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运 营 指 南

最佳资本结构决策方法及其评价

刘柬辰

本结构是企业各种资金的构成及其比例关 系，是企业筹资决策的核心问题。 企业应综 合考虑有关影响因素， 运用适当的方法确

从理论上说，这种方法是从利润的角度来判断方案可行 性的，它假定在其他条件不变的情况下 ，利润最大化即企业 价值最大化或股东财富最大化 ，从而在原理上，与企业财务
管理目标中利润最大化目标一脉相承

资
定最佳资本结构。 如果企业现有的资本结构不合理，应通过 筹资活动进行调整，使其趋于合理化。 资本结构的核心是负
 （EBIT-I 1）×(1-T) C1
。
＝ （EBIT-I 2）×(1-T) C2
其模型为：

债资金的比例问题。
最佳资本结构是企业在一定时期内，加权平均资本成本 最低、企业价值最大化时的资本结构。 从理论上说，最佳资本
结构是存在的，但由于企业内外条件经常发生变化 ，因而寻 找最优的资本结构十分困难。 本文从企业财务管理的角度，
探讨最佳资本结构决策的方法及其应注意的问题。
一、最佳资本结构决策的方法
企业最佳资本结构决策的方法主要有三种：
（一）比较资本成本法
比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平 均 资本成本，并以此为标准 ，选择其中加权平均资本成本最低
的资本结构。 它以资本成本的高低作为确定最佳资本结构的 唯一标准。 在资本结构决策中，采用比较资本成本法确定最
佳资本结构， 在理论上与股东或企业价值最大化相一致，在
实践中则表现为简单和实用。 其决策过程包括：(1)确定各方 案的资本结构；(2)确定各结构的加权资本成本；(3)进行比较， 选择加权资本成本最低的为最佳结构。 现举例说明如下：
某公司欲筹资 6000 万元，有两种方案可供选择。 两方案 的筹资组合及个别资本成本资料如表 1 所示：
式中：EBIT——无差异点；
I1，I2——两种筹资方案下的年利息；
C1，C2——两种筹资方式下的股权资本总额；
T——企业所得税税率。
企业管理者可依据上式计算出无差异点后，再与预计的
息税前利润比较，决策如下：
(1)若预计的息税前利润等于无差异点，则选择股权筹资 与选择负债筹资都是一样的；
(2)若预计的息税前利润大于无差异点，则追加负债筹资 更为有利；
(3)若预计的息税前利润小于无差异点，则选择股权筹资 更为有利。
例如：某企业目前的资本总额为 1000 万元，其资本结构 为：债务资本 300 万元，股权资本 700 万元。 现准备追加筹资
200 万元， 有两种追加筹资方案：A 方案为追加股权资本；B
方案为追加负债。 已知增资前的负债利率为 10%，若采用负
债增资方案，则全部负债利率提高到 12% ；公司所得税率为
33%；增资后息税前利润率可达 20% 。 该公司应如何进行资
本结构决策呢？ 下面，让我们试作分析。
税后净资产收益率无差异点：

表 1 筹资组合及个别资本成本表 单位：万元
 （EBIT-300×10%）×(1-33%)
700+200 ＝
 （EBIT-500×12%）×(1-33%)
700

求得： EBIT＝165（万元）
因为预计的息税前利润为 240 万元，大于无差异点 165
万元，故应选择负债筹资，即 B 方案更为有利。
不妨根据提供的资料 ，列 表 （如 表 2）分 析 验 证 以 上 结

筹资方式
A 方案
B 方案
筹资金额
个别成本
筹资金额
个别成本
长期借款
1000
6%
3000
8%
长期债券
2000
8%
2000
10%
普通股
3000
10%
1000
15%
合计
6000
—
6000
—

A 方案的综合资本成本：
论：
项目
增加股权资本方
案（A）
增加负债方
案(B)
资产总额
其中：股权资本 负债
息税前利润（利润率 20%）
减：利息
税前利润
减：所得税 税后净利润
税后净资产收益率
1200
900
300
240
30
210
69.3
140.7
15.63%
1200
700
500
240
60
180
59.4
120.6
17.23%

表 2 预计净资产收益率计算表 单位：万元

K = KW=6%× 1000 +8%× 2000 +10%× 3000 =8.67%

w Σ 6000
6000
6000

B 方案的综合资本成本：
3000

2000

1000

Kw=ΣKW=8%× 6000 +10%× 6000 +15%× 6000 =9.83%
由于 A 方案的综合资本成本较低， 所以应该选择 A 方 案，A 方案所对应的资本结构即为公司筹资时最佳的资本结 构。

比较资本成本法通俗易懂， 计算过程也不是十分复杂，
是确定最佳资本结构的一种常用方法。 但因所拟定的方案数
量有限，故有把最优方案漏掉的可能。
（二）无差异点分析法
无差异点分析法也称为分析法。 它是利用无差异点（股 份公司则为每股净收益）的分析来选择和确定负债与权益间
的比例或数量关系。 所谓税后净资产收益率无差异点是指两
种方式（即负债与权益 ）下税后净资产收益率相等时的息税 前利润点。 根据税后净资产收益率无差异点，可分析判断在 追加筹资量的条件下， 应选择何种方式来进行资本筹资，并 合理安排和调整资本结构。


由表 2 计算可知，当息税前利润率预计为 20% ，追加负 债筹资的税后净资产收益率较高 （为 17.23% ），也 即 息 税 前 利润达 240 万元时，采用负债筹资比追加股权筹资更有利。
对于股份有限公司， 在计算每股净收益的无差异点时，
只需考虑将上述模型中的分母“股权资本总额”替换为“发行
在外普通股股数”，并在分子中扣除“优先股股利”项即可，用
公式表示为：
（EBIT-I1）×(1-T)-D1 ＝ （EBIT-I2）×(1-T)-D2
N1 N2

2011 年第 5 期 69

运 营 指 南

式中：N1，N2——两种方案发行在外的普通股股数；
D1，D2——两种方案优先股股利额。
其计算原理类同，在此不再举例说明。
无差异点法分析确定最佳资本结构，以税后净资产收益
率（或每股收益）最大为分析点，它直接地将资本结构与企业
财务目标、企业市场价值等相关因素结合起来 ，从而是企业
在追加筹资时经常使用的一种决策方法。
应当说明的是，无差异点分析法只考虑了资金结构对每
股利润的影响，忽视了对风险的影响，是不全面的。 因为随着
负债的增加，投资者的风险增大 ，股票价格和价值也会有下
降的趋势，所以单纯地使用这种分析方法 ，有时也会做出错
误的决策。
（三）企业价值分析法
企业价值分析法是通过计算和比较各种资金结构下 企
业的市场总价值，进而确定最佳资本结构的方法。 这种方法 的出发点是，从根本上说财务管理的目标在于追求企业价值 的最大化。 然而，只有在风险不变的情况下，每股收益的增长 才会导致股价上升， 实际上经常是随着每股收益的增长，风 险也加大。 如果每股收益的增长不足以弥补风险增加所需的 报酬，尽管每股收益增加，股价仍可能下降。 所以，最佳资本 结构应当是可使企业的总价值最高，而不是每股收益最大的 资本结构。 同时，企业的总价值最高的资金结构，企业的资金 成本也是最低的。
企业的市场总价值 V 应等于其股票的总价值 S 加上债 券的价值 B。 即：
V＝S＋B
为简化起见，假设债券的市场价值等于其面值。 股票的
市场价值可通过下式计算：
S＝ （EBIT-I）×(1-T)
KS
式中：EBIT 为息税前利润；I 为年利息额；
T—企业所得税税率；KS 为普通股成本。
式中的普通股的成本 （率）可采用资本资产定价模型计
算：
KC=Ri=Rf+β×（Rm-Rf）
式中：Ri 为第 i 种股票的预期收益率；Rf 为无风险收益率；
Rm 为平均风险股票的必要收益率；β 为第 i 种股票
的贝他系数。
而企业的资金成本则应采用加权平均资金成本（ Kw）来 表示，其公式为：
K ＝ K × B + K × S
W B V S V
式中：K 为债务资金成本； B 为债务额占资金总额的比重；
B V
S
根据表 3，可计算出该公司筹措不同金额的债务时的公 司价值和资金成本（见表 4）。
表 4 公司价值与综合资金成本

债券 市场 价值
（百万
元）

股票 市场 价值
（百万
元）

公司 市场 价值
（百万
元）
债券 占全 部资 金的
比重
（%）
股票 占全 部资 金的
比重
（%）

债券 资金 成本
（%）

权益 资金 成本
（%）

加权平 均资金 成本
（%）
0
22.64
22.64
0
100
0
14.80
14.80
2
21.44
23.44
10
90
6.70
15.00
14.17
4
20.28
24.28
20
80
6.70
15.20
13.54
6
18.38
24.38
30
70
8.04
15.60
13.33
8
16.04
24.04
40
60
9.38
16.20
13.47
10
12.38
22.38
50
50
10.72
18.40
14.56
从表 4 中可以看出，在没有债务的情况下 ，企业的总价 值就是其原有股票的市场价值。 当公司用债务资金部分地替 换权益资金时，一开始公司总价值上升 ，加权平均资金成本 下降。 当债务资金达到 600 万元时，公司总价值最高，加权平 均资金成本最低。 当债务资金超过 600 万元时，公司总价值 下降，加权平均资金成本上升。 因此，债务资本为 600 万元时 的资本结构是该公司最佳的资本结构。
企业价值分析法充分考虑了公司的财务风险和资本 成 本等因素的影响 ， 以公司价值最大为标准进行资本结构决
策，更符合公司价值最大化的财务管理目标 ，但测算原理及 过程较为复杂，通常适用于资本规模较大的上市公司。
二、确定最佳资本结构应注意的几个问题
1.负债筹资是成本最低的筹资方式。 在企业的各项资金 来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付 ，而且债 权人比投资者承担的风险相对较小， 要求的报酬率较低，因 此，债务资金的成本通常是最低的。 当存在公司所得税的情 况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
2.成本最低的筹资方式未必是最佳筹资方式。 由于财务 拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增 加的收益。 因为，随着负债比重的增加 ，企业利息费用在增 加，企业丧失偿债能力的可能性在加大 ，企业的财务风险在 加大。 这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相 应的补偿，即要求提高资金报酬率 ，从而使企业综合资本成 本大大提高。
3.最优资本结构是一种客观存在。 负债筹资的资本成本
虽然低于其他筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为

KS 为普通股成本； V 为股票额占资金总额的比重。
为了更好地说明最佳资本结构的确定 ， 兹举例说明 如
衡量的标准
，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是

下：
设某公司息税前利润为 500 万元，资金全部由普通股资 本组成，股票账面价值 2000 万元，公司适用的所得税税率为
33%。 该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债 券购回部分股票的办法予以调整。 经咨询调查，目前的债务
利率和权益资金的成本情况如表 3 所示。
表 3 债务利息与权益资金成本
较为合理的。 因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在
筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理 ，直至 达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值 最大化这一目标。
4.资本结构不是一成不变的。 资本结构并非一成不变，
在实际筹资决策中，企业应当根据内外环境及其变化 ，运用
多种方法确定公司最佳资本结构。 但不同企业的最佳资本结 构是不一样的。
参考文献:
[1]王斌．财务管理[M]．北京：中央广播电视大学出版社 ，

债券的市
场价值 B
（百万元）
债券 利率
（%）
股票的 贝他系
数 （β）
无风险收益 率（R ）%
平均风险股 票的必要收
益率（ Rm）%
权益资 金成本
（KS ）%
0
0
1.20
10
14
14.80
2
10
1.25
10
14
15.00
4
10
1.30
10
14
15.20
6
12
1.40
10
14
15.60
8
14
1.55
10
14
16.20
10
16
2.10
10
14
18.40

f
2006

[2]财政部会计资格评价中心．财务管理[M]．北京：中国财

政经济出版社，2008
[3] 罗嘉泉．论企业最佳资本结构的决策方法[J]．大科 技 ，
2010，（4）
[4] 沈丽凤．论企业最优资本结构决策[J]．市 场 周 刊 ，2009
年，（3）
（作者单位：阳春市中等职业技术学校）

70 2011 年第 5 期