人民币汇率改革研究.doc

我国外汇储备持续增长对货币政策的影响问题探析
内容摘要：首先从我国外汇储备持续增长的发展阶段及原因分析现状。然后从本外币政策结合点及外汇储备与货币政策的内在联系与作用机制两方面，就外汇储备对货币政策影响予以理论分析。继而针对外汇储备持续增长下的货币政策困境，包括降低货币政策有效性与独立性，引起汇率政策与货币政策冲突，影响货币政策最终目标的实现等问题，进而提出革新外汇管理体制，完善货币政策调控体系，深化汇率改革及改善国际收支失衡等一系列建议。
关键词：外汇储备，货币政策，货币供应量，外汇管理
中图分类号：F831.6 文献标识码：A

Influence of Sustained and Rapid Growth in China’s Foreign Exchange
Reserves in Monetary Policy
Abstract: Firstly, the authors analyze the current status of persistent and rapid increase in foreign exchange reserves and the reasons behind the increase. Moreover, the authors introduce a theoretical analysis on influence of foreign exchange reserves in monetary policy from the perspective of combining point of the policy of local and foreign currency and the internal relation and mechanism between foreign exchange reserves and monetary policy. Furthermore, in consideration of the dilemma of monetary policy under the condition of sustained and rapid increase in foreign exchange reserves, including reduction of independence and effectiveness of monetary policy, conflicts between exchange rate policy and monetary policy, and impediment to accomplishment of ultimate objective of monetary policy, the authors propose several countermeasures and suggestions, including refining current foreign exchange administrative system, intensifying reform of exchange rate formation mechanism, promoting monetary policy adjustment system, and improving of imbalance in balance of payments.
Keywords: Foreign Exchange Reserves, Monetary Policy, Money Supply, Foreign Exchange Administration
1

在开放经济条件下，一国外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外经济金融政策的纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。目前我国外汇储备增长迅猛。一方面，充足的外汇储备有利于提高我国的国际资信力和综合国力，增强我国对外支付和防范金融风险的能力；另一方面，持续快速增长的外汇储备在促进我国经济发展的同时，通过影响货币政策传导机制而削弱货币政策的效果，对我国宏观经济产生负面影响。故研究我国外汇储备持续增长对货币政策的影响具有重要的现实意义。
一、我国外汇储备持续增长的现状分析
（一）我国外汇储备持续增长的发展阶段（1994年至今）
自1994年以来，我国外汇储备在国际收支双顺差和外汇管理体制改革的推动下增长迅猛（表1）。截至2010年9月底，外汇储备规模约为2.65万亿美元数据来源：中国国家外汇管理局网站1999-2010年月度统计数据.
。具体而论，我国外汇储备的持续增长可分为稳定增长与快速增长两个阶段：
表1 我国外汇储备规模（1994-2009年）
年度
金额
（10亿美元）
比上年增长 （%）
1994
51.62
——
1995
73.60
42.60
1996
105.03
42.70
1997
139.89
33.20
1998
144.96
3.60
1999
154.68
6.70
2000
165.57
7.00
2001
212.17
28.10
2002
286.41
35.00
2003
403.25
40.80
2004
609.93
51.30
2005
818.87
34.30
2006
1,066.34
30.20
2007
1,528.25
43.30
2008
1,946.03
27.30
2009
2,399.15
23.30
数据来源：根据国家外汇管理局网站外汇储备年度数据（1994-2009年）整理所得。
1.我国外汇储备稳步增长阶段（1994年——2000年）
1994年1月我国实行外汇管理体制改革后，开始实现汇率并轨和人民币经常项目下的有条件可兑换，实行有管理的浮动汇率制和银行结售汇制度，建立了全国统一的外汇市场。汇率并轨所谓汇率并轨，是指将官方牌价与外汇调剂价双重汇率共存合并为单一的有管理的浮动汇率制.
使人民币经历了较大幅度的贬值，促进出口，从而改善了国际收支状况；结售汇制度大大提高了企业的出口创汇的积极性；另外，外商投资优惠政策则吸引了大量对华投资。此一阶段，我国国际收支经常项目和资本与金融项目开始出现双顺差，外汇储备迅速增长。
我国外汇储备1993年底仅为211.99亿美元，而到1996年底，我国外汇储备已达到1050.29亿美元数据来源：中国国家外汇管理局网站1950-2009年历年外汇储备规模年度数据.
，成为仅次于日本的第二大外汇储备国。1997年亚洲金融危机爆发，东南亚各国货币纷纷大幅贬值，大量外资撤逃，外汇储备流失严重。然而我国承诺人民币不贬值并保持人民币汇率稳定，同时政府加大鼓励出口的力度和吸引外资的优惠政策，外汇储备仍保持增长状态。我国外汇储备这个阶段的平均增长22.63% 数据来源：中国金融年鉴（1995-2009）黄金、外汇储备数据计算整理得到.
。
2.我国外汇储备快速增长阶段（2001年至今）
随着亚洲金融危机的渐渐平息，国际市场和投资回暖，我国经济快速增长，国际收支经常项目和资本与金融项目均出现高额顺差，我国外汇储备出现了新的增长势头。2001年，外汇储备达到2121.65亿美元，比2000年增加了465.91亿美元。2002年是我国加入WTO第一年，国内经济保持稳步快速增长，对外贸易进一步扩大，国内投资环境不断改善，大量外资涌入，当年外汇储备净增742.42亿美元。2006年2月，我国外汇储备激增至8536.72亿美元，跃居世界首位。2008年，金融危机席卷全球，国际市场陷入低谷，许多发达国家的经济遭受重创，在这一时期，我国采取灵活的货币政策与财政政策，刺激信贷，鼓励并扶持企业出口，外汇储备仍持续增长，达到19460.30亿美元。在2009年，在经济逐渐出现回暖的情况下，外汇储备实现4531.22亿美元的增长。在此阶段，我国外汇储备平均增长为34.8% 数据来源：中国国家外汇管理局网站1950-2009年历年外汇储备规模年度数据和中国金融年鉴（1995-2009）数据整理得到.
。

图1 中国外汇储备规模（1995-2009年）
数据来源：根据国家外汇管理局网站外汇储备年度数据（1995-2009年）整理得到。
（二）我国外汇储备持续增长的原因分析
自1994年以来，我国外汇储备的持续高速增长是各种因素综合作用导致的，归纳起来，主要包括几方面：
1.我国国际收支持续双顺差是外汇储备持续增长的直接原因。我国国际收支双顺差是外汇储备规模的日益增长的最直接因素，是国家财富积累的物质基础，而国际收支中贡献最大的是经常项目顺差和资本与金融项目顺差（见表2）。经常项目对外汇储备的积累具有积极作用，由经常项目形成的债权性外汇储备具有良好的稳定性。而自1994年以来，资本与金融项目顺差也成为我国外汇储备增加的另一主要来源。
表2 中国国际收支差额与外汇储备情况
单位：亿美元
年度
外汇储备
经常项目差额
货物项目差额
资本与金融项目差额
直接投资项目差额
1994
516.20
76.58
72.9
326.44
317.87
1995
735.97
16.18
180.5
386.75
338.49
1996
1,050.29
72.42
195.35
399.67
380.66
1997
1,398.90
369.63
462.22
210.15
416.74
1998
1,449.60
314.71
466.14
-63.21
411.18
1999
1,546.75
211.14
362.06
51.8
369.78
2000
1,655.74
205.19
344.74
19.22
374.83
2001
2,121.65
174.05
340.17
347.75
373.56
2002
2,864.07
354.22
441.67
322.91
467.9
2003
4,032.51
458.75
446.52
427.26
472.29
2004
6,099.32
686.59
589.82
1106.6
531.31
2005
8,188.72
1608.18
1341.89
629.64
678.21
2006
10,633.40
2498.66
2177.46
100.37
602.65
2007
15,282.49
3718.33
3153.81
735.09
1214.18
2008
19,460.30
4261.07
3606.82
189.65
943.2
2009
23,991.52
2971
2495
1448
343
数据来源：①1994-2008年数据由中国金融年鉴（1994——2009年）国际收支平衡表整理所得；②2009年数据从中国国际收支报告整理得到。
同时值得关注的是我国国际收支双顺差导致的外汇储备持续增加背后也有一些深层次的国际国内因素——
从国际因素上看，全球化过程中的国际间产业转移造成了我国的双顺差。中国承接了国际产业转移，特别是东亚地区的产业转移，从而形成贸易转移效应中国的比较优势主要集中在产品内分工的内部装配、加工、制造环节，因而参与全球分工的一个重要形态是通过加工贸易实现自身的比较优势，导致货物贸易以及经常账户持续顺差。而处于分享我国比较优势利益动机的大量外国资本，以FDI形式进入我国，这是我国资本与金融账户顺差的主要原因。故双顺差是我国参与全球产品内分工的特定阶段产物。
从国内因素上看，首先，我国经济中储蓄大于投资的结构性失衡，根据宏观经济学的基本原理(S-I)+(T-G)≡(X-M)，民间储蓄过剩，政府支出稳健必然就形成贸易顺差的经济结构。其次，中国推行出口导向政策，以及改革开放最初的十多年间人民币汇率大幅贬值，使得中国得以有效参与国际分工，扩大出口，推动了中国国际收支双顺差结构的形成。最后，出口退税、关税政策、优惠的外商投资政策等，使得大量资源向外向型企业集聚，引致大量的经常项目顺差。
2.我国经济持续高速增长是外汇储备持续增长的根本原因。20世纪90年代末，我国在世界经济增长速度减缓的不利外部环境中，实施了稳健的货币政策和积极的财政政策，通过调整财政支出方式和税收政策结构，实现投资需求与消费需求、国内需求与国外需求对经济增长的全面拉动。现实而论，我国宏观调控取得了良好效果：增强了内需对经济增长的拉动作用，加快了经济结构调整的步伐，改善了经济增长的质量和效益，从而为经济持续稳定增长创造了条件。进入21世纪以来，特别是我国加入WTO后， GDP平均增速超过9%。1994年GDP为48197.9亿元，至2009年GDP已达335353.0亿元 数据来源：中国国家统计局网站1994-2009年国内经济生产总值数据.
。而外汇储备占GDP比重也持续增加（见图2）。经济增长是国际收支经常项目和资本与金融项目高额顺差持续增长的根本动力，因此也是外汇储备持续增长的根本原因。

图2 中国外汇储备在GDP占比的变化情况（1994年—2009年）
数据来源：①2009年中国金融年鉴“中国涉外经济指标”1994-2008年外汇储备/GDP数据；②2009年外汇储备来源国家外汇管理局网站1994-2009年外汇储备规模年度数据，2009年GDP来源中国国家统计局数据。
3.我国现行外汇管理体制是外汇储备持续增长的制度基础。1994年1月，我国实行外汇管理体制改革，取消企业外汇留存，实行银行结售汇制度；建立银行间统一的外汇市场，央行对银行外汇头寸进行额度控制；实行以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。然而外汇体制改革以来，我国央行一直扮演着富余外汇的最终收购者与余缺外汇的唯一供给者的角色，有管理的浮动汇率制因管制有余而浮动不足，实际上成为一种盯住美元的汇率制度。虽然在2005年7月我国开始实行参考“一篮子货币”进行调节的有管理的浮动汇率制度，但其市场化程度仍待提高。在资本流动方面，官方虽然己明确表示要改变“宽进严出”外汇管理政策 资料来源：周小川.将改变宽进严出外汇管理政策..
，但我国还未实现资本项目下的完全可兑换，外汇储备量数量变动取代了汇率波动，即通过增减外汇储备量，控制稳定汇率。央行被迫在外汇市场上购买因贸易顺差和FDI增长所带来的外汇，导致我国外汇储备的被动增加。2007年8月13日，我国已取消对境内机构经常项目外汇账户的限额管理，结束强制结售汇制度。但由于我国外汇市场的发展受到货币市场不发达，利率尚未完全市场化等方面制约，避险工具有限，不利于金融机构和企业规避外汇风险，再加上人民币升值预期，使得其持有外汇的意愿和数量并未增加。故原来相当大部分应由企业和银行持有的外汇资产转由央行以外汇储备的形式持有。
4.外汇储备的正向作用形成的新外汇储备观是我国外汇储备持续增长的主观因素。理论界长期以来一直认为外汇储备可发挥以下重要作用：保证国际清偿力，弥补国际收支赤字，干预外汇市场，维持本币汇率稳定等。但1997年亚洲金融危机后，我国积累外汇储备主要目的开始转变为抵御未来经济风险的冲击。外汇储备的增减规模及外汇储备的投资收益成为国内外金融界审视中国经济稳定性及衡量中国货币政策和汇率政策调控能力的主要信心指标。在IMF对外汇储备功能的新表述中，“增强对本币的信心”被放在核心地位上 资料来源：国际货币基金组织网站http://www.imf.org/external/np/sec/pn/1999/pn9925.htm.
，弥补国际收支赤字、维持本币汇率稳定的功能退居其次。虽然持有储备存在经济上的机会成本，但是持有外汇储备要从政治、社会等多方面综合考虑，外汇储备的正向作用——增强对本币的信心、稳定币值、保证国际清偿力、抵御金融风险和国际资本的冲击等远高于持有储备的机会成本，是致使我国外汇储备持续增长的主观因素。
此外，人民币升值预期和利率上调吸引“热钱”流入等因素也是导致我国外汇储备持续增加的原因。
二、外汇储备对货币政策影响的理论分析
作为国际收支的平衡项目和货币当局基础货币投放的主要渠道，外汇储备变化是联系一国经济内外均衡的重要纽带。国际收支影响外汇储备，外汇储备又制约基础货币的投放，进而影响货币供给，再进一步影响货币政策的运行。自1994年以来，随着外汇储备的急剧增加，外汇储备变动对我国货币供应的影响逐渐凸显，影响着货币政策有效性。
（一）开放经济条件下，外汇储备是本外币政策的结合点
理论上，广义的货币政策是由本币政策、外币政策和外汇储备政策组成。本币政策即是我们通常所指的货币政策，指一切影响国内货币流通，本币存贷款的政策和利率政策。外币政策是指一切影响对外收付，影响外币债务、资产的政策和汇率政策 吴晓灵.论本币政策与外币政策的协调[J].中国外汇管理，1996，(4)：13.
。外汇储备政策是由外汇储备总量管理政策、外汇储备结构政策和外汇储备经营政策组成。在开放经济条件下，外汇储备是中央银行资产的重要组成部分，其规模体现了本国货币供应的情况，是影响本币政策的重要因素。同时，外汇储备是国际收支结余的主要组成部分，体现国际收支的结果，是影响外币政策的重要因素。故外汇储备是本币政策和外币政策的联系纽带和结合点。
现行人民币汇率制度下，外汇储备与本外币政策结合的传导机制如图3所示：

图3 外汇储备与本外币政策结合传导机制 资料来源：王彦.外汇储备对货币政策的影响分析[D].厦门大学硕士学位论文，2008.36-37.

（二）外汇储备与货币政策的内在联系与作用机制
我国货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，即以保持人民币币值稳定为首要目标，同时达到以币值稳定为手段，促进经济增长的目的。由于货币政策效应存在时滞，央行为能够及时地检测货币政策对实现最终目标的有效性，也需要选择一些中介目标，以便及时调整货币政策的操作力度，实现预期的最终目标。我国自1998年1月1日，采取货币供应量作为我国货币政策的中介目标。故控制货币供应量的适度增长已成为我国稳健货币政策的支柱。
央行的资产结构反映货币供应情况和基础货币构成格局。假定整个银行系统只有央行和商业银行；只有央行持有外国资产，本国居民不持有外国资产。以下通过简化货币当局资产负债表阐释外汇储备与货币政策的内在联系与作用机制。
表3 简化货币当局资产负债表
资产Assets
负债 Liabilities
国外净资产(NFA)
国内信贷(NDC)
对商业银行再贷款(BL)
对政府贷款(GL)
其他资产(OA)
储备货币(RM)
货币发行(MI)
商业银行在中央银行存款(BR)
政府存款(GD)
其他负债(OL)
资料来源：中国人民银行网站货币当局资产负债表简化整理所得。
其中NFA为国外资产净额，由外汇占款、货币黄金及其它国外资产构成。外汇占款是指央行持有外汇储备而产生的货币供给。一般情况下，由国际收支顺差形成的外汇储备并不一定会导致基础货币（B）的扩张，只有央行为收购外汇形成外汇占款时，才形成基础货币的投放。
根据复式记账原理，资产=负债可以得到如下等式：
(1)
根据货币经济理论，，则 (2)
根据现代货币供给理论，通过货币乘数效应，货币供给总量为：
(3)
其中，为货币供给总量，为货币乘数。其中是由国内信贷渠道创造的货币供应量，而是由国外净资产创造的货币供应量。
若采用增量方式表示货币供给量变动，则：
(4)
在现代信用货币体系下，一国的黄金储备变动很小，而外汇占款在国外净资产中占相当大比重，尤其是近年来随着外汇储备的快速增长，外汇占款占国外净资产的比重均超过90%（见表4），平均占比达95.44% 数据来源：中国金融年鉴（2001-2009）货币当局资产负债表数据，2009年数据根据中国人民银行网站数据整理计算得到。
。
表4 外汇占款与国外净资产情况
单位：亿元
年度
外汇占款
国外净资产
外汇占款/国外净资产(%)
2000
14814.52
15582.8
95.07
2001
18850.19
19860.4
94.91
2002
22107.39
23242.8
95.11
2003
29841.8
31141.8
95.83
2004
45939.99
46960.13
97.83
2005
62139.86
63339.16
98.11
2006
84360.81
85772.64
98.35
2007
115168.71
124825.18
92.26
2008
149624.26
162543.52
92.05
2009
175154.59
185333
94.51
数据来源：①中国金融年鉴2001-2009年货币当局资产负债表整理得到；②2009年数据源于中国人民银行网站2009年货币当局资产负债表。
因此，若以FR表示外汇储备，则，由此得出：
(5)
其中，是由外汇储备增减引起的货币供给量变动。
通过以上基本数量关系分析可见：（1）外汇储备形成的外汇占款是央行的一项重要资产，是货币供给的重要渠道，具有高能货币的性质，通过货币乘数效应，对货币供给形成冲击。（2）在我国现行外汇管理体制下，当国际收支出现盈余时，为维持汇率稳定，央行需在外汇市场中买入外汇形成外汇储备，在买进外汇的同时须增发等值的基础货币。由于基础货币的增发，货币供应量按乘数增加。而货币供应量作为货币政策的中介目标，是货币政策取向的风向标，因此，外汇储备与货币政策产生了内在的逻辑联系。
三、外汇储备持续增长下的货币政策困境及对策建议
（一）外汇储备持续增长下的货币政策困境
1.外汇储备持续增长影响我国货币政策传导机制，降低货币政策的有效性
在封闭经济条件下，央行主要通过对商业银行和其他金融机构的贷款投放基础货币，基础货币从投放到实现货币扩张需要经过中央银行→商业银行→企业体系的存款→贷款转化过程，因而货币供给时滞较长；此外，由于商业银行行为的不确定性，基础货币投放的时滞将进一步扩大。
然而在开放经济条件下，我国银行和企业、居民等微观主体持有的外汇所占的比例在2007年8月前受到银行结售汇制的刚性约束，之后由于人民币升值预期和外汇避险工具有限，持有的外汇并未同步增长，没起到“蓄水池”的作用。在对外贸易中，企业获得的外汇迅速成为巨额的企业存款，以致货币供给时滞缩短，对货币政策调控水平提出了更高的要求，因而货币政策调控面临着需更具前瞻性和针对性以提升其有效性的挑战。
由于外汇占款增加导致的基础货币扩张，央行为控制货币供给量，抑制通货膨胀，则需采取相应对冲措施，如增发国债、减少再贷款等。但是减少再贷款等冲销措施，会压缩国内商业银行流动性，造成国内信贷紧缩。央行增加的外汇储备而增加的货币投放对象是资金相对充裕的外向型企业，而内向型企业由于信贷紧缩，资金更加紧张。而对外开放程度不同的地区之间也会出现货币供给投放之间的失衡，对外开放程度高的沿海发达地区，货币供给相对充足；对外开放程度低的内陆地区，货币供给会相对缺乏。这种资金流向结构上的失衡和地区经济发展差距的扩大，会随外汇占款比例的上升而加剧。同时大量的原材料、劳动力等生产要素流向外向型部门，在外向型部门获得长足发展的同时，内向型部门的发展则会受到较大的制约。一些企业为绕过国内信贷规模限制采取引进外资进行合资或合作的方式借入外汇进行投资扩张，外资对内资的“替代”效应日益明显。这样，央行的货币政策传导机制发生了改变，投放的基础货币并未投放到最紧需之处，广大的非外向型企业、地区仍然存在资金不足的局面，传导机制阻梗给货币政策的实施带来了困难，使货币政策的有效性受到严重制约。
2.外汇储备持续增长增强货币供给内生性，降低货币政策独立性
后凯恩斯主义学派认为，货币供给的内生性和外生性兼而有之。货币供给的外生性使货币当局能在一定程度上通过对货币供给的调节影响经济运行；而货币供给的内生性则意味着货币供给要被动地受制于经济因素变化，货币当局无法独立地决定货币供应量的大小。外汇储备持续增加的结果就是这部分以外汇占款形式增加的基础货币，最终影响到社会货币供应量。在开放经济条件下，宏观经济平衡的等式为：(S-I)+(T-G)≡(X-M)。其中，M为进口，X为出口，I为国内投资需求，S为国内储蓄，T为政府税收，G为政府支出。从中可见，一国进出口贸易差额主要由国内投资需求、国内储蓄、政府税收、政府支出等多种因素所决定，因而是内生于经济的，由此可认为外汇储备是内生变量。在我国持续出现国际收支顺差情况下，由于银行结售汇制的刚性约束，外汇市场出现持续供过于求的局面，央行无法事先预测与控制外汇占款，只能被动地适应外汇占款。近年来，外汇占款与基础货币的比例逐年升高使得货币供给的内生性不断增强，央行控制货币供给量的独立性大大削弱。同时，由于外汇占款的内生性，央行无法自主通过外汇公开市场业务调控基础货币和货币流通量，从而严重降低了中央银行灵活运用这一货币政策工具的独立性。
表5 中国外汇储备、外汇占款与基础货币情况
年度
外汇储备 (亿美元）
外汇占款（亿元）
基础货币（亿元）
外汇占款/基础货币（%)
1994
516.2
4263.9
17217.8
24.76%
1995
735.97
6774.5
20759.8
32.63%
1996
1050.29
9578.7
26888.5
35.62%
1997
1398.9
13467.2
30632.8
43.96%
1998
1449.6
13087.9
31659.5
41.34%
1999
1546.75
14061.4
33620.1
41.82%
2000
1655.74
14814.52
36491.4
40.60%
2001
2121.65
18850.19
39851.7
47.30%
2002
2864.07
22107.39
45138.2
48.98%
2003
4032.51
29841.8
52841.4
56.47%
2004
6099.32
45939.99
58856.1
78.05%
2005
8188.72
62139.96
64343.1
96.58%
2006
10633.4
84360.81
77757.8
108.49%
2007
15282.49
115168.71
101545.4
113.42%
2008
19460.3
149624.26
129222.33
115.79%
2009
23991.52
175154.59
143985
121.65%
数据来源：根据中国金融年鉴（1994——2009年）货币当局资产负债表或银行概览整理得到。
3.外汇储备持续增长引起汇率政策与货币政策冲突
在蒙代尔——弗莱明模型的基础上，克鲁格曼(1999)进一步提出了“三元悖论”，即固定汇率制度、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标。
我国现行的汇率制度是参考“一篮子货币”进行调节的有管理的浮动汇率制度。近年来，人民升值预期不断升高，央行为维持人民币汇率稳定而在外汇市场上收购外汇形成高额外汇储备以降低国际收支变动及其他外部因素对汇率的影响，从而增加非自主性基础货币的投放。这与国内抑制国内通货膨胀的货币政策相冲突。同时，长期持续的贸易顺差，引致外汇储备持续增加，不断引发贸易摩擦，会进一步推动人民币升值预期及激化升值压力，吸引国际投机资本更多涌入，流通中的货币投放更趋过度，进而产生恶性循环，影响宏观经济稳定。总之，维持汇率稳定则无法兼顾抑制通货膨胀，而为抑制通货膨胀不干预外汇市场，则汇率波动，难以达到汇率稳定的目标。央行由此陷入汇率政策与货币政策难以同时兼顾的两难境地。
4.外汇储备持续增长影响货币政策目标的实现
外汇储备的增加导致基础货币投放的增加，进而通过货币乘数效应导致货币供给量成倍增加，加大了国内通货膨胀的压力。由图4可见，我国CPI与外汇储备增长是基本呈同方向变动，也可说明外汇储备快速增长增加了国内通货膨胀压力，影响宏观经济的稳定，这与我国货币政策的稳定物价目标相悖。

图4 外汇储备增长率与CPI变动趋势
数据来源：根据中国金融年鉴（2009）数据整理所得。
外汇占款引发的外向型与内向型资金结构失衡，可能进一步引发结构性通胀。同时，外向型部门对劳动力需求扩大，带动工资总水平也不断上升，可能通过成本推动机制加剧通胀的生成。在外汇储备持续增长造成的流动性过剩的背景下，资产价格不断上扬使货币流动性有所增强。资产价格不断上扬使得储蓄机会成本加大，货币与资产之间产生替代效应，相对较低的名义利率使得居民储蓄存款流向房地产、股市等，推动这些金融资产价格不断上扬，产生经济局部过热，不利于经济健康发展。
因此，在现行外汇管理体制下，外汇储备持续增加极大地压缩了央行货币政策的操作空间，干扰了以稳定物价为目标的货币政策的实现，进而间接影响到宏观经济的稳定。
（二）若干对策建议
1．改革和完善现行外汇管理体制，增强货币政策的有效性
我国现行的外汇储备体制已不足以应对新的复杂局面，改革传统的外汇储备管理体制，创造一个灵活且有效的制度框架，已成当务之急。从货币政策操作的角度看，改革现行的外汇管理体制，就是要改变央行在外汇市场上供求最后差额和所有外汇风险的最终承担者角色，实现央行在宏观经济调控中的超然地位，使其能自主灵活地调控外汇市场、外汇储备和货币供给。
（1）改善外汇储备与货币供给的联动机制，建立多层次外汇储备管理体系。对于外汇储备管理当局的安排，经济开放的大国更倾向于由财政部门或货币当局之外的专设部门持有外汇储备，并相应承担外汇市场干预和汇率稳定职能。从未来发展来看，今后我国经济发展将更融入全球经济运行之中，故外汇储备当局可借鉴某些国外经验，由财政部门或专设机构主导抑或财政部门与央行共同主导。
表6 主要国家外汇储备管理体系简要比较
外汇储备管理体系
代表国家
主导机构
操作体制
管理目标
多层次外汇储备管理体系
新加坡
财政部
新加坡政府投资公司(GIC)
+淡马锡控股(Temasek)
+新加坡金融管理局(MAS)
积极的外汇储备管理，MAS追求安全性与流动性；GIC、Temasek追求长期回报和高投资收益水平
挪威
财政部、挪威央行
挪威银行投资管理公司(NBIM)
+挪威银行货币政策委员会的市场操作部 (NBMP/MOD)
积极的外汇储备管理，NBIM追求高收益性；NBMP/MOD追求流动性
双层次外汇储备管理体系
美国
财政部、美联储
外汇平准基金(the Exchange Stabilization Fund)
+联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)
流动性、安全性
日本
财务省
日本银行
流动性、安全性
资料来源：①巴曙松，刘先丰.外汇储备管理的多层次需求分析框架——挪威、新加坡的经验及对中国的借鉴[J].经济理论与经济管理，2007，(1)：46-53；②程昊汝.国外外汇储备管理体系对中国的启示与借鉴[J].市场周刊，2007，(6)：100-101.
借鉴以上四国外汇储备管理经验，由财政部门或专设机构主导外汇管理体制，建立多层次外汇储备管理体系的最大好处是，可削弱外汇储备与基础货币供给之间的直接联动机制，阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。同时，由于隔断了不稳定的外部冲击，货币政策的独立性得到加强，其调控国内经济运行的能力也得到提高，且有利于外汇储备管理的安全性、流动性、收益性等多层次目标的实现。
（2）优化外汇储备资产管理。对于保证安全性和流动性的外汇储备，应注意合理调整外汇储备的币种结构，分散汇率风险。可从两方面着手：①慎重选择储备货币的种类；②确定各币种在外汇储备中所占比重。
持有外汇储备本身存在潜在的巨大汇率风险，持有超额外汇储备的国家，会因为国际汇率的频繁波动导致外汇储备资产的贬值。对于外汇储备资产，优化其管理，在保证满足安全性和流动性要求之余，提高收益性，应用于以国家利益和经济利润为目标的多元化投资，提高资源配置效率，降低机会成本至关重要。
对于剩余外汇储备，首先应考虑投资于关乎国家长远利益的项目，包括进口石油和矿产等战略物资，建立稀缺资源的战略储备体系，以缓解能源对我国经济快速发展的瓶颈制约等。在这一点上，我国可借鉴挪威的积极外汇储备管理经验。挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金。财政部对石油基金的管理负责，但石油基金的管理运作被委托给挪威央行。就财政部而言，其责任主要在于制定长期投资策略，确定投资基准，风险控制，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。而挪威央行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的回报。
作为全面深化金融体制改革的重要举措之一，中国政府在2007 年9 月正式成立了主权财富基金——中国投资公司（China Investment Corporation，CIC），其目标之一即通过分流外汇储备，阻隔外汇储备与国内银行体系流动性之间的关联，反倒由于“二次结汇”增加了货币当局重复注入流动性的压力，并严重影响国内货币政策的有效性。故中国投资公司投资模式制度安排亟需加以改革创新，以期成为中国的GIC、Temasek，提高我国外汇储备的收益性，并促进我国货币政策的有效性。
同时，进一步实行企业意愿结售汇制，适度放松银行的外汇周转额度，扩大非官方外汇储备资产的份额。这样，一方面企业持有一定量的外币资产，分流外汇储备；另一方面企业的部分外汇需求由国内银行外汇信贷满足，降低外汇储备的增长幅度。央行也将不再独自承担汇率波动的风险和持汇成本，也不必因为大量购汇而被动投放基础货币。
2.完善货币政策调控体系，增加货币政策独立性
（1）完善公开市场业务。由于公开市场业务具有灵活、及时和主动的特点，其对货币供应既可进行“微调”，也可进行较大幅度的调整，而且还可随时逆转操作方向，使金融运行不至于产生强烈震动。由于目前我国国债市场规模与交易品种有限，公开市场操作主要集中在央行票据的发行。然而，央行票据成本较高，其发行规模的可持续性受到较大限制。国债市场在发行数量、品种和期限结构上较单一，流动性相对较低，限制了央行运用国债市场进行公开市场操作的能力。因此，①由于货币市场是公开市场业务的基础，应当在现有货币市场基础上培育健全统一有序、规模化的由央行调控的货币市场体系，包括同业拆借市场、短期票据市场及债券市场等；②增强国债市场的深度和广度，改善国债期限结构；③通过培植市场交易的动力机制，扩大市场交易主体。通过改革，进一步扩大公开市场业务的操作空间，从而为央行灵活运用货币政策工具、利用市场机制调控基础货币提供坚实的市场基础。此外，可借鉴国外成功经验，如韩