比 较 金 融 体 制 初 探.doc

比 较 金 融 体 制 初 探
瞿 强
中国人民大学金融与证券研究所（FSI）

一．问题的提出：
世界各国存在着多种金融体系，这一现象引起了大量有趣的问题：这是历史的偶然，还是人为政策与监管的产物？金融体系的经济功能是什么？各国的金融体制与经济表现之间是否有联系？有没有“最优的”金融体系？各国金融体制是否存在趋同的现象？趋同会有何得失？所有这些都是比较金融体制（comparing financial system）研究的内容，这些研究不仅有助于我们理解不同的金融体制之间的关系，也有助于我们理解同一个金融体制内部市场与金融中介的作用，探讨金融体制的变化趋势。
中国金融体制从静态观点看，银行占绝对优势，靠近德日模式，就动态观点看，资本市场发展迅速，正在朝美国模式发展。对于这种正在摸索、转型的金融体制来说，比较两大最具代表性的金融体制无疑具有重要的理论和实践意义。因为，与具体的金融技术层面的风险相比，金融体制设计偏差所造成的风险更为重要。金融体系由于其特殊性，其发展格局较多地受人为管制因素影响；因此，理论研究尤其具有指导意义。

二．金融体制：界定与类型
现实中，世界各国具有不同的金融体系,很难应用一个相对统一的模式进行概括。从直观上看，发达国家金融制度之间一个较为显著的区别体现在不同的国家中金融市场与金融中介的重要性上。这里有两个极端，一个是德国，几家大银行起支配作用，金融市场很不重要；另一个极端是美国，金融市场作用很大，而银行的集中程度很小。在这两个极端之间是其他一些国家，例如日本、法国传统上是银行为主的体制，但是近年来金融市场发展很快，而且作用越来越大；加拿大与英国的金融市场比德国发达，但是银行部门的集中程度高于美国。
现代金融理论通常假设，金融市场发达的体制，要比依靠银行的体制，处于更高的发展阶段。根据这种理论，近年来美国的金融创新与大量新的金融产品的出现，具有很多经济优势。但是，另一方面，德国、日本、法国间接金融的相对成功，似乎又提供了一个反例。
1. 什么是金融体制（Financial System）?
　　金融体制是一个经济体中资金流动的基本框架，它是资金流动的工具（金融资产）、市场参与者（中介机构）和交易方式（市场）的综合体，同时，由于金融活动具有很强的外部性，在一定程度上可以是为准公共产品，因此，政府的管制框架也是金融体系中一个密不可分的组成部分。一个金融体系包括几个相互关联的组成部分：第一，金融部门（Financial Sector, 各种金融机构、市场，它们为经济中的非金融部门提供金融服务）；第二，融资模式与公司治理（Financing Patten and Corporate Governance, 居民、企业、政府的融资行为以及基本融资工具；协调公司参与者各方利益的组织框架 ）；第三，监管体制（Regulation System）。金融体系不是这些部分的简单相加，而是相互适应与协调。因此，不同金融体系之间的区别，不仅是其构成部分之间的差别，而且是它们相互关系协调关系的不同。
2．存在不同的金融体制吗？
由于现实中不同国家的金融制度在上述分析框架中差异较大，因此很多研究认为，至少在理论上，存在着不同的金融体系。他们根据资金流动是直接借助一次合约（资金供求双方直接见面），还是两次合约（经过金融中介），在金融体制中的比重，划分两种不同的融资模式，即直接金融与间接金融；再根据这两种融资模式在金融体制中的地位，区分所谓的银行为主（bank-based system）的体制与市场为主的体制（market-based system）（R. Levine; Allen and Gale(1995; 2000)。）
金融体系最根本的功能是引导储蓄向投资的转化，因此，观察金融体系的方法之一就是比较不同国家的储蓄和金融资产结构。表1显示了几个主要工业化国家银行与资本市场在资金融通中的相对重要性。从中可以看出，德国和美国分别代表了两种不同的类型。在美国，银行资产对GDP的比重为53％，只有德国的三分之一；相反，美国的股票市值对GDP的比重为82％，大约比德国高三倍。因此，美国英国的金融体制常常被称为“市场主导型”，而德国、法国、日本则被称为是“银行主导型”。
图表1 银行与资本市场的国际比较（1993年）（单位：10亿美元；％）

GDP
银行资产（BA）
BA/GDP
股票市值（EMC）
EMC/GDP
美国
6301
3319
53%
5136
82%
英国
824
2131
259%
1152
140%
日本
4242
6374
150%
2999
71%
法国
1261
1904
151%
457
36%
德国
1924
2919
152%
464
24%
资料来源：Allen and Gale(2001), P72.
但是，早在80年代末，C. Mayer 在两篇很有影响的论文（Mayer(1988; 1990)）中提出了一个重要的问题：各国的企业是如何融资的？并得出了一个不同于常识的结论：在主要发达国家的企业资金来源结构中，企业内部资金是最重要的，在外部资金来源中，银行贷款是最重要的，而股权融资的比重通常较小。这一结论对传统的企业财务理论提出了挑战，同时也使得金融体制的划分变得比较困难，因为至少从企业融资的角度来看，各国的金融体制差别并不大。J. Corbett and T. Jenkinson(1997)基本延用Mayer的资金流量分析方法，将统计期间扩展为1970－1994年（见图表2），从企业实际融资的角度否定金融体制的区别。
图表2 德日英美四国企业净资金来源：1970－1994
净资金来源

德国

日本
法国

英国

美国
内部资金

78.9

69.9
60.6

93.3

96.1
银行

11.9

26.7
40.6

14.6

11.1
债券

-1.0

4.0
1.3

4.2

15.4
新发股票

0.1

3.5
6

-4.6

-7.6
工商信贷

-1.2

-5.0
-2.8

-0.9

-2.4
资本转移

8.7

-
1.9

1.7

-
其他

1.4

1.0
-6.5

0.0

-4.4
统计调整

1.2

0.0
2.5

-8.4

-8.3
资料来源：德、日、英、美Corbett and Jenkinson (1997, p 74)；法Bertero(1994).
图表1与图表2构成了较大的反差，或者称为“Mayer’s Puzzle”，对此学术界迄今没用普遍认可的解释（Allen & Gale, 2001, p.4）。争论的焦点主要集中在数据的来源与处理方法上。Mayer及其很多后继者，为了数据的可获得性和国际可比性，用的是资金流量表中的宏观流量数据，而其他学者有的利用企业流量数据，有的利用宏观存量数据，因而得出相差较大的结论。本文认为，解决这一问题，首先需要比较资金经银行和市场向企业流动的基本模式差异，注意金融资产和货币的基本区别。从统计角度看，商业银行主要提供短期资金，在既定的期间内循环使用，因此从流量的角度看，银行资金比重较大；但是如果将股权资本与银行贷款并列做时点存量统计，应该会有不同的结果。此外，更重要的是，即使不同的金融体制中企业资金来源近似，也不能否定不同的金融体制的存在，因为金融体制的功能不仅是提供资金，更重要的是在提供资金的过程中如何实现风险分散、信息处理和企业控制等功能。简言之，问题不在于“融资的数量”，而在于“融资的效率”。
基于以上分析，我们暂且假设存在两种不同类型的金融体系，即以德国为代表的银行主导型金融体系和以美国为代表的市场主导型的金融体系。
3．对金融体制研究的简单回顾
比较金融体制的研究首先发端与对金融与经济增长关系的研究。这是一个长期争论的问题。
[1]而且，在主流经济学分析体系中，金融体系作为一种制度常常被忽视了。下面我们从宏观和微观两个角度进行分析。
从宏观经济学的发展来看，在凯恩斯的产出决定理论框架中，金融体系对实际经济的影响不占主导地位。凯恩斯主义宏观经济理论在很大程度上忽略了信贷市场表现与产出之间的潜在关系。在简单的凯恩斯与货币主义模型中，货币之所以能够影响实际经济，不仅在于价格刚性，而且在于名义货币存量是固定的，因而不能对货币需求内生地调整。Gruley and Shaw(1955) 认为后面一个假设忽视了现代金融市场的特点。在金融发展的早期，商业银行是最主要的金融中介，货币存量（商业银行负债的主体）可以较好地代表整个金融活动，但是随着金融中介体系的发展，能够提供非货币性质负债的贷款机构不断增加，只关注存款货币就有问题了。因为货币存量已经不能精确计量金融中介的信用流量，而非银行金融中介的负债能够提供不同的持有流动性余额的方法。
[2]真正能够影响宏观经济变量的是整个经济的“融资能力”（“financial capacity”），而正是在这一方面金融中介对经济发展具有重要的意义。
从微观角度看，现代资产定价理论本质上是套利理论或一价定理（“the law of one price”）的应用，也是亚当斯密“看不见的手”或其理论化的模式，福利经济学的一个特例。这些理论强调价格机制在分权决策的资源配置中的重要作用。Modigiliani and Miller（1958）认为企业的融资结构对企业的资本成本或者企业的价值没有任何影响。将上述理论框架用于比较银行金融中介与资本市场之间究竟谁更有效率，显然不会有任何结论。这种金融理论的基本逻辑前提是投资决策与融资决策之间完全分离，根据这种理论，融资效率与融资形式之间没有任何关系。它为金融体系中的金融中介规定了一个纯粹中立的任务，金融体系的重点是在一个近似完全的市场上提供金融资产的价格形成机制。根据这种理论，自然就可以推论出，资本市场比金融中介更具优势，因为它能确保资金由储蓄向投资的有效转化，并且衡量风险、分散风险。
90年代以来，在理论上受内生经济增长理论的影响，在实践上由于曾经被认为非常有活力的东亚经济的波动和日本经济的长期低迷、美国经济的持续强劲增长，以及计划经济国家在转轨时期金融体系的重建，又引起了人们对金融与经济增长和金融体系比较这些问题的兴趣。King & Levine, Rajan & Zingales等在一系列实证分析研究中，发现金融发展与经济增长存在很强的正相关关系。Allen & Gale在一系列规范研究中，系统地考察了金融中介与金融市场的关系。他们在一系列论文和专著中集中研究了不同金融体系的各方面问题，其研究的集中代表是2000年的《比较金融体系》一书。这些研究深化了人们对现代金融体系中市场和金融中介关系的认识，对于金融理论的发展具有重要意义。
[3]R.Levine对不同金融体系的效率作了大规模的跨国比较，在实证分析方面有多种尝试；Rajan & Zingales对金融体系中的银行、金融体系与政治体系的关系等，进行了历史分析。

三．           融体制的比较：基于功能主义金融观的考察
1． 基本分析框架
为了比较不同的金融体制，我们首先需要一个基本的分析框架。传统的理论主要是从金融机构的角度着手的，R. Merton and Z. Bodie 从90年代初开始，比较系统地提出了一种新的分析框架，即功能主义金融观点（functional perspective），其主要观点概括在他们领导的哈佛大学“Global Financial System Project”的阶段性研究成果“The Global Financial System: A Functional Perspective”一书中（D. B. Crane etc. Ed., 1995）:
金融体系的基本功能远比机构要稳定，因为功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。从最一般的意义上看，金融体系主要提供以下6种功能：提供清算结算服务；提供资源积聚（pooling）和企业所有权分散机制；为资源在不同时期、不同地域和不同主体之间的转移提供便利；提供风险管理的方法；为经济体系中分权决策的主体提供价格信息；提供解决激励问题或委托－代理问题的方法。
尽管Bodie and Merton的分析中提到金融体系的最重要功能是资源配置，但是在具体
论述时，是平行排列各种功能，相互之间缺乏联系。同样的问题也存在于其他的研究中例如Thakor(1996, p924); Levine(1997, p691)，分别给出了相似的金融体制功能的图示。
本文认为，就金融体系在整个经济体制中的地位或者说就金融与实体经济的关系来看，金融体系基本功能始终是实现储蓄向投资的转化（事前如何促进储蓄、选择最有效的投资项目；事中如何实施监督，处理信息与风险；事后如何解决委托代理问题），这种转化的效率集中体现在公司治理结构中（corporate governance 或corporate control），在这种转化过程中，伴随着信息的处理和风险分散与管理问题。不同的金融体制在处理这些问题上各有不同，体现为金融体制的差别。这是我们进行比较分析时的基本框架。
金融体系的根本目的是在赤字主体与黑字主体之间进行资金融通，这种融资主要有两个途径，资本市场和金融中介，因此传统理论对金融体系的研究也相应地分为两个基本的方法，其一是分析金融市场上各主体之间的关系，另一是分析金融中介（银行、保险公司等）活动。
金融体系不单纯是私人部门的行为，政府在其中发挥重要的作用。政府往往是资本市场上很大的资金需求者（在战争、经济衰退、金融危机时期尤其如此），通常通过中央银行发行货币，提供支付手段，保持金融体系的稳定。政府的金融管制是金融体系的一个重要组成部分，而管制背后自然涉及到政治体制因素。历史上有过一些事例说明，金融体系在缺乏良好的法律制度下，依靠信誉等隐性的机制也可以运行，但是对于大多数金融体系来说，法律是金融体系一个重要的基础性的组成部分。与此相关的是金融交易信息的提供问题，因而会计制度也很重要。
以下是本文所构建的金融体系比较研究的一个基本框架（图表3）。

投资

金融体系

储蓄

公司治理

风险分担与管理

信息处理与传递

公司治理

风险分担与管理

信息处理与传递

市场

中介

历史起源、法律制度、会计制度等

在上述分析框架中，可以看出，金融体系最基本的功能是实现储蓄向投资的转化，古典经济学将这种转化的复杂机制简单化，将金融简单地抽象为“货币”，进而假设“货币中性”，集中研究实际因素对经济增长的影响。因此，对古典经济学来说，金融体系是一个“黑箱”，现代金融理论的发展就是逐步揭开这一“黑箱”的过程。但是，金融理论的发展，由于其主流在实践上以美国模式为基本参照系，在理论上受古典经济学基本方法和理念的影响，在一系列假设的基础上，几乎“先验地”得出金融市场是最佳资金配置模式的结论，而忽视了金融中介的地位。事实上，金融中介和市场都是资金配置的渠道，以银行为主导的金融体制和一市场为主导的金融体制均能实现金融体系的三个核心功能，即企业治理、信息处理和传递以及风险分担与管理。金融体系比较的核心任务在于比较不同类型的金融体系如何处理这三种功能，而且更重要的是考察这三种功能之间的相互关系。

2．不同的金融体制与企业治理结构
公司治理结构是一个新兴的研究领域，
[4]在英文中（Corporate Governance）这个词本身也是最近二十几年才出现的。该领域的研究边界迄今还缺乏明确的界定，例如美国的学者与德国的学者在此问题上的看法不尽相同，前者主要集中讨论企业中的委托－代理关系，而后者则从更广泛的意义上讨论企业利益相关者（stakeholders）对企业管理的影响。这种差异反映了两种金融体制的区别。
现代经济的最重要特点是企业部门资金供应者与需求者分离，以及由此引起的利益冲突或委托－代理问题。但是，不管是哪一种金融体制，资金的提供者都必须有一种机制能够监督，乃至在必要时干预资金的使用，因为金融交易伴随着代理成本问题。
首先，董事会是股东用以控制企业，确保企业按自身利益经营的第一道防线。虽然从经验上看，各国公司的董事会制度与结构相差较大，但是其效率却大致相同。有研究表明，在美国与德国的企业中，相同幅度的股价下跌所导致的经营层更换比率大致相同。第二，Manne（1965）指出，一个活跃的能够实施企业控制的市场，对于确保资本主义经济的有效运行至关重要。因为它一方面能够使得资源集中在有能力的管理团队中得到有效利用，另一方面也能够惩戒经营不善的管理者，防止资源浪费。但是，在这种体制下，投资者“用脚投票”和随时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，但不利于管理者进行长期决策；银行主导型体制保证资金提供者对融资企业具有一定的控制权，从而确保其利润。这种权力来自于资金提供者或者是企业的大股东，或者是企业的主要贷款者。监督功能可以由单个银行来执行（“delegated monitor”）。公司治理不依赖资本市场和外部投资者，以银行为主的金融机构在公司治理结构中发挥重要作用，不但提供融资，而且控制公司的监事会，凭借内部信息优势，发挥实际的控制作用,这种制度有利于企业和银行之间建立长期稳定的联系，从而减少相互之间的信息不对称性，减少监督成本。
[5]（普瑞格&瞿强（2001））。

3不同的金融体制中风险分担与管理
根据我们的金融体系比较框图，金融体系的核心功能之一就是分散与管理风险。
图表4 家庭部门金融资产的持有者结构（1994年末）

总量（10亿美元）
对GDP比
居民直接持有％
各种基金持有％
保险公司持有
共同基金等持有％
美国
20，815
3．00
58
17
13
10
英国
3，107
2．97
40
24
27
7
日本
12，936
2．71
71
10
16
3
法国
2，689
1．90
62
2
17
19
德国
2，900
1．46
67
4
20
5
资料来源：Miles,D.(1996).”The future of Savings and Wealth Accumulation: Differences Within the Developed Countries ”,Table 4, p.21. Global Securities Research &Economics Group, ML,London.
从居民家庭资产结构来看，如果我们将资产分为风险相对较小（现金、现金等价物，固定收益资产等）和风险相对较大（股票、房地产等）两种类型，英美与德、日、法有很大不同。在英美两国，风险性资产比重约占一半，而在德、日、法则一般不足20％。按照标准的金融理论，资本市场越发达，居民的风险越小，但是从以上的数据可以看出，具有高度发达金融市场的英美两国，居民持有的金融资产风险非常大，如何解释这种现象呢？Allen &Gale提出了一种理论，他们将金融体系风险分散的功能区分为横向风险分担（Cross-Sectional Risk Sharing）和跨期风险分散(Intertemporal Risk Sharing)。
很久以来人们就认识到，金融市场的主要功能之一就是提供风险分担的机会（Arrow(1964)）。市场允许个人分散投资组合，对冲特殊风险（hedge idiosyncratic risks），根据自己的风险承受能力调整资产组合的风险大小。这些做法可以叫做横向风险分担，意指在既定的时点上，不同的人可以进行风险互换。
如前所述，美国金融体制一个显著的特点是，可以为一般投资者提供大量不同的金融产品，因而提供了大量横向分担风险的机会。但是在德国分散横向风险的机会很少。股票交易所中股票交易的种类和数量很少，也没有多少类似共同基金这样的市场中介机构提供低成本的直接投资机会。大量的资金是无法对冲风险的银行存款。
从横向分担风险的角度看，市场型的美国模式比银行型的德国模式能够提供更多的选择，因此似乎更加优越。但是，市场本身也有局限，如果市场不够完全，或者市场参与者不够完全，金融中介在提供横向分担风险或跨期平准的功能上，也可能具有某些优势。
Diamond-Dybvig(1983)给出了一个例证，指出金融中介可以提供金融市场所无法提供的横向风险分担功能。长期投资（流动性弱）收益比短期投资（流动性强）大，但是投资者可能担心短期流动性不足，而不愿意接收较高的长期投资收益。金融中介的优势在于可以将大量具有不确定的短期流动性需求的投资者集中起来，根据大数法则来提供流动性，同时享受长期投资带来的高收益。而金融市场没有能力保证流动性冲击，因为它无法区分哪些投资者确实有流动性需求，哪些投资者纯粹是为了套利。这里，信息的不对称使得金融中介在防止流动性冲击，提供横向风险分担功能方面具有相对的优势。
人们是否可以希望既有发达的金融市场，又有发达的金融中介？但是这种希望是建立在大量假设基础上的，在现实经济中非常困难。
我们可以通过比较这两种金融体制在70年代和80年代的经历，来说明它们之间的差异。美国股票市场受70年代初期石油危机的冲击，实际市值下降了将近一半，并且在整个70年代都保持在这一水平上。将养老资金投资在股市的家庭在将股票变现用于消费时，被迫大幅降低生活水准。但是，在80年代股票市场的实际价值几乎上涨了一倍，事情又反过来了，投资于股市的家庭的消费水准大幅提高。这里的关键在于，在这两个时期中，美国的家庭承担了很大的消费不确定性的风险。
相反，德国家庭养老以及其他储蓄基本是银行存款或其他债务型的资产。他们在70年代尽管也经历了石油危机的冲击，但是储蓄资产的价值并没有下降一半，他们可以按照原计划进行消费，而银行依赖储备来维持支付。80年代德国经济象美国一样非常繁荣，但是家庭的资产价值也没有显著增加，因为他们持有的是对金融中介机构的固定请求权，如果不够，金融中介可以增加储备。与美国对比，我们可以这样认为，德国家庭的储蓄没有经历很大风险，因为这些风险通过金融中介得到了了跨期分散。
[6]
上述理论为我们比较不同金融体系的风险管理功能，提供了一个有益的分析框架。在德国、日本、法国这样的银行主导的金融体系中，风险管理可以借助跨期平准来实现，及金融机构可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少风险，相形之下，通过资本市场实现的跨期分散风险的功能自然不太重要。另一方面，在英美以市场为主导的金融体系中，借助金融中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制，这种体制下，人们越依靠市场进行横向风险管理，越需要一个发达的衍生金融市场。

4 不同的金融体制中信息的处理
金融体系中无论是有效的公司治理还是风险管理，均离不开信息的获得和处理。不同的金融体制，在信息的生产和使用方面区别很大。不同的信息处理和传递，影响资源的使用效率。
如前所述，在美国有大量的上市公司，SEC要求广泛公开信息，同时还有众多的分析师密切关注企业与市场的动态，分析、处理这些信息。这有助于企业进行投资决策，因为企业可以根据这些信息决定是否进入某个产业。股票市场的这种资源配置功能，是其最重要的特点。因此，在市场型金融体制中，信息主要是由资本市场提供的。
相反，在德国，上市公司数量并不多，而且信息披露的要求也不严，因此有关企业的公共信息较少。如果单纯从市场的角度看，这种体制显然不利于资源配置。但是，在德国这种少数大银行占支配地位的金融体制中，金融中介机构有对金融市场的替代功能。银行在与企业的长期合作关系中拥有大量相关企业的信息，它们可以直接对相关企业提出建议，也可以间接用于是否决定是否发放资本性贷款。尽管如此，依赖金融中介还是有一些问题，其中最重要的是，没有一个活跃的股票市场，很难决定适当的风险调整的贴现率（risk adjusted discount rates）。
从理论上看，分析金融体系中信息的作用主要有两条途径，其一是基于一般均衡和理性预期理论，强调资产价在资源配置中的作用；其二基于金融中介理论，强调银行对企业的代理监管功能（delegated monitoring）。Diamond(1984)提出的银行的代理监管理论（delegated monitor）认为，企业的股东需要监督管理者，但是，如果股东数量很多，单个股东承担监管成本就不合算。股东可以雇人来监管管理者，但是这个人本身又需要被监管。这个难题可以通过金融中介来解决。假设一家银行对很多企业提供资金，由于企业数量大而且分散，根据大数法则，银行可以减少风险，为存款者提供固定的收益。存款者无须监管银行，因为他们可以得到固定的收益；银行必须监管企业，否则他们就不能为存款者提供固定的收益；由于单个企业是由单个银行监管的，监管成本也实现了最小化。
[7]
Allen(1993)认为，象德国这样的银行主导的金融体制，更适应传统产业，在这里人们有很多共识；而美国式的市场主导的金融体制更适应动态变化的产业，这里，人们缺少共识。股票市场刺激很多人来研究、关注企业的管理行为，投资者研究得出的信息大多是私人性的，因为他们据此买卖股票，获取利益。相反，银行对企业的监管缺乏这样广泛意见的基础。少数负责贷款的银行官员在监管企业经营，在人们对企业经营规范有较大的共识时，这也许是够用；但是当新的产业不断出现，这种监管就不够了。总之，在如果美国股票市场这样的信息公开制度，就无法形成各种关于企业经营管理的共同意见。在这种情形下，金融中介可能勉强作为市场的一种替代品。

四. 金融体系的起源与法律制度
一个国家金融体制的形成受多种因素的影响，其中非常重要的一项就是，金融体制在很大程度上受到人为政策管制的影响，管制政策大多取决于对某个经济金融危机的反应，而体制一旦形成，就会出现路径依赖，因为体制变革的成本通常大于维持原有的体制。
现代金融体制最早形成于欧洲，1719－1720年是金融体制发展史上具有重要意义的年代，因为这两年发生了两个相互关联的事件，一个是英国的“南海泡沫事件”（South Sea Bubble），另一个是法国的“密西西比泡沫事件”（Mississippi Bubble）。正是这两个事件，以及此后很长时期中英国法国对事件的不同反应，形成了两种差别很大的金融体制，即以市场为主的英美模式和以银行为主的欧洲大陆模式（Allen and Gale,2000, p29）。
虽然在泡沫之后两国都制订了泡沫法，对股票市场严格监管，但是，英国在19世纪初废除了该法，而法国直到20世纪80年代才开始放松对资本市场的管制。德国与英法相比，工业化起步较晚，在19世纪按大部分时期中，德国在政治上是分裂的，直到1871年才统一。股份制企业数量很少，资本市场基本不存在，在法兰克福和柏林的市场主要是为政府债券以及为王室和城邦的贷款服务的。这一时期很多德国银行家是在法国活动，并受到法国银行模式的影响，而且德国的银行家有很多是从企业家转变来的，因此，德国在工业化时期，银行与工业企业相互持股，相互渗透的现象非常普遍，最终形成了housebank体制，企业与某个特定的银行建立了长期关系，相应的银行为企业提供全方位的金融服务。在19世纪晚期，德国银行的全国体系得到了迅速的发展。二战结束初期，盟军试图改革德国的大银行体制，但最终没有成功，与以前唯一的区别是德国金融中心从柏林转移到了法兰克福。
与其他工业国家不同，美国的金融体系中，银行不占支配地位。这种差异在很大程度上是由历史因素造成的。首先， A. Hamilton受英国的影响，在独立后不久提议建立大型联邦银行，可以在全国设立分支机构，据此建立了第一美洲银行（1791－1811），以及此后的第二美洲银行（1816－1836）。但是，美国作为一个移民国家，民众意识中对于权力集中存在根深蒂固的恐惧和反感。1832年围绕是否重新审核第二美洲银行的执照，反对意见达到了高潮。虽然国会通过了批准的法案，但是遭到了杰克逊总统的否决，最终未能通过。这一事件是美国银行发展史上的分水岭。从此，建立分散的银行体制、避免金融机构权力过大成为社会的主流意见。其次，美国银行制度另一个重要影响是30年代的大萧条，以及此后的 “Glass-Steagall Act”(1933)。该法使得商业银行与投资银行彻底分开，商业银行不能持有企业股票。国会通货与银行委员会的听证发现，商业银行证券部有欺诈民众的行为，是推动该项立法的重要原因，同时，也进一步增加了民众对大银行的怀疑。
通过对不同的金融体制发展的简单回顾可以看出，不同的金融体制在形成之初，并没有抽象的理论研究，或者是优劣比较，它们一方面受各国工业化初始条件的影响，另一方面在很大程度上是受人为管制因素制约，并且具有一定的历史偶然性。金融体制基本格局形成之后，会随环境的变化做小幅变化，但基本都能适应各自经济发展的需要。

五.  结语
本文简要讨论了两种基本的金融体系，即所谓的银行主导的金融体系与市场主导的金融体系在实现金融基本功能方面的各自特征。尽管现代金融理论倾向于认为资本市场是一种优越的资源配置模式，但是迄今在比较金融体制研究中的大部分观点认为，市场与中介各有利弊，不能对立地看。从70年代以来金融体系演变的基本趋势来看，正确地提出问题方法不是“世界金融体制是否会向英美模式转变？”，而应该是“随着信息技术进步、金融创新发展和金融全球化进展，资本市场和金融中介如何协调发展？”。一方面，银行发达的国家，市场力量在显著增强，另一方面，市场发达的国家金融中介机构在变革，例如美国的银行业全能化趋势在加强。
中国目前积极发展资本市场显然是必要的，但是“市场”并非是一个抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融机构和相关的监管、投资者保护等法律安排。我们不能简单地将市场与金融中介对立起来，市场的发展并不排斥金融中介的发展，金融市场与金融中介从静态角度看，是竞争关系，从动态角度看则是相互促进、“螺旋发展”的关系。