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VIE结构相关法律问题解析
作者：王武

释义：
No.
定义
章节
释意  
1.   
BVI
1.3
指英属维尔京群岛（British Virgin Islands），位于加勒比海地区，波多黎各以东；  
2.   
Cayman
1.3
指开曼群岛，是英国在西加勒比群岛的一块海外属地；  
3.   
ICP
6.4
是Internet Content Provider的缩写；业界习惯将增值电信业务称为ICP业务，将《增值电信业务许可证》称为ICP证；  
4.   
IPO
1.8
指首次公开发行股份（Initial Public Offering）；  
5.   
SEC
前言
指美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）；  
6.   
TMT
2.1.2
指科技、媒体和通信（Technology， Media， Telecom）；  
7.   
VIE
1.1
指可变利益实体（Variable Interest Entities）；  
8.   
VIE协议
1.4
指WFOE与境内运营实体（及其股东）签署的一系列关于控制权和利润的转移协议；  
9.   
WFOE
1.3
指外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprises）；  
10.        
红筹股
1.6
红筹股（Red Chip）这一概念诞生于90年代初期的香港股票市场，香港和国际投资者把在境外注册、在境外上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股；  
11.        
7号文
4.6
指由国家外汇管理局颁布并于2012年2月15日起实施的《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号）；  
12.        
10号文
1.7
指由商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合颁布并于2009年9月8日起实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订）；  
13.        
75号文
2.1.1
指由国家外汇管理局颁布并于2005年11月7日起实施的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）；  
14.        
698号文
6.1
指由国家税务总局颁布并于2008年1月1日起实施的《国家税务总局关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》（国税函[2009]698号）。  

据有关数据统计，在美国上市的中国公司有近半数为采用VIE结构上市的公司，由此可见VIE结构对于资本市场的重要性与影响力。而最近这两三年对于VIE结构来说可谓是多事之秋，先后发生了土豆网创始人离婚致使土豆网的上市计划被迫推迟事件、阿里巴巴终止支付宝VIE协议事件、双威教育境内资产被转移致使双威教育海外退市事件、新东方调整VIE结构被美国证券交易委员会（SEC）调查的事件等，而这些事件也引发了业界对VIE结构持续的关注和担忧

尤其是在2011年，当时据传证监会上报了国务院一份关于VIE结构的报告——《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》，并由此引发了业界对VIE结构的一片恐慌。该报告一方面肯定了中国互联网企业采用VIE结构在海外上市对我国互联网行业的发展所起的促进作用，但另一方面也认为由于我国互联网领域的龙头企业（涵盖门户网站、电子商务、增值电信服务、即时通讯、网络游戏等）绝大部分选择赴美上市，而外资机构通过海外市场入股我国龙头互联网行业并获得大量信息，已经对我国互联网络的国家安全形成了严重的威胁。

如今，时隔已近两年，VIE结构此一热点问题仍在持续发酵之中，但相关政府部门对于VIE结构仍未明确表态或出台相关规范意见，由此也印证和说明了VIE结构这个问题是现今中国法律实务界的难题之一。如何平稳且有效地解决这个问题，对中国相关政府部门以及相关从业人士来说都是一个不小的挑战。

1.VIE结构概览

1.1VIE结构的概念

VIE是“Variable Interest Entities”的缩写，直译为“可变利益实体”。VIE结构在国内又被称为“协议控制结构”或者“新浪结构”，其是指境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，从而达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，而境内运营实体就是境外上市主体的VIEs（可变利益实体）。

1.2VIE结构的由来

 VIE结构最早诞生于我国的增值电信行业领域。缘起于从事增值电信业务的企业因为在境内很难融资或者上市，于是便想在境外融资或者上市，但是如果该等企业在境外融资或上市的话，该等企业将会变更为外商投资企业，而我国当时的增值电信业务又是禁止外商投资的，所以就产生了一个矛盾的局面。而为了协调这一矛盾的局面，该等企业采取了VIE结构这一变通的办法，即在VIE结构下，外国投资者不通过股权控制的方式参与增值电信业务，而是通过协议控制的方式参与增值电信业务。

1.3VIE结构的搭建

搭建VIE结构通常的做法是：

（1）    境内运营实体的创始人共同或各自在海外离岸法域（通常选择英属维尔京群岛（BVI））设立一个壳公司（“创始人壳公司”）；

（2）    创始人壳公司在开曼群岛（Cayman）成立一个公司，作为未来的境外上市主体（在VIE结构搭建完成之后，一般该上市主体会在上市前引进VC/PE投资人）；

（3）    境外上市主体再在香港设立一个全资壳公司；

（4）    香港壳公司再设立一个或多个境内全资子公司，即外商独资企业（以下简称“WFOE”）；

（5）    WFOE与境内运营实体签订一系列控制协议。

1.4VIE结构的协议

为了境外上市主体能够按照境外会计准则合并境内运营实体的会计报表，WFOE一般会与境内运营实体（及其股东）签署一系列关于控制权和利润的转移协议（以下合称“控制协议”或者“VIE协议”）。控制协议一般包括如下协议：

（1）    贷款协议. 由WFOE与境内运营实体的股东签订。WFOE根据该协议向境内运营实体的股东提供贷款，然后该等股东将这笔贷款通过增资的方式注入境内运营实体；

（2）    独家期权协议. 由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东授予WFOE一项独家期权。根据该独家期权，WFOE可以随时自己或者指定任意第三方主体购买境内运营实体股东所持有的境内运营实体的股权；

（3）    股东表决权委托协议. 由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东委托WFOE行使其在境内运营实体的股东表决权；

（4）    独家业务合作协议. 由WFOE与境内运营实体签订。在该协议项下，WFOE向境内运营实体提供独家的咨询和技术服务，从而达到转移利润的目的；以及

（5）    股权质押协议. 由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东将其在境内运营实体的股权质押给WFOE以担保上述四个协议的履行。

1.5VIE结构的特点

 一般来说，VIE结构具有如下特点：

（1）    搭建VIE结构的目的是为了实现在境外融资或上市；

（2）    VIE结构多发生于限制或禁止外商投资领域；以及

（3）    签署VIE协议的目的是将境内运营实体的会计报表并入境外上市主体。

1.6VIE结构的风险

在海外上市的企业的招股说明书中，通常列举如下有关VIE结构的法律风险：

（1）    制度风险. 虽然国家相关部门一直没有颁布法规明确禁止VIE结构，但不排除国家相关部门在以后出台相应的规定对其予以取缔。关于VIE结构的制度风险的更多讨论，请参见本文第2章（各界对VIE结构的态度）。

（2）    控制风险. 由于在VIE结构下，境外上市主体与境内运营实体是通过VIE协议的纽带进行联接的，在境外投资人与境内运营实体的股东发生利益冲突的情况下，境内运营实体股东可能会做出不符合境外投资人利益的行为，但境外投资人对该等行为可能缺乏一定的管控力。关于VIE结构的控制风险的更多讨论，请参见本文第4.1节（VIE结构与公司治理——创始人）。

（3）    税务风险. VIE结构属于红筹结构的一种，所以红筹结构所面临的一般税务风险VIE 结构也可能面临。同时，VIE结构还存在其自身特有的税务风险。关于VIE结构的税务风险的更多讨论，请参见本文第6章（VIE结构与税务）。

1.7VIE结构的演变

自2000年4月新浪网在美国纳斯达克上市首开互联网企业采用VIE结构在境外上市的先例以来，搜狐等其他门户网站、百度、阿里巴巴、盛大游戏等其他互联网公司也通过VIE结构实现了海外上市。同时，该种模式也被推广到教育培训领域（以新东方教育集团为代表）和广告等新媒体领域（以分众传媒、华视传媒等为代表）。

在2006年8月8日，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年修订）（以下简称“10号文”），其中有一条关于关联并购的规定，即“国内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。”

而由于中国境内企业采取红筹结构间接到境外上市一般都会涉及关联并购，但在10号文颁布后，企业取得商务部就“关联并购”作出的批准难度极大，所以一些非互联网的企业也开始尝试采用搭建VIE结构的方法实现境外上市，从而绕开10号文关于关联并购需报送商务部审批的相关规定。例如在2009年，国内民营煤炭贸易企业中国秦发就采用VIE结构实现了在香港上市。自中国秦发上市以来，熔盛重工、翔宇疏浚等重资产公司也仿效中国秦发采用VIE结构实现了在香港上市。

从以上可以看出VIE结构在中国的发展脉络——从互联网行业发展至了非互联网行业，从外商投资限制或禁止行业发展至了非外商投资限制或禁止行业，以及从轻资产行业发展至了重资产行业。

1.8VIE结构大事记

以下为笔者根据相关媒体的报道所整理一些有关VIE结构的重大事件：

表 1：VIE结构大事记
No.
时间
事件  
1.     
2000年04月
新浪首次采用VIE结构在美国纳斯达克上市，其也成为中国大陆第一家在纳斯达克上市的互联网公司。  
2.       
2003年04月
中国证监会发布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》。根据该通告，中国证监会取消的第二批行政审批项目包括根据《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》中对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书的审阅”。
3.       
2006年07月
原信息产业部（现为工信部）出台《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，通知称“近来，发现一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避 《外商投资电信企业管理规定》要求，在我国境内非法经营增值电信业务”，通知进而对该等情况做出了相应的规范。  
4.       
2009年07月
国内煤炭贸易企业中国秦发采用VIE结构绕开10号文关联并购的相关规定在香港上市，成为10号文后首家采用VIE结构在香港上市的公司。  
5.       
2009年09月
新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室联合颁布了《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），该文禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务，并明确规定外商不得通过签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。这是中国政府部门首次通过法律法规方式，禁止外国投资者通过VIE架构投资某一境内领域。  
6.       
2010年11月
土豆网创始人的妻子向法院递交诉状，要求对该创始人所持有的股份进行诉讼保全，导致土豆网的上市计划被迫推迟，引发了业界关于离婚对VIE结构影响的讨论。  
7.       
2011年03月
宝生钢铁撤销其在美国的上市申请，原因在于河北当地政府不认可该公司的VIE结构。宝生钢铁事件是首个被公开披露的中国政府部门否定VIE架构的案例，但因宝生钢铁所涉行业特殊，外界更多把该事件归结为针对特定行业投资限制的个案，而非针对VIE架构本身[尾注1] 。  
8.       
2011年06月
阿里巴巴以VIE结构不符合央行发放第三方支付牌照政策为由，终止了阿里巴巴旗下支付宝与境外控股公司之间的协议控制关系。  
9.       
2011年06月
在新闻出版总署颁布文件不允许外资通过VIE结构投资网络游戏企业后，从事儿童题材网游的淘米网采用VIE结构在美上市。淘米网的中国法律顾问出具报告认为，淘米网的VIE结构搭建于2009年6月，早于新闻出版总署的通知，故不构成违反该通知的情况。同时，中国法律顾问认为，鉴于当前多头监管模式，新闻出版总署不太可能单方面对VIE结构产生实际影响，根据相关法律，新闻出版总署仅负责网游上线前审批，而文化部负责监管所有网游产业，且如有网游未经新闻出版总署批准而上线的，其监管和调查权归文化部。[尾注2]
10.    
2011年08月
《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》首次将VIE纳入外资并购安全审查范围。
11.    
2011年11月
香港联交所更新了其关于VIE结构的上市决策。该决策原则上明确了在审核相关申请人的上市申请时，将全面考虑申请人采取协议控制模式的原因，并对通过VIE架构上市的非限制行业企业的审查将更加审慎。
12.    
2012年06月
根据相关媒体报道，双威教育VIE结构控制下的中国境内核心业务运营实体被转让给了第三方，并由此导致了双威教育股票被纳斯达克摘牌。  
13.    
2012年07月
新东方收到美国SEC就其VIE结构调整的调查函。美国做空机构浑水公司（Muddy Water Research）随后发表研究报告，指称新东方VIE结构存在诸多问题。  
14.    
2012年08月
商务部批准沃尔玛公司收购1号店，但附加限制条件要求沃尔玛只能收购1号店的直销业务而不包括1号店通过VIE结构经营的的增值电信业务。  
15.    
2013年04月
开曼群岛法院对安博教育集团作出了临时托管的判决。安博教育集团也成为在美国上市第一只被国外判决接管的中概股。  

（注：以上大事记，均来自相关媒体报道，笔者或者环球律师事务所并不对该等报道的真实性和准确性负责；同时，本文的内容不代表笔者或者环球律师事务所对该等报道内容以及所报道事件的任何意见、态度或者价值判断。

1.9VIE结构上市公司名录

请见下表采用VIE结构海外上市的公司名录（截止于2012年12月31日）：

表2：VIE结构上市公司名录  
所属行业
公司名称
交易代码
上市地
交易所
上市日期
泛互联网
  互联网信息服务
新浪
Sina
美国
纳斯达克
2000-04-13
网易
Nets
美国
纳斯达克
2000-06-30
搜狐
Sohu
美国
纳斯达克
2000-07-12
掌上灵通
Lton
美国
纳斯达克
2004-03-04
腾讯控股
700
香港
港交所
2004-06-16
空中网
Kong
美国
纳斯达克
2004-07-09
前程无忧
Jobs
美国
纳斯达克
2004-09-29
金融界
JRJC
美国
纳斯达克
2004-10-15
酷6网
Kutv
美国
纳斯达克
2005-02-04
百度
Baidu
美国
纳斯达克
2005-08-05
太平洋网络
543
香港
港交所
2007-12-18
A8电媒音乐
800
香港
港交所
2008-06-12
中房信
CRIC
美国
纳斯达克
2009-10-16
搜房网
Sfum
美国
纽交所
2010-09-17
优酷网
Yoku
美国
纽交所
2010-12-18
创博国际
Tbow
美国
纳斯达克
2011-02-03
奇虎360
Qihu
美国
纽交所
2011-03-30
人人网
Renn
美国
纽交所
2011-05-04
网秦
NQ
美国
纽交所
2011-05-05
世纪佳缘
Date
美国
纳斯达克
2011-05-11
凤凰新媒体
Feng
美国
纽交所
2011-05-12
土豆网
Tudo
美国
纳斯达克
2011-08-17

电子商务
携程网
CTRP
美国
纳斯达克
2003-12-09
艺龙网
Long
美国
纳斯达克
2004-10-28
橡国国际
ATV
美国
纽交所
2007-05-04
阿里巴巴
1688
香港
港交所
2007-11-06
麦考林
Mcox
美国
纳斯达克
2010-10-25
易车网
Bita
美国
纽交所
2010-11-17
当当网
Dang
美国
纽交所
2010-12-08
唯品会
VIPS
美国
纽交所
2012-06-23
环球市场
GMC
英国
伦敦交易所
2012-06-22

网游
盛大
SNDA
美国
纳斯达克
2004-05-14
第九城市
NCTY
美国
纳斯达克
2004-12-15
完美时空
PWRD
美国
纳斯达克
2007-07-26
巨人网络
KA
美国
纽交所
2007-11-01
畅游
CYou
美国
纳斯达克
2009-04-02
盛大游戏
Game
美国
纳斯达克
2009-09-25
淘米
Taom
美国
纽交所
2011-06-09
中国网游
CMCE
美国
纳斯达克
2012-09-25

软件与服务
永视新博
STV
美国
纽交所
2007-10-05
金山软件
3888
香港
港交所
2007-10-09
文思信息
Vit
美国
纽交所
2007-12-12
中国信息技术
Cnit
美国
纳斯达克
2008-05-21*
联合信息
Kone
美国
纳斯达克
2008-05-14
经纬国际
Jngw
美国
纳斯达克
2010-05-20*
海辉软件
HSFT
美国
纳斯达克
2010-06-30
高德软件
AMAP
美国
纳斯达克
2010-07-01
中网在线
CNET
美国
纳斯达克
2010-07-01
斯凯网络
MObi
美国
纳斯达克
2010-12-10
软通动力
ISS
美国
港交所
2010-12-14
世纪互联
VNET
美国
纳斯达克
2011-04-21

教育培训
新东方
EDU
美国
纽交所
2006-07-07
正保远程教育
DL
美国
纽交所
2007-07-30
诺亚舟
Ned
美国
纽交所
2007-10-19
双威教育
CAST
美国
纽交所
2007-10-29
ATA
ATAT
美国
纳斯达克
2008-01-29
弘成教育
CEDU
美国
纳斯达克
2007-12-11
安博教育
AMBO
美国
纽交所
2010-08-05
环球雅思
GEDU
美国
纳斯达克
2010-10-08
学而思
XRS
美国
纽交所
2010-10-20
学大教育
XUE
美国
纽交所
2010-11-02

传媒出版
分众传媒
FMCN
美国
纳斯达克
2005-07-13
航美传媒
AMCN
美国
纳斯达克
2007-11-07
华视传媒
VISN
美国
纳斯达克
2007-12-16
中视控股
CABL
美国
纳斯达克
2008-07-30.
易达控股
CNYD
美国
纳斯达克
2009-12-07*
昌荣传播
CHRM
美国
纳斯达克
2010-05-05
中国高速频道
CCME
美国
纳斯达克
2010-06-03*
十方控股
1831
香港
港交所
2010-12-13
博纳影业
BONA
美国
纳斯达克
2010-12-09
盛世巨龙
CDM
美国
全美交易所
2011-02-09
中国三三传媒
8087
香港
港交所
2011-02-28
品牌中国
8219
香港
港交所
2012-04-27

食品、饮料与烟草
奥瑞金种业
SEED
美国
纳斯达克
2005-11-08*
华奥物种
GRO
美国
纽交所
2007-11-08
丰泽龙牧
OINk
美国
纳斯达克
2010-07-20

传统能源
西南天然气
CHNG
美国
纳斯达克
2005-12-17*
中国秦发
866
香港
港交所
2009-07-03
星源燃料
AMCF
美国
纳斯达克
2010-01-26
泓利煤焦
SCOK
美国
纳斯达克
2010-02-18*

硬件、半导体与设备
中星微
VIMC
美国
纳斯达克
2005-11-25
国人通信
GRRF
美国
纳斯达克
2006-03-30
东方信联
TSTC
美国
纳斯达克
2006-09-27*
展讯通信
SPRD
美国
纳斯达克
2007-06-28
蓝汛通信
CCIH
美国
纳斯达克
2010-10-01

制药、生物科技、 生命科学
三生制药
SSRX
美国
纳斯达克
2007-02-07
天星生物
SKBI
美国
纳斯达克
2009-06-26*
诺康生物
NKBP
美国
纳斯达克
2009-12-11
奥星制药
BSPM
美国
纳斯达克
2010-04-23*
江波制药
JGBO
美国
纳斯达克
2010-06-08*
香格里拉藏药
TBET
美国
纳斯达克
2011-01-25

房地产中介
易居中国
EJ
美国
纽交所
2007-08-08
汉广厦房地产
HGSH
美国
纳斯达克
2010-09-13*
思源经纪
SYSW
美国
纽交所
2010-11-24

金融服务
泛华保险
CISG
美国
纳斯达克
2007-10-31
诺亚财富
NOAH
美国
纽交所
2010-11-10
中国信贷
8207
香港
港交所
2010-11-19
汇联金融
8030
香港
港交所
2012-05-04

商业与专业服务
绿诺科技
RINO
美国
纳斯达克
2009-07-13*
鼎联控股
TRIT
美国
纳斯达克
2009-09-10

消费品零售
非日常消费品零售（汽车）
开元汽车
AUTC
美国
纳斯达克
2009-10-05*
非日常消费品零售（手机）
乐语中国
FTLK
美国
纳斯达克
2009-12-17
非日常消费品零售（珠宝）
金凰珠宝
KGJI
美国
纳斯达克
2010-08-08*
非日常消费品零售（汽车）
正通汽车
1728
香港
港交所
2010-12-10
非日常消费品零售（汽车）
联拓集团
LAS
美国
纽交所
2010-12-10
非日常消费品零售（药品）
九洲大药房
CJJD
美国
纳斯达克
2010-04-22*
非日常消费品零售（服装）
博士蛙国际
1698
香港
港交所
2010-09-29
非日常消费品零售（百货）
庆客隆
QKLS
美国
纳斯达克
2009-10-21

建筑材料
新奥混凝土
CADC
美国
纳斯达克
2009-11-16*
圣恺工业
VALV
美国
纳斯达克
2010-05-25*
新能源
中国风能技术
CWS
美国
纳斯达克
2009-12-30*
大全新能源
DQ
美国
纽交所
2010-10-07
金属与采矿
侨兴资源
Xing
美国
纳斯达克
1999-02-16
运输
中环球船务
Sino
美国
纳斯达克
2008-05-21
能源设备与服务
研控科技
RCON
美国
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注1：上表内容主要根据苏龙飞先生制作的VIE上市公司的汇总统计制作[尾注3]。而苏龙飞先生的VIE上市公司汇总中2010年12月31日以前的数据，基本引用自欧阳瑭珂的硕士论文《中国企业境外间接上市中的合同控制模式研究——法律和财务的双重视角》中的统计数据。  
注2：*表示转板日期  
注3：侨兴资源直到2009年才采用VIE结构。  
注4：熔盛重工、博士蛙国际为部分VIE结构。  
注5：阿里巴巴、盛大、双威教育、环球雅思、国人通信、侨兴资源已经退市。  

2.各界对VIE结构的态度

2.1政府部门的态度

2.1.1政府部门的态度

 应该说，相关政府部门一直有注意到VIE结构，如（i） 国家外汇管理局于2005年10月21日颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）（以下简称“75号文”），该文将搭建VIE结构的行为纳入了外汇监管范围；（ii） 信息产业部（现为工信部）于2006年7月13日颁布了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，该通知对当时的VIE结构进行了一定的调整；（iii） 2009年9月，新闻出版总署联合国家版权局出台相关规定不允许外商通过VIE结构实际控制或者参与境内企业的网络游戏运营业务；以及（iv） 2011年8月，商务部颁布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，该文规定了外国投资者不得以协议控制方式实质规避并购安全审查。

虽然有上述规定，但一直未见外商投资和TMT[尾注4]行业的监管部门颁布明确的规则来明确禁止VIE结构。

2.1.2政府部门的困境

目前这个局面对于政府部门来说可能是个两难的境地：

（1）    放开. 如果对这些采用VIE结构的企业所在的行业放开外商投资限制政策，那么投资人可能会要求现有采取VIE结构的企业把协议控制模式改成股权控制模式，在这种情况下，相较于现有协议控制的模式，无疑增强了外资对于我国相关行业的控制；

（2）    一刀切. 如果采用一刀切的办法（即新人新办法，老人老办法），在没有相应的融资市场替代的情况下，有可能会不利于整个VIE行业的良性发展，使得不能采取VIE结构的企业面临资金短缺而又无处募集的困境；

（3）    默许. 最容易采取的策略就是继续采取现在采用的默许态度，将VIE结构的法律属性交给司法机关去解决。

2.2司法机关的态度

对于中国法院如何认定VIE协议，目前笔者尚未找到一手的材料。但可以预测的是，法院在审理有关确认VIE协议合法性的案件时，应该会采取比较谨慎的态度。如果法院简单地适用《合同法》第52条第3款的规定，即以合法形式掩盖非法目的的合同无效，判定VIE协议无效，则无疑会对整个VIE行业造成巨大的冲击。

最高院最近审结了一起案件（民生银行股权纠纷案），认为以协议的方式通过“委托投资”的方式规避国家金融管理政策的行为构成“以合法形式掩盖非法目的”，从而被判定无效。此案也引起业界就法院对于VIE协议合法性可能会如何认定的讨论。

案例1：民生银行股权纠纷案[尾注5]
这是一场历时12年的民事诉讼，从2001年至今，已经历经多次审理，终于在2012年年底审结。香港知名企业华懋集团旗下公司华懋金融服务公司（以下简称“华懋公司”）通过委托投资的方式，委托中国中小企业投资有限公司（以下简称“中小企业公司”）对民生银行的股权进行投资，此后双方爆发利益纷争。 最高院认定华懋公司委托中小企业投资入股中国民生银行的行为，违反了内地金融管理制度的强制性规定。从双方签订和履行合同的整个过程可以看出，当事人对于法律法规的强制性规定是明知的，双方正是为了规避法律规定，采取“委托投资”的方式，使得华懋公司的投资行为表面上合法化。双方的行为属于《民法通则》和《合同法》规定的“以合法形式掩盖非法目的”的行为。因此，双方签订的《委托书》、《补充委托书》、《借款协议》和《补充借款协议》均应认定无效。  

2.3仲裁机构的态度

根据《商法》月刊发表的一篇文章，中国国际经济贸易仲裁委员会（“贸仲”）上海分会某仲裁庭于2010年和2011年期间，在两起涉及同一家网络游戏运营公司的VIE结构的案件中，以该VIE结构违反了禁止外国投资者投资网络游戏运营业务的行政法规的强制性规定，以及构成了“以合法行使掩盖非法目的”为由，裁决该案涉及的VIE协议无效。[尾注6]

但需要注意的是，仲裁裁决具有保密性，且不有约束其他案件或供其他案件参照的效力。

2.4香港联交所的态度

支付宝事件发生后，2011年11月底，香港联交所对其（HKEx LISTING DECISION）（HKEx－LD43－3）（简称“《05上市决策》”）进行了修订。修订后的上市决策表明香港联交所对VIE架构原则上仍采取肯定态度，但审核将更加谨慎和严格。

根据修订后的《05上市决策》，香港联交所将在全面考虑申请人采用VIE架构的原因并满足《05上市决策》规定的条件情况下，以个案处理方式继续认可申请人采用VIE架构，并强调如果VIE架构涉及非限制业务，上市科会将其交由上市委员会处理。后者意味着香港联交所对通过VIE架构上市的非限制行业企业的审查将更加审慎。[尾注7]

2.5业界的态度
 业界一般认为，由于中国政府部门并未明确禁止VIE结构，也尚未见法院在VIE涉及行业的案例中明确判定VIE结构无效，所以尚不能说VIE结构就一定违法或无效；但是不能排除中国政府部门在以后会出台相关规定将VIE结构予以取缔的可能性。

同时对于VIE结构的适用领域，业界一般倾向于在TMT行业采用VIE结构，而对于一些重资产行业或者非限制外商投资行业，业界一般持谨慎和保守的态度。

3.VIE结构与外资并购

目前我国的外资并购法律框架体系已经初步建立，对于外资并购行为，我国主要从三个方面进行监管：外资并购一般审查、外资并购反垄断审查以及外资并购安全审查。

3.1VIE结构与外资并购一般审查

目前我国的外资并购审查主要适用10号文，而10号文主要适用于外资股权并购与外资资产并购。另外，10号文还适用于一种关联并购情形，并对其设置了更高的审批要求（需经商务部审批）。

业界一般认为外资通过VIE结构并购境内企业目前不适用10号文及其关联并购的规定。但是，虽然如一些重资产企业（如中国秦发）通过VIE结构绕开了10号文关于关联并购的审批要求并实现了海外上市，但业界对于这些重资产行业能否适用VIE结构更多的还是持谨慎和保守的态度。

案例 2：中国秦发通过VIE结构海外上市事件
根据相关媒体报道，中国秦发在境内和香港同时拥有两块经营性资产：中国秦发集团和香港秦发集团。2008年秦发启动了境外上市计划，此时，10号文已经生效。因而，中国秦发面临着同样的问题，即将境内的“中国秦发集团”的权益转移至境外且避免关联并购审批。中国秦发采用了协议控制模式，具体分两步完成：（1）2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业“秦发物流”；（2）2009年6月12日，秦发物流与中国秦发集团各经营公司及其持股股东，签订了控制协议。通过该等协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权，但中国秦发集团全体成员公司的资产负债及经营业绩均合并入秦发物流财务报表。
2009年7月，中国秦发在香港上市。根据招股书的披露，中国秦发的中国法律顾问认为：重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股本收益或资产，故此，概无重组步骤根据并购规定构成并购活动，本集团的上市毋需中国证监会批准。然而，彼等并不排除中国证监会可能于法律顾问提出法律意见当日后，以诠释或澄清并购规定或订下或以其他方式颁布的任何新规则、法规或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市时须取得中国证监会批准。

3.2VIE结构与外资并购反垄断审查

由于《反垄断法》明确规定了“经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响的”构成经营者集中，所以如果外国投资者通过协议控制的方式并购境内企业达到了经营者集中的申报标准，则该等并购需要提交商务部反垄断局进行反垄断审查。

另外，如果外资并购的境内企业通过协议的方式还控制着其他企业，则该等被协议控制的企业也应该纳入反垄断审查的范围，如沃尔玛收购1号店反垄断审查案件。

案例 3：沃尔玛收购1号店反垄断审查案[尾注8]
2012年8月13日，商务部附限制性条件地批准沃尔玛收购纽海控股有限公司（以下简称“纽海控股”）股权，该项收购将使沃尔玛持有纽海控股的多数股权。纽海控股是纽海信息技术（上海）有限公司（以下简称“纽海上海”）的间接母公司，而纽海上海又通过VIE协议实际控制着1号店—中国最大并且发展最快的网上零售商之一，同时也是预期收购的最终目标。
虽然对顾客来说，1号店提供了一站式便捷的购物体验，但它从事的却是两种截然不同却又相互关联的业务：（1）直接销售自己的商品；以及（2）作为一个电子商务平台为第三方提供B2C业务。在中国电信法规项下，这后一种业务通常被视为增值电信业务。
商务部对拟定交易的批准附带了一项明确的条件，即沃尔玛只能收购1号店的直销业务（而不是1号店的增值电信业务），不能试图通过纽海上海在没有相关的增值电信业务许可证的情况下直接从事增值电信业务（而实际上，像纽海上海这样的外资企业是无法获得增值电信业务许可证的），亦不能通过某项VIE安排从事该等业务。对沃尔玛来说，商务部的决定意味着拟定交易如果继续下去的话就需要做重大调整，而对VIE结构的禁用则意味着沃尔玛可能最终无法控制1号店的增值电信业务。这是商务部首次在正式决定中明确提及对“VIE结构”的使用。

3.3VIE