格雷厄姆-证券分析.doc

目录
《证券分析》中译本序 2
《证券分析》推荐序 3
致读者 5
导言 6
第1章证券分析的范围和局限，内在价值的概念 13
第2章证券分析中的基本因素质的因素与量的因素 19
第3章信息来源 25
第4章投资与投机的区别 28
第5章证券的分类 31
第6章固定价值类投资的选择 34
第7章固定价值类投资的选择:第二与第三原则 39
第8章债券投资的具体标准 45
第9章债券投资的具体标准（续） 49
第10章债券投资的具体标准（续） 53
第11章债券投资的具体标准(完) 58
第12章铁路和办共事业类债券分析中的特殊问题 64
第13章债券分析中的其他特殊因素 72
第14章优先股理论 75
第15章选择优先股进行投资的技巧 81
第16章收入债券和担保证券 86
第17章担保证券(续) 90
第18章保护性条款和高级证券持有者的补救方法 95
第19章保护性条款(续) 99
第20章优先股保护条款，低级资本的充足度 104
第21章对所持投资的管理(附注) 109
第22章质优价廉的高级证券，附权证券 117
第23章附权高级证券的技术特征 124
第24章可转换证券的技术特点 129
第25章附认股权证的高级证券，参与证券，调换和对冲 134
第26章安全性存在问题的高级证券 140
第27章普通股投资理论 146
第28章普通股投资的推荐原则 156
第29章普通股分析中的股息因素 161
第30章股票股息 167
第31章损益帐户分析 176
第32章非常亏损和报益帐户中的其他特别项目 182
第33章报益帐户中的误导性伎俩，子公司收益 186
第34章折旧和类似费用与盈利能力的关系 193
第35章从投资者角度考虑的摊稍费用 204
第36章耗损、其他摊稍费用及意外支出的储备 209
第37章收益记录的意义 212
第38章质疑或拼弃过去记录的特殊理由 220
第39章普通股的市盈率，针对资本结构变化的调整 223
第40章资本结构 229
第41章低价普通股，收益来源的分析(附注) 235
第42章资产负债表分析:帐面价值的意义 243
第43章流动资产价值的重要性 249
第44章清算价值的意义，股东与管理者之间的关系 255
第45章资产负债分析(完) 259
第46章认股权证(Stock一OptionWarrants) 270
第47章融资和管理成本 274
第48章公司金字塔式结构的某些方面 277
第49章相同领域公司的比较分析 280
第50章价格与价值的背离 287
第51章价格与价值的背离(续) 291
第52章市场介析与证券介析(附注) 295
附录 300

《证券分析》中译本序
加强证券分析，控制市场风险
王益
证券分析在我国还是一个十分年轻的行业，但它发展很快。经过几年的发展，证券分析行业已经初具规模，为促进证券市场健康发展发挥了积极作用，但总的看来，还远远落后于市场发展的需要。随着我国证券市场的发展，投资者、管理者和专业人士对市场风险有了更深入的认识和理解，高质量的证券分析已经成为市场运营所不可缺少的基本信息来源。他山之石，可以攻玉。这两年来，我曾多次向证券和基金行业的朋友们推荐过这本书。对于缺少基本理论著作，缺少标准通用教材的中国证券行业来说，《证券分析》一书的出版是一件很有意义的事。它对培养正确的投资理念和促进证券分析行业的发展都会有所裨益。
该书的作者本杰明·格雷厄姆在行业内被誉为“证券分析之父”，是美国证券分析师协会的创始人，也是证券投资中价值学派理论的鼻祖，这一学派目前在美国证券界十分活跃，其代表人物就是我国读者熟悉的沃伦·巴菲特。证券分析已经成为美国各大商学院中的基本课程，不仅是证券专业人士的首选，同时也是普通工商业学生的必修课程。而《证券分析》一直被奉为证券投资领域的圣经，至今已发行五版
证券分析业的发展是证券市场发展的必然结果。首先，上市公司和上市品种在不断扩大，市场信息在不断增加，评估证券所需的参数和工具越来越多，越来越复杂。其次，市场信息的不对称性强化了证券分析工作的必要性。证券分析的基本作用正是通过识破公开信息中矛盾、不一致和被扭曲、掩盖的地方，揭示出证券品种的投资或投机价值，为决策提供依据。另一方面，市场容量的增加，也为证券分析提供T用武之地，推动这一行业的快速成熟。
在投资决策领域中，证券分析的功能可以划分为三项。第一项是描述功能，包括收集同某一证券相关的重要事实，以及证券市场运营和宏观经济面的背景资料，再以一种一致的、明了的方式给予表达，从而为判断提供事实基础。第二项是选择功能，涉及决定购买、出售和持有某一证券的工作。在这一功能中，最重要的是如何设定标准，使得证券的“内在”价值与券面价值之间的差异得以暴露。第三项是评判功能，涉及如何将标准应用于特定的事实。在这一功能中，证券分析师关心的是选择标准的有效性和实用性，证券的安全性，以及“事实”本身的可靠性。通过上述三种功能的综合发挥，证券分析为充斥于市场中的混乱的公开信息建立了秩序，而证券分析家的权威完全取决于他能否尽量避免错误、纠正失误，为公司和客户提供正确的决策依据。
但必须指出的是，证券分析不能排除证券投资的风险，同样，它也不可能减少外部环境的变化所导致的风险。进行证券投资分析，除了要掌握一般的技术规则外，还必须认真地跟踪、分析和掌握国内外宏观经济形势、政治形势和技术发展的动态和趋势，跟踪分析和掌握影响企业发展的非经济因素的动态，做到既能以不变应万变，又能审时度势，及时调整，以平和恬淡的心境面对充满惊涛骇浪的股市风云，心不贪，眼不花，神不慌，手不乱，化有为无，于无生有。
北大同仁及海南出版社邀我为《证券分析》中译本作序，谨寄数言，既是对《证券分析》一书的推荐，也是对译者及出版社的敬意，不妥之处，请读者指正。

一九九九年九月十三日于中央党校
(作者曾任中国证券监督管理委员会副主席，现任国家开发银行副行长)
《证券分析》推荐序
《中国证券报》社长、总编辑
陈乃进
对于中国的投资者来说，证券投资已不再是什么新鲜事物。据最新统计，中国的普通投资者人数已经超过4000万人，而与投资相关的书籍也是多的不可胜数。在书的海洋里，投资者陷人了两难之境，到底看什么样的书才有用?按什么样的原则进行投资才能有所斩获?《证券分析》一书恰恰可以给投资者们一个满意的答案。
九十年代中期，美国证券界掀起了一股热潮，其主题是对本杰明·格雷厄姆价值投资观念进行二次发现。之所以会这样，主要原因是以沃伦·巴菲特为代表的价值投资学派与主流的效率市场理论相互竞争，而巴菲特则取得了显著的成功。巴菲特的成功从侧面验证了价值理论的重要性，也使越来越多的普通投资者开始重新阅读格雷厄姆的著作。
格雷厄姆的理论具有很强的现实意义，因为他强调标准、规范。在格雷厄姆构建自己的理论体系的时代，美国证券市场的监督管理机制还很不完善，内幕交易丑闻迭出，黑箱操作不断。而格雷厄姆理论的精髓就在于指导投资者如何透过种种假象去分析和获取上市公司的真实数据。在他看来，任何一家公司公布的资料都是经过修饰、掩盖的，如何分析、整理它们，使之露出本来的面目，这就要借助一些方法，只有通过真实的信息，投资者才能决定取舍。而这种通过数据材料的分析，揭露公司报表和其他公开资料中的隐瞒、歪曲甚至欺骗等企图混淆视听伎俩的方法，也正是当今广大投资者所迫切需要的工具。
现在中国证券市场正在向着规范化、标准化的方向迈进，新近颁布的《证券法》的目的也正在于此。作为一名投资者，如何评判经济形势的先期指标以及上市公司的真正价值，是取得良好投资效果的关键。《证券分析》不仅包括对单个证券的分析，也包括选择和持有证券的一般理论。它着重阐述了如何区分投资与投机;如何确立稳健可行的安全检察机制等等。在对概念、方法、标准和准则的阐述上表现出了很强的逻辑性和权威性。
作为哥伦比亚大学的教授，格雷厄姆有着严谨的思维，优美的文笔。迄今为止，有关投资方面的著作很少可以与(证券分析》相媲美。它在出版后的60年里总共修订过5次，发行量高达500万册，从这一点上也可看出本书受青睐的程度。
最后，在中国证券市场发育的当今阶段，本书的面市是非常及时的，对广大投资者和证券从业人员具有相当的参考价值，相信读者在阅读过程中会体会到这一点。

现在已然衰朽者，将来可能重放异彩现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽
—贺拉斯《诗艺》

致读者
本书旨在满足那些对证券价值怀有浓厚兴趣的读者的需要，但不一定适用于初人此道的新手，因为作者假定读者对金融术语和简单的概念有一定了解。本书涉及的范围并不局限于标题所示，其内容不仅包括了对单个证券的分析方法，还包括选择和持有证券的一般理论。因此本书的重点在于阐述如何区分投资和投机，如何确立稳健而可行的安全性检验，以及如何理解普通股股东及高级证券投资者的权利和利益。
在分配各部分内容的篇幅时，作者主要考虑了内容的相对重要性这个因素，当然这并不是唯一的考虑因素。有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，但在本书中涉及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言。另有一些题目被一笔带过，因为读者对这些话题已经耳熟能详。相反，作者在本书中给予重点阐述的关于如何发现“廉价证券”(bar-gainissues)的技巧，显然超过了它在整个投资领域中所占有的相对重要性，因为正是在这一特定的方法上，证券分析家们成果累累。出于同样的考虑，作者在关于一些附权高级证券(可转换债券等)的特点方面也花费了较多的笔墨，因为当前一般的教材中对这些内容涉及甚少，而实际上在近几年中复杂券种的发展势头非常强劲。
但是作者撰写本书的主要目的是使之成为一部批判性的而不是描述性的作品。作者主要关注的是那些概念、方法、标准和准则，特别是其中的逻辑关系。我们不是为理论而理论，而是强调它的实用价值。作者尽量避免引人过于严格以致难以遵循的指示性标准，和那些事倍功半的技术方法。
本书的主要问题是关于未来的—将近期的和先前的截然不同的经验，综合成一种能经受不可预测的未来考验的理论。当作者在创作本书时，不得不向一种被广泛接受的论调挑战，那就是金融危机永无尽头;而当本书付诸出版时，我们又在投资者身上看到了那古老的顽症—“钱烧口袋漏，一有就不留”。但是，正是那些保守的投资者才最应该被不断地提醒，吸取1931一1933年及以前金融市场崩溃的教训。对于我们所谓的“固定价值投资品”，只有当投资者以斯宾诺沙所说的那种“居安思危”的态度去挑选它们时，他们才可能作出稳健的选择。对于其他类型的证券投资，我们始终劝戒读者不要过分重视表面和暂时的现象。在华尔街上20年的摸爬滚打使作者明白，这种过分强调既是金融世界中的幻觉，又是金融世界中的大敌。
我们在此诚挚地向朋友们表示感谢，他们给我们以鼓励和帮助，使我们能完成这部作品。

本杰明·格雷厄姆
大卫·L-多德
纽约州，纽约市
1934年5月
导言
近期金融厉史对投资者与投机者的意义
1927年到1933年这一时期的特征—1927年到1933年间发生的经济事件，不只是人们熟知的商业和股票市场周期的简单重演。从附表中自1897年以来的道琼斯工业股票平均值可以看出，这一轮上涨和随之而来的下跌完全是史无前例的。它们就象在微波中涌起的巨浪一样，与一贯的市场走势大相径庭，所以也必然是有其特殊的原因和影响。
目前，任何一种对金融原理或方法的考察都必须首先认识到我们近期金融历史的独特性质，也必须面对和回答它向我们提出的许多新的问题。为简明起见，我们把这些问题分成下列四组，它们分别与下述因素有关:
1.投机
2.投资
A.债券与优先股投资
B.普通股投资
3.投资银行与公众的关系
4.金融中的人性因素投机
投机
很难说我们从过去的六年中学到了多少关于投机的新内容。尽管上一轮牛市和熊市的规模和持续时间都是史无前例的，但是从本质上看，投机者在这一段时期内的经历与在从前的市场周期中的经历并无区别。无论从其它角度来观察，这一段时期显得有多么的特殊，但从投机者的立场来看，华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗”。巨大的利润变成惨重的亏损;新的理论在建立之后又被推翻;紧随着人们的喜悦而来的却是绝望;所有的一切都与历史上曾发生过的轮回是如此一致。几乎不言自喻的是，从大股灾的废墟中将酝酿出获取巨额投机收益的新机会。而我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言:“对于投机者来说，懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”;以及“亏损的投机者要比获利的投机者要多几乎是一个数学定律”。
关于投资的新问题
在投资界中，1927年以来的经历引起了新的、令人困扰的问题。在这些问题中，最容易对付的是“投资”概念的滥用，以至于连最大胆，最无序的投机都成了投资。如果我们在投资中遇到的麻烦仅限于此，那倒是很容易解决的了——只要我们能够重新拾起那些古老的、是非分明地区分投机与投资的标准就可以了。但是，实际中的问题要比字面上的定义复杂得多。困难并不来自于以投资之名行投机之实而遭遇亏损的行为，而是来自这样的现象——即使是按历经考验证明有效的法则进行的投资，也仍然出现了亏损。不是股票市场涨落而是债券市场的一蹶不振(见表B)构成了近期金融历史的真正令人瞩目的新特征——至少从投资理论和操作的观点来看是这样。从1928年以来，即使是很保守的投资者仍然遭到了损失，于是就产生了一个严重的问题:稳健和令人满意的投资是不是存在?它还带来了另一个问题:投资银行的操作和信誉是否还值得投资者信赖?

从1914年以来债券持有人的不快经历——自从第一次世界大战爆发以来，总的来说，债券投资者的业绩并不令人满意。所以在1928年以前，人们达成了一项共识:债券未给投资者提供足够的保护，以作为其放弃利润要求权的补偿。由于各国支付巨额战争费用和战后的通货膨胀与经济萧条，从1917年到1920年，所有的债券价格都有巨幅下跌，其后的价格上升也让人失望，主要是因为先前的大多数债券投资都流向了铁路领域。在许多工业公司大有起色的时期，这些债券发行人的信誉总体而言却在走下坡路。在1919至1922年间，由于收费相对缺乏弹性，就连公用事业的债券亦受到战后经营成本上升的不利影响。而在另一方面，大量工业企业的债券迅速上市也造成了负面的效果，它们中的一些不仅没能得到发展，甚至陷入了困境。工业企业债券的买主发现自己正处于一个尴尬的境地，即使企业大有起色，也只不过是略有盈利;而更经常的却是由于企业的失败而亏损累累。
这种经历自然而然地使债券投资者转变了观念，把普通股当作了投资的首选工具——这种观念只在一定的条件下才有真正的意义，但不可避免地要被误用，而且误用的后果非常惨痛。如今，把普通股当作长期投资手段的想法虽然遭到批驳，但债券已没有了昔日的辉煌，而债券投资人近年来受的创伤恐怕一时也难弥合。如果我们观察一下自1927年以来的债券价格记录(表B)，并以此作为推测未来走势的指标，所能得出的结论是:以前人们所认为的稳健投资—以接近面值的价格购买债券—已经不复存在。尽管有一批债券的价格和质量在这段时期内没有过多的下降，但这些债券的数量实在是太少了—而且它们的优势也并不突出。所以所谓精心挑选投资工具就能规避风险的说法看来是站不住脚的。债券总体上的价格下跌，部分原因是由于投资者信心不足，另一部分原因是由于银行为了保持流动性而不计代价地大量抛售债券。除了这些暂时的和心理的因素，许多个别案例也反映出了一个不可否认的趋势:投资的安全性成了问题。
所谓优良的债券具有一定的抗跌性的理论遭到了抨击。以前被认为足以经受任何可能发生的收益减少的安全边际标准，结果却证明是不够的;一些曾被认为是能够经受考验的企业却无力支付固定的利息。如果我们以最近的经历做参考而制定投资策略，那可能就只能建议人们放弃任何价值有限的证券投资(短期政府债券除外)，而把债券和股票都当作投机的工具，而且只有那些知道自己是在投机、并且能够承担投机风险的人才能参与。
1927年到1933年期间是一个极端的检验—然而，我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时期中，投机行为是如此地动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。也就是说，我们更应该把这段时期作为类似于南海泡沫泉的经济现象或其他孤立事件，而不是未来的典型的投机周期模式。作为一种投机经历，近期的周期与以前有质的不同，而不是量的不同。但是就其对投资行为的影响来说，它却具有其特殊性，似乎不具有重复性。

南海泡沫:1720年，英国南海公司在南美进行的股票投机骗局。
编注

于是，我们可以这样认为，过去的六年，对于债券投资来说是一次不寻常的检验，其强度将是后无来者的。所以债券投资并不是绝无希望了，从这场检验中学到的如何挑选债券的教训，可能会使我们在未来的岁月里受益。这些教训要求我们比以往更为严格地坚持两方面的安全标准:关于债券内在稳健性和稳定性(由企业的性质、相对规模、管理情况和信誉决定)的标准，以及关于足够保障倍数(表现为企业在相当一段时期内的实际收益，以及足够的低级权益)的标准。严格执行这些标准会使得能被认为是稳健投资工具的新发债券数量大大减少，但是，人们仍应该有信心认为债券投资可以有所作为。
关于选择债券的教育依然有用——对某些人而言，这样一个结论似乎过于乐观，其实是否如此倒无关大局。即使经过很长时间的验证，发现债券投资根本是无利可图的，投资银行仍然会继续发行债券，而公众也仍然会购买债券——就象人们明知大多数投机者是赔钱的，但仍一如既往地参与投机一样。而且即使最终证明无利可图，债券购买者投资于债券，而不是承担股票投机交易所固有的巨额亏损的风险，很可能也是更为明智的。所以，哪怕悲观地说，最终出现一定数目的净亏损在所难免，对公众进行谨慎选择稳健债券的教育还是非常有意义的。
正当我们撰写这篇导言时，高级债券的投资者又在面临新的危机，通货膨胀和货币贬值将吞噬掉他们的利息甚至本金。但无论这场危机如何严重，呈现出的问题归根结底具有暂时的特点。它不仅与债券作为投资渠道的价值有关，而且关系到货币价值本身。一旦货币的价值最终得以固定，无论是固定在哪一个水平，这个问题就已经终结。举例来说，德国的通货膨胀曾经将战前的德国债券价值一扫而光，但对德国债券投资的理论并无永久的影响。法郎贬值80%以后也发生了相似的情况，一旦货币价值得以确定，债券投资便立刻恢复，而且挑选优秀债券的标准和方法都与货币贬值以前相同，没有变动。
显然，当货币处于贬值期间时，拥有有形资产要比持有货币更有优势，但这项优势在货币价值确定下来的一刻起即告消失。同样的原理也适用于债券。
被误用的普通股投资原理——投资普通股票似乎要比投资债券更值得怀疑，不仅是普通股作为最佳的长期投资工具的定律已经不复存在，而且连象劳伦斯·张伯伦这样的权威人物都认为所有的股票从其本质而言均不可避免地具有投机性。因此，对他而言，近年来的教训是，债券是唯一的稳健投资工具。这个结论将在本书“投资与投机”一章中加以考察。在此，我们只想说明，近年来普通股市场的“疯狂状态”实际是稳健原则被严重误用的结果。我们从市场中学到的关于人的本性的内容要比股票的本性的内容丰富得多。在“新时期”到来之前，挑选普通股进行投资而不是投机是非常有原则可循的。笼统地说，适用于投资的股票在安全性和稳定性方面应该不亚于债券。能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现，而且更有债券所不具备的升值可能。
投资普通股并不是一无是处—在我们看来，1928年到1933年的动荡对这一论断的打击要小于对投资性债券的打击。当然，这些经历也说明，一些稳健股票的盈利能力可能大打折扣，而且就“稳健债券”和“稳健股票”这两个群体而言，后者所受的损失要更为严重。
但是，如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜地远离市场，直到1929年股市崩溃，价格相对于盈利能力和其它因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因购买过早而蒙受损失，但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这个优势却是一般的债券投资者所没有的。这些投资准则的最大弱势是:在1928年和1929年投机盛行的大环境里，要想严格遵循它们具有一定的困难。但在如今市场震动幅度趋小的状态下，谨慎分析之后进行的保守的分散化普通股投资还是能够产生令人满意的效果的。
投资银行标准降低
我们的第三个问题与投资银行的地位及公众应对它们采取的态度有关。直到近年来，多数投资银行都能成功地将两个冲突的目标——维护客户的利益和为自己创利——统一起来。无论是从商业的原因或是凭着良心，公众的利益都能得到保证，因为公司的信誉和持续发展取决于出售产品的质量。于是投资银行自认为而且也被认为是与客户之间保持“半信托”的关系。但在1928年和1929年，信誉卓著的投资银行所遵循的安全标准被灾难性地全盘抛弃了。大量劣等证券的出售证实了这一点。这些劣等证券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式发售的。大市的崩溃对这些既不够稳健、又不够成熟的证券产生了严重影响，购买这些证券的投资者的损失当然也相当惨重。
标准降低的原因—投资银行标准的降低主要有两个原因，一是所有的证券都很容易出售;二是可供出售的稳健投资工具的缺乏。后者又是因为金融市场出现了发行普通股的流行趋势。大公司不仅力图避免通过发行债券筹集资金，而且不愿自己拥有大量的长期债务。所以新发行债券的质量标准与以前相比有大幅降低，而与此同时，寻求投资机会的资金却达到了前所未有的高峰。在以前，当投资银行面临选择，应该发行劣质债券还是优质债券时，它们会理所当然地选择后者，即使可能会因此而牺牲一部分承销利润。但是现在它们面临的抉择却是要么发行劣质债券，要么就无事可做——或者实现巨额利润，或者关门倒闭——在这种情况下，出于人之本性，它们无法充分保护客户的利益。
恢复公众信任的问题——面对目前对投资银行的动机和操作方法心存疑惑的公众，投资银行似乎很难重新获得人们的信任。所以这些公司都在发行新债方面小心翼翼——采取这一策略，部分是因为在如今这个较差的市场环境中，除了最优秀的债券之外，别的根本没有市场;还有是因为1933年证券法案颁布之后带来的新困难。如果过去的经验可资借鉴的话，目前投资者的挑剔态度不会持久;当下一个经济繁荣、资金充裕的时期来临的时候，公众会再一次尽弃前嫌，忘记历史的。将来投资者得到的保护恐怕并不来自他们自己对证券的精挑细选，而来自于老练的投资银行为保持它们缓慢恢复的声誉，避免重蹈覆辙而采取的谨慎态度。
对全面的投资知识的需求——投资银行执行稳健政策很可能面临这样一个障碍，即:可以满足我们基于过去15年的经验而提出的苛刻标准的新债券相对太少。如果人们对债券的需求急剧上升，而又没有足够的优质债券可供上市，那么其必然的结果就是会有许多质量低下，表现不佳的债券出现。所以我们认为单个债券投资者将出现巨大的对全面的投资知识的需求，和对于可供他们求助的专业性、超脱性咨询机构的需求。
这种对知识和专家咨询的需求，随着1933年证券法案的颁布而略有减少。法案要求在新证券发行时须公布详尽数据。同时，如果因忽略或误导而造成投资者损失的，投资银行管理者和决策层的责任相比以前大大加重了。但是这些规定只是要求有足够的事实公之于众，并不能保证证券本身的质量。”在法案实施之后发生的许多值得推敲的股票发行就很好地说明了这一点。
人类本性的问题
在过去5年里，金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系，投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股(蓝筹股)都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实，因为它们涉及的主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。
价值与价格之间不存在必然关系——在华尔街上还有一些其它的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。(在正常情况下，保险公司和储蓄银行等机构不象个人那样关注其投资品的市场价格，但是1931年至1932年的巨幅波动让它们突然意识到了市场价格变动的重要性。)
投资的理想替代品不是投机—如果稳健投资的领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。
如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么对策呢?也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来—那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多采，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生较好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。
第1章证券分析的范围和局限，内在价值的概念
分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据经确认的规律和正确的逻辑作出结论，这是一种科学的方法。但是在证券领域中使用分析方法时，人们遇到了严重的障碍，因为归根结底，投资并不是一门精确的科学。在法律和医学方面也是如此，因为在这些领域，个人的技巧(艺术)和机遇对成败与否都起了重要的作用。但是，在这两个领域中，专业分析不仅发挥着作用，而且可以说是不可或缺的。所以在投资领域，甚至是投机中，很可能也是这样。
在过去30年中，证券分析业的声誉在华尔街上经历了大起大落——这段历史实在与股票价格的表现颇为相似，当然两者之间并不是平行的关系。在1927年以前，证券分析业发展顺利，在这一长段时间中，人们越来越重视对财务报表和统计数据的分析。但是随着从1927年开始的“新时代”的到来，分析这种方法被人们抛弃了，虽然数字和事实仍然受到重视，但那是一种被篡改和操纵的分析，其目的是为了迎合这一时期的假象的需要。1929年10月发生的市场崩溃对于始终保持头脑清醒的分析家来说毫不意外，但这场灾难影响范围之广，危害作用之大却仍是他们所始料不及的。最终的结果是严肃的证券分析学遭到了双重打击:首先是市场崩溃之前的证券虚幻价值的持续性;然后是市场崩溃之后的证券真实价值的荡然无存。
在本书的导言中我们曾提过，1927年到1933年的历史不会成为判断未来债券投资的标准。对于证券分析也同样如此，理由也一样，即这一段时期的市场大幅波动在近期不大可能重演。成功的分析，如同成功的投资一样，要求有一个相对理智的工作气氛，并至少有一定程度的价值稳定性。
分析的三个功能:
1．描述功能
可以用三个词来概括证券分析的功能:描述功能、选择功能和评判功能。描述性分析包括罗列同某一证券相关的重要事实，并以一种一致的、明了的方式予以表达出来。对于各种可交易的公司证券来说，各种手册、标准统计公司、费奇服务公司以及其他一些机构正执行着这一功能。有一种更具深度的描述是展示某一证券的强势和弱势，将其业绩与其它类似的证券进行比较，并对那些有可能对未来发展产生影响的因素作出评估。这种形式的分析适用于几乎所有的公司证券，不仅对投资，而且对理性投机都有帮助作用，因为它为判断提供了事实基础。
2．证券分析的选择功能
在选择功能方面，证券分析前进了一步，具有了自己特别的判断。它试图决定是否购买、出售、持有某一证券。那么这种更积极的分析功能在什么样的环境中，针对何种证券才能最大程度地发挥作用呢?其缺陷和局限之处又在哪里呢?让我们来看看以下这些分析案例。
分析判断的案例—一在1928年，有一大批利率为6%的“圣路易斯一旧金山铁路公司”优先股面向公众发售，价格为100美元。有记录显示，在该公司的经营历史上，没有一年的收入达到过固定利息与优先股利之和的1.5倍。如果在此使用正确的标准对事实进行分析，我们的结论是不购买这种证券，因为它缺乏安全性。
另一个相反的例子是:在1932年6月，有一种“欧文斯一伊利诺伊玻璃公司”的债券可供购买，其利率为5%，至1939年到期，价格为70美元，到期收益率为11%。该公司的利润是利息的许多倍——不仅是在寻常年景，而且包括在萧条期。单是流动资产就足以为发行的债券提供充足保障，在此之后还有普通股和优先股，即使以最低报价计算，这些股票也具有较高的市场价值。在此，通过分析我们将极力推荐购买该种证券，因为这是一种安全的、稳健的投资工具。
让我们再来看一个普通股的例子。在1922年，航空股票兴起之前，“莱特航空公司”的股票在纽约股票交易所上市，价格只有8美元。而它当时的股息有1美元，某些年份的每股收益达2美元，每股现金资产则超过8美元。在此通过分析可以得到的结论是其内在价值要高于市场价格。
如果在1928年再来观察这支股票，当时它的市场价格已经达到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3.77美元。每股股息2美元，每股净资产不到50美元。分析这些数字将得出一个确信无疑的结论:其市场价格反映的主要是对该公司前景的推测，也就是说其内在价值要比市场价格低很多。
第三个例子是通过比较两种证券进行分析。比如“城际高速运输公司”的5%利率的第一替续债券与同是这家公司的7%利率抵押债券，它们在1933年的价格同为62美元。很明显，7%利率债券要比5%债券更有价值，每1000美元面值的7%债券都有面值为1736美元的5%债券作抵押;而且其本金已经到期，既可以全额兑付也可以出售抵押品获利。抵押品的年利约相当于每张7%债券87美元(这笔利息实际上支付给了抵押债券持有人)。所以7%债券的当期收益要比5%债券高。虽然有可能出现一些情况，使得持券人不能全部或迅速实现他们的合同权益，但是很难想象，7%债券的内在价值不会比5%债券高出许多。
内在价值与价格——从上述的案例中我们可以发现，证券分析家的工作并不是不能得出有实际价值的具体结果，而且它还可以适用于很广阔的范围。证券分析家似乎总是在关注证券的内在价值，特别是内在价值与市场价格之间的差距。但是，我们又必须承认，内在价值是一个难以把握的概念。一般来说，它是指一种事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。不过，如果认为内在价值可以象市场价格那样确定就大错特错了。以前曾有人认为内在价值(比如说普通股的内在价值)类似于“帐面价值”，即等同于合理计算的公司净资产值。这种论点非常明确，但却毫无实际意义，因为平均收益也好，平均市场价格也好，都不是由帐面价值决定的。
内在价值与盈利能力——于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的收益数字是无法估算出未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。必须有足够的证据表明收益平均数或上升下降趋势能够可靠地保持到未来。经验证明这种做法并无可取之处。也就是说，表示为某一明确数字的“盈利能力”这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念——它和前者一样是明确的和可计算的——不能作为证券分析的通用前提。
例:为了使这一推理更为明确，让我们考察一个典型的案例。
分析“杰艾箱包公司”的情况，我们如何确定其在1933年的内在价值呢?市场价格为30美元，每股净资产176美元，未支付股息，10年平均收益为每股9.5美元，1932年的业绩是每股亏损17美元。如果采用惯常的估算方法，我们将用10年内的每股平均收益乘以10，得到每股95美元的内在价值。但是让我们来看一看这十年的具体数字:
1932——$17.40(亏损)
1931——12.90(亏损)
1930——11.00
1929——20.40
1928——26.90
1927——26.00
1926——23.30
1925——15.30
1924——5.90(亏损)
1923——2.10(亏损)
平均值——9.50
这个9.50美元的内在价值除了作为一个一堆没有联系的数字的数学结果外毫无意义。很难说这个数字能说明这家公司过去的情况，也不能据此推测其将来的发展趋势。用这种算术平均法得出的“真实价值”或内在价值，具有人为性和偶然性。
内在价值在分析中的作用——列举了这么多不同的例子，我们不妨将内在价值在分析中的作用做一概括。关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。打个比方来说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄并不需要打听出她的确切岁数;无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。
为了搞清楚这一点，我们再回到刚才的例子。我们不用算出“圣路易斯一旧金山铁路公司”优先股的准确内在价值，就可以作出不购买这种证券的决定。从它的收益记录不难看出，其收益扣除债券持有人利息和优先股股息后所剩无几，因此安全性没有保证，只要能看出这一点就足够了。“欧文斯一伊利诺伊玻璃公司”的5%债券则相反。要想算出该证券的精确内在价值较为困难，但要想作出该公司资产价值远远高于负债的判断就容易多了。
在“莱特航空公司”的案例中，其早期的情况表明该公司的价值明显要高于每股8美元，或180万美元的总额。到了后期，通过对事实的分析同样可以得知，该公司价值达不到每股280美元，或7000万美元的总额。分析家很难算出“莱特航空公司”在1922年应该值每股20美元或每股40美元——或在1929年应该值每股50美元或80美元。幸运的是，他们无须算出这些数字就可以知道每股8美元的价格是具有吸引力的，而每股280美元的价格则过高了。
“杰艾箱包公司”的案例代表了比较典型的普通股的情况。分析家无法获知其内在价值与市场价格的关系。但即使是在这个案例中，如果价格变得过高或过低，仍然是可以得出结论的。由于局面不甚确定，我们可以说很难决定该公司的普通股在1933年应该接近30美元还是130美元，但是如果股票的市场价格是10美元，分析家将毋庸质疑地指出其价值是高于这个价格的。
内在价值概念的灵活性——这个例子说明证券分析所使用的内在价值这个概念具有多大的灵活性。对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。而明确性的程度则由一个“