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债转股问题辨析

王善平（长沙，湖南财经学院，副教授，410079）

一、债与股的涵义
简单地说，债转股是通过一定的程序将特定国有企业对银行的债务，转化为该企业的股权的行为。在我国债转股过程中，由财政出资，相继成立了信达、东方、长城和华融等四大资产管理公司，分别负责中国建设银行、中国银行、中国农业银行和中国工商银行的债转股业务。
在我国，要求实施债转股的国有企业数明显地高于国家经贸委向银行推荐的企业数，这似乎隐含着这样一个倾向，只要对银行有债务，且有偿还困难的国有企业，就有资格申请进入债转股。其实，这样的认识与行为，过分地看中了债转股的企业利益，忽视了债转股以后企业的压力与国家对银行或财政利益的保护。
债转股的真正意义，不在于核销银行的坏帐或呆帐，而是要借债转股来化解金融风险（关键在于，债转股后的企业有较强的盈利能力）。一般地，银行对国有企业的债权，大体上可分为三类：优质债权——可按约定收回本息的债权，不良债权——银行对生存无望企业的债权，或有债权——若按期收回债权，企业将陷于破产的境地，若银行不急于逼债，给企业一个喘息的机会，企业就有可能步入良性循环。从最大限度地保护银行、国家和国有企业的利益出发，债转股中的债就是这种“或有债权”，换而言之，债转股企业必须的三个条件是：（1）国有大企业；（2）产品的市场竞争力较强；（3）因资本金不足，债务负担太重，导致支付困难。
债转股后，银行对企业的债权就转换为资产管理公司对企业的股权，此时，企业虽然豁免了对银行的债务，但将承受更大的压力，这主要是，企业的董事长、总经理等高级管理人员的任免权，企业的经营决策权和财务决策权等，将归属于拥有这些股权的利益主体（如果转换为普通股的话），企业争取盈利的压力丝毫不减于债转股之前。唯有这样，才可能较好地保护国家利益，也挤出一些试图“搭便车”的国有企业。
虽然有理由认为，本次债转股实际上是国家通过资产管理公司对特定国有大企业的最后一次“拨款”——补充资本金。资本总是渴望利润的，债转股中的“股”是什么，也非常重要。在目前的情况下，一般都把它作为“普通股”处理，若国家必须控制这些企业，这当然非常必要，问题是，若国家控股所有债转股企业，就可能形成有害于市场经济发展的“行业垄断”，此外，即使不形成“行业垄断”，国家对债转股企业也未必总要掌握控股权。为此，债转股中的“股”将因情况的不同而需具体设定：（1）必须由国家控股的，采用普通股；（2）国家不必控股的，且在目前金融制度下，可以实施普通股社会化与市场化规划，在适当时期将其出售给法人或个人，股权出售收入重归财政；（3）对国家不必控股的，实施普通股效率又不高的，应创新金融制度，一开始就将其转换为优先股，包括在股利、剩余财产分享上优先，将有利于国有企业股权结构多元化建设，和降低这部分国有股本的股利风险，同时，也为防止垄断经营创造条件。

二、目标在于改制
目前，人们对债转股的目的有两种不同的认识：“解困观”和 “改制观”。
“解困观”认为债转股是实现国有企业解困的重要手段，其依据是，债转股的企业减少了对银行债务，在很大程度上可以帮助企业摆脱资金周转不灵的困境，解除沉重的利息负担，使企业步入正常的生产经营轨道，轻装上阵，谋求生机。这确实是债转股的经济后果之一，但如果将其认定为债转股的目的，将带来严重的社会问题：（1）赖帐盛行。严格地说，债转股并不是一种好的制度安排，它会带来一定的外部性——使一些经营良好的国有企业产生严重的不公平感而降低生产经营效率，也使一些濒临破产的国有企业“伪装”成产品有市场竞争力的企业，以消除破产给各地方政府的社会压力，进入债转股行列，这样，债转股似乎在向世人表明，“赖帐有招，经营不善无仿”？（2）容易诱导企业破产风险对资产管理公司的损失。一般地，债转股既没有直接为企业增加现金流量，也没有为企业开掘真正意义的“利润源”，仅仅把对企业的定期索取权转换为剩余索取权而已，这种转换，如果其他相关机制没有转换的话，企业更容易放松对盈利与创新的追求，因为在企业没有利润的条件下，企业不必也不可能对股东分派股利，同时也没有返还股本的压力，若企业长期不盈利，那将导致破产，这对资产管理公司来说，其损失将更大。
“改制观” 认为债转股的目标是要借债转股之机，建立现代企业制度。从实际效果看，债转股降低了企业的负债率，增加了国家对企业的资本金投入。资本是建立现代企业制度的灵魂，是决定企业经营决策权、财务决策权和人事任免权的根本力量，同时，现代企业的“有限责任”制度，也必须以一定的资本作后盾。补充资本金，是解决债转股企业存在的主要问题的一个方面，更重要的是，资产管理公司应通过合理安排债转股企业的“股”的形式、内容和结构等，解决企业“产权缺位”的问题。

三、资产管理公司的责任在监管
在我国，财政出资设立资产管理公司，具体负责由银行交给的债转股业务，资产管理公司对银行发行由财政担保的债券——定期付息、到期还本的凭证，此时，银行对企业的债权就已转换为资产管理公司对企业的股权，但如果据此认为，资产管理公司的责任就是“接管”银行对企业的债权，那将是“只见树木，不见森林”。一般地，接管是，接受某人或某单位的财物，并代为看管，以保证其不丢失或毁损，本原上，接受者不承担使其增殖的责任。如果把资产管理公司的责任定在这一层面上的话，那么，我们期望债转股化解金融风险、建立现代企业制度，将化为乌有。因为“接管观”使资产管理公司和债转股后企业都没有盈利压力，进而将，（1）诱导企业“攀比”，使“优良债权”和“不良债权”都可能转入“或有债权”的行列，使银行资产质量进一步恶化；（2）加重国家财政的负担，如果债转股后企业仍不盈利，一方面国家对企业的这一“最后拨款”将损失很大，另一方面国家还要负担资产管理公司的所有正常开支；（3）导致资产管理公司是没有效应的累赘。
依照国家实施债转股的战略目标，资产管理公司的责任应是“监管”已受托并将转换为股权的债权。监管的涵义是：（1）接受债权并将其转化为股权；（2）凭借拥有的股权，转换企业机制，增加股权的盈利能力。必须解决如下重要问题：
1、债对股的比例
资产管理公司拥有多少将转换的债权，是较容易确定的，重要的是怎样正确确定债对股的比例。如果债转股企业是国家独资企业，解决这一问题并不难，但如果其股权主体是的多元的话，这关系到国家、资产管理公司和其他股东的利益。在确定转换比例时，基本前提是，拟转股的债权，由于企业不返还本金，也不支付利息，在性质与作用上，与业已存在的股权是同一的，累积利息应相当于企业已累积的留存收益。理论上确定转换比例的基本方法有：
（1）本金法。债对股比例==拟转股债权本金余额÷转股日股本（实收资本）与资本公积的余额和，在此，也可以考虑资金投入的时间权重的影响，这种方法，在企业转股日之前发生亏损或资本收益率不同于利率时，违背了“同股同利”法则。
（2）总值法。债对股比例==拟转股债权本息和÷转股日所有者权益余额，这种方法虽然克服了本金法的缺陷，但又依赖于“转股日留存收益源于老股东”的假定，从而否定了“拟转股的债权在性质与作用上与业已存在的股权是同一的”假设。
如果对总值法，做如下修正，或许可以使其成为确定债对股的比例的较好的方法。（1）考虑时间权重；（2）在债转股日，假定拟转股债权就是股权，重新计算转股日拟转股债权的回报累积和股权投资回报累积。
2、探求使股权价值最大化的方式
必须认识到，资产管理公司受托转股债权是有风险的——债转股企业不盈利甚至破产，而化解该风险的基本办法，取决于国家是否需要控股该企业，以及怎样管理。
如果国家不必控股该企业，或者出售该股权比持有更好，资产管理公司就应将转换的股权予以出售，以消除“产权缺位”现象。
如果国家应控股该企业，就应加强对债转股企业的管理与创新。说到底，主要是要实施制度创新和技术创新工程。其中，制度创新主要包括决策权制度创新、激励与约束制度创新和股权构成制度的创新。
决策权制度创新，是指由过去行政命令模式转换到资本基础模式上来，资本基础模式的主要表现形式包括：（1）股东大会负责制。所有决策和管理工作，都由股东大会负责，这一制度的效应依赖于该企业股权集中在少数股东的手中，关键在于资产管理公司怎样选择合适的股权代表。（2）董事会负责制。股东大会只对企业的重大战略决策行使决定权，重要的财务决策权和经营决策权授给董事会，总经理对董事会负责，董事会对股东大会负责，日常管理由总经理掌管，这一制度的效应依赖于该企业股权比较分散，但还存在大股东，这里的问题仍然是资产管理公司怎样选择能代表国家和公司行使权利的董事。（3）财务总监协助制。要让资产管理公司对每一家 债转股企业派驻董事长或总经理，是很困难的，但可以派驻财务总监，协助企业的董事长、总经理加强战略管理。
激励与约束制度创新。不仅包括对过去激励制度和约束制度的完善，而且也包括利用它们的“协同作用”。实践已经证明，在国有企业，只有激励机制，或只有约束机制，都是不科学的，对国有企业的发展不利。从“人是理性的利己主义者”理论出发，科学的激励制度必须把高级管理人员的贡献与他将获取的政治利益与经济利益直接挂起钩来，形成“能者上，庸者下”的社会氛围，经济利益一部分要表现为现金性的，另一部分为具有一定风险的股票期权收入。
过去，国有企业或者采用精神激励模式，强调奉献精神，几乎要求管理着阶层不要对物资利益有任何要求，这就使得管理者阶层经营企业的付出得不到相应的报酬，挫伤了管理者阶层的经营积极性与创造性，其结果是，一些管理者要么缺乏进取精神、不负责任；要么通过各种不正当渠道取得灰色甚至黑色收入、大搞职务消费；要么不入或走出国有企业的“重围”。实践已经证明，这一模式对管理者阶层的激励效应非常有限。
或者采用按劳分配模式。按劳分配模式，是指主要以劳动的数量而不是质量为标准给予企业管理者的报偿的分配方式，比精神激励模式前进了一步，承认了企业家的劳动付出与报偿之间的某种联系，但是，马克思说，劳动有简单劳动与复杂劳动之分，也就是说，并不是任何单位劳动数量对财富的贡献都相同，这种模式容易导致“一不做（事），二不休（息）”等现象，没有把经理者阶层的劳动质量与报酬挂起钩来，不利于发挥管理者，特别是负责人的创造性。因为这种分配模式的经济后果，同时排斥了管理者阶层对企业净剩余的某种分享。对有创新能力的经理人员而言，较好的激励制度应是“劳（动）-资（本）-知（识）合一”模式。
与激励机制不当一样，过去国有企业的约束机制也表现出表面化的特点。如，不恰当的“厂长经理委派制”，“新三会”形同虚设，经营决策“独裁化”等，不乏其例。企业经理者阶层通过“粉饰”会计信息，披露对己有利而隐瞒对己不利的情况，以保住自己的政治利益与经济利益。如果说“合理激励”的目的在于鼓励企业经理者阶层勤奋与创新的话，那么“科学约束”的宗旨就在于防止企业经理者阶层“偷懒”、“腐败”和“欺骗”所有者。资产管理公司必须建立科学的约束机制，（1）既保护经理者阶层的正当权利，又规范经理者阶层的行为，使他们的决策与日常行为符合股东利益最大化目标；（2）把经理者阶层的责、权、利界定清楚，并以制度的形式使其合法化与规范化；（3）既建立董事会、监事会、股东大会等“三会”内部权力制衡机制，又完善外部监督制度。
在国有外部监督制度的实践中，有特派稽查员制度、会计委派制度和独立审计制度三种，依我看，资产管理公司更多的应依赖于独立审计制度的完善（将另文论述）。
股权构成制度的创新，包括企业的股权资本，不仅包括普通股，而且也可以存在优先股，如果国家不必控股债转股企业，则拟转的股就可以创新为优先股；不仅应包括金融资本，而且应包括知识资本。
企业金融资本与知识资本的融合。在实践上，受到如下事实的支持，现代企业越来越向资本密集型和知识密集性的方向发展，企业增值的决定性因素，主要是雄厚的金融资本和不断展开的管理创新与技术创新。在理论上，企业的劳动者有“技工”与“创新者”之分，前者只能运用知识存量进行工作，最多只能生产和获取社会平均利润；后者是知识增量的生产者和运用者，能生产超额利润，时光越流逝到现在，企业的生命就越在于创新，成功的管理者作为知识创新者不再甘于以“打工仔”的身份参与企业的发展、获取一般意义上的报酬，强烈要求拥有企业的决策权和剩余索取权，知识资本成为所有者权益的一部分，是一个必然命题而不是应然命题。同时，现代企业的风险比传统企业的风险更大，需要一定的金融资本作为“有限责任制度”的物资保证，否则，现代企业的创新将因知识创新的高风险而失去必需的动力和保障。在知识资本成为所有者权益的过程中，知识资本与金融资本比将进行“博弈”，其理性结果应是“合作性博弈”。换而言之，成功的管理者和有创新天赋的技术人才将与金融资本拥有者共享企业的剩余索取权。
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