2023年金融风险管理的概述.doc

第一章 金融风险管理的概述

本章重要介绍与金融风险有关的基本概念和背景知识，读者已经具有一定的金融知识的基础上，进一步尽也许全面地介绍风险，金融风险的内涵和特性，继而追溯历史，回顾金融风险管理的发展历程，了解金融风险管理的演进过程。阅读万本章后，有助于理解本书的知识结构框架。

第一节 金融风险概论
一 风险
(一) 风险定义
     风险指的是由于经济活动的不拟定性而导致资金在筹措和运用中遭受损失的也许性。
风险的定义分为两类：广义的风险和狭义的风险。
广义的风险：强调结果的不拟定性，即在一定的条件下和一定期器内发生的各种结果的变动限度，结果的变动限度越大则相应的风险也就越大，反之则越小；
狭义的风险：强调不拟定性带来的不利后果，即指一定的条件和一定期期内由于各种结果发生的不拟定性而导致行为主体遭受损失或者损害的也许性。这个概念突出强调了损害的也许性

(二) 风险的特点
1 客观性
风险是不以人的意志为转移，客观存在。
2 普遍性
风险广泛存在于自然界和人类社会， 无处不在，无时不有。
3 复杂性
风险是一种非常复杂的自然﹑社会现象。迄今为止，人们也只能在有限的空间和时间内度量风险和管理风险。
4 偶尔性
风险的基本特性是不拟定性，及风险发生的时间﹑限度和结果都是偶尔的，并且引发风险的因素也是偶尔的。
5 必然性
由于环境的复杂多变导致风险的发生是不可避免，尽管对于个别风险的控制是哪一张我的，但是随着技术的进步以及大量历史数据的支持，人类在看似混乱的风险当中仍然可以发现规律。
6 可变性
风险随着环境的变化而改变，技术的进步可以带来管理方式的创新，同时也带来新的风险。

(三) 风险的分类
风险都具有不可预见性，由于相关变量的波动性导致收益的减少，经营成本的增长都是非预期的，通过度类有助于突出引起风险的因子的变化特性，管理者可以针对不同的风险采用不同的处置方法，更有效地防范和管理风险。
1．按风险的性质分为纯粹风险和投机风险。
纯粹风险：风险承担者遭受了风险损失而没有获得任何收益，它所导致的后果只有两种：一是损失；另一是无损失。纯粹风险的产生与自然力的破坏和人们行为失误有关，变化比较有规律，可以运用概率论中的大数法则来预测风险的概率。投机风险：风险承担者也许遭受损失也也许获得收益，它导致的后果有三种：损失﹑无损失和获利。投资风险往往和经济﹑政治﹑科技与社会的运动密切相关。纯粹风险和投机风险在实际中的界定并不是十分清楚，往往一个风险也许是两者的综合体。例如，投资者购买一笔银行发行的债权，也许会面临着价值升高或者减少的风险，导致这种风险的因素也许是由于银行倒闭和市场利率变化，银行倒闭的风险对于客户来说是纯粹风险，市场利率的变动结果并不拟定，利率减少的情况下客户获得赢利，利率升高的情况下客户遭受损失，因此是投机风险。这样区分风险的目的，可以方便分析投资者的行为，对于这两种风险承担者必须采用措施来避免风险，或者完全没有感受到风险而被动接受，但是投机风险中风险承担者不得不采用措施承担风险。
2．按风险发生的因素分为客观风险和主观风险。
客观风险指实际的结果与未来的结果之间的相对差异和变动限度，这种变动限度越大，风险也就随着增大；主观风险指的是由于精神和心理状态所引起的不拟定性，表现在人们对偶尔的不幸事故导致的损失的后果在主观方面有所忧虑。例如感性会破坏理性决策，人们会高估小概率但高影响的风险，低估高概率但低影响的风险，这样的结果都会使得风险增大。
3．按操作结果分为可分散风险和不可分散风险。
可分散风险指的是通过联合协议或者风险分担协议使得风险减小；不可分散风险指的是通过联合协议，联合参与者面临的风险没有减少。例如，证券市场中的系统风险和非系统风险，系统风险是不可分散的风险，指整个市场合承受的风险，如经济环境，市场利率的变化，是由于市场环境发生而产生的风险，这种风险是]所有市场主体必须承受的，在证券组合中无法抵消；非系统风险是可以分散风险，指公司所特有的风险，如公司面临经营困境，工人规定提高工资，法律诉讼等，在市场中不同公司之间通过资产组合可以互相抵消。这样区分可以验证资产组合或者风险分散的效果，有助于风险管理主体采用相应的措施。
4．按载体分为财产风险﹑人身风险﹑责任风险﹑信用风险。
财产风险指导致有形财产损毁，灭失或者贬值的风险，如房屋、设备或者无形财产因自然灾害或者意外事故而遭受损失。人身风险指的是自然灾害、意外事故、疾病或者导致人的伤残或者死亡等风险。责任风险指的是个人或者团队由于行为上的疏忽或过失，依法对别人遭受的人身伤害或者财产损失应负的法律补偿责任的风险。责任风险还可以细分为过失责任风险和无过失责任风险，过失责任风险是团队或者个人由于疏忽或者过失而产生侵权行为，致使别人财产受到损失或者人身受到伤害；无过失责任风险指的是绝对责任风险，团队或者个人对侵权行为负有不可推卸的责任。信用风险则是由一方违约或者犯罪对另一方导致经济损失的风险。
5．按风险的承受能力分为可承受风险和不可承受风险。
可承受风险指的是经济单位在对自己承受能力、财务状况进行充足分析研究的基础上，确认可以承受最大损失的限，低于这一限度的风险参与成为可承受风险。不可承受风险指的是风险已经超过几个年级单位在研究自身承受能力、财务状况的基础上所确认的承受最大损失的限度。
6．按损失发生的根源可以分为自然风险、社会风险、经济风险、政治风险和技术风险。
自然风险指的是由于自然现象和物理现象导致财物和人员的损毁的风险。社会风险指的是由于个人或者团队的异常行为导致损失的风险。经济风险指的是经济单位在从事经济活动中，由于对市场判断失误或者投资行为不妥导致损失的风险。政治风险是由于政治因素引起社会动荡而导致损失的风险。技术风险指的是技术的发展而产生的风险。
7．按风险的根源分为经营风险、战略风险和财务风险。
经营风险也可称为操作风险，指的是公司为了形成竞争优势，增长股东的价值而自愿承担的一种风险，例如产品创新、技术变革等。战略风险指的是由于政治与经济环境的主线性变化而产生的风险，同时也是一种不可分散风险。财务风险指的是由于金融市场的金融变革如利率、汇率等发生变化公司面临资本或者收入损失的风险。金融因素作用于衡量风险的利益变量（如收益、资本、特定钞票流）时，金融风险就产生了。分析金融风险应当从这些金融因素入手，采用相应的防范措施。财务风险对于公司经营产生重要的影响，决定公司在市场竞争中是否能占据优势地位。

(四) 其他相关概念
1． 风险因素
风险因素指的是引起风险事故发生变化的因素，它是引起风险事故发生的潜在条件。
（1）实质风险因素，指的是增长某一标的风险发生机会或者损失严重限度的直接条件，属于有形因素；
（2）道德风险因素，指的是个人不诚实或不良企图故意促成风险事件的发生或者扩大已发生的风险事件的损失限度的因素，属于无形因素；
（3）心理风险因素，指的是由于人们主观上的疏忽或过失，导致风险事件的发生或者扩大损失严重限度的因素，也属于无形因素。
2．风险事故
风险事故又称为风险事件，指的是在风险管理中直接或者间接导致损失的事件。风险事故将风险发生的也许最终变成现实。
3．损失
损失指的是非计划、非预计、非故意的经济价值的减少。损失是风险事故的结果。损失分为直接损失和间接损失。直接损失即实质性损失，间接损失涉及额外费用损失、收入损失和责任损失。
三者之间的关系
风险因素增长会产生风险事故，风险因素增长会产生风险事故，而风险事故会引起损失，损失会导致实际结果与预测结果的差异。风险因素越大，风险事故发生的概率也就越大，导致损失的也许性就越大，风险就产生了。风险因素是风险的必要条件，风险损失是风险的从分条件，而损失则是风险的影响和结果。
4 风险的测量角度
测量角度涉及：风险的数量和风险发生的也许性。
5 风险成本
由于风险的存在使得市场参与者承担的成本成为风险成本。风险成本分为两类：一是发生损失的成本，由于不拟定性导致资本﹑人员的损害；二是不拟定性自身成本，这种成本不是直接与交易相关，而思对交易者的心理产生恐慌和不安，间接地导致资源配置不合理，从而使得成本增长。风险成本的损失就会带来损失，又是也会给投资者带来收益的机会。

二 金融风险
(一) 金融风险的定义
1 金融风险的定义
花旗银行前任主席Walter Wriston 曾经说过：“生活的所有是管理风险而不是消除风险。”
金融风险是指经济金融条件的变化给金融参与者导致的收益或损失的不拟定性。
2 金融风险与其他风险的区别
金融风险是针对资金的接待以及资金经营等金融活动所带来的风险，金融风险的外延要比一般风险的范围小；金融风险既可以带来经济损失又可以获取超额的收益，因此金融风险的内涵比一般风险要丰富。

(二) 金融风险的特性
1 隐蔽性
由于金融机构的经营活动存在信息的不对称性， 平时看不到金融风险不拟定性损失的实质。
2 扩散性
随着金融的发展，金融机构之间的联系日益密切，一旦由于其中一家或者少数的几家金融机构出现危机会导致金融机构出现连锁反映，也许最终会使整个金融体系陷入瘫痪的状态。
3 加速性
一旦出现经营困境，就会失去信用，甚至出现挤兑现象，结果该金融机构的倒闭。
4 不拟定性
发生的时间﹑空间，结果的大小等都具有不拟定性。
5 可管理性
通过金融理论的发展﹑金融市场的规范等手段，金融风险在一定限度上可以得到有效的预测和控制。
管理的目的并不是消除风险， 而是将风险减少到可以承受的范围内。
6 周期性
一般而言，在货币政策宽松时期，社会资金流动规模大，货币工序的矛盾容易被掩盖，金融风险处在低发期；在货币政策紧缩时期， 社会各环节的矛盾激化，货币供应出现缺口，金融风险处在高发期。

(三) 金融风险的分类
1 利率风险
由于利率的变动而带来的风险。
2 汇率风险
3 流动性风险
表现：市场流动性风险和钞票流动性风险
市场流动性风险：市场活动不充足或者市场中断，无法按照现行市场价格或者以与之相近的价格对冲。
钞票流动性风险：武力满足钞票流动性的需要，在清算日履行支付义务。
4 信用风险
由于交易对方再履约能力上的变化导致损失。
表现：违约﹑信用等级的下降。
因素：主观因素和客观因素
主观因素：不想履约，由人品决定。
客观因素：没有能力。
5 操作风险
由于信息系统﹑报告系统﹑内部控制系统失灵而导致的风险。
因素：技术层面和组织层面
技术层面：信息系统，风险测量系统的不完善，技术人员的违规操作。
组织层面：风险报告和监控系统出现疏漏，以及相关法律法规的不完备。
6 法律风险
7 国家风险

第二节 金融风险管理
一 金融风险管理的发展历程
1 《巴塞尔协议》的诞生
20世纪80年代初，由于储蓄和贷款机构深受债务危机的影响而大量倒闭，银行业开始普遍重视对信用风险进行防范和化解。随着银行业风险管理实践的逐步开展，出现了许多新情况、新问题。为了更好地适应风险管理新形势的需要，著名的《巴塞尔协议》便应运而生，它可以作为银行业资本充足性管理实践的基本准则和重要指引。该协议通过对不同类型的资产规定不同的权重来测量和评估风险，是对银行风险比较笼统的一种分析方法，对于充实银行资本﹑提高其资本充足率﹑增强其抵御风险的能力，以保护银行资产安全起到了巨大的作用。
2 关注市场风险
20世纪90年代以后，随着金融衍生袭击的推陈出新和交易量的迅猛发展，市场风险日益突出，接连发生了几起震惊世界的银行和金融机构危机大案。例如，英国历史最悠久的巴林银行的破产，日本山一证券公司10亿美元的交易损失，日本大和银行的巨额国债的交易损失，亚洲除日本之外最大的投资银行香港百富勒的倒闭以及美国赫赫有名的对冲基金长期资产管理公司的巨额损失等一系列的风险事件，促使人们对市场风险加以高度关注。一些重要的国际性大银行开始建立自己的内部风险测量和资本配置模型，以填补《巴塞尔协议》有关规定的局限性和缺陷。取得的重要进展涉及：
(1) 市场风险测量的新方法----Value at Risk (VaR, 受险价值方法或者在险价值方法)。这一方法最重要的代表是摩根银行的“风险矩阵系统”(Risk Metrics);
(2) 银行业绩衡量与资本配置方法----信孚银行的“风险调整地资本收益率“（Risk Adjusted Return on Captal; RAROC）系统。
3 重视信用风险
最近几年来，一些大银行结识到信用风险仍然是十分关键的金融风险类型，便开始关注信用风险测量方面的问题，试图建立测量和评估信用风险的内部方法和模型。其中以J.P.摩根的Credit Metrics 系统和Credit Suisse Financial Products (CSFP)的两套信用风险管理系统最为引人注目。这一风险管理系统是第一个用于测量和评估信用风险的内部模型，可以测量整个银行的合并信用风险，并提供另一种VaR报告。信用风险模型反映的背景是经济日益全球化，新兴市场日益成为美国银行业的新市场，银行业面临越来越复杂的信用风险。这就规定有更加复杂。更加特定的信用风险内部方法和模型来填补《巴塞尔协议》对信用风险的笼统分析所导致的局限性。
4 全面风险管理
1997年夏开始，亚洲金融危机爆发，整个世界金融业开始出现此起彼伏的动荡。这使得金融界再次警醒，进一步进一步考虑风险管理与控制的问题。特别是1998年10月美国长期资本管理公司（LTCM）发生巨额损失事件。这家由华尔街精英，政府前财政官员和诺贝尔经济学奖获得主组成的，曾经红极一时的全球金融巨子，在世界金融动荡的冲击之中也难逃一劫，几近破产。在这一事件中，有些遭受损失的机构是由国际著名的大银行。此外这一系列震惊世界金融业的风险事件出现了一些新特点，即损失不再是由单一的风险因素所导致的，而是由信用风险和市场风险等混合因素导致的。它再次用事实向金融界指出：是重新考虑风险管理理念，方法与模型的时候了。由于以前的各种风险测量和评估模型是针对单一风险的，有其自身的局限性，这就促使人们更加重视市场风险和信用风险的综合测量模型以及操作风险的量化问题，由此全面风险管理模式开始进入了人们的研究视野。而其具体进展则正是集市场风险﹑信用风险和其他多种风险于一体的各种模型的纷纷创建。这一方法目前还处在萌芽状态，还将有很长﹑很难的探索过程，但是它毕竟指出了银行业风险管理的一个新的发展方向。
通过数年不断的尝试和探索，金融风险管理技术不断发展，已经可以达成积极辨认﹑预警﹑测量和控制风险的水平。目前有关的研究侧重于对已有风险管理技术的修正﹑补充和完善，以及将风险计量方法逐步推广到市场风险以外（涉及信用风险，流动风险，外汇风险和操作风险等）的其他风险领域的应用。

二 金融风险管理模式上的变化
虽然金融风险及风险管理早已成为经济和金融体系中必不可或缺的组成部分，但是全面系统的现代金融风险管理却是在最近的20数年才得以迅速发展。随着20世纪七﹑八十年代以来出现的经济全球化﹑金融自由化和金融创新的快速发展，金融机构所面临的风险环境也日益复杂化，特别是20世纪90年代一系列风险事件的发生和现在还没有结束的美国次级债风波，极大地促进了现代金融风险管理的机制和组织形式上，都发生了巨大的变化。与20数年前相比，现代金融风险管理的系统性，科学性和复杂性已经甚于此。
（1） 金融机构将风险管理上升到发展战略的高度，董事会直接负责风险管理政策的制定。
（2） 独立的风险管理部门开始出现，管理上出现平常化和制度化的趋势。
（3） 风险管理技术不断趋于量化，各种风险管理模型迅速发展，使得风险管理的科学性日益突出。
（4） 信用衍生产品和信用计量模型的产生和发展，正在从主线上改变发展相对滞后的信用风险管理的传统特性。
（5） 现代金融机构更加重视全面风险管理。
（6） 信息管理系统的作用日益凸现。

三 中国金融业风险的特性
我国金融业除了普遍存在一般性的风险，如信用风险﹑市场风险﹑操作风险。此外，更突出的是中国金融公司风险的制度形特性：
1 金融风险的复杂性。
在经济发展过程中，由于经济政策的不稳定而出现的政策性风险，社会制度变迁中的人们观念行为的异化而形成的道德风险，以及金融业内部风险和社会转嫁的经济风险交织在一起，远比金融业内部的风险复杂得多。
2 金融风险的隐蔽性。
我国经济体制中没有风险自动暴露机制，使金融业的风险普遍存在较长的潜伏期，不会直接地体现为市场参与者的风险。
3 金融风险边界的模糊性。
潜在的以及暴露中的金融风险，大都处在一种朦胧的状态，风险责任是模糊的，人人有责却又人人无责，人人都会受损失但是人人不承担自己的损失，形成了风险责任边界的模糊；对已经暴露得风险，有谁去控制，如何控制，用何种手段去控制，控制力度应当达成何种限度，同样构成了控制边界的模糊。
4 主权信用与商业信用的风险观念错位。
货币风险是一种主权信用风险，会对国家经济安全和国民财富导致不可估量的损失。
对我国的金融体制在转轨的过程中存在的诸多脆弱性的根源：
(1) 正处在转轨社会经济体制，还没有完全摆脱计划经济体制的阴影。
目前中国正处在新旧两种体制互相交错的状态。一方面，旧的计划体制仍然发挥着作用，甚至阻碍着新的市场经济体制的建立和运营；另一方面，新的市场经济体制脱胎于旧的计划体制，尚不能有效地规范和调节自身的运营，现代公司制度的建立尚处在起步阶段，任重而道远。在传统体制下，银行从属于政府行政机关，公司是政府执行机关的附属物，银行与公司表面上体现着资金供求关系，实质上隐含着一种行政关系，这种关系得维系不是靠彼此自身利益的追求，而是靠政府的计划。银行对公司的贷款演变成了政府的一种恩赐，公司向银行的借款过程演变成一种乞求过程。在这种体制框架下，作政府不仅直接干预国有公司的经营活动，也直接或者间接干预国家银行的经营活动，但是这种干预活动往往是在不承担具体经济责任的基础上进行的。在各级政府的行政干预下，银行往往被迫把政府利益置于自身利益至上，甚至不惜牺牲自身利益来换起政府利益的实现。银行经营活动难以按信贷资金运动规律和价值规律由市场来决定，致使资金配置效率低下，结构劣化。即使以一些项目和公司经济效益不好，在资金需求上是无底洞，但是迫于政府的行政压力，银行不得不发放“安定团结“贷款，公司在关键时刻能否从银行取得贷款，更多取决于能否得到政府的支持。与此同时，银行又借助于政府的行政手段，维持其垄断地位。政府和公司职能错位，导致公司行为行政化，经济问题政治化。其直接结果是银行承接了不应当由公司承担的风险。因而，我国目前的金融风险是传统体制导致的，是国有经济模式长期运营的结果。
(2) 现行的国有产权制度无法适应市场经济发展的需要。
国有产权的多层次代理导致产权责任不明，监督机制不理。这无疑是导致中国金融风险特殊的重要因素。国有公司名义上属于国家所有或者全民所有，事实上属政府各部门，行业，公司上级主管部门所有，但是他们之间的权﹑责﹑利混淆不清的，实质上是国有公司产权主体的缺位﹑产权“虚置”﹑无人真正对国有公司资产保值增值负责。国有公司名义上具有法人地位，事实上没有法人所必须具有的独立的财产权，从而难以建立起有效的产权激励和约束机制。由于缺少明确的产权界定，下放给公司经营自主权往往脱离实际所有者的控制。在改革开放以前，我国传统的国有公司行为模式属于科尔奈分析“父爱主义”条件下的预选约束软化后数量扩张冲动型的。预算约束软化可以导致公司行为超越财务上的限定边界而产生外部性。
(3) 金融市场不发达，资本市场的融资比例偏低。
(4) 金融市场的法律法规建设很不完善，金融监管力度不强，导致金融秩序混乱，金融风险观念淡薄以及金融腐败现象等等。
袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈
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