第二章-第三章-金融市场.pptx

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,#,第三节 我国的货币市场,拆借市场,回购市场,债券市场,票据市场,计划经济时期我国没有金融市场,改革开放以后，我国客观上采取了“先资本市场，后货币市场”的发展思路。,其原因，主要是发展金融市场的动因不是为了完善金融市场以至实现经济和金融的可持续发展，而是为了救急（解决经济发展中长期资金严重不足的矛盾）。,拆借市场：我国拆借市场的发展,拆借市场：我国拆借市场的发展,我国在,1981,年开始发行国库券（,5,年期），到上个世纪,80,年代末开始发行股票，并于,1991,、,1992,年成立了沪深两大证券交易所。,而作为货币市场的重要组成部分,银行同业拆借市场直到,1986,年才有了比较明显的发展，其他市场的发展则更加滞后。,我国拆借市场的发展,我国的拆借市场产生于,20,世纪,80,年代。但在发展初期，由于缺乏其他货币市场和资本市场工具，拆借的主要不是准备金管理的工具，而是作为调剂金融机构间中长期资金余缺的手段。,因此，出现了沿海开放地区大量从内陆地区拆入资金以弥补本地资金不足的现象，拆借期限普遍较长。,我国拆借市场的发展,1993,年前后，金融机构之间出现了混乱的拆借，主要表现为信托投资公司等非银行金融机构从商业银行拆入资金，并将拆入的短期资金进行证券投资和房地产投资，是当时通货膨胀的重要原因之一。,海南发展银行倒闭案例分析,.doc,1996,年,1,月起，中央银行对拆借市场进行了新的改革，开始建立全国统一的同业拆借市场。,我国拆借市场的发展,2000,年，银行间拆借市场交易额为,6728,亿元，比,1999,年增长,1.04,倍。,同时，拆借的期限结构也发生了很大的变化。,1997,年，,7,天以内（包括隔夜）的同业拆借的比重为,26.15,；而在,2000,年，,7,天以内（包括隔夜）的同业拆借比重已上升为,63.7,。这一变化表明，同业拆借已不再成为部分非银行金融机构套取商业银行资金进行长期投资的资金渠道，而转变为金融机构之间调节短期头寸的市场。,全国银行间同业拆借期限结构（,%,）,年份,隔夜,7,天内,8-20,天,21-30,天,31-60,天,61-90,天,91-120,天,1997,6.5,26.15,10.63,13.74,23.14,12.91,6.93,1998,6,22.5,14.5,22.6,18.3,10.5,5.6,1999,10.9,28.6,7.4,21.2,27.9,3.3,0.7,2000,7.7,63.7,12,4.9,9.2,2.3,0.1,我国银行同业拆借市场的特点,一是参加市场的金融机构分为两类，即银行间拆借市场成员和一般参与者。,商业银行总行及其授权分行、城市商业银行、财务公司和部分证券公司等金融机构成为全国银行间拆借市场成员，其他金融机构为一般参与者。,拆借市场成员必须直接通过全国银行间同业拆借中心提供的电子交易系统进行拆借交易。其他金融机构可自行交易，但需在所在地人民银行将交易情况备案。,我国银行同业拆借市场的特点,二是与美国不同，美联储对于商业银行存放在美联储的存款准备金是不支付利息的，所以银行同业拆借的发展特别迅速。,而我国央行为减轻商业银行负担，对存款准备金支付利息。而央行的货币政策工具,对商业银行的再贷款是收取利息的，这样对存款准备金支付利息也就“合情合理”了。,长期以来，我国的存款准备金利率基本上和,1,年期定期存款相当，大大高于活期存款利率。,我国银行同业拆借市场的特点,三是中央银行对所有金融机构的拆借期限和额度进行了限制。,各商业银行拆借资金最长期限不得超过四个月，拆借额度根据存款余额按比例确定。,而非银行金融机构的拆借期限均在,7,天以下，拆借额度按其资本金水平进行核定。,采取期限和额度管理的目的是为了防止金融机构过度拆借以及将短期拆借资金转化成长期资金的来源。,同业拆借电子交易系统与央行宏观管理,1997,年同业拆借电子交易系统开始运行，所有拆借市场成员均需通过电子交易系统达成交易。这样的好处是：,首先，市场成员通过交易系统生成交易合同，提高了交易的效率，有利于形成全国统一的市场,其次，由于中央银行可以借助交易系统有效地执行对于拆借期限和额度的管理，从而在交易方式上防止了金融机构的过度拆借和短期资金长期使用的现象,同业拆借电子交易系统与央行宏观管理,三是中央银行能准确了解金融体系流动性波动的原因。随着资本账户的逐步开放，交易系统的这一功能的重要意义将更加突出。,因为，当金融市场上出现货币投机行为时，这一系统将有助于中央银行迅速确定货币投机的资金来源与规模，并可以及时实施相应的货币政策操作。,同业拆借利率,1996,年,6,月起，人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率，并开始定期公布银行间拆借市场利率（,CHIBOR,）。,2007,年,8,月,6,日推出上海同业银行拆放利率,Shanghai Inter-bank Offered Rate-SHIBOR,），并逐步成为我国商业银行同业拆借的基准利率。,同业拆借利率,SHIBOR,报价银行团现由位于上海的,16,家信用等级较高的商业银行组成。在每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各,2,家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的,SHIBOR,，并于,11:30,对外发布。,同业拆借利率,目前，对社会公布的,SHIBOR,品种包括隔夜、,1,周、,2,周、,1,个月、,3,个月、,6,个月、,9,个月及,1,年。,中国人民银行成立,SHIBOR,工作小组，依据,上海银行间同业拆放利率（,SHIBOR,）实施准则,确定和调整报价银行团成员、监督和管理,SHIBOR,运行、规范报价行为与指定发布人行为。,回购市场,我国的回购市场主要是债券回购市场,1990,年以前，我国货币市场以同业拆借为主；,1991,年开始出现了债券回购。最初，回购交易主要集中于证券交易所、武汉证券交易中心、天津证券交易中心和,STAQ,系统。,在我国回购市场发展早期，回购成为非银行金融机构从商业银行获得资金的一种重要的交易方式，其交易与股票市场联系极其紧密。,1997,年初，为了防止银行资金流入股票市场，人民银行决定商业银行退出证券交易所的回购交易，并在银行间债券市场开展回购交易。由于银行间回购业务的开展，使金融机构间能够进行更为安全的短期融资，而不仅仅是依靠拆借；同时，金融机构可利用债券进行流动性管理，因而大大促进了债券发行市场化的进程。,目前在银行间市场上，参加回购交易的成员要超过拆借市场的成员。其中包括中资商业银行及授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社等,700,家金融机构。参加回购交易的市场成员比拆借市场的机构更为广泛，而债券回购的风险又低于信用拆借。,因此，与信用拆借相比，回购交易更为活跃，在反映金融市场流动性松紧方面的代表性也更加充分。,全国银行间债券市场债券回购期限结构,年份,7,天内,8-14,天,15-21,天,22-30,天,31-60,天,61-90,年,91-120,天,1997,8.4,17.7,8.2,17,19.3,12.5,16.9,1998,37,17.8,6.5,16.9,9.9,7,3.8,1999,41.4,23.6,6.8,11.9,8,6.7,1,2000,67.9,15.4,6.8,3.3,4.2,2.1,0.3,我国银行同业市场拆借和回购交易情况,单位：亿元,年份,拆借,回购,1997,8298,307,1998,1978,1021,1999,3291,3949,2000,6728,15782,2000,年,1,月,-6,月,4279,16297,质押式回购与买断式回购的区别,质押式回购,是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。,买断式回购,是指资金融入方（正回购方）将债券卖给资金融出方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，由正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的融资交易行为。,买断式回购又称开放式回购，它与质押式回购,(,又称封闭式回购,),的主要区别在于标的券种的所有权归属不同。,在质押式回购中，逆回购方不拥有标的券种的所有权，在回购期内，逆回购方无权对标的债券进行处置；而在买断式回购中，标的债券的所有权发生了转移，逆回购方在回购期内拥有标的券种的所有权，可以对标的债券进行处置，只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可。,质押式回购与买断式回购的区别,质押式回购管理规定,：（,1,）,最长期限不得超过,1,年。（,2,）结算方式通常为首期见券付款，到期见款付券。,买断式回购管理规定：（,1,）最长期限不得超过,91,天。（,2,）交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。（,3,）任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通量的,20,。（,4,）任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限责任公司托管的自营债券总量的,200,。,短期债券市场,1997,年,6,月，银行间债券市场建立。目前，商业银行等银行间债券市场成员是国债和政策性金融债（政策性银行发行的债券）的主要投资者。,1997,年以后，银行间债券市场上进行了一系列改革。,首先是推动了债券发行的市场化。作为中国的主要的政策性银行，国家开发银行每年新增,1500,亿元左右的贷款。由于国家开发行主要从事基础建设贷款，贷款期限较长。该行的资金来源主要是通过发行政策性金融债券来筹集。,债券市场的发展,1998,年前，政策性金融债券的发行方法是中央银行根据新增存款比例向各商业银行行政摊派，债券的数量和利率都由中央银行行政确定。,1998,年，中央银行对政策性银行债券发行机制进行改革，国家开发行开始采用招标等市场化的方式发行政策性金融债券。,1998,年,8,月，国家开发行在银行间债券市场首次进行了市场化发债。,债券市场的发展,至,2000,年，国家开发银行和中国进出口银行政策性债券全部通过银行间债券市场招标发行。,随后，财政部在银行间债券市场上也开始通过招标发行国债。,1999,年,10,月，财政部首次在银行间债券市场招标发行国债。自,2000,年起，财政部在银行间债券市场上发行的国债全部采用市场化招标方式发行。在仅仅,3,年时间内，银行间债券市场平稳完成了发行市场化，也使我国债券市场实现了重大转变。,债券市场的发展,目前，在银行间债券市场上，债券的发行利率和买卖价格都已由市场决定。债券一级市场的改革，为债券二级市场的发展创造了条件。在银行间市场上组成了以公开市场一级交易商为核心成员的国债和政策性金融债券的承销团。,在银行间债券市场上，实现了债券的统一托管和无纸化，市场成员间签订回购协议。,通过上述改革，银行间债券市场初步形成了现代债券市场的架构。,中央银行票据,中央银行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。,之所以叫“中央银行票据”，是为了突出其短期性特点（从已发行的央行票据来看，期限最短的,3,个月，最长的也只有,3,年）。,中央银行票据是人民银行调节基础货币的一项货币政策工具，发行央行票据的目的是减少商业银行可贷资金量，而回购央行票据的作用是增加了商业银行的可贷资金量。,中央银行票据,央行票据市场的扩张增加了公开市场的规模和公开市场操作的自由度。由于短期国债极少，所以央行票据作为一种货币市场工具，在货币市场发挥着重要作用,票据市场,在我国，由于贷款利率仍然受到管制，而商业票据的利率是由市场决定的，因此，商业票据具有更大的融资成本上的优越性。,根据现行规定，我国目前的商业票据需要有实际交易为背景，而不是一般性的以信用为基础的融资性票据。因此，我国的票据市场对于解决产业密切关联的企业之间的相互拖欠资金问题具有十分明显的作用。,票据市场,相对于企业债券，我国的商业票据发展较快，这与现行制度安排有关。,在现行制度下，企业发行债券需要审批并且有额度限制，而商业票据则无此限制。虽然商业票据的期限较短，但企业可不断滚动发行，因此，票据可以成为企业良好的融资工具。,我国货币市场发展中的问题,1,：利率结构,任何利率政策传导机制都是通过一定的货币政策工具来实现的。目前，我国中央银行所掌握的利率政策工具有：存款准备金利率；再贷款利率；再贴现利率；公开市场操作；存款上限利率，贷款下限利率管制等。,我国货币市场发展中的问题,1,：利率结构,长期以来，我国的存款准备金利率基本上和,1,年期定期存款相当，大大高于活期存款利率。这种利率结构给了商业银行一个无风险的套利机会。在现有的利率机制引导下，使一些商业银行利用营业网点的优势，争相吸收活期存款上存于中央银行，或投资于国债，以获取无风险的利差收益。,我国货币市场发展中的问题,1,：利率结构,同时，面对拆借市场存在的不确定风险，一些商业银行显然缺乏利益的驱动而不愿入市参与，其结果是，通过银行筹集的资金以商业银行直接的或由中央银行间接的方式投向于国债，将本应由银行对企业的信贷投放转化为国家财政性的投放，最终表现为信贷投放的增幅减小，货币流通速度趋缓，影响了货币的扩张能力。,我国货币市场发展中的问题,2,：信用风险,由于大多货币市场工具的交易采取双方自行清算，自担风险的做法，在,信用体系,缺失条件下，因缺少一套有效的资信披露、信用评估和风险防范系统，使交易主体间难以相互了解，也难以确定可给予交易对方的最高授信额度。,由于,社会信用体系缺失,，并缺乏有效的信用监督和管理，以致普遍的信用缺失行为使我国货币市场成长进程中存在着很大的违约风险（过度投机和内幕交易）。严重制约了货币市场公平有序的运行。,社会信用体系,计划经济,国家信用,市场经济,个人信用,消费信用,企业信用,银行信用,保险信用,国家信用,社会信用体系,个人征信系统,企业征信系统,信用评级体系,信用监管体系,信用教育与培训,信用担保体系,信用法律体系,经济转型：从国家信用到信用多元化,我国银行业的信用风险,在,2003,年的人代会上，全国人大常委会副委员长蒋正华指出，我国的市场交易中因信用缺失、经济秩序问题造成的无效成本已占到我国,GDP,的,10%20%,，直接和间接经济损失每年高达,5855,亿元，相当于我国年财政收入的,37%,，,国民生产总值每年因此至少减少两个百分点。,其中无效成本包括：每年逃废债务造成的直接经济损失,1800,亿元，产品质量低劣和制假售假造成的损失至少有,2000,亿元，由于合同欺诈造成的直接损失为,55,亿元，由于三角债和现款交易增加的财务费用约为,2000,亿元，由于逃骗税款损失以及发现的腐败损失等。,学完这章，你应该了解：,什么是货币市场？,货币市场有哪些功能和特点？,货币市场具有什么优点？,货币市场有哪些参与者？,货币市场参与者是怎样利用货币市场的？,货币市场主要有哪些工具？,什么是联邦基金市场和联邦基金利率？,什么是回购协议与逆回购协议？,请简述美国货币市场共同基金的概念,学完这章，你应该了解：,为什么美国短期国债被视为无风险资产？,联邦基金利率是怎样形成的？有什么特点,?,回购协议与逆回购协议有哪些区别？,欧洲美元利率有哪些特点？,你是怎样理解货币市场的流动性的？,美国次级债危机中美联储为什么迫不得已向金融市场注资？注资采用哪些方法？,学完这章，你应该了解：,在货币市场利率结构上，我国与美国有什么区别？,我国为什么存在着全社会的信用缺失现象？,学完这一节，你应该了解：,我国的货币市场有哪些货币市场工具？,我国的货币市场与美国的货币市场有什么区别？,我国货币市场的利率结构有什么特殊性？,我国的货币市场发展存在哪些问题？,第三章 债券市场,南京大学金融与保险学系,第三章 债券市场,第一节 中长期国债市场,第二节 市政债券市场,第三节 公司债券市场,第四节 国际债券市场,第五节 我国的债券市场,债券和债券市场的定义,债券：是由政府和公司等部门所发行的中长期（期限在一年以上）债务凭证。,发行者将发行债券所筹集到的资金用于支持中长期项目或业务。,债券发行者要承诺在将来债券到期时，向投资者支付一笔固定的金额（面值）外加借取资金所产生的利息（息票率乘以债券的面值）。,如果债券的发行者不能按规定还款，则债券的持有者（投资者）就可以对债券发行者的资产行使求偿权。,债券和债券市场的定义,中期债券一般在,1,年以上,10,年以内，长期债券期限在,10,年以上，大多长期债券的期限为,10,年到,30,年。债券利息一般每半年（,6,个月）或,1,年支付一次。,债券和债券市场的定义,债券市场：是指从事债券发行与交易的市场。这个市场有助于将个人、公司和政府部门的闲置资金转移给那些需要进行长期债券融资的公司或政府部门。,债券和债券市场的定义,本章介绍美国的债券市场和我国的债券市场,将美国的债券市场分为三部分介绍,：,中长期国债市场,市政债券市场,公司债券市场,第一节 中长期国债市场,中长期国债由美国财政部发行，其目的是替国家债务和联邦政府其他方面的支出融资。,与短期国债不同，在付息方式上，短期国债以低于面值的贴现价出售，而中期和长期国债要按息票支付利息，每半年付息一次,在期限上，短期国债期限在,1,年以内，而中期国债期限在,1-10,年、长期国债的期限在,10,年以上。,与短期国债相同的是，中长期国债的发行面值也是,1000,美元的整数倍；并且也有活跃的二级市场。,中长期国债,美国财政部发行的中长期国债有两种类型，一种是本金固定，另一种则是本金随着通货膨胀指数而调整。,虽然两种债券都是每年付息,2,次，但计算通货膨胀指数化债券利息（息票收益）时要对其本金进行调整，以反映通货膨胀造成的影响。,因此，此类债券每半年所获得的息票收益以及最终所获得的本金收益都是根据通货膨胀对本金进行调整后计算出来的。,中长期国债的交易过程,同短期国债一样，美国财政部也是通过竞争性和非竞争性拍卖方式来销售中长期国债的。,在每次拍卖之前的一个星期，财政部会通过新闻发布会公布拍卖的具体细节，包括拍卖的日期，发行数量以及所拍卖国债的其他信息。,参加竞标的政府债券交易商、公司等均可以通过联邦储备银行递交标书。非竞争性投标的最后截止日期为拍卖当天中午,12,点以前；竞争性投标的最后截止日期在拍卖当天下午,1,点以前；交易的分配结果将在交易结束后的次日公布。,本息分离国债,（,separate trading of registered interest and principal securities,STRIPS,）,20,世纪,80,年代初期，美林公司购买国债后将其本金与息票以及各期息票之间相互分离开来，然后将每种分开后的票据作为独立的证券在市场销售，并取得成功。,随后，美国财政部也采用了这种方法，但财政部并不直接向投资者发售本息分离国债，而是仍然沿用过去的办法，由政府债券经纪商和金融机构购买国债（本息分离的），购买前财政部将每份国债各期的息票和本金分离开来，将它们作为独立的证券计入计算机簿记系统，然后卖给这些交易商，并由这些交易商分别卖给二级市场上的投资者。,本息分离国债,（,separate trading of registered interest and principal securities,STRIPS,）,本息分离国债是将定期的利息支付与最后的本金支付相分离。,本息分离国债导致两组债券的产生：一组是每半年一次的利息支付；另一组是最后的本金支付。,本息分离国债中的每一部分常被人们称为“零息国债”，因为对此国债中的每一部分进行投资的投资者只能获得一笔一次性的付款（比如第三个半年的息票收入）。希望在遥远的将来获得一次性收入的投资者（比如人寿保险公司）会选择持有本息分离国债的本金部分。,本息分离国债,哪些投资者愿意购买本息分离债券？,一些州所开办的彩票公司将把准备用于支付大奖的现有资金投资于本息分离国债，以确保能向彩票中奖者支付应得的年度奖。,养老基金也购买本息分离国债，其目的是为了使其资产（本息分离国债）所带来的现金流能够与其债务（养老金支付）所要求的现金流相匹配。,本息分离国债的推出有利于改善短期国债匮乏的状况，使市场的供需达到平衡。,本息分离国债的出现丰富了投资工具和品种，实现国债期限多样化,另外，还有利于较快扩大国债市场的规模，增加交易品种，增强流动性。,第二节 市政债券市场,市政债券,（,municipal bonds,）,是由地方政府部门发行的债券。其目的是为了弥补暂时性的业务收入和支出的不平衡，或者是为了筹集长期投资所需资金。偿还市政债券的资金来源主要是税收收入和项目投产后所带来的收入。,市政债券对家庭投资者有很大的吸引力，因为其利息收益（不包括资本利得）可以免缴联邦所得税，而且在多数情况下还可以免缴地方所得税（国债需缴联邦所得税），这将使地方政府借债的利息成本下降，因为市政债券利率要低于应税债券（公司债券）的利率，投资者也愿意购买市政债券。,市政债券的收益率,在计算市政债券收益率时，可以将免税的市政债券与应完全纳税的公司债券进行比较，得出下面的公式，以计算应税债券的税后收益率。,i,a,=i,b,（,1,t,）,式中：,i,a,=,应税公司债券的税后（免税等值）收益率；,i,b,=,应税债券的税前收益率；,t=,债券持有者的边际所得税率，即债券持有者的联邦、州和地方所得税率之和。,市政债券和公司债券（应税）收益率的比较,假设某投资者可以投资于年利率为,10%,的应税公司债券，也可以投资于市政债券。如果该投资者的边际税率为,28%,，那么此应税债券的税后或等值免税收益率为：,10%,（,1-0.28,）,=7.2%,因此，与公司债券收益相同的市政债券的利率应为,7.2%,。,市政债券和公司债券（应税）收益率的比较,反过来，也可以使用免税市政债券的利率来计算出应税公司债券的税收等值收益率。,因为：,i,a,=i,b,（,1,t,），则：,如果某投资者准备购买一种年收益率为,i,a,=6.5%,的市政债券，如果该投资者的边际税率为,t=21%,，那么此债券的税收等值收益率为：,市政债券的种类,市政债券有两种类型：普通债务债券和收入债券,普通债务债券,（,general obligation bonds-GO bonds,）以发行者的全部信用作为担保，即美国州或地方政府承诺以自己所有的财力来偿还债券。,普通债务债券,普通债务债券既没有具体的资产也没有一系列特定的收入作为其本金和利息偿还的担保物。,由于政府发行债券时需要得到税收部门的偿还承诺，因此发行新的普通债务债券时一般应得到当地纳税人的批准。,或许正是因为这样的要求，以及纳税人不愿意自己的负担增加，才使得已发行的市政债券中普通债务债券只占一小部分。,收入债券（,revenue bonds,）,收入债券的发行是为了替某种能带来收入的项目融资。,收入债券的偿还由项目所带来的现金流作为担保。比如，某种收入债券的发行可能是为扩建本州的高速公路而融资。为了保证债券本息的偿还，可以高速公路投入使用后的收费作为担保。,收入债券,如果项目所带来的收入不足以偿还事先承诺的利息和到期的本金，那么也不可以使用税收收入来进行偿还。,相反，此时的收入债券将出现违约，债券持有者将无法得到偿付。因此，收入债券的风险一般要大于普通债务债券的风险。,产业开发债券,产业开发债券（,industry development bonds,）是地方政府替企业发行的一种收入债券，其目的是为了建设所在城市的基础设施、节能或改善环境等。,比如,2002,年,5,月，经加利福利亚州政府批准，负责加利福尼亚能源消费与保护的融资部门为,35,家企业发行了,3000,万美元的免税产业开发债券，以帮助这些企业购买和安装新的能源系统，购买节能设备以及对当地环保有益的发电设备。,产业开发债券,产业开发债券的一个特点是，地方政府只批准其销售，并不承担债券偿还的法律责任。,发行产业开发债券的企业负责债券的偿还。,由于曾多次出现滥用产业开发债券免税和减税方面的好处的事件，,1984,年美国通过的联邦政府法律对各州发行产业开发债券的数量进行了限制。,市政债券交易程序,市政债券最低发行面额一般为,5000,美元。一般而言，当一个比较大的州和地方政府部门向公众发行市政债券时，许多投资银行会对此债券的承销感兴趣，因此，这些债券通常可以在全美国市场销售。,近年来，美国市政债券的新发行额大约在,3000,亿至,5000,亿美元之间。,市政债券交易程序,市政债券的公开发行大多会以投资银行作为承销商。通常情况下，投资银行通过包销（,firm commitment underwriting,）使得交易更加便利。,在包销方式下，投资银行能够保证地方政府按某一价格出售新的债券，其做法是从市政债券发行者手中以固定价格（买价）购买全部发行的债券，随后，投资银行会设法以更高的价格（卖价）向资金供给者（投资者）转售这些债券。,市政债券交易程序,这样，投资银行承担的风险是，有可能无法按更高的价格将这些债券转售给投资者。,比如，当意料之外的事件发生，促使利率变动，使得市政债券的价格突然下跌，或者是当与市政债券发行者相关的不利消息发布时，这种风险就会发生，投资银行就要蒙受损失。,然而，市政债券的发行者却因为已将全部债券售出而避免了风险。,市政债券交易程序,也可以用代销（,best efforts underwriting,）方式来发行市政债券。在代销方式下，承销商并不是像包销时那样，向发行者保证按某一固定价格发行，而更像是一位收取服务费用的发行或分销代理商。,在代销方式下，承销商并不会由于买卖价格的错位而承担风险，因为他们只是根据市场价格而努力推销证券。承销商推销债券的回报就是收取一笔费用。,市政债券交易程序,通常情况下，代销发行债券时，由于投资者知道承销商没有在发行过程中投入自己的资金，因此，他们购买债券时支付的价格一般低于包销时的价格。,市政债券交易程序,也可以采用私募的方式发行市政债券。这时市政当局会在银行的帮助下寻找到一个大的机构投资者或一组投资者（通常不会超过,10,位），由他们购买全部发行的债券。,私募发售市政债券不受美国,证券交易法,的限制，不必在证券交易委员会注册。但只能发售给那些熟悉金融业务的大投资者。,因为这些大投资者被认为具备分析证券风险的物质手段和专业知识。,市政债券交易程序,由于私募发行的信息不公开，由此可能带来更大风险，使得其利率一般要高于公募债券。,而且在二级市场上的流动性远不如公募债券的活跃。,第三节 公司债券市场,公司债券指公司所发行的中长期债券。,美国公司债券的市场规模占全部美国长期债券的,60%,左右。,公开发行的公司债券最低面值为,1000,美元，附有息票的公司债券一般是每半年支付一次利息。,公司债券的类型及特点,不记名债券（,bearer bonds,）,债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示息票就可以获得利息。,记名债券（,registered bonds,）,发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电子交易系统划拨给）所有权登记者。,公司债券的类型及特点,定期债券,（,term bonds,）,系列债券,（,serial bonds,）。发行系列债券是因为许多发行者都希望能够避开“限期日危机”，他们都不愿意像定期债券那样，在将来某一特定时间内偿还大笔的本金，而希望将本金的支付分散在一段期限内，尤其是当公司的收益非常不稳定时。,公司债券的类型及特点,抵押债券,（,mortgage bonds,）相当于担保债券，如果抵押债券的发行者违约，那么债券持有者为了获得债券的偿还就可以依法对抵押物行使所有权。由于抵押债券有发行公司的具体资产作为担保，因此其投资风险要低于无担保的债券。,设备信托凭证,是抵押债券的一种形式，抵押品是飞机或机械设备等有形的动产。,公司债券的类型及特点,信用债券（,debentures,）仅凭发行公司的一般信用作为保证，没有特定的资产或抵押物作为担保。只有当担保债券（比如抵押债券）的持有者获得支付后，信用债券的持有者才能获得事先承诺的支付。,公司债券的类型及特点,附属信用债券（,subordinated debenture,）也是无担保债券，且其权益排在抵押债券和普通信用债券之后。发行公司破产时，只有当所有非附属信用债券得到全额偿付后，附属信用债券的持有者才能收到一笔现款。,因此，附属信用债券是风险最大的一种债券，同时其收益一般也要高于其它非附属债券。由于其信用级别在投资级别之下，因此附属信用债券一般被称为高收益债券或垃圾债券。,抵押债券,信用债券,附属信用债券,信用风险小,信用风险大,公司债券的类型及特点,可转换债券（,convertible bonds,）的持有者可以选择以此债券来换取发行企业所发行的另一种证券（股票）。如果可转换债券持有者能换取的证券的市场价值更高，那么他就可以通过拿可转换债券从发行者手中换取新的证券来获利。,可转换债券,这样，这种转换对债券持有者来说是一种具有吸引力的选择权。,因此，,可转换债券是一种兼具债券和股权特征的混合证券,。他们赋予了其持有者一种投资机会（一种,选择权,），这种投资机会是不可转换债券的持有者享受不到的。正因为如此，可转换债券的收益要低于不可转换债券的收益（一般要低,2-5,个百分点）。,可转换债券,假设,2008,年,A,公司发行的可转换债券正在市场上交易。每份债券的面值为,1000,美元，可以转换成,285.71,股股票，即每股值,3.50,美元。,2008,年,4,月，,A,公司股票（在纽约股票交易所）的交易价为每股,9.375,美元。在此看来，将债券转换为股票是十分有利可图的。与此同时，可转换债券的交易价格为面值的,267.875%,，即,2678.75,美元。,若想知道是否应该将,A,公司的债券转换成普通股，我们可以这样来计算每份债券的转换价值：,可转换债券,转换价值,=,转换时普通股的市价,转换率,如果债券持有者将,A,公司的债券转换成股票，那么每份债券（价值为,2678.75,美元）将换取,285.71,股股票（每股价值为,9.375,美元）。此债券的转换价值为：,9.375 285.71=2678.53,（美元）,因此，在这个时点上，投资者持有,A,公司的债券或等值的普通股几乎没有什么差别。,可转换债券的价值,可转换债券和不可转换债券的价值，当公司的资产价值处于低水平时，由于破产的可能性大，因此两种债券的价值都会随着公司价值的下降而下降。,不可转换债券的价值并没有一直随着公司资产价值的增加而上升，其原因在于，此债券的持有者仅仅只能获得事先所承诺的收益。,可转换债券的价值,而可转换债券的价值会随着公司资产价值的增加而增加。当公司资产价值较低时，两类债券的表现差不多，只不过可转换债券的交易价值稍高于不可转换债券的交易价值,可是当发行公司的价值较高时，可转换债券的表现更接近于股票，其售价要稍高于转换价值，当公司的资产价值居中时，可转换债券的交易就像一种既类似于债券又类似于股票的混合证券。,认股权证（,stock warrants,）,发行债券时也可以附带认股权证。与可转换债券一样，附带认股权证的债券使得其持有者有机会在固定日期之前以事先确定的价格凭认股权证购买普通股票。,然而，在这种情况下，如果债券持有者决定（通过返还认股权证或行使认股权）购买股票，那么他不必像可转换债券交易那样，将基础债券还给发行者。,认股权证,相反，他可以在持有此债券的同时，按认股权证所规定的价格购买到股票。当股票的市场价值比通过认股权证购买股票时的价格还要高时，债券持有者就会行使其认股权。,此外，债券的持有者可以在保留基础债券所有权同时，不行使认股权，而是将其卖掉。,认股权证,认股权证市场价值变动规律与一般债券相同，即与市场利率的变化方向相反。当市场利率下跌时，债券和授权证价值都会随之增加并且没有上限；当市场利率上升时，债券的价值将随着利率的升高而一跌再跌，但授权证价值的下降则不会。这表明授权证使持票人在其价值上升时能够增加收益，而在价值下降时的损失甚微。,认股权证,因此，认股权证的发行人实际上是向投资者提供了一种可用于证券组合管理或投机的工具，而用这种形式发行债券能使发行者获得更好的市场条件。,可赎回债券,许多公司债券都包含有赎回条款（,call provision,）。该条款允许发行公司按固定的价格（赎回价，一般高于债券面值）将债券从持有者手中买回。债券的赎回价与面值之差叫赎回溢价（,call premium,）。,可赎回债券,许多可赎回债券都含有延期赎回条款，该条款规定债券的赎回权应该在债券发行一段时间（一般是,10,年）之后生效。债券的赎回一般发生在利率下降（同时债券价格上升）的时候，这时发行者可以通过赎回（息票率较高的）旧债券并发行（息票率较低的）新债券来获得好处。,偿债基金条款,许多债券都附有偿债基金条款（,sinking fund provision,）。这些条款要求发行者在债券到期之前的几年内,尤其是当债券快要到期时,偿还一定数量的债券。债券发行者通过经常性地向偿债基金注入款项来向基金的受托人提供资金。,偿债基金条款,这笔积累下来的偿债基金最终将被用来偿还到期的债券，或者是被用来偿还一定数量未到期的债券,其方法是公开债券市场购买债券，或是随机地要求赎回并还清。债券的持有者必须交回债券以收回自己的本金。债券一旦被要求赎回，其利息收益就停止了。,偿债基金条款,由于偿债基金条款减少了债券到期时违约的可能性（到期日危机），因此这是一项对债券持有者具有吸引力的条款。这样，附有偿债基金条款的债券使得其持有者面临的风险下降，因此一般来讲，它们的收益率一般要低于那些其他条件相同但没有偿债基金条款的债券。,归纳：公司债券的类型及特点,不记名债券,债券上附有息票，息票到期时，债券的持有者向发行者出示息票就可以获得利息。,记名债券,发行记名债券时，发行者将债券所有者的身份信息记录下来，利息通过邮寄汇给（或通过电子交易系统划拨给）所有权登记者。,定期债券,此类债券的到期期限全部在同一天。,系列债券,此类债券有一系列的到期日，每个到期日只有一个债券到期。,抵押债券,发行这种债券是为了替某些具体项目融资，同时这些项目成为所发行债券的抵押物。,设备信托凭证,以有形资产（机械或飞机）作为抵押物所发行的债券,信用债券,此类债券完全凭借发行企业的一般信用担保，而没有具体的资产或抵押物作为担保。,附属信用债券,权益排在抵押债券和普通信用债券之后的无担保信用债券。,可转换债券,此类债券的持有者可以选择以此债券换取发行企业所发行的另一种证券,认股权证,此类债券的持有者在一定期限内有机会按事先确定的价格购买普通股,可赎回债券,这种债券允许其发行者以高于面值的价格（即赎回价）强制性的从债券持有者手中将债券赎回。,偿债基金条款,附有偿债基金条款的债券要求其发行者每年必须偿还一定数量的债券。,公司债券的交易过程,与市政债券一样，公司债券的初次发行既可以采用公开发行，也可以采用私募发行。,从事公司债券交易的二级市场有两类：场内交易市场和场外交易市场。,纽约股票交易所是从事公司债券交易的主要的场内交易市场。,公司债券的交易过程,大多数公司债券交易都是通过债券自动交易系统来完成的。该系统是一个完全自动化的交易和信息系统，它使得那些想购买债券的公司能够利用自己办公室的设备终端来递交和处理债券买卖的指令。终端用户能够立即收到关于指令执行的信息以及每笔交易的成交价格。,公司债券的交易过程,以,2002,年为例，当年美国纽约股票交易所债券交易额为,1080,亿美元，而整个公司债券市场的总交易规模高达,56600,亿美元。,其原因是，只有不到,1%,的公司债券在纽约股票交易所这样的场内市场交易。,公司债券的交易过程,大多数公司债券是由著名的投资银行这样的主要债券交易商通过场外交易来完成的。,实际上，纽约股票交易所的债券市场在人们眼中只是一个“零售市场”。因此，交易所的报价一般与相关大额交易的价格是不相同的。,债