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资本运作与兼并收购资本运作与兼并收购北京大学经济学院冯晴2007年4月27日、29日参考书目参考书目n n资本市场运作教程（第二版）资本市场运作教程（第二版）n n作者：何小锋，黄蒿，刘秦作者：何小锋，黄蒿，刘秦 编著编著 n n出版社：中国发展出版社出版社：中国发展出版社 n n出版日期：出版日期：2006-6-12006-6-1n n资本市场运作案例资本市场运作案例n n作者：何小锋，韩广智作者：何小锋，韩广智 编著编著 n n出版社：中国发展出版社出版社：中国发展出版社 n n出版日期：出版日期：2006-8-1 2006-8-1 课程主题课程主题n n主题一：什么是资本运作 框架媒介公司n n主题二：资本运作与公司管理的关系/公司管理目标 股东价值最大化-EG公司n n主题三：资本运作的方法及其问题 盈科电讯公司利用资本市场的超常规发展和问题n n主题四：资本运作财技和效果的进一步展示n n国际私人股权投资基金运作蒙牛香港上市案例国际私人股权投资基金运作蒙牛香港上市案例公司重组与价值管理案例公司重组与价值管理案例思考题思考题n nRalph Demsky在出任EG公司董事长后是如何理解和实现公司价值最大化的？n n你的公司如果采取这样的价值管理战略，你认为可能存在的提高价值的途径有哪些？盈科动力收购香港电讯案例思考题盈科动力收购香港电讯案例思考题n n盈科集团收购得信佳公司采用了借壳上市的方法，你盈科集团收购得信佳公司采用了借壳上市的方法，你公司状况有否考虑上市，如果上市，你认为采用什么公司状况有否考虑上市，如果上市，你认为采用什么方法比较好？方法比较好？n n盈动收购香港电讯的支付方式采用了换股的方法，你盈动收购香港电讯的支付方式采用了换股的方法，你们公司的情况如何？们公司的情况如何？n n盈动收购香港电讯的融资途径包括哪些？你认为国内盈动收购香港电讯的融资途径包括哪些？你认为国内市场融资途径与它们有什么不同？市场融资途径与它们有什么不同？n n盈动收购香港电讯后安排巨额债务偿还的方法？盈动收购香港电讯后安排巨额债务偿还的方法？n n你认为该收购是否成功？你认为该收购是否成功？n n收购的原始原因分析收购的原始原因分析n n收购结果是否事与愿违？收购结果是否事与愿违？主题一：什么是资本运作主题一：什么是资本运作 框架媒介公司资本运作的例子框架媒介公司资本运作的例子n n框框架架媒媒介介公公司司资资本本运运作作，借借道道分分众众传传媒媒公公司司登登陆陆美美国国纳纳斯斯达达克克市市场场n n个个月月时时间间框框架架媒媒介介从从估估值值万万元元人人民民币币做做起起，到到公公司司估估值值近近亿亿元元人人民民币币框架媒介资本运作背景框架媒介资本运作背景n n时间：年月时间：年月n n市场竞争状况市场竞争状况n n电梯平面媒体广告市场恶性竞争，广告竞相压价，毛电梯平面媒体广告市场恶性竞争，广告竞相压价，毛利率平均不到，许多公司发不出人员工资利率平均不到，许多公司发不出人员工资n n框架媒介已经在这个行业中具有优势，但是资金捉襟框架媒介已经在这个行业中具有优势，但是资金捉襟见肘见肘n n人物人物n n时任汉能投资集团董事总经理、集团高级顾问时任汉能投资集团董事总经理、集团高级顾问的谭智的谭智n n时任框架媒介总经理刘磊时任框架媒介总经理刘磊n n刘磊向谭智提出资金支持，帮助框架媒介渡过难刘磊向谭智提出资金支持，帮助框架媒介渡过难关，谭智答应关，谭智答应框架媒介资本运作步骤之一框架媒介资本运作步骤之一 私募融资，出售部分股权私募融资，出售部分股权n n谭智开始与汉能投资集团董事长陈宏以及原合伙人王功权谭智开始与汉能投资集团董事长陈宏以及原合伙人王功权探讨投资框架媒介公司探讨投资框架媒介公司n n谭智的理由很简单谭智的理由很简单n n第一，框架媒介年营业额为万元人民币，是业内的第一，框架媒介年营业额为万元人民币，是业内的n n第二，框架媒介是行业内惟一占据了北京、上海、深圳、广州、武汉第二，框架媒介是行业内惟一占据了北京、上海、深圳、广州、武汉个市场的公司个市场的公司n n第三，与框架媒介的创始人刘磊沟通顺畅，团队情况了解第三，与框架媒介的创始人刘磊沟通顺畅，团队情况了解 n n与风险投资快速达成投资协议与风险投资快速达成投资协议n n年月，和汉能投资基金出资万元人民年月，和汉能投资基金出资万元人民币，收购了框架媒介的股权币，收购了框架媒介的股权n n谭智作为出资人代表正式成为框架媒介的董事长，拥有绝对话语权谭智作为出资人代表正式成为框架媒介的董事长，拥有绝对话语权n n年月，框架媒介第一次估值年月，框架媒介第一次估值n n当时框架媒介主营收入有两块：一是电梯平面媒体广告业务；二是液晶当时框架媒介主营收入有两块：一是电梯平面媒体广告业务；二是液晶屏广告业务，年收入约万元人民币，净利润约万元人民屏广告业务，年收入约万元人民币，净利润约万元人民币币n n公司价值以倍市盈率计算为万元人民币公司价值以倍市盈率计算为万元人民币 框架媒介资本运作步骤之二框架媒介资本运作步骤之二 公司整合，创造价值进一步融资公司整合，创造价值进一步融资n n内部整合内部整合n n将混乱的管理秩序、资金运作、组织架构理顺将混乱的管理秩序、资金运作、组织架构理顺 n n设计公司未来发展战略设计公司未来发展战略n n明确框架主营业务明确框架主营业务n n年月，以万元人民币的价格将液晶屏广告业务出售给分年月，以万元人民币的价格将液晶屏广告业务出售给分众传媒众传媒n n开始专心做电梯平面媒体广告业务开始专心做电梯平面媒体广告业务 n n外部行业整合计划外部行业整合计划n n首先，在全国范围锁定家公司实施行业整合，分别为北京的朗媒传播、首先，在全国范围锁定家公司实施行业整合，分别为北京的朗媒传播、信诚四海；上海的拓佳媒体、阳光家信；广州的力矩传媒、圣火传媒信诚四海；上海的拓佳媒体、阳光家信；广州的力矩传媒、圣火传媒n n其次，制定了行业整合的时间表：年月行业整合启动，月其次，制定了行业整合的时间表：年月行业整合启动，月末行业整合结束，月公司再次融资，年月份在末行业整合结束，月公司再次融资，年月份在上市上市 n n20052005年月，框架媒介第二次估值年月，框架媒介第二次估值n n为了实施行业整合计划，风险投资的再次注入为了实施行业整合计划，风险投资的再次注入n n框架媒介在资源、影响力等有形以及无形资产方面大大升值，公司估值框架媒介在资源、影响力等有形以及无形资产方面大大升值，公司估值结果为人民币万元结果为人民币万元 框架媒介资本运作步骤之三框架媒介资本运作步骤之三 实施行业整合，创造价值进一步融资实施行业整合，创造价值进一步融资n n整合之初，说服这些公司加入框架媒介整合之初，说服这些公司加入框架媒介n n不断地倡导行业整合的理念，分析行业的现状、行业整合后的公不断地倡导行业整合的理念，分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升司价值的提升n n整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润n n整合后具有股权增值和的潜力整合后具有股权增值和的潜力 n n谈判迅速，以至于最后同业公司纷纷主动前来洽谈合作谈判迅速，以至于最后同业公司纷纷主动前来洽谈合作 n n行业整合后，公司的资金状况迅速好转，支付压力也随之行业整合后，公司的资金状况迅速好转，支付压力也随之缓解缓解n n年，框架媒介的营业收入超过人民币亿元年，框架媒介的营业收入超过人民币亿元n n年月，框架媒介第三次估值年月，框架媒介第三次估值n n预计年框架媒介的净利润将达到万元人民币，预计年框架媒介的净利润将达到万元人民币，以倍市盈率估算，公司的价值为人民币亿元以倍市盈率估算，公司的价值为人民币亿元 框架媒介资本运作步骤之四框架媒介资本运作步骤之四 框架媒介借壳融入分众传媒美国纳斯达克上市框架媒介借壳融入分众传媒美国纳斯达克上市n n运筹纳斯达克计划选择运筹纳斯达克计划选择n n自己自己n n第二，股权转让给分众传媒第二，股权转让给分众传媒n n第三，股权转让给聚众传媒第三，股权转让给聚众传媒n n为什么选择分众传媒为什么选择分众传媒n n分众传媒已经在纳斯达克上市股权，股权转让给分众传媒是更快分众传媒已经在纳斯达克上市股权，股权转让给分众传媒是更快的上市方式，节省了上市成本的上市方式，节省了上市成本n n6 6年年2 2月，框架媒介第四次估值月，框架媒介第四次估值n n框架媒介独立上市估值为框架媒介独立上市估值为 亿美元亿美元n n参考已经在美国纳斯达克上市的分众传媒等媒体，计算出中国新媒体参考已经在美国纳斯达克上市的分众传媒等媒体，计算出中国新媒体公司年的市盈率平均值为倍公司年的市盈率平均值为倍n n假设流通股的比例为，则框架媒介原股东股权价值为假设流通股的比例为，则框架媒介原股东股权价值为.亿亿美元（美元（3.4 3.4 亿美圆亿美圆X 8=27.2X 8=27.2元人民币）元人民币）n n这与按照年月分众传媒美元股的价这与按照年月分众传媒美元股的价格，计算出来的收益万美元基本吻合格，计算出来的收益万美元基本吻合 什么是资本运作什么是资本运作-资本运作与兼并收购资本运作与兼并收购n n资本运作，又称资本运营、资本经营资本运作，又称资本运营、资本经营n n资本运作是指公司利用资本市场，改善资本结构，实现最资本运作是指公司利用资本市场，改善资本结构，实现最大化资本增值的各种活动大化资本增值的各种活动n n企业合并、托管、收购、兼并、分立、企业合并、托管、收购、兼并、分立、MBOMBO以及风险投资等以及风险投资等n n债权债务与资产重组，对企业的债务债务和资产进行剥离、置换、债权债务与资产重组，对企业的债务债务和资产进行剥离、置换、出售、转让出售、转让n n发行股票、发行债券发行股票、发行债券 (包括可转换公司债券包括可转换公司债券)、配股、增发新股、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本减少注册资本)n n企业资产负债表右边企业资产负债表右边资本项下的活动资本项下的活动n n西方没有资本运作概念，最接近的应该是兼并与收购西方没有资本运作概念，最接近的应该是兼并与收购n n资本运作的概念在外延和内含上与广义的并购类似，甚至资本运作的概念在外延和内含上与广义的并购类似，甚至更宽更宽n n企业并购和整合企业并购和整合n n出售企业以及资产出售企业以及资产n n上市融资上市融资(零卖企业股权零卖企业股权)什么是资本运作什么是资本运作-资本运作与公司融资资本运作与公司融资n n融资是一个企业资金筹集的行为与过程，是公司根据自身的生产经营状况、资金状况以及公司未来经营发展的需要，通过一定的渠道向公司投资人筹集资金的行为n n融资可以分为直接融资和间接融资n n直接融资是不经金融中介，直接在金融市场上直接融资是不经金融中介，直接在金融市场上进行的融资活动进行的融资活动n n间接融资是通过金融中介进行的融资活动间接融资是通过金融中介进行的融资活动n n典型的金融中介是商业银行典型的金融中介是商业银行什么是资本运作什么是资本运作 产品买卖与公司买卖产品买卖与公司买卖n n资本运作不是生产制造、库存管理、产品营销、市场开拓、品牌创建等企业经营活动n n资本运作的对象是资本及企业，资本运作也注重信用、收益和风险控制n n通过公司买卖，实现资本增值与公司产品买卖一样普通n n不仅传统的企业破产想出售，企业经营状况好不仅传统的企业破产想出售，企业经营状况好的时候也可以买卖的时候也可以买卖什么是资本运作什么是资本运作 资本运作与资本市场资本运作与资本市场n n资本运作需要利用资本市场，但又不是仅仅在资本市场上进行n n资本运作的成功需要将金融杠杆手段与企业的管理手段结合n n资本运作是一门集金融学、公司管理、公司战略等学科为一体的学问n n资本运作概念是否有必要提出？资本运作是不是一个筐？资本运作通常需要专业的投资银行提供服务资本运作通常需要专业的投资银行提供服务投资银行+管理咨询双重专业能力投资银行业务管理咨询业务海外上市企业改制私募融资公司并购资产重组公司战略市场营销 组织与流程重组人力资源管理财务管理资本运作通常需要专业的投资银行提供服务资本运作通常需要专业的投资银行提供服务前期可行性研究上市规划及准备客户高管人员沟通海外资本市场客户公司海外上市可行性研究设计改制、重组、上市方案协助客户完成改制海外上市上市计划制定协助客户公司选定中介机构协调中介机构的工作协调计划模块顺利实施国内外监管部门材料上报、沟通公司对外宣传的形象策划及定位 安排与国际投资机构沟通 客户长远发展规划及资本运营规划收购原则收购标准目标企业调查目标企业评价、遴选收购时机把握参与收购的谈判方案策划中介机构协调融资安排资产及产业调整战略及组织调整公司管理提升配套融资方案设计资本运作通常需要专业的投资银行提供服务资本运作通常需要专业的投资银行提供服务收购对象推介收购方案设计并购整合基 于 公 司 战 略主题二：资本运作与公司管理的关系主题二：资本运作与公司管理的关系/公司管理目标公司管理目标 股东价值最大化股东价值最大化n n公司所有者公司所有者 -股东股东n n公司治理结构公司治理结构n n股东股东 董事会董事会 管理层管理层n n委托代理关系委托代理关系n n公司利益相关人公司利益相关人 （stakeholder)stakeholder)n n管理层管理层n n员工员工 n n社会责任：就业、公益、环境保护等社会责任：就业、公益、环境保护等n n企业、管理层工作目标企业、管理层工作目标 n n主流：美国，股东价值最大化主流：美国，股东价值最大化,同时带来同时带来stakeholderstakeholder利益最大化利益最大化n n非主流：欧洲，企业目标更为广义非主流：欧洲，企业目标更为广义80 9080 90年代美国居民户金融资产的构成及其变化年代美国居民户金融资产的构成及其变化年代美国居民户金融资产的构成及其变化年代美国居民户金融资产的构成及其变化 股东不是别人，而是我们自己股东不是别人，而是我们自己股东不是别人，而是我们自己股东不是别人，而是我们自己$11 Trillion 股东价值最大化目标与股票期权制度股东价值最大化目标与股票期权制度n n20世纪90年代以来活跃n n公司高级经理人股票期权激励机制公司高级经理人股票期权激励机制n n公司员工持股计划公司员工持股计划 （ESOP)ESOP)n n员工，特别是公司高级经理人成为股东n n委托代理关系的弱化委托代理关系的弱化n n讨论：大股东（自然人、法人），小股东（自然人、讨论：大股东（自然人、法人），小股东（自然人、法人），公司决策，话语权，公司实际控制权法人），公司决策，话语权，公司实际控制权n n与公司股东价值最大化的一致性与公司股东价值最大化的一致性股东价值最大化的保证股东价值最大化的保证股东价值最大化的保证股东价值最大化的保证 活跃的公司控制权市场活跃的公司控制权市场活跃的公司控制权市场活跃的公司控制权市场n n公司战略公司战略n n公司投资与主营业务公司投资与主营业务n n公司资产最优配置与利用公司资产最优配置与利用n n公司人力资源管理与激励机制设计公司人力资源管理与激励机制设计n n市场营销、客户关系管理市场营销、客户关系管理n n公司融资与资本结构公司融资与资本结构n n公司治理结构：股东大会公司治理结构：股东大会 董事会董事会 管理层管理层n n战略制定与战略执行战略制定与战略执行n n讨论讨论:大股东、小股东、管理层大股东、小股东、管理层n n大股东与公司高管大股东与公司高管:公司实际控制权公司实际控制权n n公司股东价值最大化的实现公司股东价值最大化的实现n n完善的公司控制权市场：价值发现机制完善的公司控制权市场：价值发现机制n n公司接管：兼并收购公司接管：兼并收购n n金融中介金融中介 -投资银行投资银行n n价值挖掘价值挖掘 目标企业的寻找目标企业的寻找n n并购方式创新：杠杆收购与并购方式创新：杠杆收购与MBO,junk bond,etc.MBO,junk bond,etc.管理理念的转变管理理念的转变 公司价值管理公司价值管理n n公司目标：股东自由现金流现值最大化公司目标：股东自由现金流现值最大化n n公司长期现金流的产生能力公司长期现金流的产生能力n n每股收益每股收益n n以股东价值和价值创造为核心进行管理以股东价值和价值创造为核心进行管理n n在组织内开发和管理一套价值管理的理念和方法在组织内开发和管理一套价值管理的理念和方法n n有可能需要进行公司重组，把公司内在的价值释放有可能需要进行公司重组，把公司内在的价值释放出来出来n n以价值创造为基础确立管理活动的优先次序，确保以价值创造为基础确立管理活动的优先次序，确保价值管理成为决策和经营的例行方式价值管理成为决策和经营的例行方式n n以股东价值为目标编制计划、评价绩效以股东价值为目标编制计划、评价绩效n n与投资者就价值创造进行沟通与投资者就价值创造进行沟通公司价值管理案例：公司价值管理案例：EG公司公司n n公司主营业务公司主营业务n n消费品：具有品牌优势和市场份额优势消费品：具有品牌优势和市场份额优势n n饮食服务：有一定利润，但竞争优势较弱饮食服务：有一定利润，但竞争优势较弱n n家具：中、低档无品牌产品，正在计划建立总品牌家具：中、低档无品牌产品，正在计划建立总品牌 ，合并整合后有竞争潜力合并整合后有竞争潜力n n总体绩效一般，净资产收益率长期徘徊在总体绩效一般，净资产收益率长期徘徊在10%10%左左右右n n市场对公司利润表现失望，股票价格处于低谷市场对公司利润表现失望，股票价格处于低谷n n问题：公司需要进行重组并购，进行价值管理问题：公司需要进行重组并购，进行价值管理ED公司业务背景公司业务背景结构单一专注于消费品收购？消费品饮食服务家具部门报社房地产财务公司沿用原来品牌业务发展不平衡管理能力差异大？规模小利润少希望？竞争激烈自身实力弱市场份额高有口皆碑公司新公司新CEO-Ralph走马上任走马上任清楚EG公司的状况一直强调对股东价值的关注领导消费品部门成绩斐然担任CEO发现机会并重组制定更为长远的计划公司重组六角形下的价值创造机会公司重组六角形下的价值创造机会目前的市值现有价值总的潜在价值内部改进后的价值内部改进、变卖和增长机会后的价值内部改进和变卖后的价值1、认识上的差异2、经营改进4、新的增长机会5、财务工程6、价值最大化机会3、变卖/新的所有者各项业务财务收益创造价值的现金流少股东获得的也少消费品部高收益家具业务收益较低饮食业务投入资本收益率低降低公司的整体收益率阻碍公司利润增长消费品业务中所获得的巨大的自由现金流量消费品业务再投资家具食品公司评估发现的问题公司评估发现的问题公司评估发现的问题公司评估发现的问题 管理层并没有认真为创造股东价值而努力管理层并没有认真为创造股东价值而努力管理层并没有认真为创造股东价值而努力管理层并没有认真为创造股东价值而努力公司基于历史推测的价值公司基于历史推测的价值基于历史推测的价值公司的绝大部分价值是由消费品部门的现金流量产生饮食餐饮业价值大大低于公司过去对其的投资EG公司的历史总价值远远低于其市值公司总部成本太高占总价值的25%excel“value based on historical extrapolation”实现计划后的价值总价值增长10%消费品部门价值增值大零碎业务价值有所增加家具部价值极大提高食品部价值下降公司实现基本计划下的价值公司实现基本计划下的价值Excel“value of business plans”公司进行内部改进的思路公司进行内部改进的思路n n内部改进：实施更为进取性的战略计划内部改进：实施更为进取性的战略计划n n为每项业务确定关键价值因子（为每项业务确定关键价值因子（key value driverskey value drivers）n n对于每项业务价值的影响对于每项业务价值的影响n n增加销售额增加销售额1%1%（价值驱动来自于数量？）（价值驱动来自于数量？）n n提高利润率提高利润率1%1%（价值驱动来自于利润？）（价值驱动来自于利润？）n n降低资本密集程度降低资本密集程度1%1%（价值驱动来自于资本利用率？（价值驱动来自于资本利用率？)n n不同业务的价值驱动因素不同不同业务的价值驱动因素不同n n消费品业务价值对于营业额增长和营业利润率增长最敏感消费品业务价值对于营业额增长和营业利润率增长最敏感n n食品业务价值对营业利润率增长和流动资金降低最敏感食品业务价值对营业利润率增长和流动资金降低最敏感n n家具业务价值对营业额增长最敏感家具业务价值对营业额增长最敏感公司内部改进后的价值公司内部改进后的价值-消费品业务内部消费品业务内部改进后的价值改进后的价值（$mil.)n n消费品业务计划的价值：2115n n降低销售成本1%的价值：115n n降低销售队伍成本的价值：50n n提高价格3%（使销量下降3%）：150n n增加广告，3年内销售收入增加5%：145n n提高研发投入收益25%：65n n消费品业务内部改进后价值：2640消费品部改进后的价值，保守增长消费品部改进后的价值，保守增长25%总价值由总价值由2115增长到增长到2640公司内部改进后的潜在价值公司内部改进后的潜在价值n n内部改进后公司价值比当前公司市值高出50%，可能达到36亿美圆n n消费品业务内部改进提高价值消费品业务内部改进提高价值25%25%n n食品业务内部改进提高价值食品业务内部改进提高价值9%9%n n家具业务内部改进提高价值家具业务内部改进提高价值33%33%n n管理费用降低管理费用降低50%50%n nExcel“potential value with internal improvements”Excel“potential value with internal improvements”公司进行外部改进的思路公司进行外部改进的思路n n公司实现外部改进价值的方法公司实现外部改进价值的方法n n分拆成为独立公司（分拆成为独立公司（spin-off)spin-off)n n在上市公司中找到与在上市公司中找到与EGEG公司每项业务可比的公司公司每项业务可比的公司n n股票市场估价数据股票市场估价数据n n市盈率（市盈率（P/E ratioP/E ratio）,市净率（市净率（price-to-book ratio),price-to-book ratio),市值市值/销售销售额比率（额比率（market-to-sales ratiomarket-to-sales ratio）等）等n n杠杆收购杠杆收购n n消费品业务由于现金流丰富而稳定，消费品业务由于现金流丰富而稳定，LBOLBO可能大可能大n n部分或全部清算公司部分或全部清算公司n n食品业务作为房地产出售的价值很大，财务公司清算价值食品业务作为房地产出售的价值很大，财务公司清算价值比继续经营价值更大比继续经营价值更大n n出售给战略投资者出售给战略投资者n n消费品业务对战略投资者价值很大，出售价值大于经营的消费品业务对战略投资者价值很大，出售价值大于经营的现行价值现行价值n n家具业务正在进行内部合并重组，出售价格不会太高家具业务正在进行内部合并重组，出售价格不会太高公司外部改进后的潜在价值公司外部改进后的潜在价值新的增长机会的潜在价值新的增长机会的潜在价值n n长期增长动力n n并购重组并购重组n nR&DR&Dn n新项目和业务投资新项目和业务投资n nn n重组分析中重视公司长期增长机会讨论财务工程的潜在价值财务工程的潜在价值n n公司拥有丰富而稳定的现金流,可以支持更多债务,以获得节税收益n n举债后用于股份回购或支付特别红利n n举债后用于大规模并购,开拓新业务EG公司的重组行动内容公司的重组行动内容n n消费品业务消费品业务:提高价格提高价格,增加广告增加广告,新产品开发新产品开发,提高营销提高营销效率效率n n食品业务食品业务:出售出售n n家具业务家具业务:合并整合合并整合,两年后仍达不到要求两年后仍达不到要求,则出售则出售n n财务公司财务公司:清算清算n n房地产公司房地产公司:出售出售n n报社报社:出售出售n n公司总部公司总部:裁员裁员50%,50%,建立控股公司建立控股公司,权利下放权利下放n n提高财务杠杆进行筹资提高财务杠杆进行筹资,取得节税收益取得节税收益n n重视公司长期增长价值重视公司长期增长价值公司重组计划及其价值创造公司重组计划及其价值创造公司的价值构成公司的价值构成成为价值管理者，在公司建立价值管理系统成为价值管理者，在公司建立价值管理系统的六个步骤的六个步骤n n以价值创造为核心进行计划和绩效评估n n确定以价值为核心的指标和绩效尺度n n改革公司的报酬制度，培养员工创造股东价值的观念n n评估战略投资决策时，明确考虑价值创造问题n n将公司价值创造计划与市场沟通n n重新规定财务总监的职能以股东价值创造为核心制定计划和以股东价值创造为核心制定计划和绩效评估绩效评估n n积极寻找公司重组价值创造的机会积极寻找公司重组价值创造的机会n n制定经营计划时，对经营的价值进行全面分析制定经营计划时，对经营的价值进行全面分析n n研究各个业务部门的价值驱动因素，而不仅仅是利润研究各个业务部门的价值驱动因素，而不仅仅是利润指标指标n n制定战略计划时，以价值创造为核心制定战略计划时，以价值创造为核心n n例如，在并购行为中通过六角形重组方法分析收购公例如，在并购行为中通过六角形重组方法分析收购公司和目标公司的任何重组改进所实现的价值效果以及司和目标公司的任何重组改进所实现的价值效果以及协同价值的创造，以作出并购战略决策协同价值的创造，以作出并购战略决策n n在绩效评估中，将报酬与价值创造相结合在绩效评估中，将报酬与价值创造相结合主题三：资本运作的方法与问题主题三：资本运作的方法与问题主题三：资本运作的方法与问题主题三：资本运作的方法与问题 盈科电讯公司利盈科电讯公司利盈科电讯公司利盈科电讯公司利用资本市场的超常规发展和问题用资本市场的超常规发展和问题用资本市场的超常规发展和问题用资本市场的超常规发展和问题n n盈科电讯发展战略思路的构建n n上市时机和方式的选择n n股市对于高科技公司青睐股市对于高科技公司青睐n n借壳上市与壳资源选择借壳上市与壳资源选择n n支付现金还是交换股票n n哈佛文章及其例子哈佛文章及其例子n n融资方式的综合使用n n资本运作的奇迹与问题盈科扩张时机和轨迹盈科扩张时机和轨迹n n网络经济风靡时期网络经济风靡时期n n19991999年入主得信佳，大量在资本市场融资年入主得信佳，大量在资本市场融资n n20002000年收购香港电讯年收购香港电讯n n发展步骤发展步骤n n初始资金初始资金n n数码港创意与实施数码港创意与实施n n借壳上市，利用资本市场大量融资借壳上市，利用资本市场大量融资n n大量举债并购香港电讯大量举债并购香港电讯n n大量债务偿还义务和安排大量债务偿还义务和安排盈科电讯通过资本运作的超常规发展盈科电讯通过资本运作的超常规发展1999.8-2000.21999.51999.31994-1998与多家与多家IT公司股权交易公司股权交易盈科动力借壳盈科动力借壳“得信佳得信佳”上市上市盈科拓展获得数码港政府项目盈科拓展获得数码港政府项目盈科拓展盈科拓展+海裕亚洲海裕亚洲=盈科亚洲拓展盈科亚洲拓展并购香港电讯，市值并购香港电讯，市值2063亿港元亿港元2000.2.29盈科动力发展初期盈科动力发展初期n n19931993年年1010月，李泽楷创立盈科拓展集团，包括月，李泽楷创立盈科拓展集团，包括盈科保险、数码动力、盈科亚洲拓展盈科保险、数码动力、盈科亚洲拓展n n19941994年，盈科拓展集团收购本地挂牌公司海裕亚洲年，盈科拓展集团收购本地挂牌公司海裕亚洲投资投资13%13%的股份，更名为盈科亚洲扩展的股份，更名为盈科亚洲扩展n n19981998年，盈科拓展集团更名为盈科亚洲拓展的最大年，盈科拓展集团更名为盈科亚洲拓展的最大股东股东n n19991999年，年，特区政府宣布由盈科拓展建立数码港，特区政府宣布由盈科拓展建立数码港，宗旨宗旨130130亿港元的科技项目亿港元的科技项目n n19991999年，借得信佳上市，注入数码港及内地物业，年，借得信佳上市，注入数码港及内地物业，更名为盈科数码动力更名为盈科数码动力盈科动力选择独立上市还是借壳上市？盈科动力选择独立上市还是借壳上市？n n高科技公司一般有极强的上市融资需求n n通常监管部门对申请直接上市的企业有诸多要求n n例如，基本的财务要求，持续经营最短时间的要求，行业要求等等n n当时多数高科技企业成立时间短，资金缺口大，没有盈利甚至亏损n n多数高科技公司都不符合直接上市条件n n直接上市成本高，时间长n n从申请，到审批，到上市辅导，要经过一系列的过程，最终才能上市成功n n高科技行业技术更新快n n若采取直接上市的方式，极有可能发生由于上市程序占用时间太长从而导致企业丧失最佳上市时机n n借壳上市或买壳上市成为高科技公司比较偏爱的一种上市方式n n具有上市资金成本低，时间短，程序简单等特点借壳上市及其特点借壳上市及其特点n n又称反向兼并或反向收购（又称反向兼并或反向收购（ReverseReverseMergerMerger，ReverseReverseTakeoverTakeover）n n指一家非上市公司（借壳公司）通过收购一些业绩指一家非上市公司（借壳公司）通过收购一些业绩较差、筹资能力弱的上市公司（壳公司），较差、筹资能力弱的上市公司（壳公司），“反向反向收购收购”的方式注入原公司业务及资产，取得上市的的方式注入原公司业务及资产，取得上市的地位地位n n基本操作方式基本操作方式n n借壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件借壳公司与一家上市的壳公司议定有关反向收购的条件n n壳公司向借壳公司定向增发股票壳公司向借壳公司定向增发股票n n借壳公司的资产注入壳公司借壳公司的资产注入壳公司n n借壳公司股东往往最终成为壳公司的控股股东借壳公司股东往往最终成为壳公司的控股股东盈科动力借壳上市安排盈科动力借壳上市安排n n19991999年年5 5月，盈科集团采用资产注入的方式，将盈科资产注入得信月，盈科集团采用资产注入的方式，将盈科资产注入得信佳，获得其控股权，并将得信佳的一部分资产和负债卖回给星光佳，获得其控股权，并将得信佳的一部分资产和负债卖回给星光电讯，完成了借壳上市，具体的步骤如下：电讯，完成了借壳上市，具体的步骤如下：n n得信佳将发行新股得信佳将发行新股297.77297.77亿股，得信佳公司自己已持有亿股，得信佳公司自己已持有17.3 17.3 亿股，亿股，占得信佳总股本占得信佳总股本5%5%。n n盈科集团包括了数码港项目和部分物业项目的资产净值为盈科集团包括了数码港项目和部分物业项目的资产净值为27.827.8亿，亿，将其作价为将其作价为24.624.6亿（折让了亿（折让了11.6%11.6%）出售给得信佳，得信佳向盈科集）出售给得信佳，得信佳向盈科集团支付团支付240240亿股（每股亿股（每股0.060.06港元），使盈科集团获得得信佳总股本的港元），使盈科集团获得得信佳总股本的75%75%n n同时还获得同时还获得1010亿港元的亿港元的3 3年期公司可转债（约年期公司可转债（约166.7166.7亿股）亿股）n n买股权注入的是资产，买可转换债注入的是现金买股权注入的是资产，买可转换债注入的是现金n n目的在于既避免全面收购邀约目的在于既避免全面收购邀约n n可以在公司股权被稀释后通过行使转换权，以固定的价格将债券转换成可以在公司股权被稀释后通过行使转换权，以固定的价格将债券转换成股权，保持控股地位股权，保持控股地位n n向其他市场人士发售向其他市场人士发售57.7757.77亿股份（每股亿股份（每股 0.0620.062港元），占信佳总股港元），占信佳总股本的本的17.8%17.8%盈科动力借壳上市安排及效果盈科动力借壳上市安排及效果n n得信佳同意除了香港的办公通讯器材业务外，将出售得信佳同意除了香港的办公通讯器材业务外，将出售所有业务及香港债务给星光电讯，出售代价是将得信所有业务及香港债务给星光电讯，出售代价是将得信佳对星光的负债减少到佳对星光的负债减少到10001000万港元万港元n n盈科向得信佳和配股承销商作出不可撤回承诺，得信盈科向得信佳和配股承销商作出不可撤回承诺，得信佳将作为盈科集团与香港政府就数码港项目签署全部佳将作为盈科集团与香港政府就数码港项目签署全部协议及有关文件的唯一机构协议及有关文件的唯一机构n n资本运作的神话资本运作的神话n n19991999年年5 5月月4 4日，得信佳复牌第一天，股价当天最高升至每股日，得信佳复牌第一天，股价当天最高升至每股 3.233.23港元，公司市值则由港元，公司市值则由3 3亿余港元增加到亿余港元增加到590590亿港元，涨幅亿港元，涨幅高达高达187187倍，一举成为香港第倍，一举成为香港第1111大上市公司大上市公司n n盈科集团所拥有的盈科集团所拥有的240240亿股的价值已升至亿股的价值已升至 439.2439.2亿港元亿港元 n n19991999年年8 8月得信佳更名为盈科动力数码（简称盈动）月得信佳更名为盈科动力数码（简称盈动）壳公司的选择因素分析壳公司的选择因素分析n n股本较小股本较小n n小盘股对借壳和重组者来说，具有介入成本低、重组后股本小盘股对借壳和重组者来说，具有介入成本低、重组后股本扩张能力强等优势，特别是流通盘小，易于二级市场炒作，扩张能力强等优势，特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会大获利机会大 n n行业不景气，净资产收益率低行业不景气，净资产收益率低n n行业不景气，壳公司比较容易陷入财务以及运营危机，流通行业不景气，壳公司比较容易陷入财务以及运营危机，流通市值小。市值小。n n进一步配股融资的财务要求进一步配股融资的财务要求n n例如，根据中国证监会的规定，上市公司只有在连续例如，根据中国证监会的规定，上市公司只有在连续3 3年平均年平均净资产收益率在净资产收益率在10%10%以上，才可申请配股以上，才可申请配股n n需要考查壳资源前几年的净资产收益率需要考查壳资源前几年的净资产收益率 n n与非上市公司业务的关联程度与非上市公司业务的关联程度n n当然如果没有关联，也可以考虑通过资产置换等方式改变壳当然如果没有关联，也可以考虑通过资产置换等方式改变壳资源主业资源主业n n为何选择得信佳作为壳公司为何选择得信佳作为壳公司n n19941994年上市，每股售价年上市，每股售价1 12 2港元，发行总股数港元，发行总股数23230909亿亿n n主营业务为办公室通信器材，个人通信产品及基建通信系统主营业务为办公室通信器材，个人通信产品及基建通信系统等等n n19971997年，金融危机下，得信佳的出现巨大亏损，股价年，金融危机下，得信佳的出现巨大亏损，股价不断下跌不断下跌n n19991999年，得信佳股价只在年，得信佳股价只在6 6分港币左右徘徊，总市值也分港币左右徘徊，总市值也只有只有3 31414亿港元亿港元n n壳资源比较良好。资产质量相对优良，负债规模比较壳资源比较良好。资产质量相对优良，负债规模比较小，产品类型和服务范围对盈科动力也很有吸引力小，产品类型和服务范围对盈科动力也很有吸引力n n市值超低，借壳可以用较少的资本实现上市的目的市值超低，借壳可以用较少的资本实现上市的目的n n得信佳股东得信佳其他股东控股得信佳其他股东控股李