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期货市场操纵监管：权力配置与介入方式 91 期货市场操纵监管：权力配置与介入方式 钟 维 1 摘 要：期货市场的反操纵法律需要通过高效完善的监管体制来落实，且反操纵监管执法的成本不能超过操纵活动给社会带来的成本。期货市场操纵监管体制的建立和完善主要涉及监管权配置、监管介入的方式和措施等方面的问题。在监管权配置方面，自律监管应当与政府监管相结合，并将自律监管定位为操纵监管的一线力量，政府监管则作为自律监管的重要补充与外部约束。在监管介入的方式与措施方面，则包括事后基于损害的惩罚型监管，事前通过制度设计实现的预防型监管，以及事中通过市场干预实现的干预型监管。惩罚型监管需要与预防型监管、干预型监管结合起来，才能实现对期货市场操纵的有效规制，其中特别强调干预型监管介入应当以一定的原则和限度为基础。关键词：期货市场操纵；监管体制；监管权配置；监管介入；监管措施 中图分类号D922.291 文献识别码A 文章编号2096-6180（2023）04-0091-17 引言 期货市场反操纵法律再完善，也需要通过一定的机制将其落到实处，否则对市场操纵违法行为将起不到威慑效果。反操纵条款本身的执行，以及相应针对操纵活动的综合治理，需要一整套机制予以保障。因此，建立高效的期货市场操纵监管体制是操纵规制非常重要的一个方面，主要涉及如何通过政府监管机构和自律管理组织的事前、事中、事后的监管介入和执法行动，将反操纵的要求落到实处的问题。即使在一些期货市场反操纵法制发展较为成熟的国家，监管体制的完善仍然是学界和业界争论不休的问题。此外，虽然操纵对市场有害，但是反操纵也有成本。这些成本既来自反操纵执法本身，也来自执法行动对市场机制造成的影响，而这些成本不应超过操纵带来的社会成本。因此，以中华人民共和国期货和衍生品法的生效实施为背景，如何在此原则基础之上妥善建立高效和完善的市场操纵监管体制是一个非常重要的课题，这主要涉及对监管权配置、监管介入方式和相应监管措施等方面问题的讨论。作者简介钟维，法学博士，中国人民大学民商事法律科学研究中心研究员，中国人民大学法学院副教授。基金项目国家社会科学基金青年项目“期货市场操纵的规制与监管研究”（项目批准号：17CFX075）。学科前沿 经贸法律评论 2023 年第 4 期 92 一、期货市场操纵监管的权力配置 以期货市场操纵的监管主体为标准，可以将其分为自律监管和政府监管，两者构成期货市场操纵监管的主要力量。1自律监管是以期货交易所、行业协会等为主体进行的监管，其中针对操纵活动的自律监管主体主要是期货交易所，而政府监管主要是指期货市场行政监管机构进行的监管。期货市场操纵的监管权配置，主要解决如何在这两类主体之间配置监管权的问题。（一）单一自律监管理论 期货交易是在期货交易所中进行的，政府并不直接组织期货交易。是否需要政府监管来反操纵，在很大程度上是交易所的自律监管是否足以实现这一目的的问题。具备完善的风险控制和反操纵制度是期货交易场所设立的基本条件。例如，我国期货和衍生品法第 5 条要求期货市场和衍生品市场建立和完善风险的监测监控与化解处置制度机制，依法限制过度投机行为，防范市场系统性风险。第 85 条要求期货交易场所加强对交易活动的风险控制和对会员以及交易场所工作人员的监督管理。如果仅凭交易所就足以监督和控制其市场，那么就不需要来自政府的额外监管。如果交易所在保护普通交易者对抗潜在的市场操纵者方面无法提供最优的监管水平，那么政府监管就是必需的。反操纵是需要成本的，问题就在于，整个社会应当投入多少成本到反操纵的行动中。支持单一自律监管理论的学者提出，要评估交易所是否提供了最优水平的监管，需要比较交易所监管的私人成本与收益（private costs and benefits）和社会成本与收益（social costs and benefits）。2 第一，收益部分。首先，包括市场监管和合约设计等在内的自律监管措施能够减少操纵出现的可能性，因此会增加交易量，从而使交易所及其会员受益。增加的交易量会提升市场流动性，降低交易成本，又进一步地增加了交易量。因此，反操纵的自律监管会增加交易所及其会员的收益。其次，自律监管措施还可能有其他一些主要是归于整个社会而非交易所会员的收益。这是因为操纵甚至是潜在的操纵威胁，都会让市场参与者认为期货价格是受到了操纵活动的扭曲，从而降低期货价格作为价格发现工具的功能。对操纵行为的阻止，或者显著地减少操纵发生的可能性，则能够降低此种价格发现的信息成本。更重要的是，由于操纵很可能会导致交易者放弃使用期货市场来为现货定价，从而对商品生产和社会收益造成负面影响，而降低操纵的可能性和严重性能够减轻这些负面影响。因此，关键问题是在交易所决定其自律监管的范围和强度时，这些不直接 1 Note,Prevention of Commodity Futures Manipulation Under the Commodity Exchange Act,54 Harvard Law Review 1373,1375 1379(1941).2 Linda N.Edwards&Franklin R.Edwards,A Legal and Economic Analysis of Manipulation in Futures Markets,4 Journal of Futures Markets 333,354 355(1984).相似理论，Frank H.Easterbrook,Monopoly,Manipulation,and the Regulation of Futures Markets,59 Journal of Business S103,S112 S114(1986).期货市场操纵监管：权力配置与介入方式 93 反映在交易量上的收益是否会成为其考虑的因素。如果交易所不考虑这些因素，那么其投入的反操纵资源就达不到社会最优的水平。但有理由相信，交易所及其会员的目标并不只是简单地追求眼前交易量的最大化，交易所确实有动机来内在化操纵给期货市场造成的“弃权”效应。特别是，交易所通常对操纵可能造成现货市场的不稳定（或现货价格方差的增大）相当敏感。这种影响会招致现货市场参与者的愤怒，而且往往会导致政府听证会的召开。在极端情况下，由于这种政治压力，期货交易甚至会被禁止。从长期来看，现货市场参与者对期货市场的敌意可能会导致期货交易所交易量的减少。这提供了一种机制，在决定投入多少努力进行预防性的自律监管时，交易所很可能会通过这种机制将“弃权”效应内在化。3 第二，成本部分。首先，交易所进行市场监管的成本可能是巨大的，这些成本以更高的费用形式被转嫁给期货市场的用户。只要这些费用降低了交易量，交易所就会将其内部化。也就是说，交易量下降将对会员的利润产生负面影响，监管的私人成本和社会成本之间在此问题上不存在分歧。其次，交易所设计合约条款的成本，特别是采用更宽泛的交割条款，既有直接成本，也有间接成本。一方面，存在与人力资源和时间成本有关的直接费用；另一方面，更宽泛的交割条款可能会导致对套期保值者和投机者的吸引力下降，这也可能带来间接成本。所有这些成本都会像监管成本或其他成本一样，转嫁到期货市场的用户身上。特别是，如果更宽泛的交割条款阻碍了套期保值者的话，与此相关的间接成本将反映在交易量的减少上。因此，与制定合约条款以防止操纵有关的社会成本也将反映在交易所承担的私人成本中。此种理论认为，交易所会将操纵活动所带来的大多数甚至全部社会收益减损内部化于它们的决策中，因此交易所有必要以激励来防止操纵并提供最优水平的预防性自律监管，使此种活动的私人（和社会）边际成本与预期的边际社会收益相当。此外，由于政府监管还有巨大的成本4，且政府不会像交易所那样将监管造成的成本内部化5，因而政府监管是不必要的。（二）自律监管与政府监管结合 期货市场监管的历史证据并不支持单一的自律监管理论。从历史上看，在没有政府立法和监管的时代，期货市场上的操纵活动极其泛滥。比如，在美国期货市场早期，由于监管不严，逼仓事件的发生频率让人触目惊心。芝加哥期货交易所（CBOT）于 1868 年实现了期货合约的标准化 3 还有学者认为，期货交易所具有通过采用特定交易规则与合约条款来减少操纵所造成的成本的动机。为了生存，交易所必须吸引更多业务，以和其他交易所竞争，而竞争则会促使交易所采用能够减少操纵成本的合约条款和交易规则。此种规则包括持仓限制、每日价格限制、利润剥夺、禁止增加持仓，以及修改交割条款以扩大可交割现货供应范围等。Daniel R.Fischel&David J.Ross,Should the Law Prohibit“Manipulation”in Financial Markets?,105 Harvard Law Review 503,548 549(1991).4 Linda N.Edwards&Franklin R.Edwards,A Legal and Economic Analysis of Manipulation in Futures Markets,4 Journal of Futures Markets 333,357 358(1984).5Frank H.Easterbrook,Monopoly,Manipulation,and the Regulation of Futures Markets,59 Journal of Business S103,S114 S116(1986).经贸法律评论 2023 年第 4 期 94 后，几乎每一个月都是在逼仓的情况下结束的。6在针对期货市场的联邦立法出台之前的一段时期，自律执法几乎是不存在的。交易所成员经常投票否决对操纵行为进行处罚的规定。此外，尽管市场上经常出现操纵的尝试，交易所的决策者一直没有对这些操纵行为采取果断行动。虽然在联邦立法之后的一段时间里，自律监管变得更加积极，但很明显，这种变化主要是由于政府进一步干预的威胁，而交易所因此在很大程度上成为政府的执行机构。7单一自律监管不足以威慑期货市场操纵，并不是通过理论上的经济分析就能够否认的。通常而言，只要没到社会无法容忍而政府因此禁止期货交易的程度，交易所就会放松监管，从而增加交易量，这与交易所的收益是正相关的。因为市场操纵引起的剧烈价格波动会吸引大量的投机性交易，而每次市场操纵都会伴随着巨额的交易量。与付出高额成本禁止操纵相比，交易所更愿意维护合约的完整性，即通过集中交易和结算为交易的达成与合约的履行提供保障，不愿意因为反操纵而降低交易和履约的确定性，因为这也会影响交易者的参与，并降低市场的交易量。有学者通过深入的研究分析发现，与支持单一自律监管的理论不同的是，交易所自律监管水平的提高与交易量增加并没有必然联系：在社会最优监管水平以下的一定范围之内，交易所加强对市场完整性和合约完整性（有时理解为无条件执行合约）的监管通常会提高交易量；对交易者垄断和市场操纵的监管会与合约的无条件执行发生冲突，通常会降低期货价格的波动性，减少交易量。如果某个交易所提高自律监管水平，反而可能会使部分交易量转移到其他交易所。8因此，如果没有外部约束，交易所本身并没有通过加强自律监管从而降低操纵所造成的社会成本的足够激励。当然，如果不考虑激励问题，自律监管本身是比政府监管有优势的。比如，交易所更了解市场，拥有更为丰富的知识、技术和经验；交易所处于市场的第一线和核心地位，拥有更为直接、灵通、广泛的市场信息；交易所的监管过程和决策更为灵活、更能适应市场的变化；假如有相同的激励，在执行相同的政策时，与行政机构相比，交易所的监管成本更低、收益更高。9但是，6 1868 年有报道的逼仓行为，小麦有三次，玉米有两次，燕麦有一次，一次黑麦逼仓图谋，还有一次威胁要在猪肉合约上逼仓。到了 1874 年，情况不但没有好转，下半年几乎每个月都有逼仓。1878 年，小麦 5 月、7 月、12 月合约被逼仓。1881 年，在其他市场中几乎每个月都要发生逼仓事件。1882 年，小麦有四次逼仓和违约发生，分别是 4 月、6 月、7 月和 8 月合约。同年玉米 8 月合约被逼仓，猪油 9 月合约被逼仓，猪排 10 月合约被逼仓。1887 年，小麦市场上发生“科韶之败”（Kershaw Failure）事件，小麦 5 月合约又发生逼仓。1902 年，燕麦合约上出现逼仓。1905 年，又有人试图在小麦市场上逼仓。参见美杰瑞W.马卡姆：商品期货交易及其监管历史，大连商品交易所本书翻译组译，中国财政经济出版社 2009 年版，第 12 页。7 Craig Pirrong,The Self-Regulation of Commodity Exchanges:The Case of Market Manipulation,38 Journal of Law&Economics 141,143(1995).8 孙秋鹏：期货市场监管权配置研究：政府与交易所分权视角，经济科学出版社 2013 年版，第 37 43 页。9 孙秋鹏：期货市场监管权配置研究：政府与交易所分权视角，经济科学出版社 2013 年版，第 59 页。此外，该学者将已有文献关于交易所自律监管优势的主要观点归纳为：（1）交易所可以比政府更有效地管理一些活动或行为；（2）自律监管者本身又是市场参与者，自律监管的存在可以提高监管当局的知识、技能和经验；（3）市场主体参与监管可以使其更加了解监管程序，提高自己部门内部对监管条例的遵守；（4）行业自己制定的监管规则更易于执行和遵守；（5）政府监管部门的薪酬和待遇很难吸引与自律组织内一样有能力的人才；（6）自律组织监管的成本是内在化于整个行业的，政府监管主要来源于税收；（7）与政府监管相比，自律监管更加了解市场，信息更为充分，也更为灵活。期货市场操纵监管：权力配置与介入方式 95 不能简单地通过比较政府监管与自律监管的成本而否定政府监管。政府监管的本质不是要与自律监管进行成本上的竞争，两者之间不是非此即彼的关系，而是在交易所自律监管不足的地方予以补充（最明显的就是跨市场操纵监管领域），以及从外部对自律监管进行约束和激励，以解决自律监管激励不足的问题。因此，政府监管机构通常被法律赋予了对期货市场最广泛的监管权力。例如，我国期货和衍生品法第 105 条赋予中国证监会与反操纵相关的权力就包括规章、规则的制定、审批、核准、注册、备案权；对品种的上市、交易、结算、交割等期货交易及相关活动的监管权；对期货经营机构、期货交易场所、期货结算机构、期货服务机构和非期货经营机构结算参与人等市场相关参与者的期货业务活动的监管权；以及监督检查期货交易的信息公开情况，对期货违法行为进行查处，监测监控并防范、处置期货市场风险的权力等。因此，最好的方法就是自律监管与政府监管相结合。自律监管定位为操纵监管的一线力量，可以发挥自己专业、高效、灵活和低成本的优势；政府监管则定位为自律监管的坚实后盾，作为自律监管的重要补充与外部约束。从我国期货市场监管的现实来看，即使是交易所的自律监管，也是在中国证监会直接领导下交易所执行准公共权力的一种监管形式，其中政府处于主导地位。10例如，我国期货交易所管理办法第 91 条第 4、5 款规定，期货交易所发现交易行为涉嫌违反法律、行政法规、部门规章的，应当及时向中国证监会报告。中国证监会依法查处期货市场的违法违规行为时，期货交易所应当予以配合。因此，我国期货市场的自律监管与政府监管本来就是紧密结合在一起的，呈现出一种混合监管的形式。需要特别强调的是，期货市场的监管目标是通过维持一个公平有序的市场保护期货市场的经济功能。因此，不应为了特定政策目的或监管者对市场价格水平的主观认识而对市场加以各种不必要的限制或干预。此类行动，不管是否合法或者善意，都是对期货市场运行的限制，且剥夺了市场参与者在市场上自由协商价格的能力。在理论上，这种过度的监管限制和干预实际上构成了“监管操纵”。11此种做法带来的成本，交易所通常会将其内部化而自我抑制，但是政府机构通常不会将其内部化，导致其总是会有过度监管的冲动12，因此应当特别重视和抑制政府监管领域的过度监管问题。二、惩罚型监管介入 不管是自律监管还是政府监管，都需要一定的方式来介入期货市场操纵案件（或潜在案件）。一种监管介入方式是基于损害的，也就是当操纵案件发生后，监管者通过对操纵行为的认定、查处和处罚实现对操纵的规制，因此又称为惩罚型监管。另一种监管介入方式是预防性的，这种方 10 孙秋鹏：期货市场监管权配置研究：政府与交易所分权视角，经济科学出版社 2013 年版，第 159 页。11 Philip McBride Johnson,Commodity Market Manipulation,38 Washington and Lee Law Review 725,778 779(1981).12 Linda N.Edwards&Franklin R.Edwards,A Legal and Economic Analysis of Manipulation in Futures Markets,4 Journal of Futures Markets 333,358(1984).经贸法律评论 2023 年第 4 期 96 式强调在操纵行为造成损害以前即实施监管介入，包括通过事前的制度设计实现的预防型监管，以及通过事中的市场干预实现的干预型监管。在此先讨论惩罚型监管介入问题。（一）惩罚型监管的特点 惩罚型监管是传统的监管介入方式，包括行政处罚、民事赔偿甚至刑事制裁等措施，只有在真正发现且认定存在市场操纵的情况下才被使用。由于此时操纵行为对市场的损害已经产生，因此在这种监管方式中，监管权力的发动与介入实际上是基于损害的。我国期货和衍生品法第 106 条对中国证监会在履行职责时可以采取的监管措施作出了规定。其中，第 1 款第 1 项规定的“对期货经营机构、期货交易场所、期货结算机构进行现场检查，并要求其报送有关的财务会计、业务活动、内部控制等资料”，是在日常监管中采取的措施。第 2款规定的“责令改正、监管谈话、出具警示函等”，是为防范期货市场风险、维护市场秩序可以采取的措施。除此之外，该条规定的其余内容，即第 1 款第 2 项至第 8 项，都是对违法行为进行事后查处时用到的监管措施。期货和衍生品法第 83 条第 3 款和期货交易所管理办法第 10条第 11 项、第 90 条第 1 款则是我国期货交易所实行惩罚型自律监管的法律依据，规定期货交易所可以查处违规行为，并给予纪律处分或者采取其他自律管理措施。13从目前的各期货交易所的业务规则来看，纪律处分包括警告、通报批评、公开谴责、强行平仓、暂停开仓交易、暂停部分期货或者期权业务等。其他自律管理措施包括列入重点监管名单、口头警示、出具书面警示函、要求提交书面承诺等。有观点认为，自律管理措施主要是为维护市场秩序、防范市场风险而采取的矫正性应对措施，一般不具有惩戒性。14笔者不认同此种看法，一些自律管理措施具备较为明显的惩戒性，因而兼具矫正性与惩戒性。从法经济学的视角，基于损害与基于预防的执法方法的效率对比主要取决于四个因素。当满足四个条件时，基于损害的惩罚型监管介入就是可取的；当这些条件不具备时，预防型监管就是首选：第一，违法行为发生后容易被发现；第二，行为人有钱，能够支付罚款和/或损害赔偿；第三，行为人能够意识到自己违法；第四，审查违法嫌疑人的行政成本较低。15其中，条件一和二意味着课以与损害造成的成本相等的处罚是可行的，条件三意味着考虑实施违法行为的人意识到如果着手实行会面临惩罚，条件四意味着执法行动的成本不会超过收益。所有条件集合在一起，意味着一个潜在的违法者会考虑其行为的成本，而因此克制其实施违法行为。13期货和衍生品法第 83 条第 3 款规定：“在期货交易所从事期货交易及相关活动，应当遵守期货交易所依法制定的业务规则。违反业务规则的，由期货交易所给予纪律处分或者采取其他自律管理措施。”期货交易所管理办法第 10 条规定：“期货交易所应当履行下列职责：（十一）查处违规行为；”第 90 条第 1 款规定：“会员、交易者、境外经纪机构等违反期货交易所业务规则的，期货交易所可以按照规定采取包括但不限于暂停受理或者办理相关业务、限制交易权限、取消会员资格等纪律处分或者其他自律管理措施。”14 王瑞贺、方星海主编：中华人民共和国期货和衍生品法释义，法律出版社 2022 年版，第 142 页。15 Craig Pirrong,Squeezes,Corpses,and the Anti-manipulation Provisions of the Commodity Exchange Act,17 Regulation 52,57(1994).期货市场操纵监管：权力配置与介入方式 97 与预防型监管中的市场干预措施相比，惩罚型监管的执法准确性更高。因为惩罚型监管作为一种事后的监管介入方式，除了交易者实施的行为以外，还可以更加准确地收集和评估此种行为造成的市场影响，以帮助判断。16在真实交易型操纵中更是如此。所谓真实交易型操纵，是指行为人通过真实的交易活动本身来操纵市场。我国立法中规定的真实交易型操纵的典型是连续交易操纵，体现在期货和衍生品法第 12 条第 2 款第 1 项，即行为人通过单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖合约的手段进行操纵。由于行为人是通过真实的交易行为进行操纵，因此行为外观与合法的交易行为往往非常接近，此时对市场影响的考察就非常重要。17可见，如果不同案件中相近的行为形态具备极其不同的市场影响，那么事后的执法判断显然更有优势，因为其可以利用更多的信息。相对而言，惩罚型监管更具有识别力，更不容易将难以与违法行为区别开来的合法行为误判为非法。（二）惩罚型监管的要求 惩罚型监管要求为操纵行为设定合理的认定框架，包括构成要件、认定标准和证明责任等18，且此种认定框架应当符合期货市场的经济现实和基本规则。一个反面的例子是，由于商品期货合约必须通过交割来执行的规则，使得监管机构无法在交易者仅仅只是坚持交割的情况下判断其构成逼仓操纵，有学者据此认为，由于交易者坚持交割通常是逼仓操纵最清晰的证据，而且往往是唯一的证据，如果无法依靠该证据，就只有事后通过价格扭曲判断来证明操纵。因此，解决此类操纵问题的方法便是将交割前特定时间内还未对冲平仓的交易者推定为操纵市场。在监管机构证明其为交割而持有头寸且没有按期对冲后，证明责任就转移到该交易者一方，由该交易者通过解释其坚持交割的正当理由来证明自己是无辜的。19 必须明确的是，在交易规则允许交割的情况下，要求交割本身就是一种正常的市场行为，并不一定是操纵。20将交割前特定时间内还未对冲持仓的交易者推定为操纵市场，并不具有正当性。因为这样就极大地限制了交易者的自由，即对交易者利用期货交易风险管理和投机套利机制的能力施加了额外的限制。这是因为一个完整的期货交易机制提供了交易者选择的权利，他既可以选择交割，也可以选择在交割期前对冲平仓。合约是否要交割，交易者是否要获得商品的交付，完全取决于交易者的需求和市场行情。21如果要求交易者选择交割时必须对 16 Craig Pirrong,Commodity Market Manipulation Law:A(Very)Critical Analysis and a Proposed Alternative,51 Washington and Lee Law Review 945,991 992(1994).17 Gina-Gail S.Fletcher,Legitimate Yet Manipulative:The Conundrum of Open-Market Manipulation,68 Duke Law Journal 479,548 551(2018).18 在价格操纵与欺诈操纵等不同的规制路径下，构成期货市场操纵可能需要不同的构成要件。参见钟维：欺诈理论与期货市场操纵二元规制体系，载清华法学2021 年第 3 期，第 166 167 页。19 M.Van Smith,Preventing the Manipulation of Commodity Futures Markets:To Deliver or Not to Deliver,32 Hastings Law Journal 1569,1605 1606(1981).20 Albert S.Kyle&Sathish Viswanathan,How to Define Illegal Price Manipulation,98 American Economic Review 274,277(2008).21 钟维：期货交易双层标的法律结构论，载清华法学2015 年第 4 期，第 133 页。经贸法律评论 2023 年第 4 期 98 交割的理由进行解释，实际上就极大地限制了交易者在选择交割方面的能力，必然造成市场的失衡。这样的主张背后其实有一种潜在的认识，即合约的交割程序对于期货市场功能的发挥来说并不是必要的。22而且这似乎是在说，在期货市场中不交割才是正常的，而交易者根据其需求要求进行交割则是一种异常的行为。但这种认识无疑是不正确的，如果空头预期不需要交割，多头也不被允许要求交割，那么期货市场的价格与现货市场在大部分情况下将不再关联，很难想象期货市场的价格发现功能如何能够实现。因此，交割程序存在的正当性是成立的，以交割程序不必要而主张对交割施以额外限制的观点则是不恰当的。（三）单一惩罚型监管的局限性 由于惩罚型监管完全发挥作用的条件往往不能够满足，因此单一的惩罚型监管被证明对于期货市场操纵的威慑力是不足的。基于损害的惩罚型监管往往需要耗费大量的时间和资源来查处操纵案件，且不能及时对市场受到的损害予以救济。最典型的例证就是美国商品期货交易委员会成立以来在法庭上唯一胜诉的 Diplacido 案，该案在监管机构最终获得胜诉判决时距离被告实施操纵行为已经长达 11 年，可见事后通过既定程序追究市场操纵法律责任的难度之大、时间之长、成本之高。23而据笔者统计，我国证监会查处的 11 个期货市场操纵案件，从案件发生到最终被查处，时间最短的为 10 个月，最长的为 53 个月，平均为 27.5 个月。且相较于较早的案件，近年来查处的案件所历经的时间有不断增长的趋势。24而我国期货市场操纵刑事司法案件则平均需要历经39.5 个月才能完成终审判决。25此外，对于可能产生系统性后果的操纵行为，单一的惩罚型监管可能对市场有害，因为这会将市场暴露在系统性漏洞之下，而执法行动只能起到令人不满意的安抚作用，对于防止类似伤害的未来重演几乎不起作用。26因此，惩罚型监管需要与预防型监管、22 M.Van Smith,Preventing the Manipulation of Commodity Futures Markets:To Deliver or Not to Deliver,32 Hastings Law Journal 1569,1602 1605(1981).23 大连商品交易所法律与合规监督部：美国期货市场操纵相关立法沿革及实施效果研究，载蒋锋、卢文道主编：证券法苑第 24 卷，法律出版社 2018 年版，第 331 332 页。24 具体而言，硬麦 105 合约操纵案是 12 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（胶南粮库、刘玉江）201215 号；螺纹钢 1107合约操纵案是 10 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（宝尔胜、黄君称）201222 号；天然橡胶 1010 合约操纵案是 38 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（海南大印集团有限公司、海南龙盘园农业投资有限公司、海南万嘉实业有限公司等 6 名责任人）201367 号；焦炭 1209 合约操纵案是 18 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（厦门宝拓资源有限公司、陈云卿、苏新）201435 号；甲醇 1501 合约操纵案是 21 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（姜为）201531 号；胶合板 1502 合约操纵案是 25 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（陶暘、傅湘南）20165 号；聚氯乙烯 1501 合约操纵案是 25 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（刘增铖）2016119 号；普麦1601 合约操纵案是 29 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（廖山焱）201758 号；玉米淀粉 1601 合约操纵案是 53 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（邹鑫鑫、刘哲）202030 号；纤维板 1910 合约操纵案是 25 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（黄鑫、蒋君、徐卫）2021100 号；白糖 1801 合约操纵案是 47 个月，参见中国证监会行政处罚决定书（阮浩、嘉和投资、钟山）2021117 号。25 具体而言，经过二审判决的姜为操纵证券、期货市场案为 30 个月，参见四川省成都市中级人民法院刑事判决书（2016）川01 刑初 100 号；四川省高级人民法院刑事判决书（2017）川刑终 70 号。只经历一审判决的远大石化、吴向东操纵期货市场案为 49 个月，参见抚顺市中级人民法院刑事判决书（2018）辽 04 刑初 55 号。26 Gina-Gail S.Fletcher,Macroeconomic Consequences of Market Manipulation,83 Law and Contemporary Problems 123,139(2020).期货市场操纵监管：权力配置与介入方式 99 干预型监管结合起来，才能实现对期货市场操纵的有效规制。三、预防型监管介入 预防型监管定位为一种事前制度性的监管介入方式。就此种监管介入方式而言，最重要的监管措施包括合约设计与上市制度，以及持仓限额制度。其中，与持仓限额制度配套的，还有账户实名制度、交易者实际控制关系报备管理制度和重大事项报告制度等。这些都属于事前的监管措施，旨在通过提高市场操纵活动的成本和难度实现对操纵行为的威慑。（一）合约设计与上市制度 1.规则的变迁与要求 合约设计与上市制度是预防期货市场操纵的第一道关。在期货和衍生品法制定以前，我国期货市场的主要规范依据是期货交易管理条例。根据该条例第 13 条的规定，合约品种的上市、中止、取消或者恢复交易都是实行审批制，其中，中国证监会在批准新品种的上市时还应当征求国务院有关部门的意见。在实际的审批过程中，具有法定审批职责的中国证监会更像是一个“牵头人”，不仅相关部委的意见有时非常重要，而且最终具有决定权的是国务院，因此合约新品种上市实际上采取的是一种联合审批制或国务院审批制。27 根据期货和衍生品法第 17 条第 1、2 款的规定，期货合约、标准化期权合约品种的设计和安排上市由交易场所负责，合约品种上市需要报经中国证监会注册，中止上市、恢复上市、终止上市需要向中国证监会备案。该法将合约品种的上市由审批制改为注册制，将中止上市、恢复上市、终止上市由审批制改为备案制，大大降低了政府对合约品种市场准入的监管介入程度，有助于提升合约上市的市场化水平，提升我国期货交易场所的创新和竞争能力，增加对交易场所在提升自律监管水平方面的正向激励。此外，该条第 3 款还要求期货合约品种和标准化期权合约品种应当具有经济价值，不易被操纵，符合社会公共利益。其中对合约不易被操纵的要求更是直接体现了合约设计对预防操纵发生的意义。因为合约交易单位的大小、交易时间、价格波动限制幅度、交割制度设计等，都可能影响合约的科学性和抗操纵性，因此需要从合约设计的源头防范潜在操纵的发生。28在合约设计时需要对相关现货市场的特征和操作特征有详细的了解，这对于评估基于该现货资产的期货合约至关重要，应特别注意现货定价和交割制度以及现货资产的生产、消费和供应的历史模式。29 2.对实物交割机制的讨论 由于实物交割机制的存在是实现囤积和逼仓等市场力量型操纵的前提，因此针对此种操纵的实现原理，有不少学者主张应当从合约设计入手，直接取消或改造交割制度。比如，有学者提出，27 叶林主编：期货期权市场法律制度研究，法律出版社 2017 年版，第 49 页。28 叶林主编：中华人民共和国期货和衍生品法理解与适用，中国法制出版社 2022 年版，第 64 页。29 Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Investigating and Prosecuting Market Manipulation,IOSCO(May 2000),https:/www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf,p.10.经贸法律评论 2023 年第 4 期 100 规制逼仓等市场力量型操纵的关键在于取消期货合约中为其创造条件的交割条款。只要在期货市场之外存在活跃的现货市场，期货合约中允许选择交割的权利就可以直接取消。在合约届期时，任何开放头寸都以现货价格对冲即可。30还有学者提出，只要存在实物交割程序，市场力量型操纵就无法被禁止，因此应当以现金交割取代实物交割。期货与现货价格趋同的真正原因是合约当事人相信，期货合约中的无形权利是由现货价格来衡量的。因此，以现金交割取代实物交割并不会影响期货和现货价格的趋同。31然而，这些观点都是存在问题的。首先，交割程序在期货交易机制中具有建构性的意义。虽然在交易所内交易的大量期货合约最终并没有实物交割，但如果一方选择进行实物交割的话，则必须进行实物交割，这是保证期货合约交易价格与现货商品价格相关联所必须的。32由于存在广泛的市场套利活动，且空头能够通过购入并交割实物来履行其合约义务，因此多头也就不可能要求比现货价格更高的对冲价格，这是导致合约届期时期货价格与现货价格趋同的原因。33不可能仅仅取消交割制度，而不以其他合理机制替代，却期望期货价格仍然与现货价格相关联。其次，公允的现货价格在现实当中难以确定，因此交割程序不能取消。现货市场上的交易极为分散，商家之间的交易常常包含非价格因素的考虑，如预先存在的商业关系或建立新的商业关系的愿望。就相同的商品而言，期货市场通常是比相应的现货市场更加具有竞争性的市场。34现货交易价格体现的是特定时空的供求状况，且往往含有双方当事人的个性化因素，而非市场上的一般供求状况，因此事实上比期货价格更容易受到操纵。而且，究竟以什么时间、什么地点、哪个人、哪一次交易的价格作为对冲开放头寸的现货价格，对整个市场而言是公允的，事实上也很难确定。因此，对于那些需要通过交割程序使期货价格和现货价格趋同的合约品种而言，要求在合约届期前将所有开放头寸以现货价格对冲的做法，在现实当中并不可行。最后，现金交割的适用范围有限，因此现金交割无法完全取代实物交割。正如我国期货交易所管理办法第 100 条第 2 款规定的：“实物交割的交易品种应当具备充足的可供交割量，现金交割的交易品种应当具备公开、权威、公允的基准价格。”现金交割适用于合约基础资产具有能形成公允现货价格的机制的情形，典型的比如证券市场，通过集中交易产生的证券价格就代表了市场整体对该证券现货价值的共识。通过现金交割机制，实际上是强制使期货和现货价格趋同。而在那些无法产生公允现货价格的市场，直接赋予当事人实物交割请求权，这实际上确保了期货合约届期时的价格等于现货价格。也就是说，直接把市场中的实物现货作为衡量现货价格的标准，30 George A.Davidson,Squeezes and Corners:A Structural Approach,40 Business Lawyer 1283,1284,1297(1985).31 M.Van Smith,Preventing the Manipulation of Commodity Futures Markets:To Deliver or Not to Deliver?,32 Hastings Law Journal 1569,1602 1603(1