担保物权制度改革与企业价值提升：兼论民营企业融资纾困.pdf

物权法部分条文对担保物权制度作出了较大的修改，主要表现为加强物权保护、扩大担保资产的范围以及简化担保物权的实现程序。以物权法改革为准自然实验，基于不同股权性质企业构造实验组和对照组，采用双重差分模型实证检验担保物权制度改革对企业价值的影响。结果表明，担保物权制度改革后，企业价值有显著提升，且相比于国有企业，民营企业的价值提升更为明显。通过进一步剖析背后的作用机理发现：担保物权制度改革通过显著缓解企业融资约束和降低企业融资成本，提升了企业价值；在制度环境较好的地区，企业价值提升更明显。动产和权利担保统一登记，依法发展动产融资，是我国加快发展统一的资本市场的重要内容。研究结果为民法典时代下运用法律制度，纾解民营企业融资困境提供重要的参考价值。关键词：企业价值；物权法；融资约束；融资成本中图分类号：F27文献标志码：A文章编号：1674-3555(2023)04-0025-21DOI：10.20107/j.wzus.202302057本文的 PDF 文件可以从 https:/ 获得一、引言企业价值提升表征着企业在资本市场的良好表现，能够助推企业实现高质量发展和促进金融市场稳定1。在新的法律制度下，企业如何寻求破局发展之道，通过更好地应对外在压力实现价值提升，也成为政策制定者和学界关注的重要问题。理论上，在影响企业价值的诸多因素中，企业融资结构最为重要2。当我们将视角聚焦于我国企业融资的现实，可以发现长期以来民营企业面临着融资难、融资贵的问题。大部分民营企业仍是通过银行进行间接融资，且通过以抵押为主的方式提供足额担保物的现象，凸显了企业资本担保能力在民营企业融资中的重要作用。在我国金融市场以银行体系为代表的间接融资模式的主导下，资本担保能力直接决定了企业基金项目：教育部人文社科青年基金项目（22YJC790090）；广州市哲学社会发展“十四五”规划课题（2022GZYB13）作者简介：苗妙，女，黑龙江牡丹江人，讲师，博士，研究方向：公司金融，法经济学。郭嘉晖，男，江西赣州人，硕士研究生，研究方向：公司金融，法经济学。1 参见：BERKOWITZ D,LIN C,MA Y.Do Property Rights Matter?Evidence from a Property Law Enactment J.Journal of Financial Economics,2015(3):583-593。2 参见：HACKBARTH D,MAUER D C.Optimal Priority Structure,Capital Structure,and Investment J.TheReview of Financial Studies,2012(3):747-796。温州大学学报（社会科学版）（2023）第 36 卷第 4 期26债务融资的成本和决策，并通过影响企业投资行为引导着企业的价值提升和创造3。一方面，企业资本担保能力的提升可增强对债权人的保护，激励债权人为企业提供更多的外部资金，缓解企业融资约束。企业资本担保能力的提升有助于缓解其与商业银行间信息不对称问题，企业事前可显示其较好的信用水平和较低的违约可能性，减少银行和企业间的逆向选择，降低银行面临的风险从而缓解融资约束4。同时，提供担保也可以绑定企业和银行的利益，降低企业策略性违约动机和利用贷款实施的高风险行为，降低企业事后的道德风险5。更为重要的是，在企业陷入财务困境时，抵押担保有助于减少违约时债权人的损失，减少借贷双方的摩擦，是加强对债权人利益保障的重要方式。Jimenez 等6也发现提供担保有助于降低银行的风险，增加银行对企业的贷款数量。另一方面，企业资本担保能力的提升也可增强企业借款时的议价能力，降低融资成本。企业提供担保有助于减少企业的机会主义行为，避免债权人通过提升借款溢价以补偿可能出现的企业违约风险。提供担保后，债权人对借款人监督成本的降低，也有助于减低贷款利率。冷奥琳等7发现，在公司治理不完善的企业中，提供担保能够显著降低企业融资成本。中华人民共和国物权法（以下简称物权法）的出台和实施为提升企业资本担保能力，解决企业融资问题提供了重要法律依据和改革思路。相比于中华人民共和国担保法（以下简称担保法）和中华人民共和国民法通则（以下简称民法通则），物权法对担保物权制度进行了改革：第一，物权法强调了物的归属，建立了明晰的物权制度；第二，物权法拓展了担保物的范围，增加规定了浮动抵押权、基金份额和应收账款质权、最高额抵押权，并充分肯定了企业主体在不违反法律规定条件下自行创设担保的自由；第三，物权法完善了担保权的实现程序，增加了实现担保物权的可行性，降低了担保物权实现的交易成本。可预期，抵押品清单的扩大和担保权实现程序的完善，可通过缓解企业融资约束和降低企业融资成本，并通过影响企业研发投入，增加企业创新行为，引导企业进行正的净现值（Net Present Value，NPV）项目投资，提升企业投资效率和成长性，进而提升企业价值。为了评估抵押担保制度改革对企业价值的影响，本文采用 20042010 年我国 A 股上市公司数据，以 2007 年物权法的出台为外生冲击，采用双重差分模型（Differences-in-Difference，DID）进行实证检验。基于物权法对不同股权性质企业的融资影响具有较大差异这一事实，我们分别以企业控股股东中不含国有资本的企业和含有国有资本的企业构建实验组和对照组，这一构造有助于解决抵押担保制度改革与企业行为间可能存在的内生性问题。基准回归结果表明，抵押担保制度改革显著地提高了企业价值，促进了企业在资本市场的成长。这一结果在经过平行趋势检验、改变事件发生窗口、排除竞争性假说等一系列稳健性检验后依然成立。机制检验表明，担保物权制度改革显著缓解了企业的融资约束，降低了企业融资成本，进而提升了企业价值。进一步地，本文根据地区间的差异，对地区制度环境进行分类，发现物权法的实施效果在地区3 参见：张小茜，孙璐佳.抵押品清单扩大、过度杠杆化与企业破产风险：动产抵押法律改革的“双刃剑”效应J.中国工业经济，2017（7）：175-192。4 参见：尹志超，甘犁.信息不对称、企业异质性与信贷风险J.经济研究，2011（9）：121-132。5 参见：MENKHOFF L,NEUBERGER D,SUWANAPORN C.Collateral-based Lending in Emerging Markets:Evidence from Thailand J.Journal of Banking&Finance,2006(1):1-21。6 参见：JIMENEZ G,SALAS V,SAURINA J.Determinants of Collateral J.Journal of Financial Economics,2006(2):255-281。7 参见：冷奥琳，张俊瑞，邢光远.公司对外担保违约风险传递机理和影响效应研究：基于上市公司债券利差数据的实证分析J.管理评论，2015（7）：3-14。苗妙等：担保物权制度改革与企业价值提升：兼论民营企业融资纾困27制度环境发展较好的地方更为显著。相比现有文献，本文的贡献主要有三个方面。第一，从“法与金融”的视域丰富了对企业价值影响因素的研究，加深了对法律制度促进企业成长的理解和认知。企业内部影响企业价值的因素包括资本结构、负债水平、盈利能力、治理结构、创新能力等，企业外部影响企业价值的因素集中在产权保护、所得税率、汇率波动等方面。而本文基于法律制度改革，为企业发展和价值提升提供了制度层面的启示。第二，本文拓展了以物权法为标志的担保物权制度改革对企业行为的影响研究，为法律改革的微观效应、机制及有效性提供了经验证据，对担保制度与企业微观行为文献进行了重要补充，进一步丰富了担保制度与经济后果之间关系的研究。第三，本文也是对立法质量评估的重要尝试。依法治国需要科学立法，评估 物权法 的实施效果具有重要的现实意义和政策价值。以担保物权制度为重要改革内容的物权法实施 10 多年来成效显著。担保物权制度通过适应担保手段多样化、商业化的需求，在我国金融市场上的地位和作用不断提升，为中华人民共和国民法典（以下简称民法典）物权编的编纂奠定了重要基础，也为民营企业解决融资难、融资贵的问题提供了重要的解决思路。本文的实证检验对于担保物权制度的立法质量评估和司法改革具有很强的借鉴价值。物权法的实施，为民法典物权编在司法实践中的具体实施提供了参考。二、制度背景和理论机制（一）物权法中担保物权制度的改革背景2007 年以前，我国的担保物权制度主要由民法通则和担保法规定。民法通则在留置、担保等方面作了初步规定，在担保法中也有抵押权、质权等基本概念，但这两部法律缺少对物权保护制度的直接规定，还存在许多不足。特别是在企业运用设备动产进行抵押时，合同需要登记才能生效，融资程序繁琐，再加上抵押物的规定大多数是不动产，不利于企业使用动产抵押。为了进一步完善相关制度，我国于 2007 年颁布了物权法，试图构建一套较为完善的担保物权体系。具体而言，其对担保物权制度的影响主要体现在以下三个方面。第一，物权法强调了对物权的保护，阐明了物的归属。物权法第一次提出了物权法定的原则，加强了对私有财产的保护。物权法第 4 条强调，任何组织和个人不得侵犯他人的物权。这从法律上建立了明晰的物权制度，保护了各类企业特别是民营企业的财产，物权的保护是担保体系建立的基础。第二，物权法扩大了担保资产的范围。其中规定了生产资料、存货、应收账款和基金份额等资产都可以用于抵押或质押，并在物权法定的基础上，给予了企业根据自身条件创设担保物的自由，企业可以抵押和质押法律法规未禁止的其他财产。物权法还承认了浮动抵押和最高额抵押，改变了物权法实施前担保物以不动产为主的局面。第三，物权法充分尊重当事人的意思自治，简化了担保物权的实现程序，提高了动产担保物权的可行性。对于动产抵押，合同自成立时生效，企业可自行选择是否登记，改变了以往动产抵押合同效力和对抗效力的混乱局面，降低了担保物权运作的交易成本。物权法第 195 条规定，若债务人未履行到期债务，且在双方经过协商但并未达成共识的情况下，抵押权人可以不经诉讼，请求人民法院直接拍卖、变卖抵押财产。这有利于减少诉讼的时间成本和经济成本，保障债权人实现自身权利。（二）担保物权制度改革、融资约束与企业价值首先，担保物权制度改革以增加物权保护为重要内容，增强了对企业物权的保护，提升了企温州大学学报（社会科学版）（2023）第 36 卷第 4 期28业的经营稳定性8。当企业面临较大的外部征收风险时，其借款资金安全得不到保证，银行会减少贷款的发放。物权保护的加强，通过增加企业经营稳定性及延长企业存续期，增强企业的竞争力，可提升债权人的信心，加强银行贷款的安全性和稳定性。张健华等9也证实，法律保护程度与银行业绩正相关，对企业产权保护的增强可激励银行扩大贷款规模。同时，产权保护的加强也会提升企业内部治理，增加企业信息的透明度，通过提升外部投资者信息收集水平，激励其为企业提供资金，影响企业的绩效10。其次，担保资产范围的扩大，提升了企业担保物数量，降低了银行与企业间的信息不对称程度，提升了企业信用，进而缓解了企业融资约束。从事前可能产生的逆向选择看，银行关于企业违约风险这一私人信息的获得，需要通过企业提供充足抵押品所传递的信号判断。在银行的贷款客户中，愿意接受高利率的企业可能存在潜在的信用问题11，此时银行通过担保物的充足性及企业信息披露的透明度进行放贷选择和审核，能避免由于片面追求贷款而选择信用较低的企业12。从事后可能产生的道德风险来看，在获得银行贷款后，企业可能由于过度自信从事高风险活动或进行过度投资，引致投资失败或破产风险，会影响贷款偿还能力。企业提供的抵押担保则将其与银行的利益绑定，降低了企业的道德风险。最后，应收账款质押模式为企业增加担保融资的规模提供了便利性和流动性。相对于普通动产，应收账款是下游企业应付的资金，具有现金的高流动性特征，但不存在储存、变质问题，不会增加付款者的额外成本。这不仅可以满足银行的盈利性要求，也有助于帮助银行应对流动性监管压力。同时，企业运用应收账款质押时，银行可以直接向付款者请求资金，了解企业交易和资金流的稳定性，有助于银行和企业间的委托代理问题的缓和，激励银行将资金贷给企业，提高了企业融资的可得性13。周颖14、江伟等15也分别从理论和实证角度验证了企业通过应收账款质押获得银行融资以缓解企业融资难问题的可行性。同时，明确的错误登记追责制度保护了商业银行的权利。物权法第 21 条规定：“因登记错误，给他人造成损害的，登记机构应当承担赔偿责任。”这既增强了登记的权威性，也有助于银行根据登记来确认抵押物的权利，确保财产的价值。从企业外部资金充足度和企业内部决策看，债务融资增加对企业融资约束的缓解，有助于提升企业价值。一方面，企业在充分利用外源性融资时，企业价值会有所提升。根据有税情形下的莫迪利亚尼-米勒定理（Modigliani-Miller Therom，MM Therom），企业价值是负债利息的抵扣税款收益与无债务时同级风险的企业价值之和，企业债务融资的增加可提升抵扣税款收益，进而提8 参见：ZHANG M.From Public to Private:The Newly Enacted Chinese Property Law and the Protection of PropertyRights in China J.Berkeley Business Law Journal,2008(5):321-363。9 参见：张健华，王鹏.银行风险、贷款规模与法律保护水平J.经济研究，2012（5）：18-30。10 参见：严武，许荣，史清华，等.产权保护和市场信息不对称：来自中国 A-B 股的证据J.经济研究，2012（11）：128-141。11 参见：赵平，孙志峰.中国银行业贷款利率是否反映企业违约风险水平：来自制造业上市公司数据的经验证据J.金融经济学研究，2022（2）：40-55。12 参见：李伟，成金华.基于信息不对称的中小企业融资的可行性分析J.世界经济，2005（11）：71-77。13 参见：宋华，卢强，喻开.供应链金融与银行借贷影响中小企业融资绩效的对比研究J.管理学报，2017（6）：897-907。14 参见：周颖，李璞.应收账款证券化融资选择问题研究J.中央财经大学学报，2007（2）：91-96。15 参见：江伟，姚文韬.物权法的实施与供应链金融：来自应收账款质押融资的经验证据J.经济研究，2016（1）：141-154。苗妙等：担保物权制度改革与企业价值提升：兼论民营企业融资纾困29升企业价值。另外，对于资产负债率较低的企业，适度举债可以激励管理者努力经营，以获取利润偿还债务，防止委托代理冲突，抑制代理人过度消费等问题16。债务融资的增加也可使得企业控制人在与原料提供商进行交易时，承担较大部分的失败成本，促使其审慎决策17。另一方面，资金充裕的企业能更好地对净现值大于零的优质项目进行投资，避免出现超额现金持有问题。当企业面对较大的融资约束时，会降低技术研发投入，进行裁员以缩减公司支出，进而导致投资不足或作出偏离投资的决策，影响企业的发展18。企业获得充足的资金有助于满足投资需要，避免这部分损失。同时，融资约束的缓解有助于降低企业的投资-现金流敏感性，增加企业研发投入，提高企业绩效，促进企业价值的提升19。更为重要的是，现金相比于其他金融资产，持有收益较低，而融资约束较高的企业会在预防性动机的驱使下，持有超额现金。企业融资约束的缓解，会促使企业采取更理性的现金持有水平，提升企业绩效和价值。（三）担保物权制度改革、融资成本与企业价值担保物权制度改革不仅能缓解企业融资约束，也会降低企业融资成本，这体现在以下三个方面。首先，物权保护的增强有助于提升企业在银企议价间的地位，降低企业获得贷款的利率。企业使用流动性资产提供担保不仅可以缓解融资约束，也可以在多种负债中选择有利于自己的融资渠道，提升议价能力，降低债务融资成本20。同时，物权保护力度的提升也有助于增加企业的股利支付率，并激励银行采取更严格的股利支付政策，降低企业和银行间的债务的代理成本21。其次，动产浮动抵押手续简便，成本更低，有助于减少企业的债务融资成本。一方面，普通动产的抵押权或质押权设立后，企业在正常的经营活动中处理财产会受到债权人的限制，抵押或质押资产利用率有所下降，而动产浮动抵押不会影响企业正常的生产经营。动产浮动抵押权设定后，企业仍可以进行正常的生产经营活动，处分财产不需要经过债权人同意22。同时，动产浮动抵押的登记制度极为简便，企业只需要书面文件证明浮动抵押的存在，不需要罗列财产清单，即可向指定的登记机关登记。而在传统的抵押中，为了区分抵押权，需要对所有物逐一进行区分和界定，还需要向多个登记机关进行登记，会耗费大量的交易成本。再次，担保物权的实现程序的改革，降低了物权实现的诉讼成本。当企业违约时，银行可以不经诉讼程序，直接拍卖抵押物和质押物，这大幅度缩减了债务违约的实现程序，降低了担保物权的实现成本，加快了银行的变现，减少了债权人对资产处理的时间和费用。对比之下，在物权法实施前，当企业出现债务违约，面对抵押物和质押物，银行不仅要完成诉讼、审理、扣押、拍卖等复杂的手续，还要花费律师费、税费等各种必要费用，甚至可能需要经历二审、再审，债权人需要花费巨大的时间和资金成本。16 参见：姜付秀，黄继承.经理激励、负债与企业价值J.经济研究，2011（5）：46-60。17 参见：汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值J.经济研究，2003（8）：28-35。18 参见：HE W L,TONG W F,XU M T.How Property Rights Matter to Firm Resource Investment:Evidence fromChinas Property Law Enactment J.Organization Science,2022(1):293-310。19 参见：陈守明，冉毅，陶兴慧.R&D 强度与企业价值：股权性质和两职合一的调节作用J.科学学研究，2012（3）：441-448。20 参见：钱雪松，唐英伦，方胜.担保物权制度改革降低了企业债务融资成本吗？：来自中国物权法自然实验的经验证据J.金融研究，2019（7）：115-134。21 参见：BROCKMAN P,UNLU E.Dividend Policy,Creditor Rights,and the Agency Costs of Debt J.Journal ofFinancial Economics,2009(2):276-299。22 参见：刘萍.论物权法对担保制度的完善及对银行信贷业务的影响J.金融研究，2009（12）：188-200。温州大学学报（社会科学版）（2023）第 36 卷第 4 期30总的来说，企业融资成本的降低有利于企业价值的提升。债务融资成本的下降可降低企业代理成本，缓解由于依赖内部融资进行投资决策可能导致的投资效率低下问题，从而提升企业价值。更为重要的是，企业债务成本的降低是向外部利益相关者所发出的风险较低的信号，有助于提高企业债务融资的规模，促使企业优化自身的债务结构和资源配置效率，增加创新投入和扩大创新规模，提升企业的持续发展能力及企业绩效23。李科等24也通过实证检验证明了融资约束的缓解和融资成本的降低有利于企业价值的提升。三、研究设计（一）样本选择及数据来源本文以 2007 年物权法的出台作为准自然实验，选取全部 A 股上市公司作为研究对象，并对数据进行了如下处理：第一，由于金融类企业一般是资金出借方，其融资约束和融资成本的变化和其他企业不同，因此剔除了金融类企业；第二，剔除样本期内特别处理（Special Treatment，ST）、特别转让（Particular Transfer，PT）的企业样本，并剔除了样本严重缺失的企业；第三，剔除上市当年企业数据报告期内已经退市的企业数据。为了排除极端值对回归结果的影响，本文对所有连续变量进行了在 1%和 99%分位上的双边缩尾处理（Winsorize）。本文所有数据均来自国泰安数据库25（China Stock Market&Accounting Research Database，CSMAR）。为了尽可能地减少物权法出台前后其他因素对企业价值的干扰，本文在保证样本足够的情况下，限制样本的时间区间，即选取物权法颁布前后 3 年（20042010 年）作为研究的时间区间。（二）识别策略、模型设定及变量选择本文以物权法实施为准自然实验，采用双重差分法（Differences-in-Difference，DID）研究担保物权制度改革对企业价值的影响。通过构造实验组和对照组，可以有效地解决内生性问题，如遗漏变量和双向因果对研究结果的影响，从而更加准确识别担保物权制度改革和企业价值之间的因果关系。由于物权法的实施直接面向全国，并未在部分地区或者特定行业内进行试点，这使得我们在实验组和对照组的选择上存在一定困难。据此，本文依据同一时期受到物权法的实施影响程度不同的企业来构造实验组和对照组。具体而言，我国国有企业和民营企业在融资规模和成本上具有较大差异，导致了 物权法 的实施可能对这两类企业融资约束的缓解程度具有差异性，这为我们构造实验组和对照组提供了契机。相比于国有企业，民营企业获得贷款的难度大，数额更低，商业银行往往对于民营企业采取更高的信用标准26。再加上民营企业更可能通过成本较高的商业信用进行融资，造成了民营企业融资约束大，融资成本高27。产生这个现象的原因在于，民营企业的规模较小，诚信认可度较低，在以不动产抵押为主的市场上不能提供足够的担保物，造成银企间信息不对称的问题。事实上，民营企业作为我国经济发展的核心力量和重要市场主体，拥有较强的创新能力，其专利、知识产权等创新成果在理论上具有担保价值和可操作性。在物权23 参见：钱雪松，丁滋芳，陈琳琳.缓解融资约束促进了企业创新吗？：基于中国物权法自然实验的经验证据J.经济科学，2021（1）：96-108。24 参见：李科，徐龙炳.融资约束、债务能力与公司业绩J.经济研究，2011（5）：61-73。25 参见：CSMAR 数据库EB/OL.2023-02-20.https:/。26 参见：BRANDT L,LI H B.Bank Discrimination in Transition Economies:Ideology,Information,or Incentives?J.Journal of Comparative Economics,2003(3):387-413。27 参见：GE Y,QIU J P.Financial Development,Bank Discrimination and Trade Credit J.Journal of Banking&Finance,2007(2):513-530。苗妙等：担保物权制度改革与企业价值提升：兼论民营企业融资纾困31担保制度改革后，民营企业可以将动产及创新成果进行抵押，提供足额的担保物，而国有企业固定资产占比较高，主要通过不动产进行抵押，对动产担保和出质的需求较低。同时，物权法的实施加强了对物权的保护，提升了外部债权人对企业可持续发展的信心。由于民营企业往往缺少与政府的政治关联，亟须法律法规对其物权的保护，在受到保护后价值提升也应更为敏感，基于此，本文将国有企业作为对照组，将民营企业作为实验组。在此基础上，为了消除时间和个体之间的差异，本文采用控制时间和个体的双向固定效应的双重差分模型进行回归分析，具体模型如下：titii,ttitiA i,t+=Q,4321ControlPostTreatPostTreat。（1）上式中，A i,tQ表示企业价值。企业价值主要衡量方法包括企业的市场价值和财务指标，考虑到企业的市场价值可以即时反映企业状况，同步性较高，本文采用托宾 Q 衡量企业价值28。托宾 Q 的定义为企业的市场价值和重置成本之比，借鉴李新春等29的研究结果，本文将市场价值定义为企业流通股价值、非流通股价值和负债价值之和，将重置成本定义为企业的账面价值即总资产。为了防止变量选择偏误对回归结果的影响，本文也采取了其他计算托宾 Q 的方法和企业的财务指标进行稳健性检验。根据市场价值和重置成本的不同计算方法，即市场价值可定义为企业股票总价值和负债价值之和，重置成本采用总资产减去无形资产和商誉衡量，我们据此计算了B i,tQ、C i,tQ、D i,tQ，具体计算方法如表 1 所示。同时，本文也选取了企业的资产收益率（Roa），即企业的净利润和总资产之比，作为财务指标来衡量企业价值。表 1变量定义变量名称变量定义QA（流通股股数每股价格+非流通股股数所有者权益+总负债）总资产QB（流通股股数每股价格+非流通股股数所有者权益+总负债）（总资产-无形资产净额-商誉净额）QC（总股本每股价格+总负债）总资产QD（总股本每股价格+总负债）（总资产-无形资产净额-商誉净额）Size总资产取自然对数Roe净利润所有者权益Mon货币资金总资产Ipo企业上市时间取对数SG（营业收入本年本期金额-营业收入上年同期金额）（营业收入上年同期金额）Top10前十大股东控股比率Roa净利润总资产KZ经营性净现金流、现金股利、现金持有、资产负债率和托宾 Q 进行分类和排序逻辑回归，计算出每个公司的融资约束指数。Cost财务费用均值（年初总负债+年末总负债）210028 参见：孙彤，薛爽，崔庆慧.企业家前台化影响企业价值吗?：基于新浪微博的实证证据J.金融研究，2021（5）：189-206。29 参见：李新春，杨学儒，姜岳新，等.内部人所有权与企业价值：对中国民营上市公司的研究J.经济研究，2008（11）：27-39。温州大学学报（社会科学版）（2023）第 36 卷第 4 期32TreatiPostt为我们关心的解释变量，1反映了担保物权制度改革对企业价值的影响，如果1的值显著为正，就说明担保物权改革提高了企业价值。其中分组虚拟变量为 Treati，当企业控股股东为非国有资本时 Treat 的值取 1，企业控股股东为国有资本时 Treat 的值取 0。时间虚拟变量为 Postt，由于物权法于 2007 年实施，因此当年份为 20042006 年时，Post 的值为 0，当年份为 20072010 年时 Post 的值为 1。为了减轻模型可能存在的遗漏变量问题，本文选取了与企业特征相关的控制变量，包括企业规模（Size）、权益收益率（Roe）、货币资金相对数量（Mon）、企业上市时间（Ipo）、营业收入增长率（SG）以及前十大股东控股持股比例（Top10）。具体而言，Size 为企业总资产的自然对数；Roe 为净利润和权益之比；Mon 为货币资金和总资产之比；Ipo 为上市时间的对数；SG为本年度营业收入增加额与上年度营业收入之比；Top10 为前十大控股股东控股比例的百分数。模型（1）中，i为企业的固定效应，t为时间固定效应，ti,为误差项。统计标准误在行业层面上聚类。为了进一步研究担保物权制度改革对企业价值的影响机制，本文建立了模型（2）和模型（3），探究担保物权制度改革通过企业融资约束和融资成本影响企业价值的作用机制。模型如下所示：titii,ttitii,t+,4321ControlPostTreatPostTreatKZ，（2）titii,ttitii,t+,4321ControlPostTreatPostTreatCost，（3）其中，模型（2）的被解释变量为融资约束指数。本文借鉴魏志华等30的研究结果，利用 KZ 指数作为来研究企业融资约束程度的变化，用来衡量企业融资约束程度。即选取了经营现金流、现金股利、现金持有、资产负债率以及托宾 Q，并对其进行排序逻辑回归得到。KZ 指数的值越小，说明企业面临的融资约束缓解程度越大。为了避免单一变量无法更准确地反映企业的融资约束，并参考 Hadlock 等31的研究结果，也采用另一种较为外生的融资约束指数（SA）作为融资约束的另一种测度方法，并对此进行分组检验。模型（3）的被解释变量为企业的融资成本，本文借鉴 Pittman 等32、钱雪松等20的研究成果，选取企业的财务费用和年度总负债均值之比的百分数作为债务融资成本（Cost）进行回归。Cost的值越小，说明企业面临的债务融资成本越低。其中模型（2）和（3）的控制变量与模型（1）相同。本文变量的名称和具体定义如表 1 所示。（三）描述性统计表 2 是主要变量的描述性统计，Treat 的均值为 0.280 4，这说明在 20042010 年间国有企业占比较高。被解释变量 QA的均值为 1.691 5，标准差为 0.914 2；融资约束 KZ 的均值为 3.651 3，标准差为 2.991 5；融资成本 Cost 的均值为 2.152 0，标准差为 1.994 4。可以看出，企业价值、融30 参见：魏志华，曾爱民，李博.金融生态环境与企业融资约束：基于中国上市公司的实证研究J.会计研究，2014（5）：73-80。31 参见：HADLOCK C J,PIERCE J R.New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving Beyond the KZIndex J.The Review of Financial Studies,201(5):1909-1940。32 参见：PITTMAN JA,FORTIN S.Auditor Choice and the Cost of Debt Capital for Newly Public Firms J.JournalofAccounting and Economics,2004(1):113-136。苗妙等：担保物权制度改革与企业价值提升：兼论民营企业融资纾困33资约束和融资成本作为核心被解释变量，数值变动较大，这为我们研究担保物权制度改革对企业价值的影响提供了很好的基础。表 2描述性统计变量（1）观测值（2）均值（3）标准差（4）最小值（5）最大值Treat6 5120.280 40.449 20.000 01.000 0QA6 4741.691 50.914 20.933 15.712 8QB6 4741.791 31.012 90.956 36.336 4QC6 4742.065 71.262 50.835 87.445 1QD6 4742.186 91.381 10.872 98.183 4Size6 51821.746 31.047 519.681324.842 1Roe6 5170.077 20.093 0-0.316 70.326 0Mon6 5180.156 50.103 50.012 60.521 3Ipo6 5182.089 40.501 90.693 12.995 7SG6 5180.219 20.399 8-0.536 72.443 8Top106 51855.301 014.644321.940 089.360 0Roa6 5180.039 80.046 8-0.120 90.192 2KZ6 4733.651 32.991 5-3.618 110.784 2Cost6 0162.152 01.994 4-4.757 66.317 1四、实证结果和分析（一）担保物权制度改革对企业价值的影响：基准回归首先，本文检验了担保物权制度改革对企业价值的影响，利用模型（1）进行回归，结果如表 3 所示。第（1）（4）列为基准回归结果，第（5）列为动态效应。具体地说，第（1）列为未加入控制变量时，担保物权制度改革对 QA的回归结果。第（2）（4）列分别为加入控制变量、控制年度固定效应、控制年度和个体固定效应后的回归结果。可以看出交乘项（TreatPost）系数的估计值分别为 0.275 7、0.246 1、0.249 2、0.226 2，且均在 1%的统计性水平上显著。这说明，担保物权制度改革对企业价值有着正向影响，且相对于国有企业，担保物权改革对民营企业价值的提升幅度更大。表3担保物权制度改革对民营企业价值的影响：基准回归及动态效应变量（1）QA（2）QA（3）QA（4）QA（5）QATreatPost0.275 7*（0.055 0）0.246 1*（0.052 6）0.249 2*（0.051 0）0.226 2*（0.055 9）TreatAfter10.231 0*（0.062 7）TreatAfter20.064 8（0.042 6）（接下表）温州大学学报（社会科学版）（2023）第 36 卷第 4 期34（接上表）变量（1）QA（2）QA（3）QA（4）QA（5）QATreatAfter30.279 0*（0.084 3）TreatAfter40.333 1*（0.085 6）Size-0.290 9*-0.310 3*-0.516 5*-0.516 0*（0.020 5）（0.021 8）（0.044 4）（0.044 4）Mon0.959 5*0.851 5*0.635 5*0.630 8*（0.213 5）（0.195 4）（0.204 9）（0.201 9）Roe1.348 2*1.612 9*0.469 8*0.454 3*（0.323 8）（0.325 7）（0.154 2）（0.152 4）Ipo0.077 50.028 50.397 7*0.387 0*（0.050 3）（0.049 6）（0.106 1）（0.104 5）SG-0.152 0*-0.028 70.070 2*0.072 1*（0.027 8）（0.022 7）（0.022 6）（0.021 8）Top100.000 1-0.000 6-0.004 1*-0.003 8*（0.001 2）（0.001 2）（0.002 2）（0.002 1）Constant1.202 5*7.120 1*8.125 4*12.129 2*12.1267*（0.014 4）（0.429 0）（0.484 8）（0.871 7）（0.8695）Observations6 4686 2596 2596 2596 259Adj R-squared0.200 70.312 10.432 70.669 10.670 6Firm FENoNoNoYESYESYear FENoNoYESYESYES注：表中为回归系数，括号内均为稳健标准误；*代表显著性水平：*p0.01，*p0.05，*p0.1。下同。（二）担保物权制度改革对企业价值的影响：动态效应我们进一步检验担保物权变动对企业价值影响的动态效应。一般而言，法律法规等外生冲击往往有一定的滞后性，不仅在短期内会对经济主体造成影响，也会有长期持续性的影响。我们探究担保物权变动是否会对企业价值产生持续性的影响，且这种影响的大小是否会随着时间的推移而产生变化。在模型（4）中，我们引入了 TreatAfter1、TreatAfter2、TreatAfter3 和 TreatAfter4四个变量，研究担保物权制度影响企业价值的动态效应。如果 TreatAfter1 到 TreatAfter4 系数的估计值显著为正，就说明物权法实施对企业价值都有正向影响。44411910Treat AfterAfterTreatControl,A i,tuiuuuuuii,tititQ=（4）模型（4）中，uiuuAfter Treat41表示担保物