国际金融市场的构成.docx

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第六讲 国际金融市场
一、国际金融市场概述
1. 什么是国际金融市场？
• 广义：是指国际性金融交易活动的场所，包括以各种方式进行的国际性资金融通（和投资）所形成的市场、外汇市场和黄金市场等。
• 狭义：仅指国际性资金融通（和投资）所形成的市场，不包括外汇和黄金市场。
• 国际金融市场基本上是一个无形的市场。
• 国际金融市场与国际金融中心
2. 国际金融市场形成与发展的条件
• 国际经济的稳定发展（特别是国际贸易和投资的增长）
• 相对和平的国际政治环境
• 比较自由的国际资本流动环境
• 便捷的通讯设施
• 金融交易技术的创新
• 国际金融中心的形成需要具备以下条件：政局稳定、健康发达的金融体系（包括具有一定数量的国内外金融机构）、相对宽松的金融和外汇管制环境、素质较高的从业人员等。
3. 20世纪50年代以来国际金融市场的两个主要发展
• 国际金融中心出现了多元化发展的格局
– 20世纪初期以前：伦敦中心时代
– 20世纪初至60年代：“三足鼎立”时代
– 20世纪60年代以来：多元化时代
• 国际金融市场由“在岸交易”（onshore transaction）为主，转变为由“离岸交易”（offshore transaction）为主。离岸金融市场成为国际金融市场的主体。
【专栏】“在岸金融市场”与“离岸金融市场”的区别：

在岸金融市场
离岸金融市场
借贷关系
居民与非居民（本质上是国内金融市场的向国外的延伸）
非居民与非居民（是真正意义的国际金融市场）
金融管制
受市场所在国国内金融、税收等法规的管制。
基本不受所在国金融和税收等法规的限制。
交易货币
所在国货币
境外货币
业务范围
国际融资、贸易结算、保险等
基本上是国际融资
4. 20世纪80年代以来的新特点
• 市场一体化趋势日趋明显
• 交易速度显著提高
• 金融创新层出不穷
• 证券化趋势日趋明显
• 在岸交易的比例有所回升
二、国际金融市场的构成
1. 国际金融市场的分类
• 传统的分类
– 国际货币市场
– 国际资本市场
– 国际外汇市场
– 国际黄金市场
• 当前流行的分类（IMF，OECD）
– 国际信贷市场
– 国际债务证券市场
– 国际股票市场
– 国际金融衍生产品市场
– 国际外汇市场
– 国际黄金市场
2. 国际信贷市场
• 短期信贷市场
– 基本类型
• 银行同业拆借市场
• 对工商客户的信贷市场（如贸易信贷和其他短期贷款）
– 贷款条件
• 无抵押
• 贴现法计息
• 期限1-360天，多为3个月以下
• 基准利率：LIBOR（离岸）、联邦基金利率（在岸）、商业银行优惠利率（在岸）等
• 中长期信贷市场
– 基本类型
• 独家银行贷款
• 银团贷款
– 贷款条件
• 期限：通常1-10年，少数超过10年
• 利率：基准利率+附加利率
• 固定利率和浮动利率
• 银团贷款的手续费
– 影响中长期信贷市场规模的主要因素
3. 国际债务证券（debt security）市场
• 货币市场工具（money market instruments）
– 国库券
– 商业票据
– 银行承兑票据
– 贴现与再贴现
• 债券市场（bond market）
– 基本类型：外国债券和欧洲债券
– 利率特点：固定利率和浮动利率
– 近年来的工具组合趋势：如“股权相关债券”等。
– 债券的发行和销售：公募与私募
• “票据发行便利”市场（note market）

4. 国际股票市场
• 欧美工业化国家的股票市场是国际股票市场的主体；
• 80年代以来各国公司股票的境外发行和上市日趋增加；
– 伦敦、纽约证交所的境外上市公司的比率不断上升，近年来已近1/2
– 公司股票境外发行和上市的益处
• 1999年以来工业化国家证券交易所的合并与联合；
• 国际股票市场的重要创新：DR（ADR、EDR、GDR等）；QFII；QDII。
5. 国际金融衍生产品市场（后面讲）
6. 国际外汇市场（略）
7. 国际黄金市场
• 国际黄金市场的供给与需求
• 国际黄金价格的历史演变
• 1971年以后影响黄金价格的主要因素
• 国际黄金市场的交易方式
☆ 本节的参考阅读：
• 钱荣堃《国际金融》第五章第2、4节。
• 姜波克《国际金融学》（第三版）第2章。
• 中国银行国际金融研究所：《国际金融报告》（ 2002/2003年度、2003/2004年度），经济科学出版社。

三、欧洲货币市场
1. 欧洲货币市场的含义和类型
• 什么是欧洲货币市场？是指在货币发行国境外进行的该国货币的存储和贷放市场。它是境外金融市场的另一种表述，是国际金融市场的主体。
• 什么是欧洲货币和欧洲银行？
• 三种类型
– 伦敦型
– 纽约型
– 避税港型
2. 欧洲货币市场的起源与发展
• 起源：欧洲美元市场的出现
• 发展及其主要原因
– 发展
• 货币种类的扩展
• 地域的扩展
– 主要原因
• 战后国际贸易和投资的发展：根本原因
• 各国的外汇和金融管制
• 美元地位的相对下降
• 石油美元的出现
• 欧洲国家创建金融中心的需要
• 各种金融创新
3. 欧洲货币市场的运行机制
• 要回答的问题（以欧洲美元市场为例，结论可推广到欧洲货币市场）
– 从技术上看，欧洲美元是如何产生的？
– 欧洲美元与美国国内银行的活期存款变化有什么关系？
– 欧洲美元市场存在的条件是什么？

三、欧洲货币市场
• 欧洲美元的产生及其与美国国内美元活期存款的关系
【举例】
– 假定现有一家澳大利亚的饮料公司Fosters，为了在Sakura银行伦敦分行（一家欧洲银行）获得更高的利息收益，而决定将其在美国Fargo 银行账户上的100万美元的以定期存款方式（Time Deposit）存入这家银行；
– Sakura伦敦分行又将此资金在欧洲同业银行市场拆出，贷给Barkley 银行（另一家欧洲银行）；
– Barkley 银行将这笔资金贷给某房地产公司Ladbroke；
– 这个过程结束，资金停止在银行体系循环。

三、欧洲货币市场
T型账户表1：Fosters 公司在Fargo银行有一笔定期存款

（美国）
Fargo银行
Fosters公司100万美元
定期存款 （利率8%）

Fosters 公司
在Fargo 银行拥有100万
定期存款 （利率8%）
三、欧洲货币市场
T型账户表2：Fosters 公司将资金转存Sakura伦敦分行，欧洲美元诞生。

（美国 ） （ 伦敦）
Fargo银行 Sakura伦敦分行

Sakura伦敦分行 存放Fargo银行 Fosters公司
100万美元活期 100万美元活期 100万欧洲美
存款 存款 元定期存款
（利率8.25%）
三、欧洲货币市场
T型账户表3：Sakura银行将资金转存Barkley银行
（ 美国） （ 伦敦）
Fargo银行 Sakura伦敦分行

Barkley 银行 在Barkley银行 Fosters公司100万
100万美元活期存款 100万欧洲美 欧洲美元定期
元存款（利率 存款（利率8.25%)
8.3%）

Barkley银行
在Fargo银行 Sakura银行100万
100万美元活 欧洲美元定期
期存款 存款 （利率8.3%）
T型账户表4：Barkley银行将资金贷给Ladbroke公司
（美国） （伦敦）
Fargo银行 Sakura银行
Ladbroke公司 在Barkley银行 100 万 Fosters公司100万欧洲
100万美元活期 欧洲美元存款（8.3%）美元定期存款（8.25%)
Barkley银行
给Ladbroke公司100 Sakura银行100万欧洲
万美元贷款（8.5%） 美元定期存款(8.3%)

Ladbroke公司
在Fargo银行100万 欠Barkley银行100万
美元活期存款 美元贷款（8.5%）
• 欧洲美元市场存在的条件
– 欧洲美元的存款利率高于美国国内存款利率
– 欧洲美元的贷款利率低于美国国内贷款利率
– 欧洲美元的利差（spread）必须足够弥补欧洲银行的经营成本，以便使它们有利可图（为什么会有利可图？）
– 进入欧洲美元市场必须相对自由
• 欧洲美元市场的存在条件，可推广到欧洲货币市场。
欧洲美元市场利差示意图

利率（%）
美国国内贷款利率

欧洲美元市场贷款利率
欧洲美元市场利差 美国国内市场利差
欧洲美元市场存款利率

美国国内存款利率

4. 欧洲货币市场的作用
• 为国际贸易、国际投资和各国国际收支的调节，提供了一个高效运转的市场（利差小，竞争强，手续费低）；
• 具有更为明显的信用扩张能力（派生存款能力高于国内银行体系），是国际通货膨胀的重要源泉；
• 因缺乏监管，信用风险较大。由于和国内金融市场和在岸市场有紧密联系，这种风险还很容易扩散和传递。

四、80年代以来的国际金融创新——衍生产品市场
1. 国际金融衍生产品市场出现的背景（原因）
• 国际货币体系的重大变化：浮动汇率制的出现；
• 各国国内金融自由化 ，特别是利率自由化；
• 金融理论的创新；
• 计算技术的重大突破（微机时代的到来）。
2. 主要的国际金融衍生产品
• 金融期货与期权(Financial Option, Financial Future)
• 票据发行便利(Note Issuance Facility)
• 远期利率协议(Agreement of Forward Interest Rate)
• 互换(Swap)
– 利率互换(Interest Rate Swap)
– 货币互换(Currency Swap)
举例说明利率互换
• 什么是利率互换？
• 利率互换的目的：降低筹资成本；通过使资产与负债的利率结构一致，降低利率风险。
• 筹资成本的比较优势：理解利率互换收益的关键。
• 假设甲、乙两公司的资信与互换前的筹资成本如下：

• 分工筹资与交换：
– 甲发行固定利率债券，成本10.80%
– 乙向银行借款，成本LIBOR+3/4%
– 双方互换
• 一方面甲公司向固定债券投资者支付10.80%利息；另一方面，从乙公司那里获得10.90%（根据双方约定）利息，又以LIBOR的利率付给乙公司利息。实际上，甲以LIBOR - 1/10%的浮动利率成本筹到了其所需的资金，从而比它直接以浮动利率条件在市场上筹资节省了0.35%的利息支出，
即（LIBOR+0.25%）- [10.8%-10.9%+LIBOR] = 0.35%
• 同样，一方面乙公司向银行支付LIBOR+3/4%的浮动利息；另一方面，从甲公司那里获得了LIBOR的浮动利率利息，又付给甲公司10.90%（根据双方约定）的固定利率利息。实际上，乙以11.65%的固定利息筹集到了其所需的资金，从而比它自己直接筹集要节省0.35%的利息支出，
即：12% -[(LIBOR+3/4%) - LIBOR +10.90%] = 0.35%
3. 近年来国际金融衍生产品市场的发展特征
• 从市场构成看，OTC 的发展势头很猛，未清偿余额和交易量已超过交易所市场；
• 从地区构成看，北美市场仍然占据50%以上的份额；
• 利率衍生产品发展最为迅速；
• 市场发展更倾向于满足保值需要；
• 信用衍生交易产品相对缺乏。

复习与思考
• 什么是国际金融市场？
• 国际金融市场形成和发展的条件有哪些？
• 20世纪50年代后，国际金融市场出现了哪两个重要发展？80年代以来，又有哪些新的特点？
• “在岸金融市场”与“离岸金融市场”有哪些不同？
• 国际金融市场如何分类？
• 什么是银团贷款，它有什么特点？
• 国际货币市场主要包括哪些工具？
• 什么是基准利率？国际金融市场的基准利率主要有哪些？
• 什么是外国债券？什么是欧洲债券？两者有何区别？
• 什么是存托凭证（DR）？什么是QFII和QDII？
• 影响国际黄金价格的因素有哪些？

复习与思考
• 什么是欧洲货币市场？它包括哪几种类型？
• 欧洲货币市场形成和发展的原因是什么？
• 欧洲货币市场存在的前提条件是什么？
• 欧洲货币市场的作用是什么？
• 80年代以来国际金融衍生产品市场迅速发展的原因是什么？
• 国际金融衍生产品市场包括哪些主要品种？
• 什么是票据发行便利？
• 什么是远期利率协议？
• 什么是货币互换和利率互换？试举例说明利率互换。
• 近年来国际衍生产品市场的发展有哪些重要特征？

第六讲参考阅读
• [1] 杨长江，姜波克. 国际金融学（第三版）[M]. 北京：高等教育出版社，2008：第2章.

• [2] 钱荣堃，陈平，马君潞. 国际金融[M]. 天津：南开大学出版社，2002：第6章.

• [3] 克鲁格曼. 国际经济学（第六版）[M]. 北京：中国人民大学出版社，2006：第21章.

第七讲 汇率决定
一、汇率的决定基础
1. 金本位制度下的汇率决定基础
• 金本位制度的主要特征
• 铸币平价（Mint Parity）—— 汇率决定的基础
• 黄金输送点（Golden Points）—— 市场汇率波动的制约（上下限）
• 金本位制度下汇率的稳定性
2. 纸币流通条件下的汇率决定基础
• 纸币流通制度的特点
• 纸币流通条件下的汇率决定基础（两种观点）
– 纸币所代表的价值（马克思）
– 市场供求力量（一些学者）

二、现代经济中影响汇率变动的主要因素
1. 直接因素：外汇供求的变化
• 外汇供给（商品与劳务的出口、收益收入和转移收入的增加、各类资本的流入等）
• 外汇需求（商品与劳务的进口、收益支出和转移支出的增加、各类资本的流出等）
2. 深层次因素
• 通货膨胀率差异
• 利率差异
• 经济增长率差异
• 中央银行的市场干预
• 市场预期
• 突发性事件

三、西方学者的汇率决定理论
1. 购买力平价（PPP）理论
• 购买力平价的由来—— “一价定理”: P1= SP1*
• 购买力平价的绝对形式: S=P/P* ( 弱形式：S=α· P/P*）
• 购买力平价的相对形式: dS /S = dP /P - dP*/P*
• 对购买力平价理论的简要评论
2. 利率平价理论
• 抵补的利率平价理论（CIP）：it* + fp = it
其中，it* 和it 分别是国外和国内利率，fp是远期（升）贴水率（高利率货币总是呈现贴水状态）。
• 不抵补的利率平价理论（UIP）：it* + ΔSe= it
其中， ΔSe是本币的预期贬值率。
• 远期汇率是未来即期汇率的预测器。
• 对利率平价理论的简要评论。
3. 汇率决定的国际收支说
• 国际收支均衡时的汇率，即均衡汇率水平。汇率的均衡与变动，取决于导致国际收支变化的各种因素。
• CA + K = 0 （3-1）
CA = f（Y，Y*， P ，P*，e ） （3-2）
K = k（ i*, i, Ee） （3-3）
Bp = f（ Y，Y*，P，P*，i*, i, e，Ee） （3-4）
e = g（ Y，Y*，P，P*，i*, i，Ee） （3-5）
• 因素说明
• 对汇率决定的国际收支说的简要评价
4. 汇率决定的货币主义（弹性价格）说
• 汇率是一种货币现象。货币供求决定汇率。国民收入、利率的变化，都通过对货币需求的作用而影响汇率。
• 假定：总供给曲线垂直、货币需求稳定、PPP成立，
ms – p = αy – βi ， α ＞0， β＞0 （4-1）
m s*– p* = αy *– βi * ， α ＞0， β＞0 （4-2）
e = p – p* （4-3）
e = α（y *– y）+ β（i – i * ）+ （ ms – m s* ） （4-4）
• 因素说明（注意同“国际收支说”的比较）
• 若考虑汇率虑预期因素，
e = α（y *– y）+ βΔSe + （ ms–ms*） （4-5）
• 对汇率决定的货币主义说（弹性价格）的简要评价
5. 超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说
• 在受到货币供给扰动时，汇率在短期内会做出过度反应，一段时间后，又会向相反的方向回归。汇率在短期内决定于金融市场，但在长期内决定于商品市场。
• 假定：
– 价格粘性，即总供给曲线短期内水平，长期内垂直。
– UIP成立，即：it* + Δse = it
– PPP长期内成立， 即：S =P/P*
• 举例说明：
– 假设货币供给突发性变化前，经济处于均衡状态：i1* = i1，货币存量为M1 ，国内价格为P 1，汇率为S 1
– 突发性的货币供给扩张发生，即 M1 增加20%
– 结果：？（见下图）
• 简要评价

6. 汇率决定的资产组合平衡理论
• 关于基本前提：
与货币主义观点不同，认为国内外金融资产具有不同的风险特征，因此，相互间不可完全替代，即每种资产的预期收益率经常存在差异。用UIP来表示，即：it* + Δse ≠ it
• 关于资产组合模型的基本形式：
W = M + B + e·F
其中，W：一国资产总量（或财富总量），
M：国内货币资产存量
B：国内债券存量
e：外汇汇率
F：外国债券存量
• 关于汇率变化的原因：在短期内，由于这些资产存量经常受到各种外生变量（如货币供给、政府支出等）的影响，因此，预期收益率常常存在差异。根据资产组合平衡理论，投资者需要经常进行资产调整（即调整每种资产的需求），以使其预期收益率取得一致。资产组合的调整，将导致汇率和利率的变化。
• 当这三个资产市场同时达成均衡时，各种资产的收益率相等，由此决定的汇率为均衡汇率（见下图）。
• 从长期看，经常账户的变化会引起外国债券市场存量的变化，进而影响外国债券的收益率，并引起资产组合平衡的变化，因此，经常账户对汇率的决定也有重要影响。
• 简要评价

四、人民币汇率的决定
1. 人民币汇率决定的理论依据
• 购买力平价（换汇成本理论）
• 国际收支说
• 其他汇率决定理论的不适用性
2. 现实中的人民币汇率
• 高估现象：20世纪80年代至1994年
• 低估现象：1994年以后
• 高估和低估的原因
• 未来的趋势(人民币汇率与中国的结构调整）
复习与思考
• 金本位制度下的汇率决定基础是什么？为什么金本位制度下的汇率比较稳定？
• 现代经济中影响汇率变化的因素有哪些？这些因素如何影响汇率？
• 什么是购买力平价？它有哪两种基本形式？应当如何评价购买力平价理论？
• 什么是利率平价？什么是CIP？什么是UIP？应当如何评价利率平价理论？
• 汇率决定的国际收支说的主要内容。
• 汇率决定的货币主义（弹性价格）说的主要内容。

复习与思考
• 国际收支说和货币主义（弹性价格）说在哪些因素的分析中存在明显的不同看法？
• 超调模型的主要内容。
• 汇率决定的资产组合理论的主要内容。
• 汇率决定的资产组合理论与货币主义理论在前提假定上有何重要不同？
• 当前，在研究人民币汇率的决定时，主要可借鉴哪些西方汇率理论？
• 为什么现实中的人民币汇率常常出现高估或低估现象？
第七讲参考阅读
• [1] 杨长江，姜波克. 国际金融学（第三版）[M]. 北京：高等教育出版社，2008：第5章、第6章、第7章.

• [2] 钱荣堃，陈平，马君潞. 国际金融[M]. 天津：南开大学出版社，2002：第5章.

• [3] 克鲁格曼. 国际经济学（第六版）[M]. 北京：中国人民大学出版社，2006：第13章、第15章、 第16章.