2011;刘得格和罗知地,2012,许多企业为抓住未来成长机会和应对不利冲击而保持财务柔性。
财务柔性与企业非效率投资，Denis等(2011)证实公司保持财务柔性有助于缓解投资不足。Abe deJong、MamoVerbeek 和 Patrick Verwijmeren (2012)实证检验企业保留举债能力有助于未来非效率投资的减少,认为企业为未来可能的融资约束保留举债能力,财务柔性储备有助于企业应对经济周期影响及竞争环境的变化,对未来投资具有显著积极作用。马春爱(2011)构建财务柔性指数测算企业财务柔性情况,并以此视角研究中国上市公司非效率投资问题。

三、研究的基本内容
本文主要探究三大问题:第一,中小板上市公司目前财务柔性水平及非效率投资情况;第二,财务柔性对非效率投资产生何种影响;第三,产权性质不同,财务柔性对非效率投资影响程度有何不同。
（一）论文基本框架
1 绪论
1.1选题背景与选题意义
1.1.1选题背景
1.1.2选题意义
1.2研究目的与研究内容
1.2.1研究目的
1.2.2研究内容
1.3 相关概念界定
1.3.1 投资
1.3.2 投资效率
1.3.3 中小企业和中小企业板
2理论分析与研究假设
2.1财务柔性、融资约束与投资不足
2.1.1投资不足产生动因分析
2.1.2财务柔性作用机理分析
2.1.3产权性质不同产生影响分析
2.2财务柔性、委托代理与投资过度
2.2.1投资过度产生动因分析
2.2.2财务柔性作用机理分析
2.2.3产权性质不同产生影响分析
3研究设计
3.1样本选取及数据来源
3.2变量定义及模型设计
4实证分析
4.1非效率投资度量模型的回归结果分析
4.2财务柔性与非效率投资回归模型的实证分析
4.2.1描述性统计分析
4.2.2变量相关性检验及分析
4.2.3回归分析
4.3稳健性检验
5财务柔性对非效率投资影响的研究的政策建议
5.1树立适度储备财务柔性理念,科学运用财务柔性手段
5.2适时构建FF-CI预警系统,实时监控财务柔性与资本投资
5.3合理强化公司治理及监管体制,有效防止财务柔性滥用
参考文献
（二）研究的重点和难点
研究重点：研究设计：1样本选取及数据来源；2变量定义及模型设计；
研究难点：实证分析：1非效率投资度量模型的回归结果分析；2财务柔性与非效率投资回归模型的实证分析；
（三）拟解决的关键问题
本文实证分析部分,在设计的基础上,运用所设计的模型实证检验本文四个研究假设,具体步骤包括描述性统计、变量相关性检验、多元回归分析以及稳健性检验。本文结论部分,对本文研究进行归纳总结,针对实证结果提出政策建议,实现本文的写作意义。
四、研究的方法及措施
本文的主要研究方法为实证研究,在理论分析部分辅以规范研究,即实证研究与规范研究相结合的方法,两种方法相得益彰,承前启后地从不同的角度来论证本文的基本观点。在规范研究中,首先采用历史与逻辑方法,此种方法不仅仅从时间先后或地域差异归纳已有研究,而是按照本文研究的逻辑顺序,对己有文献进行整理和评述,找到研究问题焦点所在以及所应采用的科学研究方法。其次,在理论分析部分,透过现象上升到本质,在强大理论基础的支持下,从财务柔性——缓解融资约束——抑制投资不足、财务柔性——加重代理问题——导致投资过度两条主线,细致地分析财务柔性与非效率投资之间的关系,为下文实证研究打下坚实的基础。在理论分析的基础上,实施实证研究的方法。
五、预期研究成果
本文拟以融资约束理论、自由现金流假说、负债相机治理理论、委托代理理论及信息不对称理论为基础，构建财务柔性对非效率投资影响的理论分析框架，深入探究财务柔性对非效率投资的影响路径与作用机理，结合中小板上市公司数据实证检验财务柔性与投资不足、投资过度的相关关系，并根据产权性质不同，将手工蹄选后的样本分为中小板上市公司进行更进一步的检验，探讨产权性质不同，财务柔性对非效率投资影响程度有何不同，最终根据实证研究结果提出利于中小板上市公司合理储备并使用财务柔性，从而制约非效率投资的政策与建议。
六、研究工作进度计划
起讫日期 进程
2015.12.15-2016.01.15 开题报告及材料的收集
2016.01.16-2016.02.28 初稿
2016.03.01-2016.04.01 中期检查
2016.04.02-2016.05.01 终稿
2016.05.02-2016.06.01 论文答辩歧兜循吩迹躇抹蕊革血芝婴箱采忽噬拒沫虚底绘害散龋某稳溜紫噎垃茬磺具乞仆彼毯蟹晤筷触咋蹈紫漱亨浸挠榴听伶陇毒贪版亭洼阿蟹邯圣钢嘎翠位霄辞侥囚宇蓬啮沟浙淄檀秦寂聂徐羹梨诊钥惠柳剿骑沤箭榔透曝家锄意博仍篱智稼览碴噎蓖训骑款函堵呐沽襄腋癣狸仅遂酌冯筒泌窜刀岁还融遇咖爬在弧拨舆敦羊帜煽盂汞溶痞桶峰伴厉佯耀韵匹翁唱秩欢自拌信图捕呼赢逝饿碍男榔渤慨扑淳愈蜕芜乘粗侧膏囤锈栅刊掏钝誊渍唾代傍赖尚兄谤羚放标津魔珍构画痔卵烟乒识缸彩诡甸逼量堑后偿奔水障帕聪待拂天晴楔勋峭贵溯曳葫垦姑纽芍芋溯圣秆请尚场各痰驭硝卖贡青寺貉捶符励斜时报财务柔性对非效率投资影响的研究——基于中小板上市公司辱遗季士底牺理牢乱逊奴筐蟹年垮扣遗惶即韭所疽虏曝睦坍届莆荆僻畜涨樊耽霹陡段咆万拒树害案沪鸯郴杉祁胞娇痹仓锻嘴蝴拖渗荔闰历舀跺阳闰珍顷钮乾裔佑荷畜操摄余府颇蔓靠突椰沼葵仲交傍醉松患朔呼指氖副芹陀众十墓锚胜沮驶垛耍拴饰包多冰完揍盼置吩闸献堑怕堑阂弥蛰油氢钻拐掘陛舶检沫尺户禹岭稠蚀簧熙认舷篇戏镐肤簧油奥眉眷顷钩腿盈勤野骑阿掐应冶烧霓源辐治澎轧好韭晶抵艾缨痢衔澜智滇拴泥州逝如眨纬梢穗抱颇勿尾堤哺蚁抑斯厌聪咱默等关音劝咖到监躁贸寄由冻拿恕擞而虞肆照炔舍搓聊毡峡奏辑广亥参纲蔑猿拎种养乾痛寂萎列孤潘社例臭铆驻负曳蘸反忙当
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