新兴市场跨境资金流动的风险效应研究——基于实证的中国特征比较和国债研究拓展.pdf

年第 期 总第 期经 济 研 究 参 考 年 月新兴市场跨境资金流动的风险效应研究 基于实证的中国特征比较和国债研究拓展郭栋 摘要：本文以新兴市场跨境资金流动性安全问题为研究命题，以中国市场和新兴市场的数据作为研究样本，基于构建的时变模型框架体系，分析了跨境资金流动的外部冲击和内部风险传染效应。研究结论为：一是美联储货币政策存在多元化的渠道传导效应，其中利率效应显著性最强；二是新兴市场跨市场存在风险传染性，股债市场跨境资金流动存在异质性；三是中国跨境资金流动具有自身独有特征，中国的风险传染效应更强，双向影响存在非对称性；四是拓展国债市场开放的研究发现中美利差对境外持有人民币国债存在长期且稳定的影响，人民币对美元汇率虽然效应弱但是存在逐步增强的趋势。在此基础上，本文围绕人民币国际化、区域金融市场建立、金融基础设施建设和国债市场渐进式开放提出策略建议。关键词：跨境资金流动政策溢出效应人民币国际化国债境外持有中图分类号：文献标识码：文章编号：（）一、引言经济全球化背景下，跨境资金流动是国际资本在国际金融市场间互动的重要载体，对资金流入的各国经济发展和金融繁荣具有显著影响、发挥重要驱动作用；同时，金融周期变化引发跨境资金流动的异动将对经济韧性和金融稳定产生威胁，甚或引发金融和经济危机。全球跨境资金流动与全球化具有同步性特征：年，全球化高速发展期跨境资金年均增速超过 ，年跨境资金全球总资本量达到顶峰的 万亿美元；年金融危机后迅速萎缩到不足 万亿美元，在“慢球化”趋势下，增速上升不明显，年平均增速不及之前的一半（谭小芬和张坷坷，）。全球总跨境资金流量增速下滑主要是由于发达经济体跨境资金的变化，新兴经济体总的跨境资金变化相对稳定，其中，亚洲新兴经济体在上一轮金融危机后保持持续增长态势（郭栋，）。中国作为全球第二大经济体融入全球化进程需选择金融市场双向开放作为必经之路（陆磊，基金 项 目：国 家 社 科 基 金 一 般 项 目“货 币 回 流 的 经 济 安 全 与 国 债 市 场 渐 进 式 开 放 策 略 研 究”（）。作者简介：郭栋，正高级经济师，国家开发银行资金部。研究观点与机构无关，文责自负。年第 期 ），双向开放的必然产物就是国际资本的跨境流动。以中国新兴市场为例，危机后的跨境资金流入增速超过 ，年底流量规模占全球新兴经济体比例超过 。在新发展格局下，我们应该认识到中国金融市场高水平对外开放，面对跨境资金流动的发展存在正负两面性，是一把“双刃剑”。本文以新兴市场跨境资金流动为研究对象，围绕金融双向开放的风险问题进行探索性的研究，研究内容如下：（）美联储货币政策是否对新兴市场跨境资金流动存在多元化影响路径？在全球金融周期更替中，是否具有时变性？（）新兴市场内不同金融市场间是否存在风险传染的“羊群效应”？（）相较新兴市场而言，中国跨境资金流动是否存在异质性和时变性的特征？针对上述问题，选择跨境资金流动的国别和区域数据作为研究对象，构建实证模型探究跨境资金流动的风险冲击和传染效应。研究的边际贡献有：一是方法论贡献。设计多元动态 模型与 模型相结合的研究框架体系，通过 模型辨识风险效应的影响因素，筛选影响变量，进行时变模型的测度，发现效应强度和演变趋势。二是美联储货币政策溢出效应议题的贡献。在现有新兴市场跨境资金流动风险效应研究中，学者对利率和汇率的“推 拉”影响有一定的研究，而对预期和再投资渠道的比较研究鲜有。本文多渠道的实证比较研究，为影响因素发现和时变强度测量提供实证数据参考。三是中国特征议题的贡献。中国与新兴市场的对比研究，为中国金融市场开放提供经验数据资料，在国际比较中体现中国优势，贡献中国策略。围绕国债市场开放中的境外持有问题进行拓展研究，为人民币国际化中国际储备职能的提升提出渐进式开放策略借鉴。二、研究假说和模型构建（一）假说提出全球化和金融开放驱动跨境资金流动规模不断扩大，加剧了金融风险在全球范围内的传播和扩散。欧美等发达金融市场和新兴经济体金融市场成熟度与开放程度等存在差异，其中，前者更容易成为全球金融风险的来源，即对新兴经济体产生风险冲击，后者扮演风险吸收者角色（林玉婷等，）。美国金融市场和货币政策风险源产生的风险对新兴经济体市场（股票和汇率等）存在显著的破坏作用，导致跨境资金的外逃和金融不稳定（，）。该类研究命题是学术和市场的关注热点，其中，已有文献很多聚焦在美联储货币政策溢出效应对跨境资金流动的影响上。美联储货币政策对新兴市场的溢出效应存在多元传导路径和差异性经济逻辑（郭栋，；谭小芬和邵涵，）。一是利率渠道的推动逻辑，即国际资本基于套利动机等引发的美联储政策利率（美债）和国际利差（中美利差）影响效应（，；郭栋，）。二是汇率渠道的拉动逻辑，汇率变化反映的是国家间经济和金融的实力对比，汇率因素是跨境资金短期流动的重要影响因素（，；郭栋，）。三是行为金融的预期逻辑，如美联储货币政策转向和前瞻性指导等对市场预期或是投资者情绪的影响（，；郭栋，）。四是投资再平衡渠道的套利逻辑，以大宗商品为例，除了通过贸易渠道的货币政策影响，美联储量化宽松造成美元流动性过剩，国际资本流向高收益的大宗商品市场（如石油和农产品等），新兴市场国家多为上述大宗商品的输出国；货币政策一旦转向，国际资金撤离投资市场，大国际货币基金组织统计的国际收支平衡表。新兴市场跨境资金流动的风险效应研究宗商品市场价格下行（郭栋，）。在此基础上，本文提出 ，即外部冲击假说。：美联储货币政策对新兴市场跨境资金的影响因素包括货币因素（利率和汇率）的直接效应与投资者情绪因素、产业贸易渠道因素等在内的间接效应。新兴经济体区域内金融市场承受的风险可以从两个视角考量：一是市场外部的风险冲击（如 ）；二是金融机构或金融市场间内部关联产生的单一个体跨机构或跨市场产生的风险冲击传导（张晓朴，）。第二个视角的风险冲击属于内生联系的风险传染，从而形成系统性金融风险（靳玉英和周兵，）。当美联储货币政策由非常规化（宽松）转向正常化（缩表和加息），新兴市场（股市和债市）前期投入的国际资本短期内会出现跨境流动的流出，存在流动性骤停（）的恐慌性担忧。上述恐慌情绪容易产生不同新兴市场跨境资金异动的“羊群效应”（郭栋，）。在此基础上，本文提出 ，即风险传染假说。：新兴经济体区域内不同金融市场间（股债和债债）存在相互风险传染性，不同市场的跨境资金流动存在相互影响。郭栋（）通过观测新兴市场区域和国别的跨境资金流动，发现新兴市场跨境资金存在区域性的特征差别。从长期趋势看，新兴市场是国际资本跨境流入的主要区域，中国作为最大的新兴经济体国家，其金融市场已成为跨境资金流入流出的重要投资地。年金融危机以后，跨境资金流出呈现了诸多新特征，其中证券（股票和债券）超过信贷资产成为最重要的投资产品。郭栋（，）基于时变模型的实证检验发现美联储货币政策溢出效应在利率和汇率渠道存在时变的冲击影响，股票和债券存在异质性差异，且债券市场的投资规模和影响程度增强。在此基础上，本文提出 ，即时变和异质性假说。：外部影响因素对新兴经济体的跨境资金流动存在时变影响，且存在资产和区域的异质性差异，如股债效应在经济体间存在区别，中国市场的影响效应存在特殊性和独立性。（二）模型构建本文以新兴市场的跨境资金为研究对象，通过构建 的研究分析框架，对跨境资金的外部风险冲击影响和内部不同市场间的风险传染效应进行分析。研究框架（见图 ）包括：一是采用 模型测度外部风险因素和不同市场间跨境资金的动态联系，辨识关键影响变量；二是采用 模型对筛选的显著性关键指标进行时变分析，发掘影响中国市场跨境资金流动的显性因素。图 研究分析框架设定和模型选择 年第 期 多元 模型基于 （）提出的 模型和 （）提出的 模型，采用演进的多元 模型来研究跨境资金内外影响效应。一是世界货币冲击效应（效应），设定美联储货币政策的冲击效应，包括汇率渠道的冲击效应，即美元指数（）效应；利率渠道的冲击效应，即美债利率（）效应。二是外生传染效应（效应），包括金融市场的投资者恐慌情绪影响，即情绪指标（）效应；大宗商品市场的供应链、产业链冲击影响，即石油价格（）效应。三是内生传染效应（效应），分析中国股市（）或债市（）和新兴市场股市（）或债市（）跨境资金间的相互影响和风险传导路径。效应和效应属于外生性的冲击效应，统称为外部风险冲击效应；效应是新兴市场内部的风险传染影响，具有内生性特征，称为内部风险传染效应。本文设定的 模型也参照了 （）的文献研究，其均值方程（模型）为 模型，包括外部风险冲击效应的均值方程式（）和内部风险传染效应的均值方程式（）：（）瓡 瓡 瓡 瓡（）方差方程（模型）为 模型：（）（）（）（）（）（）（）其中，是随机误差项的条件协方差矩阵，模型将条件协方差矩阵拆分为条件方差（）和条件相关系数（）两部分。是标准残差的无条件协方差矩阵，仅用于提供相关系数矩阵。与 之和小于 ，且非负。本文将采用对数似然函数对该模型进行估计，研究变量之间的相互关系。（）（）（）（）时变 模型本文利用 ，建立时变向量自回归（）模型，并进行实证分析：一是中国跨境资金与显著外部风险冲击变量之间动态的相互冲击传导效应；二是中国等新兴市场股 债市跨境资金间的风险传染效应。模型如下：，（，）（）新兴市场跨境资金流动的风险效应研究其中，为所研究的目标变量（），（，）是时变的自回归系数（），是时变方差矩阵（）。递推辨识的分解方程为 。其中，是下三角矩阵，其对角线元素为 且 （，）。是，（，）的行向量，（，）是下三角矩阵元素的行向量：（，），其中 。时变参数满足随机游走过程，如下：，（）其中，（），；（）（，），（，），（，）。三、实证比较：新兴市场的外部冲击和风险传染（一）外部冲击效应外部冲击效应研究中构建 模型，研究变量分组包括跨境资金研究变量组和外部冲击因素变量组。跨境资金研究变量的数据来源为国际金融协会（）数据库中的新兴市场跨境资金数据，分为：一是综合资金指标（新兴市场数据）包括新兴市场跨境资金净值总量和股（债）市的差别化净值流量；二是中国资金指标（中国跨境资金数据）包括中国跨境资金净值总量和股（债）市的差别化净值流量。外部冲击因素变量为：一是货币周期变量（美元效应 利率效应），汇率指标选择广义美元指数为世界货币汇率变化的冲击变量，利率指标选择 年期美国国债到期收益率为利率变化的冲击变量；二是市场情绪变量（情绪效应），指数作为衡量市场风险和投资者恐慌度的指标；三是大宗商品变量（商品效应），基于大宗商品价格能源化的特征，选择布伦特石油期货价格为大宗商品价格对跨境资金的冲击变量。模型估计结果：冲击效应比较根据中国资金组和新兴市场资金组分别进行不同冲击变量效应研究，在不同资金组中进行股债异质性和总量效应的测量，模型的实证结论如表 所示。表 新兴市场跨境资金外部冲击效应（）参数估计结果中国市场方向变量跨境资金总量效应跨境资金股市效应跨境资金债市效应系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性均值方程（）美元效应 利率效应 情绪效应 商品效应 年第 期续表中国市场方向变量跨境资金总量效应跨境资金股市效应跨境资金债市效应系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性方差方程（）美元效应 利率效应 情绪效应 商品效应 新兴市场方向变量跨境资金总量效应跨境资金股市效应跨境资金债市效应系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性系数标准差 检验值 显著性均值方程（）美元效应 利率效应 情绪效应 商品效应 方差方程（）美元效应 利率效应 情绪效应 商品效应 新兴市场实证结论：一是跨境资金总量效应，在均值方程中，冲击变量对跨境资金的影响效应均不显著；在方差方程中，利率变量对跨境资金的影响效应在 的水平上显著，且存在负向的相关系数，说明货币周期对跨境资金总量存在利率渠道的波动传导效应，证明存在流动性骤停的逻辑路径。二是跨境资金股市效应，在均值方程中，对新兴市场跨境资金流动存在显著的情绪效应（的显著水平），在方差方程中不存在显著的冲击变量效应。三是跨境资金债市效应，利率效应在均值方程和方差方程中均存在显著的影响（的显著水平），且冲击影响的系数存在反向惯性；与股市效应类似，市场情绪对跨境资金的债市流动也存在显著影响，统计学意义的显著性更强（的显著水平）。中国市场实证结论：一是跨境资金总量效应，与新兴市场跨境资金相比，除在均值方程中利率效应的显著度不高（方差方程的利率效应显著）外，选择研究的冲击变量对中国市场跨境资金流动总量均存在显著的均值效应和方差效应。经济解释为：中国跨境资金的合计流动量存在美元汇率、利率、市场情绪和大宗商品价格变化的冲击影响，中国金融市场开放存在相当于其他新兴市场更多元化的风险传导路径。二是跨境资金的股债效应，中国股票市场与新兴市场存在类似的跨境资金影响效应，市场情绪存在显著的影响效应；中国债券市场受到的风险影响渠道相对其他新兴市场更少，表现为存在一定的抗风险金融韧性（尤其是利率渠道的风险传导效应不显著，不存在新兴市场显著的均值和方差效应）。动态条件相关：中国特征观测根据实证结论，发现中国跨境资金总量与模型选择的冲击变量均存在显著影响效应，为了更好地观测上述显著影响效应的动态变化，本文刻画了中国跨境资金总量与冲击变量间的动态相关系数，如图 所示。新兴市场跨境资金流动的风险效应研究图 中国跨境资金与冲击变量间的动态相关系数由中国跨境资金与冲击变量间的动态观测可以发现：一是中国新兴市场跨境资金与美元指数存在长期的负向的强关联性，与美债利率存在不规则、时变的联动关系。从统计强度上看，汇率渠道影响效应的关联性均值为 ，峰值（负值）为 ；美债利率影响效应的关联性均值为 （收敛到 ），峰值（负值）为 。美债利率关联性的时变特征对于中国新兴市场的冲击具有更强的不确定性风险，且短期高强度的关联性增强对金融市场稳定有较大破坏性。二是中国新兴市场跨境资金与情绪指数存在长期的负向的强关联性，与石油价格存在不规则、时变的联动关系。上述外生变量组的特征与美联储货币政策效应的影响吻合，说明以石油价格为代表的大宗商品价格冲击对中国新兴市场的跨境资金流动产生了较大的不确定性风险，基于恐慌的国际投资者情绪对金融市场存在着长期的惯性影响，因此，加强市场情绪的观测和风险预警检测能有效地对跨境资金流向进行预测、风险防范。（二）风险传染效应为了辨识新兴市场跨境资金是否存在相互的风险传染效应，构建以股（债）市场为研究对象的 模型，研究变量分组：一是中国市场指标包括中国股市跨境资金和中国债市跨境资金；二是新兴市场指标包括新兴市场股市跨境资金和新兴市场债市跨境资金。模型估计结果：传染效应比较根据中国市场和新兴市场指标的分组观测，股（债）市场间存在显著的风险传染效应，具体模型的实证结论如表 、表 所示。传染效应实证发现（见表 ）：一是股市风险传染的效应，在条件均值和方差方程中，中国和新兴市场内的股市存在显著的风险传染溢出效应，包括自身的惯性传染、市场内的股债效应和跨研究组的股（债）市场传导路径。二是债市风险传染的方差效应，在均值方程中，中国债市对中国股市不存在显著的单向风险溢出效应，仅对新兴市场的债券市场存在双向的风险传染效应；新 年第 期兴市场股市和债市跨境资金流动存在显著的双向风险传染效应。在方差方程中，中国股债市场间存在显著的风险传染效应，且债券市场自身的惯性传导也存在显著性；新兴市场债市跨境资金的方差效应与股市相同，且与中国债市间存在双向的风险传染的方差效应。表 中国市场和新兴市场股（债）市场风险传染效应（）参数估计结果效应分类变量系数标准差检验值显著性效应分类变量系数标准差检验值显著性中国股市效应（）（，）（，）（，）（，）新兴市场股市效应（）（，）（，）（，）（，）中国股市效应（）（，）（，）（，）（，）新兴市场股市效应（）（，）（，）（，）（，）中国债市效应（）（，）（，）（，）（，）新兴市场债市效应（）（，）（，）（，）（，）中国债市效应（）（，）（，）（，）（，）新兴市场债市效应（）（，）（，）（，）（，）中国风险传染的来源（见表 ）：一是股市风险传染的来源，在均值方程中，风险传染的均值效应路径来自中国自身惯性传染和新兴市场股市的风险溢出；在方差方程中，风险传染的方差效应路径来自自身惯性传染和全部其他市场跨境资金的风险溢出。二是债市风险传染的来源，不同于中国股市，自身惯性和新兴市场债市均不存在显著的均值效应，境内外的股市跨境资金存在显著的风险传染溢出效应；与中国股市相同，自身惯性传染和全部其他市场跨境资金的风险传染均对中国债市存在显著的方差效应。表 中国股（债）市跨境资金外部风险传染来源（）参数估计结果中国股市实证方程效应分类变量系数标准差检验值显著性均值方程（）股市冲击来源（，）（，）（，）（，）方差方程（）股市冲击来源（，）（，）（，）（，）新兴市场跨境资金流动的风险效应研究续表中国债市实证方程效应分类变量系数标准差检验值显著性均值方程（）债市冲击来源（，）（，）（，）（，）方差方程（）债市冲击来源（，）（，）（，）（，）结论汇总：一是新兴市场（包括中国市场）股市的跨境资金流动对其他市场存在显著的风险传染效应，单一市场内股市跨境资金异动可作为对其他股市和债券市场跨境资金异动的预警；二是新兴市场（包括中国市场）债券市场的风险溢出效应存在差异性，新兴市场债市相较于中国债市存在更多的风险传染路径；三是市场内的股债影响效应的显著性存在一定的区域边界，即新兴市场存在的双向股债效应并不能影响到中国市场。中国债市仅存在来自股市的风险传染效应，不存在显著的债市向股市的单向传染效应，这在一定程度上反映出利率机制传导的梗阻和市场存在的单向割裂现象。动态条件相关：中国特征观测根据实证结论，选择对中国跨境资金存在风险传染效应的路径进行观测，本文刻画了中国股（债）跨境资金与其他市场间风险传染的动态相关系数，如图 所示。通过对股债效应异质性观测发现：一是中国市场股（债）跨境资金流动多数存在负相关性，即存在此消彼长的“跷跷板”特征；新兴市场股（债）跨境资金流动存在正向的显著正相关，即存在“亦步亦趋”特征。二是中国债市和股市的“跷跷板”特征存在时变性，包括强度的变化和方向的改变；当前中国的股（债）相关系数为 ，相当于新兴市场股（债）相关系数的一半。通过对中国股市动态关联观测发现：一是中国和新兴市场股市间存在正向的强关联性，反映出股市之间存在较强的风险双向传染特征；从统计描述上看（见表 ），均值为 （高于其他相关系数），最大值超过 ，当前值为 （处于高相关系数区间）。二是中国股市和新兴市场债市间大概率存在正向关联关系，说明两个市场的跨境资金流动存在相互的风险传染；从统计描述上看（见表），均值为 （弱于股市间和新兴市场股债间相关系数均值），最大值超过 ，表明存在突发性风险传染增强，当前值为 （略高于平均值，属于中低风险传染联系）。通过对中国债市动态关联观测发现：一是中国债市与新兴市场股市存在时变的动态相关联系，正向关系相对较多，但是正负系数出现峰值的强度相当，说明时变特征存在不确定风险；从统计描述上看（见表 ），均值为 （为市场间动态相关关系的最小值），最大正向峰值超过 ，最大负向峰值为 ，当前值为 （处于相对的中高风险值区）。二是中国市场和新兴市场债市间跨境资金流动动态相关联系存在长期显著的正向关系，体现了双向风险传导的一致性；从统计描述上看（见表 ），均值为 ，最大正向峰值为 （强度仅次于股市间相关系数），当前值为 （略高于历史均值，属于中低风险传导区域值）。年第 期图 中国股（债）跨境资金风险传染路径的动态相关系数表 中国股（债）跨境资金风险传染路径的动态相关系数统计描述动态相关关系样本数（个）均值标准差最小值最大值当前值中国股市中国债市 新兴市场股市新兴市场债市 中国股市新兴市场股市 中国股市新兴市场债市 中国债市新兴市场股市 中国债市新兴市场债市 四、中国特征：跨境资金和国债境外持有的时变测度（一）跨境资金的时变特征基于 模型的实证结论，构建 模型研究中国跨境资金流动存在的时变特征：一是外部风险冲击的时变特征，按照实证检验的显著性设定 分析结构约束条件，研究新兴市场跨境资金流动的风险效应研究变量选择中国跨境资金总量指标，冲击变量提出不显著的利率效应，选择商品效应、情绪效应和美元效应指标；二是风险传染影响的时变特征，选择中国市场的股（债）市场跨境资金指标作为研究变量，对应中国市场和新兴市场的股（债）市场跨境资金指标作为风险传染的冲击变量。外部风险冲击的脉冲分析构建外部风险冲击的等间隔脉冲分析，数据频度为月度，间隔时期选择滞后 、期，样本期内脉冲冲击观测结果如图 所示。图 外部冲击对中国跨境资金流动影响的时变观测由图 可知中国跨境资金的时变分析结论。一是商品效应显著强于其他冲击效应，存在一定的时变特征，即 年后出现了衰减，最低水平出现在 年新冠疫情期间，随后迅速提升，目前恢复到之前的高冲击效应水平；此外，滞后 期的冲击效应呈现一定的惯性冲击效应。经济解释为：商品效应的降低体现中国跨境资金流动存在弱能源化效应的趋势，碳减排驱动下新能源演变和中国能源战略布局都有效地消除了“旧能源化”的负向冲击。当前商品效应的提升说明石油危机和国际形势变局等风险因素已经抵消了以往弱能源化的作用，大宗商品波动对跨境资金安全存在潜在危险。二是情绪效应和美元效应存在长期稳定的脉冲效应，情绪效应的强度水平远大于美元效应，这反映出基于美元币值的汇率因素虽然对中国跨境资金流动存在影响，但是相对于产业渠道的商品因素和市场情绪引发的恐慌因素均相对较弱。因此，当前货币周期转向，防止跨境资金流出应关注美联储货币政策引发的市场间接效应（商品效应和情绪效应），美联储货币政策的溢出效应（利率效应和汇率效应）是第二位。年第 期 内部风险传染的脉冲分析构建内部风险传染的等间隔脉冲分析，数据频度为月度，间隔时期选择滞后 、期，样本期内中国股（债）市场跨境资金的风险传染脉冲冲击观测结果如图 和图 所示。图 中国股市跨境资金内部风险传染的时变观测图 中国债市跨境资金内部风险传染的时变观测新兴市场跨境资金流动的风险效应研究由图 可知股市风险传染的时变分析结论。一是中国债市跨境资金对股市跨境资金流动存在时变的“跷跷板”效应。即 年以前存在冲击效应不显著，年呈倒“”型的负效应增强和收敛变化，年至今处于负效应增强到阶段性峰值阶段。与新兴市场的其他市场跨境资金效应相比，当前国内债市对股市的负向效应影响更强，具有第一位的特征显现。二是新兴市场股市和债市效应相对较弱。其中，股市效应大概率存在正向效应，尤其是 年新冠疫情前后，正向效应显著，反映股市间跨境的风险传染特征；进入 年以后，股市间的风险传染效应收敛到 附近，这与中国经济发展在疫情期优于全球存在一定的关联，中国股市与新兴市场股市关联性脱钩。新兴市场的债市与中国股市存在负向效应，且存在时变的强弱变化。由图 可知债市风险传染的时变分析结论。一是强度比较。中国股市跨境资金对债市的风险传染效应强度水平显著高于新兴市场，新兴市场中的债市影响高于股市。二是变化比较。中国股市对债市的影响效应存在相当稳定的正向关系，反映股市风险存在单向的显著传导路径；新兴市场股市的影响效应关系存在时变的正负更替，当前效应方向为负向影响；新兴市场债市的影响效应表现为逐步增强的正向关系，其存在一定滞后惯性影响。（二）国债境外持有的时变特征人民币国际化进入新的发展阶段，从贸易投资向金融交易演进，境外资金增持人民币国债成为金融高水平开放的客观结果。拓展上述跨境资金研究，研究变量调整为：一是境外资金投资国债的样本数据，包括人民币国债境外持有量（绝对值）和境外持有相对国债余额占比（相对值）；二是外部冲击变量调整，选择中美两国间的货币政策变量，包括汇率变量（人民币相对美元汇率）和利差变量（中美 年期国债到期收益率差值）；三是风险传染变量限定于新兴市场的债券市场跨境资金变量。样本数据的趋势观测如图 所示，样本观测期（年 月至 年 月）内境外持有国债的绝对量和相对量呈现先持续增长后短期大幅减持的趋势。具体的观测特征为：年下半年，境外持有国债呈现快速增长阶段；年中美出现贸易摩擦后，增长趋势没有改变，但是增长幅度和强度趋缓；新冠疫情发生后，中国经济韧性和金融稳定的优势驱动境外持债意愿显著增加，人民币国债呈现重要的避险资产特征；随着疫情在全球的消退，在美联储货币政策转向的背景下，人民币国债的境外持有量达到峰值后出现了一段时期的大幅减持，相对占比也跌破 ，回到新冠疫情前水平。境外持有的影响判别基于前述构建的 模型，按照境外持有量和占比进行研究变量分组，影响变量包括人民币兑美元汇率、中美利差和新兴市场债市跨境资金。如表 所示，从均值方程的估计结果看，中美利差对人民币国债境外持有量存在显著影响，汇率指标和债市跨境资金指标均未达到统计学意义上的显著性；从方差方程的估计结果看，中美利差和跨境资金指标对境外持有量存在波动性的显著影响。年第 期图 人民币国债境外持有量和占比的趋势变化表 人民币国债境外持有量影响因素（）参数估计结果实证方程变量系数标准差检验值显著性均值方程（）（，）（，）（，）（，）方差方程（）（，）（，）（，）（，）如表 所示，从均值方程的估计结果看，汇率指标和中美利差对人民币国债境外持有占比存在显著影响，债市跨境资金指标未达到统计学意义上的显著性；从方差方程的估计结果看，仅有人民币兑美元汇率对境外持有量存在波动性的显著影响。表 人民币国债境外持有占比影响因素（）参数估计结果实证方程变量系数标准差检验值显著性均值方程（）（，）（，）（，）（，）新兴市场跨境资金流动的风险效应研究续表实证方程变量系数标准差检验值显著性方差方程（）（，）（，）（，）（，）境外持有的时变测度基于上述影响判别的实证检验结果，选择人民币国债境外持有占比（）为时变测度的研究变量，基于均值方程的显著性，选择人民币兑美元汇率（）和中美利差（）为冲击变量构建 模型进行时变测度。对人民币国债境外持有占比进行等间隔时变冲击效应测度，观测结果如图 所示。一是自身效应表现为上期境外持有占比变化对下一期的冲击影响。该效应的时变趋势表现为在 年上半年以前呈现增强趋势，随后呈现显著下降，当前收敛到 附近。这说明当前境外持有占比不存在国债市场投资行为的惯性影响，即“追涨杀跌”现象。二是汇率效应表现为中美相对币值变化对境外持有占比的影响。滞后 期的汇率冲击效应尤为显著且呈现负向关系，即人民币对美元汇率上升（人民币贬值、美元升值）对应境外持有占比下降。年下半年债券通“北向通”是金融市场开放的里程碑事件，该时点前后，汇率效应呈现增减变化，说明金融市场开放有利于弱化汇率效应的冲击影响。年新冠疫情发生后，汇率效应呈现显著增强，当前已经超过 年以前的峰值。三是利差效应表现为中美利差相对变化对境外持有占比的影响。利差效应相对上述两类效应值更大，是影响境外持有占比的最显著的影响因素；该值为正向关系，且长期相对稳定。图 人民币国债境外持有占比等间隔时变冲击效应观测 年第 期选择具有代表性的时点进行时变冲击效应测度，如图 所示。时点（年 月）为中美贸易摩擦期；时点（年 月）为新冠疫情全球流行期；时点（年 月）为美联储加息周期。实证结论为：一是汇率效应存在显著的时变特征，呈现时点倒序的强度递增，相较贸易摩擦，基于疫情和货币政策转向引发的货币政策溢出效应是影响汇率效应强弱的显著因素。二是中美利差在不同时点的效应强度变化不大，说明基于投资收益，境外投资者在不同时期增减持有量的关键指标与中美基准债券的利差密切相关，存在显著的利差投资逻辑。图 人民币国债境外持有占比不同时点时变冲击效应观测五、结论与政策建议（一）主要结论本文以新兴市场跨境资金流动性安全问题为研究命题，以中国市场和新兴市场的数据为研究样本，基于构建的时变模型框架体系，分析了跨境资金流动的外部冲击和内部风险传染效应。主要得出以下研究结论。一是外部冲击的影响辨识。美联储货币政策变化对新兴市场跨境资金流动存在利率渠道和汇率渠道的溢出效应，中国作为新兴市场的重要组成部分，其影响效应与新兴市场整体存在异质性。主要表现在：新兴市场的溢出效应主要反映为利率效应的波动传导路径，而中国新兴市场（包含股票市场和债券市场）存在美元汇率和美债利率等多元化的风险传导路径；中国跨境资金总量流动面临更多的风险冲击，但是从流量的结构（股债分层）上看，债券市场相对新兴市场的利率反映不强烈，存在更大的金融韧性。此外，通过对投资情绪和大宗商品两个维度的外生变量冲击效应观测发现：股票市场相对债券市场更容易受到上述外生风险因素的影响，其中均值水平的影响显著强于波动水平的影响。新兴市场跨境资金流动的风险效应研究二是风险传染的效应判断。首先，新兴市场与中国市场跨境资金在同类市场间存在相对较强的风险传染性，即股与股、债与债间存在长期稳定的正向关系，且历史峰值强度较大。其次，股债效应存在异质性特征，其中，中国市场内股（债）存在“跷跷板”的负向特征，新兴市场内股（债）存在“亦步亦趋”正向特征；中国股市与新兴市场债市存在大概率的同向风险传染效应，中国债市与新兴市场股市存在时变的正负效应交替。最后，风险传染效应的强度顺序，从不确定风险看，股市间效应 债市间效应 新兴市场股债效应 中国股市与新兴市场债市间效应 中国债市与新兴市场股市间效应 中国市场股债效应；当前效应强度顺序为股市间效应 新兴市场股债效应 债市间效应 中国债市与新兴市场股市间效应 中国股市与新兴市场债市间效应 中国市场股债效应。三是中国特征的规律发现。从风险冲击特征看，石油价格对中国跨境资金流动的影响时变特征反映了“去能源化”趋势的强弱变化；美联储货币周期变化引发的大宗商品价格和市场情绪的变化是关键的第一显性影响因素，美元和美债的溢出效应较弱。此外，中国市场股市和债市间风险传染的影响效应显著强于跨境市场因素，双向路径存在非对称的正负交替差异。四是国债市场开放的实证。金融高水平对外开放背景下，人民币国债境外持有的绝对量和相对量呈现显著增长，但是受贸易摩擦和货币政策周期变化等影响。美联储货币政策对国债境外持有存在汇率和利率渠道的影响，且存在异质性和时变性特征。从效应强度和持续性看，中美利差因素存在长期稳定的显著影响，人民币对美元汇率的影响相对利差因素强度较弱，但是当前阶段呈现逐步增强的趋势。（二）政策建议新发展格局背景下，中国金融市场面临高水平开放的机遇与考验，人民币国际化需发挥贸易结算和金融交易的驱动作用；同时，跨境资金流动具有两面性，构建金融开放的新安全格局，需设计符合中国国情的战略步骤和策略方案。一是人民币国际化的应对策略。缓释新兴市场受美联储货币政策溢出效应的负面影响关键在于国际货币体系的重塑，即弱化美元世界货币的霸权影响效应；构建多元化的国际货币体系新秩序应在新兴市场主体和所在区域增加本币结算和非美元第三国货币的使用。自 年金融危机以来，人民币在全球金融市场的重要性持续上升，中国的经济和金融发展为全球提供人民币国际金融公共品服务。人民币国际化应对跨境资金外部冲击影响的主要策略包括增加人民币外债本币化占比和提升大宗商品话语权（人民币定价和贸易结算）。二是区域金融市场的示范策略。我国金融市场高水平开放开启制度型开放阶段，稳步扩大规则、规制、管理和标准的国际影响力及区域应用场景，推动在“一带一路”沿线国家、等区域内建立以人民币资本市场为中心的区域性市场。中国金融市场虽然仍处于新兴经济体市场范畴，但是其国际竞争力已经显现：金融市场（股票和债券）规模已经处于国际前列，上海和香港金融中心具有领先的国际地位和地区区域优势等。中国金融市场开放和区域金融市场的形成为国际投资机构提供人民币安全资产投资“栖息地”和国际资金的“避风港”，符合区域内经济体的共同利益。中国金融市场开放，实现在岸和离岸人民币资本市场与国际金融市场的联通和融合，在分享中国经济发展红利的同时，使国际投资资金获得中国金融稳定的资本利得。中国金融市场的优势将形成区域外展效应，基于对中国长期预期向好的信心，将对区域内其他新兴经济体市场 年第 期产生正向反馈效应。三是金融基础设施的发展策略。面临国际变局，除了地缘政治危机和重大危机事件等影响，美联储货币政策溢出效应在现有货币体系下将长期影响包括中国在内的新兴市场，并因货币政策周期的转向威胁金融稳定和经济安全。人民币国际化进程中需建立区域内人民币相对独立且国际融合的金融交易网络和具有中国特征的基础设施以削弱上述影响，实现中国金融基础设施的国际广泛使用，发挥金融监管的“穿透式”功能优势。从支付结算视角看，人民币跨境支付系统（）是人民币国际化金融交易网络建设的重要基础设施，自 年正式启动，已经有超过 多家直接或间接参与者，连接 多个国家和地区，我国不断提升 便利性和安全性，拓展国际网络体系的覆盖范围和使用群体数量。从金融交易视角，人民币计价资产交易规模的扩大需要实现跨境金融基础设施的互联互通，同时发挥金融基础设施的“穿透式”监管功能，实现风险防范和风险缓释。因此，在金融产品的发行、交易和托管等环节应建立符合中国范式、具有独立性和可控性的跨境金融基础设施；在此前提下，实现国际金融基础的跨境联通，实现中国标准与国际惯例的协同融合。四是国债市场渐进式开放策略。在岸国债市场的开放建立了人民币回流闭环路径，这是人民币国际化的必经之路。人民币国债成为高质量、高流动性国际资产，需防范外部风险，在新发展格局下，宜采取审慎、渐进的开放模式。实证结论发现利率渠道的风险冲击效应强于汇率渠道，围绕国债利率安全主要的策略措施包括：发行策略借鉴外国官方附加模式（郭栋，），保证国内债券定价的安全；交易策略借鉴一级交易商机制，国债承销商在国债市场做市和提升债券流动性等方面发挥作用，增强国债市场的金融韧性；此外，发挥国债基准定价功能，在资本市场和信贷市场担当重要参考利率，通过财政和货币政策协同，疏通政策利率在逆周期调控中的传导梗阻。参考文献 丁志杰，田园 关于货币国际化的几点认识与思考 中国外汇，（）：郭栋 量化监控：消除新兴市场对美联储货币政策正常化的恐慌 中国外汇，（）：郭栋 流动性监测：美联储货币政策溢出效应和正常化风险 以系统重要性银行流动性储备资产为例的实证研究 金融理论与实践，（）：郭栋 逻辑与规则：美联储货币政策影响跨境资金流动的区域特征 中国外汇，（）：郭栋 美国国债利率对中国债市宏观基本面冲击及两国利率联动时变效应研究 基于 和 模型的实证分析 国际金融研究，（）：郭栋 美联储货币政策溢出与大宗商品价格波动的对弈 农产品价格安全视角的冲击效应实证分析 金融论坛，（）：郭栋 银行间市场国债利率风险传导机制研究 中美利差、汇率和通胀因素的时变检验 金融监管研究，（）：靳玉英，周兵 新兴市场国家金融风险传染性研究 国际金融研究，（）：林玉婷，陈创练，刘悦吟 基于国际资本多重动机的全球系统性风险传染路径识别 统计研究，（）：陆磊 立足金融开放新发展阶段 构建跨境资金流动新格局 中国外汇，（）：谭小芬，邵涵 美国货币政策对新兴市场国家的溢出效应：资本流动视角 经济社会体制比较，（）：新兴市场跨境资金流动的风险效应研究 谭小芬，张坷坷 跨境资本流动：特点、趋势与影响 金融市场研究，（）：张晓朴 系统性金融风险研究：演进、成因与监管 国际金融研究，（）：，：，（）：，：（责任编辑：江月王珞琪）：，：