您还迷恋估值style吗？.doc

【资讯分析】今年A股虽然跌得很惨，但和2008相比，性质明显不同。2008年是被打个闷棍，全体倒地，苏醒后基本都能站起来。而今年，整体指数跌幅并不大，但个股冰火两重天，市场除了业绩增减的因素，更多的是估值的调整。同时，市场也彻底颠覆了传统估值思维模式，小盘股也出现10多倍PE的，这在以前是不可思议的。就是这种小概率的估值颠覆，罗伟广、常士杉、赵笑云纷纷被市场扫出局。银行板块近4年保持着近20%的业绩增速，估值确确实实下来了，但是股价却不见涨，害苦了一批批长线投资者。您还迷恋估值style吗？
简单来讲，内在价值是一个无法量化的东西，它没有固定的规则可以寻找。所以，如何估值并不是一门学问，只可能是一门艺术。
价值投资者的基本策略是：在短期股价低于长期内在价值时，买入该股票，然后等待股价回归其长期内在价值。然而，这种策略需要注意以下几个难点问题：
一、很多股票的长期内在价值难以确定；
比如，如果不考虑账面净资产等静态价值，周期性股票的未来现金流起伏不定、难以确定，因此其长期内在价值也是起伏不定、难以确定的。推而广之，凡是未来现金流起伏不定、难以确定的股票，长期内在价值都是起伏不定、难以确定的，因而也都不是好的长期投资标的，因为长期内在价值难以确定，那么股价波动和市场价值就同样难以捉摸和把握，避开它们就是明智的选择。
二、长期内在价值的实现任重道远；
有一些股票因为其业务的稳定性、持续性，其长期内在价值容易模糊评估，这类股票可作为长期投资的标的。但是，股价能否回归其长期内在价值也很不确定。巴菲特也认为，优质企业的股价最终会与其长期内在价值接近，但这个价值回归的时间难以确定。也许几个月，也许几年、几十年，这需要长期的坚守，有的等不到头，因为金融界对某行业、某股票估值的看法和预期，可以维持长期不变；要想改变，有的需要等待几十年或者经济环境的巨变。
三、适应市场，选择价值实现方式。
一个股票即使有长期投资价值，但其投资价值的实现也是不同的。投资价值的实现主要有两种方式：一是对于少数市值不大的稳定成长性优质企业，由于市场的认可度高和业绩增长的预期，可通过股价不断上涨而接近其长期内在价值。二是对于大多数市值较大的大型企业，则难以通过股价不断上涨来回归其内在价值，而是主要通过分红派息回报投资者。巴菲特就讲过，如果一元钱的留存收益，不能创造一元钱的市场价值，那管理层就应该把留存收益分给股东。关于大市值股票的回报问题，综合起来分析，其股价上涨加上分红获得的回报每年应达到10%左右，就也是股市长期的回报率。
可惜在我国股市，你除了要思考上面的这三点外，还需要考虑别的因素。
通过我对市场的观察和理解，影响估值的基本因素除了基本收益，增长率，确定性，竞争优势，行业空间等以外，还有两个至关重要的因素。第一是企业增长率的变化，注意不是增长率本身，而是其加速度，我们发现，当一个企业以越来越快的预期速度增长时，市场给与的估值最高（PE达到50-100，甚至200倍），而一旦市场确信这家企业增长速度下降时，即使公司仍高速增长，但给与的估值水平明显下降，一般只能达到PEG=1甚至更低，而当市场确信企业可能面临增长乏力或者负增长时，估值往往处于极低的水平（目前的银行股和白酒）。第二个因素是长期持续增长的确定性和时间跨度，时间越长，则相应的估值越高，反之亦然。这样比较容易解释为什么消费类股一向的PE都较高，因为消费类优秀公司存活更久，而且能靠通胀造成的持续增长（其实有些假象）。很多券商研究员使用DCF模型给公司估值，根本都没搞清楚这家公司能活多久，想当然，只是套用公式而已。
正确的估值只是潜在收益的一种表现形式，但市场会不会走出来是另外一码事，认清楚自己使用的工具，有利于提高自己的交易能力。估值低了？您还激动吗？
(观察员 徐旋)

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