业绩承诺协议是“一纸空文”吗——基于商誉视角的研究.pdf

第 卷第期金融学季刊 y o ，o ，业绩承诺协议是“一纸空文”吗？基于商誉视角的研究郑登津宋迪杨超【摘要】本文采用手工收集的业绩承诺协议数据，考察了业绩承诺协议对商誉确认以及未来商誉减值风险的影响。检验发现：（）签订业绩承诺协议会导致超额商誉的确认，提高未来商誉减值风险；（）业绩目标设置相对越高，虽然会导致超额商誉的确认，但未来商誉减值风险却更低。当高管过度自信程度较高时，其增强了业绩承诺协议与超额商誉以及未来商誉减值风险之间的正相关关系，同时也增强了业绩目标与超额商誉之间的正相关关系，减弱了业绩目标与未来商誉减值风险之间的负相关关系。在具体条款设置上，“补对价”的补偿内容、“股份支付”的补偿方式以及具有额外奖励机制，可以提高商誉的确认规模，且“补对价”和额外奖励机制可以显著降低商誉减值风险。本文揭示了业绩承诺协议导致公司在并购完成后出现商誉减值的作用机制，更严格的业绩目标设置、更合理的协议条款和理性的高管则有利于避免其成为“一纸空文”。结论为有关部门制定业绩承诺协议的政策法规以及并购商誉的风险防范与披露提供了经验证据，有助于实现党中央提出的“防范重大风险”的要求。【关键词】业绩承诺商誉减值过度自信条款设置一、引言党中央强调要“防范重大风险”，但近年与上市公司在并购后大规模商誉减郑登津，中央财经大学会计学院副教授；宋迪，中国政法大学商学院讲师；杨超，清华大学经济管理学院与华夏幸福产业投资有限公司联合培养博士后。通讯作者及联系方式：宋迪；联系地址为北京市海淀区西土城路 号中国政法大学商学院；邮编为 ；为 。本文得到了国家自然科学基金（）、教育部人文社科青年基金（）、中央财经大学“青年英才”培育支持计划（）、中央高校基本科研业务费专项资金和中央财经大学科研创新团队支持计划资助。值有关的新闻频频出现，尤其是与业绩承诺协议有关的商誉减值消息不绝于耳，多家上市公司业绩“连环炸”事件层出不穷，成为上市公司业绩“爆雷”的重要元凶。业绩承诺协议作为一项定价调整的契约安排，近年来越来越多地应用在上市公司并购重组中，逐渐成为推动上市公司并购重组顺利完成的重要手段。但实务中业绩承诺协议被视为并购市场中引发高商誉高减值风险的元凶之一，由此引发学术界的思考：上市公司并购重组中业绩承诺协议的签订是否能够有效约束和激励标的公司，抑或其仅是上市公司大股东和高管等内部人用以操纵市场进而谋取个人私利的一种新型手段？围绕着业绩承诺协议，学者们从多个角度进行研究（吕长江和韩慧博，；谢纪刚 和 张 秋 生，；毛 谢 恩和 崔 国，；杨 超 等，；杨 超 等，），但关于业绩承诺协议与商誉之间关系的分析至今鲜有涉及。一方面，业绩承诺协议具有信号传递功能，可以向外界传递更多的信息，并且使得并购重组过程更加公正透明，降低其中的信息不对称和缓解委托代理问题，从而能够实现对标的公司进行有效约束（潘爱玲等，；饶艳超等，）。另一方面，通过签订业绩承诺协议可以提高标的公司的资产估值，并且存在虚高业绩目标的业绩承诺协议可以向二级市场传递虚假的良好预期信息，从而上市公司能够实现高位套现，最终给中小投资者造成极大损失（王竞达和范庆泉，）。本文将深入分析当前中国上市公司并购重组的本质，从商誉确认以及商誉减值风险角度，研究上市公司并购重组过程中业绩承诺协议的签订以及业绩目标设置的有效性。本文以 年至 年签订业绩承诺协议的上市公司并购重组事项为研究样本，研究发现，在上市公司并购重组中签订业绩承诺协议，会导致超额商誉的确认，同时还会导致未来商誉减值风险增大。此外，业绩目标设置相对越高，也会影响超额商誉的确认，但未来商誉减值风险会更低。这表明内部人通过在上市公司并购重组中签订业绩承诺协议，向市场上的投资者传达积极信息，进而提高交易对价，确认超额商誉，刺激股价上涨，最终从中套利。但超额商誉的确认无法得到未来稳定良好的财务业绩支撑，从而增大了未来商誉减值风险。然而，在业绩承诺协议中设置严格的业绩目标条款，虽然也会提高商誉的初始确认水平，但因较高的业绩目标是对标的公司管理层的一种反向激励和约束，从而能够保障标的公司未来经营业绩的持续和稳健，进而降低了商誉减值风险。金 融 学 季 刊第 卷 进一步从高管过度自信角度分析其可能存在的影响发现，当上市公司高管过度自信程度较高时，其会进一步增强业绩承诺协议签订与超额商誉以及未来商誉减值风险间的正相关关系；同时，也更加增强了业绩目标设置与超额商誉间的正相关关系，减弱了业绩目标设置与未来商誉减值风险间的负相关关系。此外，本文还检验了业绩承诺协议中其他条款设置对商誉确认和商誉减值风险的影响，发现使用“补对价”的补偿内容、“股份补偿”的补偿方式以及存在额外奖励机制时，商誉的确认规模会进一步增大。同时，使用“补对价”的补偿内容和额外奖励机制，可以显著降低未来的商誉减值风险，但是补偿方式条款以及额外奖励机制条款，与商誉减值风险之间并不存在显著的相关关系。本文的贡献主要体现在以下方面：第一，虽然已有研究从公司股价（和 ，）、支付方式（谢纪刚和张秋生，）、高管激励（等，；杜兴强等，）等角度对商誉确认进行分析，以及从会计政策变更角度考察其对商誉减值行为的影响（y 和 ，；和 ，；和 ，），但总体来看，当前有关商誉的研究通常将商誉确认和商誉减值分开进行探讨，检验其可能存在的影响因素。然而，在实务中商誉减值往往会受到并购时商誉确认规模的影响。因此，本文将两者结合起来进行研究，深化了当前学术界对于并购重组中商誉确认以及后续商誉减值风险的研究。第二，区别于以往关于并购重组（陈胜蓝和马慧，；肖土盛等，）及并购重组业绩承诺协议（吕长江和韩慧博，；杨超等，）的研究，多从对上市公司的协同效应以及对标的公司的激励效应等角度进行探讨，本文则是深入契约条款层面检验业绩承诺协议的签订，以及业绩目标设置对商誉确认和商誉减值的影响，更进一步揭开了业绩承诺协议如何导致商誉减值这一“黑箱”。第三，本文立足高管过度自信和业绩承诺协议领域文献的交叉，不仅为公司治理和并购重组领域的交融研究提供了新的方向，而且在更一般意义上揭示了大股东和高管等内部人在并购重组中存在通过业绩承诺协议的签订以及条款设置以谋求个人利益的机会主义行为，从而也在一定程度上解释了近年来频发的在并购重组后上市公司因巨额商誉减值而出现业绩“爆雷”。最后，本文的研究也具有重要的现实意义：业绩承诺协议作为一项定价调整的契约安排，如何有效发挥其积极效用，以降低并购中的超额商誉以及商誉减值风险显得十分重要，本文的结论将为证监会等监管机构提供经验证据（陈运森等，），从而有助于更好地实现党中央提出的“防范重大风险”的要求。第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？二、文献回顾与研究假设（一）商誉确认与减值国内外学术界主要从商誉初始确认和后续商誉减值两个层面对商誉进行研究。在商誉初始确认层面，学者们集中在对商誉确认影响因素的考察上。等（）基于商誉的不同来源，将商誉分为未来持续经营所带来的商誉、并购协同效应所产生的商誉以及由于高溢价而支付的超额商誉三种类型，研究发现，持续经营商誉和并购协同商誉与并购行为以及未来经营存在密切关系，而超额商誉却无法通过未来的经营行为实现，因此，会存在较高的商誉减值风险；同时发现超额商誉与公司市值不存在显著相关关系，与公司未来股价之间存在显著负相关关系。等（）揭示了超额商誉的存在，并发现超额商誉无法给公司带来正向利益。既然超额商誉无法为公司带来正向收益，那么在并购重组过程中为什么会普遍存在超额商誉？对于这一问题，学术界从多个角度进行了分析。从公司股价角度，和 （）认为，在并购重组中并购方的股价通常较高，导致交易对价存在高溢价，而高溢价又会导致超额商誉的确认，最终提高商誉减值发生的概率。从并购效率角度，李姝和柴明洋（）研究发现，集权决策降低了并购效率，从而增大了商誉减值概率和减值金额。从支付方式角度，谢纪刚和张秋生（）研究发现，相比现金支付，使用股票作为支付方式会导致交易价值虚高，进而导致超额商誉的确认。从薪酬结构角度，等（）研究发现，的薪酬结构对并购时不同资产的分配情况存在影响，当 的薪酬主要依赖以业绩为基础的现金奖励时，其将会在并购时倾向于确定更多的商誉。同时，由于商誉减值通常为非经常性损益，在考核 业绩时被剔除，导致即使在未来最终确认了商誉减值，其对 薪酬的影响较小。相比之下，商誉减值对 的权益薪酬影响更大。从管理者特征角度，杜兴强等（）和李丹蒙等（）认为，管理者存在过度自信的倾向，当其对标的公司的未来经营能力过度自信（等 ），或者为了建立“个人帝国”时（，），往往会通过并购进行盲目扩张，同时支付过高的交易价款，从而导致高额商誉的确认。此外，管理层的过度自信程度越高，公司当年新增的金 融 学 季 刊第 卷 并购商誉就越多。然而，商誉无法为公司带来持续超额的净利润，从而导致上市公司在并购后存在较高的商誉减值风险。如果上市公司与标的公司存在关联关系或其他利益相关关系，上市公司管理者还可能会倾向与标的公司进行合谋，通过支付高溢价并同时确认超额商誉，从而形成利益输送（陈汉文等，；潘璐瑶和胡轶聪，）。虽然已有研究发现商誉对公司价值、股价以及盈利能力具有显著正向影响（和 y，；等，；y和 ，；杜兴强等，），但是当公司确认的商誉过高时，则可能给公司带来负面影响。郑海英等（）研究发现，虽然上市公司通过支付更高的交易对价所确认的超额商誉能够在当期提升公司的业绩表现，但是降低了公司未来的业绩水平。杨威等（）研究发现，虽然高额商誉可以提升当期和未来一期的公司总资产收益率，但由于投资者的过度反应，当未来业绩下滑时，公司股价崩盘风险会增加。张新民等（）认为，并购标的选取不当以及估值偏高，会导致上市公司确认超额商誉，进而使其在长期经营过程中由于缺乏有效管理和并购的协同性，标的公司无法达到预期业绩目标，从而加剧商誉减值风险。通过已有文献可知，商誉的确认以及后续商誉减值风险，受到公司层面、并购交易层面以及管理者特征等因素的影响。本文在前人研究的基础上，进一步拓展影响商誉确认的影响因素，从业绩承诺协议签订以及相关条款设置两个层面，探究业绩承诺协议与商誉确认以及商誉减值风险之间的关系，试图揭示并购重组中超额商誉的产生机制。（二）业绩承诺协议随着近年来业绩承诺协议在上市公司并购重组中的应用逐渐增多，学者们也开始围绕业绩承诺协议进行研究。吕长江和韩慧博（）研究了业绩承诺协议对于并购协同效应的影响，以及并购协同效应如何在并购双方之间进行分配，发现业绩承诺协议的信号作用提升了并购协同效应，从而验证了积极有效地应用业绩承诺协议这一契约工具，对于提高并购方收益具有积极作用。与吕长江和韩慧博（）研究类似，潘爱玲等（）的研究则为业绩承诺协议对于提升并购后标的方并购绩效的激励作用提供了经验证据，并且在比较不同补偿方式对标的方业绩存在影响差异后发现，相对于现金补偿方式，股份补偿方式的激励效应更加明显。这一发现与高闯等（）不同业绩补偿方式对企业绩第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？效存在影响差异的研究结论相契合。针对并购重组中“虚高”业绩承诺行为，王竞达和范庆泉（）提出要加强业绩承诺的风险披露以及优化业绩补偿方式。刘向强等（）研究发现，在业绩承诺协议签订后，上市公司审计费用显著提高是由于业绩承诺协议引发了上市公司的盈余管理行为。此外，部分学者还研究了业 绩 承 诺 协 议 的 会 计 处 理 以 及 所 得 税 处 理 问 题。谢 纪 刚 和 张 秋 生（）分别从会计准则和会计理论两个不同层次上，分析了业绩承诺协议在会计处理上的分歧。毛谢恩和崔国（）在国外经验的基础上，提出我国上市公司并购重组业绩承诺协议的所得税处理建议，并指出并购双方应该如何处理业绩未达标发生补偿时的所得税问题。杨超等（）探讨了不同补偿方式下业绩承诺协议的税务处理问题。徐婷婷等（）基于中国并购实践分析了业绩补偿承诺与融资约束之间关系。虽然上述学者获得了各自研究结论的经验证据，但对业绩承诺协议效果的研究至今仍未得出一致结论。一方面，部分学者认为，在并购重组中业绩承诺协议的签订，可以向资本市场传递更多信息，使得并购重组过程更加公正透明，同时也能够对标的公司进行有效约束，从而降低信息不对称和缓解代理问题。因此，业绩承诺协议的签订能够显著提升上市公司未来财务业绩（潘爱玲等，）。在此基础上，进一步对业绩承诺协议具体条款设置进行研究发现，使用双向业绩承诺以及使用股份补偿方式，对上市公司未来财务业绩的提升更显著（潘爱玲等，；饶艳超等，）。同时，杨超等（）研究发现，业绩承诺协议的签订可以显著提升上市公司短期和长期并购绩效，提升公司市值；并且发现，在业绩承诺协议具体条款设置上，业绩目标设置越严谨、使用股份补偿方式以及基于对价进行补偿，均可显著提升上市公司并购绩效。另一方面，王竞达和范庆泉（）认为，签订业绩承诺协议可以提高标的公司的资产估值，并发现业绩目标设置虚高的业绩承诺协议，可以向二级市场传递上市公司的良好预期，从而促使上市公司实现高位套现，会给中小投资者造成极大损失。造成研究结论不一致的原因在于，当前学者未关注上市公司并购重组中的重要因素，即商誉确认以及商誉减值风险，而并购产生的商誉会直接影响公司市值以及后续的财务业绩表现（和 y，；等，；y和 ，；杜兴强等，）。鉴于此，本文基于以往对业绩承诺协议的研究，进一步探究业绩承诺协议对商誉确认以及商誉减值风险的影响。金 融 学 季 刊第 卷（三）研究假设本文从业绩承诺协议签订以及具体条款设置两个层次，考察业绩承诺协议与商誉确认以及商誉减值风险之间的关系。首先，从上市公司并购重组中是否签订业绩承诺协议的角度，探究对商誉确认以及商誉减值风险的影响。上市公司并购重组中，业绩承诺协议签订对商誉确认以及商誉减值风险的影响可能存在两种作用机制：一是并购重组中签订业绩承诺协议主要目的，是通过对标的公司未来一段时期经营业绩完成度进行补偿承诺，从而合理确定交易估值，进而保证并购交易对价处于正常水平。此外，业绩承诺协议还可以实现对标的公司原股东和管理者进行约束，从而降低并购重组中以及未来并购双方之间的信息不对称和代理问题（和 ，）。因此，对资本市场上的投资者而言，上市公司在并购重组中签订业绩承诺协议是极大的利好消息（等，）。这是因为在并购重组中签订业绩承诺协议，可以反映标的公司未来良好的经营预期，从而使得上市公司通过对未来标的公司稳健的预期发展而更有自信，由此提高了对标的公司的估值水平，从而支付高额交易价，导致高额商誉的确认。同时，由于上市公司内部人与中小投资者之间也存在严重的信息不对称问题，上市公司大股东或管理者可以利用签订业绩承诺协议所传达的积极信号，确认高额商誉，刺激股价并从中套利，最终实现对中小股东利益的侵占。因此，在签订业绩补偿协议的并购重组中，由于上市公司大股东和管理者等内部人对标的公司未来经营状况盲目自信以及存在的自利倾向，其可能倾向于高估目标公司价值，确认超额商誉，从而向市场传达积极信息。然而，超额商誉的确认是由上市公司内部人盲目自信以及个人自利行为所产生，并没有得到未来良好业绩的支撑，从而使得未来的商誉减值风险也会增加，最终损害中小股东的利益。二是当上市公司在并购重组中签订业绩承诺协议的目的，是约束标的公司管理者努力工作以完成承诺的业绩目标时，那么上市公司所支付的交易对价以及所确认的商誉，能够较为准确地反映标的公司所具有的内在价值以及未来的经营与发展情况。同时，业绩承诺协议能够提升并购双方之间的信息透明度，从而使标的公司在未来的商誉减值风险也会较低。基于以上逻辑分析，本文提出如下竞争性假设：第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？假设：并购重组业绩承诺协议签订将会导致超额商誉的确认，同时提高商誉减值风险。假设：并购重组业绩承诺协议签订不会导致超额商誉的确认，同时降低商誉减值风险。其次，从业绩承诺协议的具体条款设置，即以业绩目标为主要设置条款，分析业绩目标设置相对高低对商誉确认以及未来商誉减值风险的影响。对于业绩承诺协议中标的公司承诺的业绩目标，王竞达和范庆泉（）使用业绩承诺协议中设置的业绩目标与并购前标的公司的实际净利润比值，判断业绩承诺协议中业绩目标设置是否虚高，发现业绩承诺协议中设置虚高的业绩目标，可以提高标的公司的估值溢价，从而提高并购交易对价，进而导致超额商誉的确认。但由于业绩目标设置虚高，标的公司无法在未来实现承诺业绩，导致业绩不达标，从而提高了商誉减值风险。王竞达和范庆泉（）的研究给本文带来一定的启示，但其对业绩目标设置虚高的判断依据，忽略了标的公司未来成长性 由于与上市公司合并之后，标的公司可以获得更多的资源和机会，从而可能在未来产生超额的业绩。基于此，本文在前人的基础上，对业绩目标设置高低的衡量标准进行了完善，使用业绩承诺协议承诺期内的业绩目标均值与并购时交易对价的比值来反映业绩目标设置的高低（杨超等，；）。一方面，其既能够避免由于并购双方出于个人利益故意虚高业绩承诺目标，进而控制虚增交易对价所带来的影响；另一方面，观察每单位交易对价所反映的未来业绩实现额度，也控制了交易规模以及并购双方公司特征等因素的影响，从而能够更真实地反映业绩承诺协议中业绩目标的设置情况。该比值越高，说明上市公司对标的公司未来业绩完成情况要求更严格（具体变量定义及计算公式见表）。业绩目标设置相对越高，即每单位交易所承担的承诺业绩就越高，表明标的公司未来的盈利能力前景更好，未来预期能够获得稳定的现金流。因此，当业绩目标设置相对越高时，可提高交易对价，从而确认更高的商誉。如果业绩目标的设置是基于标的公司的市场前景、未来发展、管理者能力等方面而确定的，那么标的公司预期业绩可以稳步实现，上市公司的商誉减值风险也会因此更低。然而，如果业绩目标的设置是并购双方基于对短期利益的追求，而通过提高估值水平向资本市场传递关于标的公司良好预期信息从而哄抬股价，从中套现，而远超过标的公司能够承担的能力范围，那么上市公司在未来将面临较金 融 学 季 刊第 卷 高的商誉减值风险。基于以上逻辑分析，本文提出如下竞争性假设：假设：业绩目标设置相对越高，会导致超额商誉确认，未来商誉减值风险更低。假设：业绩目标设置相对越高，会导致超额商誉确认，未来商誉减值风险更高。三、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选择 年至 年股上市公司作为考察对象，重点探讨业绩承诺协议签订以及具体条款设置对公司商誉的影响。标的公司为非上市公司，相关资料无法从数据库中直接获取，因此，本文采用手工采集数据方式，逐一查阅 年至 年上市公司并购交易草案，收集整理其中关于业绩承诺协议签订以及具体条款设置的信息，获取交易对价及支付方式、标的公司的历史业绩水平、业绩承诺的业绩目标、业绩未达标时的补偿内容以及补偿方式等数据。在上述信息基础上，本文按照如下标准对样本做进一步筛选：（）剔除并购双方属于同一实际控制人的公司合并，因为只有在并购双方属于非同一实际控制人才会确认商誉；（）剔除上市公司对标的公司股权并购比例小于 的并购事项；（）剔除并购双方有一方属于金融行业的并购事项；（）剔除交易未完成、中止或失败的并购事项；（）剔除交易目的为借壳上市的并购事项；（）剔除相关信息或财务数据缺失的并购事项。经过上述筛选，最终得到 起并购事项，其中 个并购事项签订了业绩承诺协议。同时，为了避免极端值的影响，本文在后续的回归分析中对连续变量均进行了水平上的 处理。（二）研究模型与变量定义为检验研究假设，本文构建以下研究模型：d（）在模型（）中，被解释变量主要从三个方面进行反映。通过借鉴现有第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？文献（张新民等，；李丹蒙等，；张新民和祝继高，），三个变量的计算方法为：（）公司商誉规模（d ），以因并购重组事项新增的商誉占公司年初总资产比例进行衡量；（）超额商誉规模（），以因并购重组事项新增商誉减去当年行业平均新增商誉的差值除以公司年初总资产进行衡量；（）商誉减值风险（），以并购公告后下一年（期）上市公司净利润与商誉减值准备比值的负数，即（上市公司净利润商誉减值准备）进行衡量，该比值越大说明未来商誉减值风险越高。解释变量（）包括两个方面：（）是否签订业绩承诺协议（），表示在上市公司并购重组过程中是否签订业绩承诺协议，签订业绩承诺协议时取，否则取；（）业绩承诺协议中设定业绩目标（d ），使用业绩承诺协议中规定的未来考核期内净利润目标均值除以并购时收购交易价进行衡量（杨超等，；）。控制变量（）在参考已有研究（潘爱玲等，；杨超等，；等，）的基础上，主要包括公司规模、资产负债率、总资产收益率、业绩波动率、第一大股东持股比例、机构投资者持股比例、独立董事占比、公司产权性质、公司上市年限、并购交易是否为关联交易、并购交易是否为重大交易以及并购交易支付 方式。和 d分 别 为 年 度 和 行 业 虚 拟 变 量。具 体 变 量 定 义见表。表变量定义表变量名变量含义计算方法 d 公司商誉规模因并购事件新增的商誉占公司年初总资产比例 超额商誉规模因并购事件新增商誉减去当年行业平均新增商誉的差值除以公司年初总资产 商誉减值风险并购公告后下一年（期）上市公司净利润与商誉减值准备比值的负数 是否签订业绩承诺签订业绩承诺协议取，否则取 d 业绩目标未来考核期内净利润目标均值除以并购时收购交易价 公司规模上市公司总资产除以 后的自然对数 资产负债率上市公司的总负债总资产 总资产报酬率上市公司的净利润总资产金 融 学 季 刊第 卷（续表）变量名变量含义计算方法 业绩波动率上市公司至年营业收入标准差的自然对数 第一大股东持股比例上市公司第一大股东持股数总股数 机构投资者持股比例上市公司机构投资者持股数总股数 d d 独立董事占比独立董事人数占董事会人数比例 公司产权性质国有企业取，否则取 上市年限上市公司 至并购发生时上市天数的自然对数 d关联交易并购交易为关联交易取，否则取 重大资产重组并购交易为重大资产重组取，否则取 y支付方式使用股份作为并购支付方式取，现金支付取四、实证结果分析（一）描述性统计表报告了变量的描述性统计结果。可以发现，公司商誉规模（d ）、超额商 誉 规 模（）和 商 誉 减 值 风 险（）的 均 值 分 别 为 、和 ，最大值分别为 、和 ，表明不同公司的商誉规模、超额商誉和商誉减值风险存在着较大的差异。是否签订业绩承诺协议（）的均值为 ，表明样本中有 的观测签订了业绩承诺协议。业绩目标（d ）的均值为 ，表明上市公司支付的每万元交易对价所对应标的公司承诺业绩的均值为 万元。其他变量的描述性统计未见异常。表描述性统计变量均值中位数最小值最大值标准差样本量 d 第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？（续表）变量均值中位数最小值最大值标准差样本量 d d d d y （二）回归结果分析 假设检验与讨论表报告了对假设的检验结果。列（）显示，是否签订业绩承诺协议（）与公司商誉规模（d ）在水平上显著正相关，相对于未签订业绩承诺协议的并购重组事项，在签订业绩承诺协议的并购重组事项完成后，公司确认更多的新增商誉。列（）显示，是否签订业绩承诺协议（）与超额商誉规模（）在水平上显著正相关，相对于未签订业绩承诺协议的并购重组事项，在签订业绩承诺协议的并购重组事项完成后，公司确认更多的超额商誉。列（）显 示，是 否 签 订 业 绩 承 诺 协 议（）与 商 誉 减 值 风 险（）在水平上显著正相关。相对于未签订业绩承诺协议的并购重组事项，在签订业绩承诺协议的并购重组事项完成后，公司未来商誉减值风险更高。回归结果支持了假设，即在并购重组中签订业绩承诺协议，会导致超额商誉的确认，同时提高公司未来的商誉减值风险。金 融 学 季 刊第 卷 表假设回归结果变量（）（）（）d （）（）（）d y d d 注：括号中为值，、和 分别表示在、和水平上显著，下同。假设检验与讨论表报 告 了 对 假 设的 检 验 结 果。列（）显 示，业 绩 目 标 设 置（d ）与公司商誉规模（d ）在水平上显著正相关，业绩目标设置得 越 高，公 司 会 确 认 更 高 的 新 商 誉。列（）显 示，业 绩 目 标 设 置（d ）与超额商誉规模（）在水平上显著正相关，业绩目标设置得越 高，公 司 会 确 认 更 高 的 超 额 商 誉。列（）显 示，业 绩 目 标 设 置（d ）与商誉减值风险（）在上显著负相关，业绩目标设置得越高，则公司未来商誉减值风险就越小。回归结果支持了假设，即在业绩承诺协议中，业绩目标设置相对越高，会导致超额商誉的确认，但未来商誉减值风险更低。表假设回归结果变量（）（）（）d d （）（）（）d y d d 第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？（三）稳健性分析 检验为解决“由于是否使用业绩承诺对商誉和商誉减值的风险影响，可能是上市公司或者标的公司自身特征所导致，而不是签订业绩承诺协议所导致的”内生性问题，本文使用 方法，一对一匹配在并购重组过程中签订业绩承诺协议和未签订业绩承诺协议的上市公司进行检验，回归结果保持稳健（表格未报告）。两阶段检验为解决可能存在的“样本自选择”问题，本文将影响业绩承诺协议签订的变量包括第一大股东持股比例（）、上市公司年龄（）、上市公司产权性质（）、上市公司业绩波动率（）、是否为关联交易（d）、是否为重大资产重组（）、交易对价（）以及交易支付方式（y）等因素加入模型，使用 两阶段回归进一步控制内生性影响，回归结果依然稳健（表格未报告）。剔除国有企业样本后检验国有企业受到政策层面的影响较多，因此，在进行并购决策、标的选择以及业绩承诺协议签订时会受到更多制约，从而影响最终的商誉确认。为保证研究的稳健性，本文剔除了国有企业样本，重新进行回归分析，回归结果依然稳健（表格未报告）。五、进一步研究（一）加入高管过度自信变量后的交互检验已有研究认为，上市公司高管往往存在过度自信倾向（等，），对标的公司未来发展前景以及经营能力过于乐观，因而会导致上市公司高管通过并购重组进行盲目扩张。同时，高管为凸显其并购的标的公司稳健的成长性，倾向于制定较高的交易对价，从而由于高溢价交易确认高额商誉（杜兴强等，）。然而，基于高管过度自信而产生的高额商誉，无法带来与其相匹配的持续超额净利润，因此，导致在并购重组完成后存在较高的商誉减值风险。金 融 学 季 刊第 卷 具有过度自信倾向的高管，在并购重组中更愿意通过业绩补偿协议的签订向外界传递积极信息，从而进一步刺激了超额商誉的确认以及提高了未来商誉减值风险。同时，高管过度自信也会减弱业绩承诺协议中业绩目标设定的有效性，对标的公司有超出其实际能力的期望，从而提高了超额商誉的确认以及未来商誉减值风险。基于以上分析，本文认为，当上市公司高管过度自信程度较高时，进一步提高使用业绩承诺与超额商誉以及未来商誉减值风险间的正相关关系；同时进一步提高业绩目标设置与超额商誉间的正相关关系，减弱了业绩目标与未来商誉减值风险间的负相关关系。为检验上述假设，本文建立了新的回归模型：d（）在模型（）中，因变量和自变量 与模型（）定义一致，同时，本文引入新的虚拟变量高管过度自信（）作为交互项。对于高管过度自信的考察，本文参考姜付秀等（）以及易靖韬（）的研究，使用上市公司前三名高管薪酬占总高管薪酬的比例来衡量。该比值大于行业中位数，则 取，说明高管过度自信程度更强，否则取。从表的回归结果可知，高管过度自信与是否签订业绩承诺交互项 与 d 、以及 等变量均在水平上显著正相关，表表高管过度自信的交互作用变量（）（）（）d （）（）（）（）（）（）（）（）（）d y d d 第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？明当高管过度自信程度越高时，在上市公司并购重组过程中签订业绩承诺协议，会导致确认更高的商誉及超额商誉。从表中列（）和列（）的回归结果可知，高管过度自信与业绩目标交互项 d 在水平上显著为正，说明当高管过度自信程度越高时，业绩承诺协议中设置的业绩目标越高会确认更高的商誉以及更高的超额商誉。从列（）可知，高管过度自信与业绩目标交互项 d 在水平上显著为正，说明高管过度自信程度越高，越抑制了业绩目标设置与商誉减值风险间的负相关关系，从而提升了未来的商誉减值风险。表高管过度自信的交互作用变量（）（）（）d d （）（）（）（）（）（）d （）（）（）d y d d （二）业绩承诺协议其他条款设置的检验业绩承诺协议中设置的具体条款，除业绩目标外，还有其他条款，如补偿内容、补偿方式以及是否有额外奖励等。因此，本文对业绩承诺协议中其他条款设置情况对商誉确认和商誉减值风险的影响进行研究分析。首先是业绩补偿内容。当标的方业绩未达标，则其需要向上市公司进行补偿。当前主要存在两种补偿形式：补利润和补对价。“补对价”条款考虑到利率和资产减值情况（潘婉彬和陶利斌，），而“补利润”条款未考虑利率和资产减值情况。从业绩补偿内容的效果看，“补对价”的条款能够实现对交易对价进行追溯调整，从而更加反映出业绩承诺协议的经济实质。因此，“补对价”方式金 融 学 季 刊第 卷 更保证了上市公司的利益，也激励标的公司管理者努力工作。本文认为，相对于“补利润”，使用“补对价”的业绩补偿内容可以确认更高的商誉，同时降低未来商誉减值风险。其次是业绩补偿方式。业绩补偿方式包括“现金补偿”和“股份补偿”两种条款。对于标的公司而言，采用“股份补偿”方式对上市公司进行补偿后，不仅会减少其持有的上市公司股权份额，也对其股东地位带来较大的冲击（潘爱玲等，）。因此，相比于“现金补偿”条款，“股份补偿”条款给标的公司带来的潜在损失更大（赵立新和姚又文，）。因此，使用“股份补偿”方式，对标的公司未来的经营发展要求更严格，从而在并购时会确认更高的商誉，同时降低未来商誉减值风险。最后是额外奖励机制。当标的公司顺利完成业绩承诺协议中要求的业绩目标，同时对超额完成部分给予标的公司管理者相应比例的奖金，则说明业绩承诺协议中设置了额外奖励机制。在额外奖励机制下，可以进一步激励标的公司管理者，不仅为实现既定的业绩目标，同时由于超额部分可获得更多的奖励，因此，保证标的公司未来发展更稳健。如果设置额外奖励机制，在并购时会确认更高的商誉，同时降低未来商誉减值风险。基于以上 分析，本文 引 入 三 个 新 变 量 作 为 自 变 量：（）业 绩 补 偿 内 容（），补偿内容为补对价取，为利润补偿则取；（）业绩补偿方式（），补偿方式为股份补偿取，为现金补偿取；（）额外奖励机制（），设有额外奖励机制取，否则为。首先，对三个业绩承诺协议条款与商誉和商誉减值风险的关系进行回归分析，回归结果如表所示。从回归结果可知，业绩补偿内容（）、业绩补偿方式（）和额外奖励机制（），与商誉规模和超额商誉规模均至少在水平上显著，表明使用“补对价”的补偿内容、使用股份作为补偿方式以及有额外奖励机制时，可以提高商誉的确认规模。而关于商誉减值风险的回归，仅有业绩补偿内容（）和额外奖励机制（）在水平上显著负相关，表明在业绩承诺协议中使用“补对价”的补偿内容或增加额外奖励机制，可以显著降低未来的商誉减值风险，从而有效发挥业绩承诺协议的作用。其次，将高管过度自信程度（）作为交互项加入到回归模型中，回归结果如表所示。可以发现，大部分回归结果的交互项至少在 水平上显著，与前述研究结果一致，说明高管过度自信程度越高，提升商誉确认规模以及未来的商誉减值风险。第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？书书书表7!业绩承诺协议其他条款回归结果变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)G o o d w i l lG o o d w i l lG o o d w i l lA B g wA B g wA B g wG w r i s kG w r i s kG w r i s kP C T!0.0 4 6 8*!0.0 4 7 4*!,0.0 0 7 0*(4.0 8 6 3)(4.1 1 8 2)(,2.1 0 6 8)P C M!0.0 3 8 5*!0.0 3 5 1*,0.0 0 2 0(2.7 8 1 0)(2.4 9 7 0)(,0.6 1 8 7)P C A!0.0 4 3 3*!0.0 4 7 6*!,0.0 0 7 9*(3.3 7 7 4)(3.7 0 7 7)(,2.0 6 8 7)C o n t r o l sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e a r/I n d u s t r yY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sO b s e r v a t i o n s10 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 5A d j u s t e dR20.2 0 7 00.2 0 3 00.2 0 7 00.1 5 7 00.1 5 2 00.1 5 9 00.0 2 4 10.0 2 1 70.0 2 5 5金 融 学 季 刊第 卷 书书书表8!业绩承诺协议其他条款回归结果变量(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)G o o d w i l lG o o d w i l lG o o d w i l lA B g wA B g wA B g wG w r i s kG w r i s kG w r i s kP C T!0.0 5 0 3*!0.0 5 1 1*,0.0 0 2 9(3.5 4 8 8)(3.7 5 6 6)(,0.6 8 0 8)P C M!0.0 5 6 5*!0.0 5 4 2*!0.0 0 5 4(3.5 5 6 4)(3.5 3 3 2)(1.1 9 9 8)P C A!0.0 3 8 0*!0.0 4 3 3*!0.0 0 1 7(2.2 2 6 9)(2.6 0 0 4)(0.3 4 0 0)P C TO C0.0 1 0 3*0.0 1 0 90.0 0 7 9(2.5 0 1 2)(1.5 2 8 7)(1.2 9 2 4)P C MO C0.0 3 8 8*0.0 4 1 4*0.0 1 3 7*(1.7 5 5 2)(1.8 6 7 5)(2.1 3 1 2)P C AO C0.0 0 7 1*0.0 0 5 30.0 1 6 1*(1.8 0 6 5)(1.2 2 7 6)(1.6 5 9 4)O C0.0 5 7 3*0.0 7 5 8*0.0 4 8 6*0.0 6 1 6*0.0 8 1 6*0.0 5 3 0*0.0 0 6 80.0 1 0 4*0.0 0 6 3*(4.1 4 2 6)(4.7 0 9 9)(3.4 8 7 8)(4.4 8 8 8)(5.1 1 7 1)(3.9 2 8 3)(1.5 0 1 2)(2.1 6 0 4)(1.8 5 6 4)C o n t r o l sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e a r/I n d u s t r yY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sY e sO b s e r v a t i o n s10 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 510 0 5A d j u s t e dR20.2 2 0 00.2 1 8 00.2 2 0 00.1 7 3 00.1 7 1 00.1 7 6 00.0 2 3 3 00.0 2 3 30.0 2 7 9第期郑登津宋迪杨超：业绩承诺协议是“一纸空文”吗？六、结论与启示本文重点研究了业绩承诺协议签订以及具体条款设置对公司商誉的影响。检验发现，在并购重组过程中签订业绩承诺协议，会导致超额商誉的确认，公司未来商誉减值风险提高。此外，业绩目标设置得相对越高，越会导致超额商誉的确认，但公司未来商誉减值风险更低。进一步研究发现：（）当上市公司高管过度自信程度较高时，会进一步提高业绩承诺协议签订与超额商誉以及未来商誉减值风险之间的正相关关系；同时，也进一步提高业绩目标设置与超额商誉之间的正相关关系，却减弱了业绩目标与未来商誉减