资源描述
什么是期权？它由哪些要素构成？
期权分买入期权和卖出期权。买入期权是指它给予期权的持有者在给定时间或在此时间以前的任一时刻按规定的价格买入一定数量某种资产或期货合约的权利的一种法律合同。卖出期权给予其持有者在给定时间或在此时间以前的任一时刻，按规定的价格卖出一定数量某种资产或期货合约的权利。期权的持有者拥有该项期权规定的权利，他可以实施该权利，也可以放弃该权利，期权的出卖者则
只负有期权合约规定的义务。
期权的要素包括，1、敲定价，即敲定价格，期权合同规定的购入或售出某种资产的价格；2．到期日，期权合同规定的期权的最后有效日期为期权的到期日，3．标的资产，期权合同规定的双方买入或卖出的资产为期权的标的资产；4．权利金，买卖双方购买或出售期权的价格称为权利金或期权的价格。
简述期权交易的发展历程
在美国，期权交易始于十八世纪后期，但由于制度不健全，加上其它因素的影响，期权交易的发展一直受到抑制。直到1973年，芝加哥期权交易所正式成立，进行统一化和标准化的期权合约的买卖，期权交易才开始走向繁荣。芝加哥期权交易所先后推出了股票的看涨（买入）期权和看跌（卖出）期权都取得了成功。之后，美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制，有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。1983年1月，芝加哥商业交易所提出了S&P 500股票指数期权，纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数期货期权交易，随着股票指数期货期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其它金融期货上。目前，外汇期货期权交易主要集中在国际货币市场；短期利率期货期权交易集中在芝加哥商业交易所，中长期利率期货期权交易集中在芝加哥商品交易所。
期权交易有什么功能？
期权交易不论采用哪一种具体方式，都存在买方和卖方。对于期权的买方而言，其特点是收益不确定，损失确定，即期权的购买者最大的损失不超过权利金。对于期权的卖方而言，收益确定，损失不确定，其最大收益为权利金。期权交易主要有保值功能和投机功能。
保值者买入看涨期权，意味着他预测该项金融资产将有可能上涨，但如果他实际买入该项资产，则又要承受预测失败，金融资产价格下跌的风险。在支付期权金，取得看涨期权后，如果价格走势确如所料，他就执行期权，以事先确定的较低的价格买入该项金融资产获取收益；如果价格下跌，他就放弃执行期权，损失了权利金，但避免了更大的金融资产价格下跌的风险。国此，期权具有保值功能。
投资者预测某项金融资产在近期将下跌，他就可以出售看跌期权，赚取权利金。如果价格走势确如所料，在期权到期日，该期权的买方将不得不放弃执行该期权，从而使该投资者最终赚取权利金。如果价格上扬，期权的买方就会执行期权，则该期权的卖方就必须承担预测失败带来的损失。这项交易体现了期权的投机功能。
期权的投机功能和保值功能是相辅相成、互为基础的。
期权交易的风险与收益关系和期货交易的风险与收益关系有什么
对于期货交易者而言，他在建立了期货交易头寸后，如果期货市场价格上升，那么多头持有者就去赚钱，空头持有者就会赔钱；如果期货市场价格下跌，多头就会赔钱，而空头就会赚钱。因此，在期货交易中，风险与收益是同时并存于交易双方，而且，双方的收益和损失是对等的。因此，这是一场零和竞赛，交易双方面临的潜在收益和
潜在风险是无限的。
与期货交易不同，期权交易的双方在达成交易后，风险与收益并非对称存在，一方有限，一方无限。例如，投资者预测某项金融资产的价值将上升，但为了避免预测失败，他买入看涨期权。如果价格走势确如所料，他就会执行看涨期权。而且，价格越高，潜在收益就越大。因此，在期权有效期内，潜在收益是无限的，但如果价格下跌，投资者可以放弃执行该期权，无论价格如何下跌，他最大的损失只是付出的权利金。因此，该投资者承担的风险是有限的。对于该期权的卖方而言，他所能获取的潜在收益是有限的，最大收益是权利金，而承担的风险是无限的，无论价格涨到什么程度，只要买方依照期权合约的规定要求执行，卖方就要以事先约定的敲定价格相应地建立与买方相对应的空头交易头寸。
什么是期权价格？影响期权价格的因素有哪些？
期权价格，即权利金，指的是期权买卖双方在达成期权交易时，由买方向卖方支付的购买该项期权的金额。期权价格通常是期权交易双方在交易所内通过竞价方式达成的。在同一品种的期权交易行市表中表现为不同的敲定价格对应不同的期权价格。影响期权价格的因素主要有五个：（l）期货价格。期货价格指的是期权合约所涉及的期货价格。在期权敲定价格一定的条件下，期权价格的高低很大程度上由期货价格决定。（2）敲定价格。对于看涨期权，敲定价格越低，则期权被执行的可能性越大，期权价格越高，反之，期权价格越低，但不可能为负值。而对于看跌期权，敲定价格越高，则期权被执行的可能性越大，期权价格也越高。（3）期权到期时间。到期时间越长，则无论是空头期权还是多头期权，执行的可能性越大，期权价格就越高，期权的时间价值就越大；反之，执行的可能性就越小，期权的时间价值就越小，（4）期货价格的波动性。无论是多头期权还是空头期权，期货价格的波动性越大，则执行的可能性就越大，期权价格也越高，反之，期权价格就越低，（5）市场短期利率。对于多头期权，利率越高，期权被执行的可能性也越大，期权价格也越高，反之，短期利率越低，期权价格也相对下降。
什么是期权的内涵价值和时间价值？
期权的内涵价值，指的是期权价格中反映期权敲定价格与现行期货价格之间的关系的那部分价值。就多头期权而言，其内涵价值是该现行期货价格高出期权敲定价格的那部分价值。如果期货价格低于或等于敲定价格，这时期权的内涵价值就为零，但不可能为负值；就空头期权而言，其内涵价值是该现行期货价格低于期权的敲定价格的那部分值。如果期货价格高于或等于敲定价格，这时，期权的内涵价值为零。空头期权的内涵价值同样不能为负值。期权的时间价值指的是期权的时间价值。例如，一笔多头期权的期权价格为9，敲定价格为78，当时的期货价格为75，那么，该笔期权的内涵价值为3，即78—75，而时间价值为6，即9—3。期权的时间价值既反映了期权交易期内的时间风险，也反映了市场价格变动程度的风险。在期权的有效期内，期权的时间价值的变化是一个从大到小、从有到无的过程．一般而言，期权的时间价值与期权有效期的时间长短成正比。
期货交易与期权交易的功能有什么区别？
期权交易与期货交易都有保值和投机的功能，但是，这两种功能发挥的程度由于受到各种因素的影响，在具体表现上有相当显著的差异。第一，杠杆作用程度不一样．所谓杠杆作用是指收益或亏损占投入资金的比率。购买期权合约的最高资金投入量是权利金，而在期货交易中，相同的收益所支付的投资多于期权交易的投资。因此，期权交易的杠杆作用大于期权交易的杠杆作用；第二，损失限定不一样。如果预期的价格走势出现相反的变化，期权投资的购买者最大的损失限定在期权支出上，而期货交易的头寸投资面临的直接损失远远大于权利金损失。
什么是外汇期权？如何阅读外汇期权行情表？
外汇期权是指根据合约条件，购买期权的一方在一定期限内，以协定汇率购买或出售一定数量外汇的选择权。场外外汇期权在70年代初已产生，而场内外汇期权交易则产生于1982年12月。参加外汇期权交易的主要有跨国公司、银行、进出口商等。外汇期权具有保值和投机的双重功能。下表为外汇期权交易的行情表。
Currency Options
Philadelphia Exchange
Option Strike
Underlying Price Calls-Last Puts-last
Mar June Sep Mar June Sep
12500 British Pounds~cents per unit
B Pound 105 r r r 0．50 2．20 r
109．71 ．110 1．2 2．5 3．95 2．4 s r
109．71 ．115 ．31 1．10 1．80 6．00 7．40 r
Option Underlying表示交易对象为何种币种, 表中为英镑; strike Price为期权的协议价格； call—Last和 Put—Last分别表示看涨期权及其期权金和看跌期权及其权利金。左侧第一栏表示英镑当日以美元标价的收市价，即每100英镑109．71美元；第二栏表示英镑期权合约的敲定价格，分别为105，110，115。接下来是各月份的权利金，r 表示没有交易。例如，敲定价格为115，到期为六月的看涨期权的期权金为1．10，看跌期权的权利金为7．40。
什么是利率期货期权？
利率期货期权是在利率期货合约的基础上产生的。同其它期权一样，期权购买者要给期权出售者一笔期权金，以取得在未来某个时间或该时间以前，以某种价格水平（利率）买进或卖出某项利率商品的权利。影响利率期货期权价格的主要因素有：敲定利率同现行利率之间的差额，期权合约到期日，某一对照利率的易变性，也就是参照利率在期权合约未到期期间的有关变动情况。利率期权按运用可分为两大类：第一，交易最频繁的利率期货合约的期权；第二，银行同业市场之间提供的三种特殊期权：帽子期权、地面期权和领子期权。
什么是股票指数期权？
股票指数期权是在股票指数期货合约的基础上产生的。期权购买者付给期权的出售方一笔期权费，以取得在未来某个时间或该时间之前，以某种价格水平，即股指水平买进或卖出某种股票指数合约的选择权。第一份普通股指期权合约于1983年3月在芝加哥期权交易所出现。该期权的标的物是标准·普尔100种股票指数。随后，美国证券交易所和纽约证券交易所迅速引进了指数期权交易。指数期权以普通股股价指数作为标的，其价值决定于作为标的的股价指数的价值及其变化。股指期权必须用现金交割。清算的现金额度等于指数现值与敲定价格之差与该期权的乘数之积。
CBOT期权交易规则
3101
31章
Ch 31交易规则………………………………………………3102
3101.00 权限………………………………………………3102
3101.01 规则的实施………………………………………3102
3102.01 小麦看跌期权的定义……………………………3102
3102.02 小麦看涨期权的定义……………………………3102
3103.01 交易单位…………………………………………3102
3104.01 敲定价格…………………………………………3102
3105.01 期权权利金的支付………………………………3103
3106.01 期权权利金的定价………………………………3103
3107.01 期权的履约………………………………………3103
3107.02 自动履约…………………………………………3103
3108.01 期权到期…………………………………………3103
3109.01 交易月份…………………………………………3103
3110.01 交易时间…………………………………………3104
3111.01 关寸限制…………………………………………3104
3112.01 保证金需求………………………………………3104
3113.01 最后交易日………………………………………3104
3114.01 期权权利金波动限制…………………………3104.3102
31章
ch 交易规则
3101.0 权限——（见规则2801.00）
3101.0 规则的实施——进行小麦期货合约看跌与看涨期权的交易必须遵守协会的总则，必须遵守本章专门为进行小麦期货合约看跌与看涨期权交易而制定的规则（见规则490.00）.
3102.01 小麦期货看跌期权——小麦期货看跌期权的买方可以在到期日之前的任何时候履行期权合约（依照规则3107.01），以期权购买时确定的敲定价格承担某一具体合约月份小麦期货合约的空头部位。一旦看跌期权的买方履约，小麦期货看跌期权的卖方有义务以卖出期权时确定的敲定价格承担某一具体合约月份小麦期货合约的多头部位。
3102.02 小麦期货看涨期权——小麦期货看涨期权的买方可以在到期日之前的任何时候履行期权合约（依照规则3107.01），以期权购买时确定的敲定价格承担某一合约月份小麦期货合约的多头部位。一旦看涨期权的买方履约，小麦期货看涨期权的卖方有义务以卖出期权时确定的敲定价格承担某一具体合约月份小麦期货合约的空头部位。
3103.01 交易单位——一手芝加哥期货交易所某一具体合约月份小麦期货合约5000蒲式耳。
3104.01 敲定价格——看跌和看涨期权将以小麦期货合约每蒲式耳5美分的整倍数（也就是3.70，3.75，3.80等等），以小麦期货合约每蒲式耳10美分的整倍数（也就是3.70，3.80，3.90等等），以小麦期货合约每蒲式耳20美分的整倍数（也就是4.00，4.20，4.40等等）的敲定价格进行交易如下：
1.a. 在期权合约交易开始时，将以10美分的整倍数列出以下 敲定价格：最接近相关小麦期货合约前一天结算价的敲定价格，以及高于此敲定价格的5个连续的敲定价格和低于此敲定价格的5个连续的敲定价格。如果前一天的结算价位于两个敲定价格之间，最接近的价格应是两者中较大的一个。（最初的一组）
b. 在期权合约开始交易时，将以20美分的整数列出以下敲定价格：高于最初的一组列出的敲定价格的4个连续的敲定价格。
c. 随着时间的推移，将以10美分的整倍数增加敲定价格，因为有必要确保列出相关期货合约前一天交易幅度的55美分以内的所有敲定价格。（最小的一组）
d. 随着时间的推移，将以20美分的整数增加敲定价格，因为有必要确保列出高于最小的一组的4个连续的敲定价格。
e. 期权到期合约月份将不通过以上这些步骤增加新的敲定价格。
2.a 开始进行不是小麦期货合约月份，而是期权合约月份的交易时，对于标准的期权月份，在第二个延期月份的营业日，将以5美分的整倍数列出以下敲定价格：最接近相关小麦期货合约前一天结算价的敲定价格，以及高于此敲定价格的5个连续的敲定价格和低于此敲定价格的5个连续的敲定价格。例如，将在6月26日给2000年9月合约加上5美分间隔敲定价格，6月26日是七月合约到期后的那个营业日。
3103
合约月份
b. 随着时间的推移，将增加新的5美分间隔的敲定价格以确保至少存在5个敲定价格高于或低于相关期货前一天交易幅度。
3.a 以20美分的整倍数列出连续两个营业日看跌或看涨期权的前一天的Delta系数（由交易所决定）是0.10或更大的所有敲定价格。然而，不可以通过这个步骤给期权月份增加新的敲定价格，除非那个合约月份有空盘量。
b. 在期权到期月份，以10美分的整倍数列出连续两个营业日看跌或看涨期权的前一天的Delta系数（由交易所决定）是0.10或更大的所有敲定价格。
4．在第二个营业日交易开始前，列出所有的敲定价格。根据市场状况，在交易所认为需要的时候，可以修改所采用的敲定价格的步骤。
3105.01 期权权利金的支付——在购买期权时，或在期权购买之后的一个合理时间内，每一结算会员必须全额支付期权权利金，每一期权客户必须支付全额权利金给佣金商。
3106.01 期权权利金的定价——小麦期货期权权利金应是一手5000蒲式耳小麦期货合约每蒲式耳1/8美分的倍数，一手合计＄6.25。然而，当交易双方将结束交易时，每手期权合约的期权权利金可以以＄1.00的变动价位增加，从＄1.00至＄6.00。
3107.01 小麦期货期权的买方可以在到期日之前的任何一个营业日下午6∶00点以前通知结算公司履约，或理事会指定的最后交易日的其他时间，尽管如此，但下面几种情况买方可以在到期日上午10∶00点以前履约：
Ⅰ）真诚地改错；
Ⅱ）由于与交易所期权交易不一致而采取合适的行为；
Ⅲ）客户未能将履约指令通知到会员公司或会员公司在最后交易日下午6∶00点以前没有收到此类指令等特殊情况。
3107.02 自动履约——虽然规则3107.01条款规定，在最后交易日结束后，所有的实值期权自动履约，除非通知结算公司取消自动履约。
在最后交易日下午6∶00点以前通知结算公司取消自动履约，或理事会指定的最后交易日的其他时间，但可以在下面几种情况在到期日上午10∶00点以前通知结算公司：
Ⅰ）真诚地改错；
Ⅱ）由于与交易所期权交易不一致而采取合适的行为；
Ⅲ）客户未能将履约指令通知到会员公司或会员公司在最后交易日下午6∶00点以前没有收到此类指令等特殊情况。
3108.01 到期期权——未履约的小麦期货期权将于最后交易日后的第一个星期六上午10∶00点到期。
3109.01 交易月份——进行接近小麦期货合约月份的小麦期货期权交易。
3104
交易所可以决定上市合约月份。对于小麦期货不交易而期权交易的期权交易月份，相关的期货合约是最接近期权到期日的期货合约月份。例如，二月期权合约的相关期货合约是三月期货合约。
3110.01 交易时间——由交易所决定小麦期货合约的交易时间。在到期期权的最后交易日，期权的收市时间与相关小麦期货合约通常的白天公开喊价交易节结束时间一致，与规则1007.00第二段的条款一致。在到期期权的最后交易日，到期小麦期货期权将以交易所管理委员会控制的敲定价格结束交易。在所有其他的交易日，将同时开、闭市所有小麦期货期权合约月份和敲定价格的交易。
3111.01 头寸限制——（见规则425.01）
3112.01 保证金需求——（见规则431.05）
3113.01 最后交易日——本月到期的小麦期货期权在至少两个营业日之前的最后一个星期五相关小麦期货合约通常的白天公开喊价交易节交易结束后不能再进行交易，也就是期权合约月份之前月份的最后一个营业日，最后交易日也就是这个星期五之前的那个营业日。
3114.01 期权权利金波动限制——除了结算公司规定的在最后交易日超过小麦期货合约价幅，权利金高于和低于前一天期权结算权利金的小麦期货期权交易，禁止任何超过权利金波动限制的交易。在第一个交易日，权利金限制从开盘开始的最低权利金开始。
期权交易实战及期权交易所是怎样运作的？
本文由CBOE的教育机构－－期权研究所的职员写成,故大多数案例都出自CBOE的交易过程。不过,请记住一点:本文所用术语,同样适用于其它期权交易所。但是,不排除其它交易所在用词方面有个别甚或重大变动的可能性。当然，有关指令还涉及到你所开户的经纪公司的习惯做法。
引子
美国东部时间,早上9:00,你正呆在厨房。餐桌上放着一杯咖啡,报纸的商业版被翻到最外面,另外还有一沓稿纸和一支铅笔。你琢磨着买进XYZ股票的看涨期权,并做下指令的准备。
你把电视机调到商业频道,以便了解市场的开盘情况,年轻的新闻播音员正播报纽约股票交易所(NYSE)的有关实况。此时,许多疑问涌上心头,“为什么每个人都步履匆匆？那个女交易员是否经得住如此拥挤的场面？那边的几个人是不是刚接到指令向XYZ期权交易池走去？他们中的某个人是否过会儿还会接到你下的指令？还有,这些人怎么穿得怪怪的－－圆点领带,肩膀上带星条的夹克？这还不算,夹克的钮扣上居然还有“猫王”的头像,八成这个年轻人从小就被他妈打扮得很滑稽。什么原因使得这些交易员穿成这样？品位真低。”
交易所的环境是动态变化的,当前采用的指令执行机制就与几年前的大不相同。有理由相信,类似的变化还将持续快速地进行下去。随着技术更加先进,人们不免推测交易所在未来还有没有存在的必要。本书观点是,无论现货交易市场的未来命运如何,但期权交易所都将继续开下去。原因在于,期权交易所不仅以低成本向人们提供金融上的安全保障,同时还提供集中交易的场所,以便有关各方协商如何转移风险。各种类型的交易者都是交易所的客户,交易所将不断致力于提供快捷准确的交易报告,以及安全及时的现金、证券交割。本章也将解释期权交易所是怎样确保完成这些服务的。
至于“猫王”和穿着古怪的人可暂时搁一边,不过,交易池中人们之所以穿上那样的夹克衫是确有原因的。
期权交易指令由职业做市商来完成,这些做市商都是交易所的会员。场内做市商的交易方式和目的,与那些场外投资人和交易者相比截然不同。投资人、交易者与做市商之间不是相互竞争的关系,而只是从事不同职业,采取不同策略而已,双方为达成交易而相辅相成。交易所是功能完善的市场,怀有不同交易动机、持有不同市场观点的人们聚在这里,讨价还价,如果买卖双方都认同一个价格时,交易就算做成了。
从看跌/看涨期权自营商(Put and Call Dealers)制度到交易所体制的过渡
据考证,美国有组织的证券交易开始于1792年,地点为纽约城中的一棵梧桐树下。当时,由24个经纪人和商人自发组成了非正式联盟,该联盟一直持续到1817年纽约股票交易所成立的那一天。之后不久,全美股票交易所(ASE)也相继成立。其间,一些有趣的琐事值得一提。如,许多关于证券交易的早期记录都称ASE为“场外”,可能是因为ASE成立的早些年里,交易者确实站在外面－－繁忙的“华尔街”人行道上进行交易的。
20年代早期,看跌/看涨期权自营商(Put and Call Dealers)都是些职业期权交易者。他们在交易过程中,并不会连续不断地提出报价,正如人们抱怨的那样,仅当价格变化明显有利于他们时,才提出报价。这样,市场的流动性当然就好不起来,这种交易体制也因此受挫。
对于早期交易体制的责难还不止这些。以XYZ期权交易为例,完全有可能出现只有一个交易者在做市的局面,致使买卖价差过大,结果导致“价格发现”－－买卖双方达成一致价格的过程受阻。客户经常会问,“我怎么知道我的指令成交在最好(即公平)的价位上呢？”对市场公平性的顾虑,使得市场无法迅速吸引到更多的参与者。
直到1973年4月26日CBOE开张,上述问题才得到解决,期权合约的有关条款,包括合约量、到期日、敲定价等都标准化了。起初,只开出16只股票的看涨期权,很快,这个数字就不断翻番。股票的看跌期权不久也挂牌交易了。迄今,全美所有交易所内有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易。
期权自营商制度与现代期权交易所体制之间有如下重大的区别:1、做市商有义务连续不断地对所有期权合约提供买卖报价; 2、买卖报价向全球传播; 3、交易对手的信用程度。在CBOE之前,一个经纪商必须找到一个愿意为特定期权报价的期权自营商,自营商在特殊的条款下卖出期权,例,敲定价为当前市价,到期日从即日起算的第90日。现在,期权合约完全标准化了,职业期权做市商们拥挤在交易池内争相竞价。正是标准化和竞价使得市场流动性大大增加,买卖价差也相应缩小。除此之外,现今的做市商有义务遵守交易所和证监会的规定,为所有期权合约提供买卖报价。这些还不是全部,价格竞争甚至可以来自交易所外,期权报价就像股票报价一样,市场参与者可“令市场更好”,即,输入更高的买价或更低的卖价。
由于有了期权清算公司(OCC),交易者便不再顾虑未知信用风险的问题。清算公司信用级别为3个A,从而确保所有期权交易得以履约。假设,你通过经纪商买进XYZ的看涨期权,卖方为TBS经纪行的客户,那么你完全不必担心卖方个人或TBS的信用。因为,从技术角度看,你是从OCC那儿买进看涨期权的;而TBS的客户又是把该期权卖给了OCC。可以说,OCC的存在及其高信用级别,是吸引更多的参与者进入期权市场的主要原因;反过来,更多的参与者又促使流动性得以提高。
CBOE的交易池
CBOE最初由CBOT提供财政资助,CBOE的第一个交易池就设在CBOT会员自助餐厅里,而且与CBOT的交易池相邻。不过,CBOE很快就发展壮大到在CBOT大厦中占据了整整两层空间的程度。1984年,CBOE又搬迁到街对面一幢七层楼房里,这里至今仍是CBOE的所在地。
顺着芝加哥著名的高架铁路列车环线,对芝加哥商业街区进行划分,CBOE大楼算是坐落在南环的顶端。一条人行通道把CBOE、CBOT、CSE(芝加哥股票交易所)以及金融大厦连接起来,金融大厦高30层,许多贸易公司,包括OCC都在这儿办公。CBOE仅其交易池就50,000英尺见方,相当于一个典型的沃－马特商场,3000多人在这里工作,其中还设有4500台计算机终端,比世界上任何一个大厦里的终端还要多(如五角大楼、NASA控制中心等)。交易所地板下布有长达50,000英里的电线,足够绕地球两圈;电力充足,足可为110层高的西尔斯(Sears)大厦提供照明。由于计算机终端和人体散发出大量热量的缘故,CBOE的供热系统只在室外气温达华氏零下10度以下时才会工作,平均算来,每年只有一天气温能达到这种程度。欲了解更多信息,请访问WWW.CBOE.COM.
自营商与经纪商的分离制度
期权交易池里有两类交易者:其一是场内经纪人,专门处理客户指令,不得自营;其二是做市商,完全用自己的资金做交易,有义务提供不少于20种期权合约的买卖盘报价,不得代理客户指令。
这种权限划分被称作自营商与经纪商的分离。场内经纪商为场外投资人和交易者代理交易,随时为他们的最大利益着想,因此,为防止利益冲突,场内经纪商不允许自营。与之相反,做市商专为自己交易,但负有提供买卖报价的义务。只有这样,场外交易者才能在任何时刻进行“市价”指令的交易。
回到餐桌边
此时,你已决定付诸行动了。
敲定价为＄50的XYZ四月到期看涨期权(XYZ April 50)昨天收盘报$2 7/8,XYZ股票则收在$48 3/4。刚才,电视播音员没有提到XYZ发生什么大事,海外市场也很平静,你认为XYZ股票和期权今天将开在昨天收盘价的附近,你做好承担错误决策而产生风险的准备。由此,你决定市价买进10张敲定价为＄50的XYZ四月到期看涨期权(XYZ April 50)合约,因是市价指令,你要求你的经纪人尽可能抢到最好的价位。你拿起电话,开始跟经纪人通话。
闪回
早些年做期权交易时,只能通过电话给经纪人下指令,如你买进10张敲定价为$50的XYZ四月到期看涨期权(XYZ April 50),市价执行。
收到你的口头指令后,经纪人就在印制好的两联指令单上填写这些内容, 打上时间戳,再把第一联送到盘房－－“电报房”,第二联由经纪人保管。
盘房收单后立即再打一次时间戳,然后通过电话或电传,把指令传送到经纪行设在交易所的电话台上。如用电话传送,盘房报单员把指令念给在交易所内的接单员,后者便在交易单上记下这些指令;如用电传,盘房报单员在电传机上用键盘输入指令,交易所电话台上的接收机收到后就打印在交易单上。无论用哪种方式,经纪行场内电话台收到的交易单都相仿于图
7－1,图中所示“市价买进10张敲定价为＄50的XYZ四月到期看涨期权合约”。
场内交易单为五联式的。在打戳并复查指令后,第一联就撕下留在电话台上;跑单员把余下的四联送到在XYZ期权交易池内的经纪人－场内经纪人手上。交易池由一级级的台阶围成圆圈状,以便交易员能看清和听清池内正进行的每件事情。
交易池用来集中交易某只股票的期权合约。根据SEC的规定,买卖双方都必须到集中交易场地进行交易,以确保在某个特定时刻,买方成交在卖方所报的最低价上,反之亦然。
早年间,跑单员要把交易单送到场内经纪人的手上,经纪人有责任帮助客户获得最大利益。场内经纪人分两类:一是经纪行经纪人;二是独立经纪人。经纪行经纪人是该经纪行的雇员,领取固定薪水,只能为本行接单;独立经纪人是自雇的,同时为几家经纪行接单,并按每笔交易收取报酬。独立经纪人有时又被称作“2美元经纪人”,这与NYSE的独立经纪人每处理一笔交易,就收取2美元佣金有关。如果经纪行在某个交易池的工作量很饱满的话,就另外再雇佣一个全日制的场内经纪人;如果工作量不那么多的话,就可雇佣独立经纪人了。
接到市价交易单后,场内经纪人首先在上面打时间戳,复读一遍指令,查看当前市价。所有报价在交易池的大屏幕上有显示,当前市价指的是最新显示的买方愿出的最高买价和卖方愿出的最低卖价,假设,当前报价为“买方报$2 3/4,卖方报$3”。
场内经纪人为确认这的确是最新报价,于是他会大声喊到:“每个人请注意, XYZ 4月 50
是什么价？”这句话听上去令人困惑,因为其中包含了场内用语－－术语、俚语和场内经纪人使用的口头缩略语。下面我们再看看他到底说了什么:
“每个人请注意”意思是,“我想查看一下某个期权的市价,我或许有你们当中某些人想卖出或买进的指令”。因为做市商就是靠买进/卖出期权为生,所以他们会积极响应这一询问。场内经纪人的高声喊叫可以吸引每个人的注意力,包括那些一直在想心事的人们,从而提高获得更好的买/卖价的可能性。
“XYZ 4月 50是什么价?”意思是,“敲定价为＄50的XYZ四月到期看涨期权的最高买价和最低卖价是多少？”其中“APE”为四月(APRIL)的口头缩略语;“50S”为敲定价50的口头缩略语。你是否注意到“看涨”这个词并没有在此出现？做市商又如何得知该经纪人想要的是看涨期权而非看跌期权的呢？场内用语中,如既不提“看涨”,也不提“看跌”,就指的是看涨期权;如果该经纪人所喊叫的是“XYZ 4月 50看跌是什么价？”,那么他是想要看跌期权了。
此时,你或许又想,要花多长时间才能学会这种场内用语呢？答案是:要不了多长时间。只要涉及到金钱,人们总是学得很快。每个场内交易员在出道之初,都要做其它交易员的助手,其中最主要的工作就是学习场内用语。现在再回到有关交易指令的问题上。
至此,应注意一点,这个场内经纪人还没有说明其手中的指令是买进还是卖出,甚至没有明说他手中确有一张指令。各方都根据他想要的最低卖价权衡自己的利益,这个最低卖价是肯定会出现的。
如果大屏幕上先前显示的最好买/卖价还未改变的话,做市商就会蜂拥上来,口中喊到
“2 3/4, 3”,意思是最高买价为2 3/4,最低卖价为3。
此时,经纪人可据此做出决定。指令单上表明买进10张市价合约,所以他就简单地对最先报出“3”的做市商说“买10”,即“我要从你那儿买进10张,每张成交价为3”。如果不止一人报价为3,那该经纪人还可分解指令,分别与多人成交。他会说“3,3,2,2”,即与4个人交易,且报价均为3。
这个经纪人除简单地买进10张报价3的合约外,还可以通过进一步的讨价还价(在买卖市价之间)来获得更好的价格。比如,他可以说“2 7/8 ,10张”,那些报卖价“3”的人当中只要有人说“好吧,2 7/8卖给你”,那他就成功地买到比大屏幕显示价更低的看涨期权。然而,指望其中有人降低报价是没有绝对把握的。事实上,不按当时的最好价成交是要承担一定风险的,
狂热的市场环境中,股价无时无刻不在变化,期权价格也随之不断地调整,正当这个经纪人还在跟别人侃价“2 7/8”时,股价一不留神就上涨了,做市商就要提高报价,高于“3”。由此可见,场内经纪人肩负着重大的责任,还要做重大的决定,所有这些都是为了代表你的最大利益。
假设经纪人已经买进10张价格为“3”的合约,套用场内用语,就是你的指令已经“在3上得以执行了”。此时,他会在交易单上记录交易的主要细节:合约量、价格、与之成交的做市商名称等。附图7－2,为一张已成交交易单,显示已买进10张敲定价为＄50的XYZ四月到期看涨期权合约,其中5张是与＃1公司的XXX成交的;而另5手是与＃2公司的YYY成交的。
经纪人在这张已成交交易单上再次打上时间戳,并保留第2联,第3联作为交易所的交易记录存档。CBOE在每个交易池都设有专职人员负责在每个交易完成后将重要消息通报出去。这就像NYSE的穿孔纸带,用以传播有关股票交易的信息一样,CBOE与其它期权交易所也有及时报告成交情况的制度。
余下的另两联要送回电话台,一般而言,经纪人是不能离开交易池的,以免错过其它客户的交易指令,所以,第4、第5联就被扔进该经纪行的专用邮筒内。各经纪行的专用邮筒都设在交易池边,每隔5－15分钟,经纪行就会派跑单员查看本公司在各个交易池中的邮筒,再取出交易单。电话台的接单员遂撕下第4联作存档用,第5联送到本经纪行设在交易所内的盘房,专人负责把这些交易信息输入电脑（经纪行的电脑系统与交易所电脑系统是彼此相连的〕,从而为买卖单及过户转让基金配对。最终,指令成交确认书会电传到经纪行,经纪人也会得到通知,此后他或她会与你联络通报成交情况。
经纪行设在交易所的盘房起着“交易结算”的作用,其过程类似于支票受理。每张支票上都有一个银行名称、帐户号码,当你存进一张支票时,你的开户行就把它送往支票所指定的银行,后者便从支票指定的帐户中划出相应款项。相似地,场内经纪人为你买进的看涨期权,实际是从某一特定卖方那儿买进的,而该卖方在某经纪行开户。钱款从你在经纪行的帐户中划出,转入卖方在经纪行的帐户中;如果卖方有看涨期权开口头寸,则该头寸就从其交易帐户划进你的交易帐户中;如果卖方没有开口头寸,则卖方帐户中要建立相应的空头看涨期权头寸,同时你的帐户中建立相应的多头看涨期权头寸。
时间问题
读到这儿,可能有人会问:整个过程要花多长时间才能完成？为什么要在交易指令单上打若干个时间戳记？
从你下达指令到指令被执行完毕,其时间跨度为3－30分钟;从指令执行完毕到你收到交易确认,时间跨度短则5分钟,长则3小时。时间间隔的不确定性由多方面因素引起,如,经纪人的繁忙程度、经纪行盘房的繁忙程度、经纪行电话台的繁忙程度、跑单员在传递你的指令前手头尚有多少待处理的指令单、XYZ期权交易池中场内经纪人的繁忙程度、已成交单据要隔多久才被跑单员取走、在你的交易单前还有多少交易单等待健控穿孔等等,等等。从前的交易过程就是这么复杂,尽管有时很不方便,可事实就是这样。
正因为这个过程为时不短,每一步骤都打上时间戳记便为日后提供了一条清晰的稽核线索。过去出问题的可能性为(占全部交易的)2－3％,如发生了什么纠纷,时间戳记就会显示到底哪儿出了问题。例如,本地经纪行盘房上午10点收到客户指令,而交易所电话台直到11:00才收到,显而易见是经纪行盘房拖延了时间。又例如,电话台的时间戳记显示上午10;01,而场内经纪人交易单的时间记录为上午11:00,那问题不是出在电话台就出在跑单员身上。借助这种稽核方式,往往可以在问题发生时分清责任,并进一步改进执行过程。
1990年前,期权交易都一直采用这种大规模的人工系统,从某种角度看虽然不算太糟,但的确不够快。
回到当今
80年代中期,曾有人对个人投资者,即所谓的“散户”下达的指令单做分析研究,从中发现一些有趣的事。大约35％来自散户的指令单仅构成5％的散户交易量,换句话说,就是交易次数多,合约量小。经过认真思考,CBOE和经纪行得出相似的结论:即散户指令的执行过程不需要人工参与;而且成交回报越快,客户越满意。基于这种想法,再结合“10－up规则”(现在为20-up规则),就可通过自动化系统来完成某些交易。
20－up期货法规和最大价差
还记得吗,早期期权市场只有看跌看涨自营商,最大的问题就是缺乏足够多的买卖报价,导致市场流动性极低。为避免发生同类问题,CBOE先是实行“10－up规则”,后又推出“20－up规则”。规则要求CBOE的做市商必须在所报买盘上买进至少20张合约;在所报卖盘上卖出至少20张合约。拿前面提到的报价为例,买盘报2 3/4,卖盘报3,那么做市商有义务在
价位2 3/4上买进20张,在价位3上卖出20张。此外,交易所还制订规则以限制买卖价差的最大幅度。例如,买盘低于2时,最大买卖价差为1/4点,即,买盘若报1 3/4,卖盘为2是许可的,但卖盘为2 1/4就“过宽”了。做市商一旦违反最大买－卖价差规则,就要被交易所的监督机构科以罚款。
回到当今
80年代中期,曾有人对
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