疫情冲击下企业现金持有的预...公司岭南控股和凯撒旅业为例_代冰彬.pdf

2023 年第 14 期代冰彬 万小伟 姜戈越：疫情冲击下企业现金持有的预防价值分析*本文系北京市社会科学基金规划项目“疫情冲击下的企业现金持有研究”（项目编号：20GLB015）阶段性研究成果。以旅游上市公司岭南控股和凯撒旅业为例疫情冲击下企业现金持有的预防价值分析*代冰彬 万小伟 姜戈越（北京第二外国语学院商学院 北京 100020）摘要：随着新冠肺炎疫情在世界范围内蔓延，全球经济普遍持续走低，宏观经济不确定性不断加强，企业经营面临诸多困难和挑战。文章以新冠疫情的爆发为背景，以岭南控股和凯撒旅业两家旅游上市公司为研究对象，采用事件研究法，考察新冠疫情出现后二者的市场反应差异，并进一步考察了公司此后的现金持有对策。结果发现，现金持有水平较高的岭南控股具有更强的抗冲击能力，现金持有水平较低的凯撒旅业随后通过增持现金提高对不确定性的应对，一定程度上证明了现金持有的预防价值。关键词：现金持有 预防价值 新冠疫情冲击一、引言2020年新冠疫情爆发，企业的生存和发展遭受严重威胁。大量企业销售活动被迫停滞，经营现金流出现断崖式下降。与此同时，企业还要维持必要的开支以确保生存，资金链随时可能断裂。朱武祥等1在全国范围内进行的问卷调查结果显示，85%的中小微企业因受疫情影响，现金余额最多只能维持3个月。在这样的宏观环境冲击下，现金持有的预防价值对企业的重要性不言而喻。现金持有的预防价值是用以应对未来偶发事件的现金持有所体现的价值。这里的偶发事件既应包括经典意义上的不确定性，或可预测的风险，也应包括根本不确定意义上的事件。在公司常态化运营期间，现金用于交易、投资的收益价值要明显高于预防价值。而在外部因素导致市场波动剧烈时，企业现金持有的预防价值就凸显出来。充足的现金储备能够对外部冲击起到一定的缓冲作用，甚至可以主动进行产业升级、战略转型，为公司取得比较优势；而当现金储备不足时，企业会采取包括折价出售资产、中止投资项目等多种应对措施迅速调高现金持有率，但会因此付出高昂的成本。关于现金持有的预防性动机，学者们普遍认为融资约束高的公司具有显著的预防性现金持有动机，会保持较高的现金持有率。融资约束缓解之后，企业基于预防性动机的现金持有也会降低。如钱雪松等2研究发现，担保物权制度的改革从制度层面拓宽了企业融资渠道和手段，缓解了企业融资约束，从而降低了企业基于预防性动机的现金持有。而在不确定性升高或现金流风险加大时，基于预防性动机，融资约束公司持有现金的比率也会随之升高。如Bates et al.3研究发现，19802006年间美国工业企业的平均现金持有率一直保持上升趋势，而同期企业面临现金流的风险也处于上升的趋势，持有现金的预防性动机能较大程度解释现金持有比率的增加；同样，张西征4研究发现，企业家对经济的预期也会负向影响预防性现金持有，企业融资能力越弱、外部融资环境越差，受影响程度越大。对于现金持有对公司价值的影响，有两种观点。一种观点认为，高额现金储备会引发代理问题，因此公司现金持有市场价值较低，对公司治理差的公司而言尤其如此5-6。而另一种观点则认为，现金具有预防效应。持有现金能够帮助企业应对环境的不确定性，预防经济不确定时期的投资不足7-8。现金持有能够帮助企业应对环境的不确定性，外部融资约束加剧时，企业能够运用预防性的现金储备应对企业的流动性危机。如Duchin et al.9发现，在金融危机期间，现金持有较低公司的投资水平大幅下降；曾爱民等10则发现，在金融危机期间，现金柔性储备好的公司表现出更好的资金筹集和调用能力，能够缓解金融危机对公司投资支出的不利影响；肖土盛等94DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.027财务实践2023 年第 14 期表1我国旅游上市公司20152019年平均现金持有水平（单位：%）年度旅游上市公司非金融上市公司201522.8915.86201616.8316.52201715.3915.79201818.0914.45201917.6814.97均值18.1415.5211以新冠疫情为背景，发现在事件窗口期内，高现金储备企业的累积超额收益率显著高于低现金储备企业，以此证明现金持有的预防价值。旅游行业属于对外部因素敏感行业，疫情发生后，全国旅游企业现金流急剧下降，部分公司资金链面临断裂风险。本文以旅游业两家上市公司为案例，进一步探究旅游业上市公司现金持有水平及其预防价值，为突发公共危机的应急管理提供数据支持，也有助于企业现金管理和投资者投资决策。二、我国旅游上市公司的现金持有状况总体分析本文选取申银万国行业分类为“社会服务-旅游及景区”的21家A股上市企业，在去除2020年上市的西域旅游（300859）、退市的海航创新（600555）和腾邦国际（300178）后，以其余18家公司20152019年数据为研究样本，考察了旅游上市公司现金持有状况。（一）旅游上市公司20152019年的现金持有水平如表1所示，总体而言，20152019年旅游上市公司的平均现金持有水平（现金及现金等价物/期末总资产）为18.14%，高于同时期我国整体上市公司的平均现金持有水平15.52%。但也可看出，20152019年，旅游上市公司的平均现金持有水平整体呈现下降趋势。根据肖士盛等11研究，本文计算了旅游上市公司平均现金持有覆盖正常现金支出的时长（现金及现金等价物/企业正常现金支出）。该指标反映的是账面现金余额在正常现金开支状态下预计可以维持企业生存的时间。企业正常现金流可分为正常经营性现金支出、正常经营性及筹资性现金支出两种情形，前者为现金流量表中的“支付给职工以及为职工支付的现金”“支付的各项税费”及“支付其他与经营活动有关的现金”三项之和，后者为“支付给职工以及为职工支付的现金”“支付的各项税费”“支付其他与经营活动有关的现金”“偿还债务支付的现金”“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”及“支付其他与筹资活动有关的现金”六项之和。如图1所示，在仅考虑正常经营性现金支出这一单一现金流出活动情况下，20152019年旅游业上市公司账面现金余额能够维持企业生存的时间平均为13.20个月，从2015年峰值时的17.96个月下降至2019年的12.88个月，且有进一步下降的趋势。在同时考虑正常经营性和筹资性现金流出时，20152019年旅游业上市公司账面现金余额能够维持企业生存的时间平均为8.61个月，从2015年的11.69个月下降至2019年的9.03个月。与旅游业上市公司的处境相比，普通的中小型文旅企业形势更加严峻。据中国旅游研究院调查数据显示（见图2）：国内31.3%的文旅企业表示在因疫情而出现的现金流困难情况下，能维持的时间为1-2个月，而仅有6.3%的文旅企业表示能维持1年以上。这与朱武祥等的调查结果高度符合。研究发现，34%的企业表示其资金只能维持一个月，表示能坚持半年以上的企业不足10%。在这种偏低的现金持有水平背后，体现出的是旅游企业在疫情中现金持有预防效应的不足。（二）旅游业上市公司现金支出情况分析本文进一步从企业的经营性和筹资性两类现金流出活动中选取了六个子项目，用各子项目的现金支出除以现金持有总量，以此比值来衡量各子项目支出占企业现金持有总量的权重。如表2所示，20152019年，用于偿还债务的现金支出占比最高，平均值为现金及现金等价物的1.62倍，说明这些旅游企业有着很大的偿债现金流压力；而“支付给职工以及为职工支付的现金”的占比也相当高，均值达到了现金持有量的78.39%，且近些年一直处于高位，这反映了业内高涨的用工和人力资源成本。此外，其他与经营活动有关的现金支出也占现金持有量的46.59%，位居第三；其他各项目支出所占比较小且变动程度不是图1 旅游业上市公司平均现金持有覆盖正常现金流出的时长图2 2020年中国文旅企业因疫情而导致的现金流维持时间占比952023 年第 14 期代冰彬 万小伟 姜戈越：疫情冲击下企业现金持有的预防价值分析表2我国旅游业上市公司的平均现金支出占比（单位：%）年度20152016201720182019均值支付给职工以及为职工支付的现金50.0672.76104.5973.8088.8778.39支付的 各项税费28.2833.3838.6728.9833.4632.60支付其他与经营活动有关的现金33.4455.2654.8641.7347.4346.59偿还债务支付的现金114.86243.13185.75132.07134.44161.66分配股利、利润或偿付利息支付的现金12.7619.8626.2117.1124.9320.26支付其他与筹资活动有关的现金4.4748.2727.938.098.4419.28合计243.86472.67438.01301.77337.57358.79很大。由此可见，用于偿债、付薪以及业务招待、差旅等在内的其他与经营活动相关的现金支付在这些旅游企业的现金开支中地位十分重要。因此，企业应对这些项支出密切关注，更加以重视和把控，及时、灵活地对自身对现金持有水平进行评估和调整，以更好的在特定时刻发挥出现金持有的预防价值。（二）不同所有制的旅游业上市公司现金持有水平分析在旅游行业的上市公司中，由于景区子版块具有自然资源国有化的属性，因此相关企业的国企属性较强，61%的上市公司为国企。本文根据这些企业的所有制差异对其现金持有水平进行了横截面分析，图3刻画了近5年来我国不同所有制性质旅游上市公司的现金持有水平变动情况。由图3可知，民营企业的现金持有水平高于国企，这在一定程度反映出民营企业因受融资约束影响，通过持有较高水平的现金来预防经营的不确定性。20152019年，民营企业的现金持有水平持续下降，从2015年峰值时的31.94%下降到2019年的16.99%，并在20152016年和20182019年减幅明显，这很可能与上述期间内旅游业利好性政策密集推出有关，民营旅游上市公司投入更多现金拓展市场，但与此同时也面临着更大的现金持有不足的风险。在新冠肺炎疫情突发前的2019年末，民营旅游企业的现金持有水平为近五年的最低值，抵御风险的能力非常有限，低现金存量而导致的预防价值不足极易在遭遇突发性危机事件冲击时引发资金链断裂的风险。三、疫情冲击下岭南控股和凯撒旅业的现金持有预防价值分析（一）案例公司简介（1）岭南控股公司简介。岭南控股的前身为广州市东方宾馆股份有限公司，1993年在深交所主板挂牌上市。2016年，岭南控股进行重大资产重组，购买了广州花园酒店有限公司和中国大酒店全部的股权，同时获取了广之旅国际旅行社股份有限公司90.45%股权。上述重大资产重组完成后，公司转型为集商务出行、住宿餐饮、会展服务、景区运营、汽车和交通服务等业务为一体的综合性旅游集团，并形成了完整的旅游产业链，成为了排名全国前列的现代综合商旅品牌运营商。岭南控股由广州市国资委直接监管。作为华南区域总资产规模较大的综合性旅游企业，岭南控股在广东省旅游及食品行业具有明显优势地位，对广州市国有经济的发展发挥着十分重要的作用。（2）凯撒旅业公司简介。凯撒旅业的前身为1993年成立的凯撒旅游。2015年，凯撒旅游通过借壳上市的方式登陆深交所主板上市，成为国内第二家上市的民营旅行社。2019年，凯撒旅游更名为凯撒旅业。凯撒旅业主要从事旅游、新零售以及航食、铁路配餐等三大业务，目前的控股股东为凯撒世嘉旅游管理顾问股份有限公司（以下简称“凯撒集团”）。作为2019年北京民营百强企业，凯撒旅业形成了以出境游为主，集会奖旅游、商务差旅服务、旅游供应链管理、项目投资与资产管理一体化的全旅行产业链的综合运营模式。（二）岭南控股和凯撒旅业的现金持有现状分析2019年底，岭南控股现金及现金等价物余额为25.38亿元，公司总资产为47.69亿元，其现金持有水平高达53.24%，远高于旅游行业上市公司的现金持有水平均值19.22%，为旅游业现金持有水平最高的公司；而凯撒旅业现金及现金等价物余额为7.62亿元，公司总资产为65.15亿元，现金持有水平为11.69%，低于行业均值，在18家旅游业公司中名列第11位。从数值上看，凯撒旅业的资产规模是岭南控股的1.37倍，现金持有量却仅为岭南控股的三分之一，相差金额达到17亿元。由图4可知，在20152017年，岭南控股的现金持有水平低于凯撒旅业。在2017年之后，两家公司却呈现出截然相反的变动趋势，岭南控股的现金持有水平持续升高，到2019年达到峰值53.24%，是2016年最低值的4.27倍；而凯撒旅业则逐年下降，在2019年达到新最低值11.69%，与2015年最高值相比，减少了42.12%，降幅达到图3 不同所有制旅游业上市公司现金持有水平变动96财务实践2023 年第 14 期图4 20152019年岭南控股和凯撒旅业现金持有水平表5岭南控股事件窗口期内的超额收益率（单位：%）窗口期-3-2-10123个股收益率-0.00260.0079-0.0105-0.0027-0.0386-0.0028-0.0083市场收益率-0.0014-0.0004-0.00110.0147-0.01460.0108-0.0352预期收益率-0.0022-0.0012-0.00190.0138-0.01520.0100-0.0356超额收益率-0.00040.0091-0.0086-0.0165-0.0234-0.01270.0273累计超额收益率-0.00040.00870.0001-0.0164-0.0397-0.0525-0.0252图5 岭南控股事件窗口期内超额收益率变动表3岭南控股和凯撒旅业2019年现金支出情况分析（单位：%）项目岭南控股凯撒旅业支付给职工以及为职工支付的现金31.3285.61支付的各项税费8.5018.02支付其他与经营活动相关的现金6.82153.50偿还债务支付的现金15.7292.96分配股利、利润或偿付利息支付的现金6.6815.12支付其他与筹资活动有关的现金-4.67总和69.04369.88表4累计超额收益率计算说明指标Ri，tRM,tARi,t=Ri,t-a?0-a1RM,tCAR具体内容i 公司在第 t 个交易日的个股收益率第 t 个交易日的市场收益率ARi,t为 i 公司在 第 t 个交易日的收益率与当日预期收益率之差，即超额收益率；a?0为 t 公司的无风险收益率，a?1为个股收益率和市场收益率的关联度窗口期内超额收益率累计之和，即ARi,t78%。可以看出，在新冠肺炎疫情突发前夕，凯撒旅业的现金持有状况不甚理想，存在较大的潜在风险。低现金持有导致的预防价值不足，往往容易使企业在不确定性预期加剧时发生危机。本文进一步考察了2019年这两家企业的现金支出情况，通过用代表企业经营性和筹资性活动的六个现金支出子项除以其账面现金余额，来估量在没有现金流入的情况下这些现金支出活动在企业现金及现金等价物中的占比。由表3可知，在岭南控股的现金支出活动中，用于职工工资的现金支出与现金持有量的比值相对较大，为31.32%；偿还债务支付的现金比重位列第二，为15.72%；其他项目占比较低。而在凯撒旅业的现金支出情况中，支付给职工以及为职工支付的现金占持有现金数量的85.61%，偿还债务支付的现金更是高达92.96%，倘若出现长时间的歇业和停摆状况，在没有可观的现金流入情况下，凯撒旅业将面临着严峻的付薪和偿债压力，加之其较低的现金持有水平，在企业经营突发异常危机时，极易引发财务风险和员工队伍不稳定性的加剧。（三）岭南控股和凯撒旅业现金持有预防价值的市场表现由于在疫情冲击下，影响企业现金持有价值的其他基本面因素尚未发生明显变化，因此现金持有的预防价值可以反映在疫情发生时企业的市场反应中。本文基于事件研究法，以2020年春节前在我国突然出现的新冠肺炎疫情这一重大外生冲击事件为分析对象，考察两家案例公司事件窗内超额累计收益率的变动情况，并在此基础上对比分析其现金持有水平对新冠肺炎疫情造成的市场反应的差异。2020年1月20日，卫健委高级别专家组长、呼吸病学专家钟南山院士在接受央视采访时明确表示了新冠病毒肯定可以在人与传人之间传播。这一消息发布后，资本市场反应迅速。2020年1月20至21日，A股餐饮旅游板块连续大跌超过6%，成为沪深两市表现最差板块之一，市场预期一场旅游业危机即将到来。因此，本文定义1月20日为事件日，事件窗口选择事件日发生的前后各3个交易日。清洁期窗口选取事件日前-210，-10 的200个交易日。通过市场模型法计算出案例公司在窗口期内的累计超额收益率作为案例公司股价变化的衡量。本部分所需的相关数据均来自巨潮数据库。累计超额收益率计算说明如表4所示。（1）疫情冲击下岭南控股的市场反应分析。从超额收益率来看，如表5和图5所示，在事件日之前，岭南控股的实际个股收益率与预期收益率基本一致，差值较小，超额收益率均不到1%；在事件日当天，超额收益率为-1.65%；在事件日之后，呈现上升趋势，事件日发生后第3日超额收益率上升至2.73%。从累计超额收益率来看，整个事件窗口期内，岭南控股的累计超额收益率为-2.52%。在事件日发生前2天，即窗口期-3，-1 内，岭南控股的累计超额收益率接近于0；事件发生当天，累计超额收益率由正转负，且在之后一直保持为负值。这表明在明确新冠病毒可以通过人972023 年第 14 期代冰彬 万小伟 姜戈越：疫情冲击下企业现金持有的预防价值分析表7岭南控股和凯撒旅业累计超额收益率业内排名岭南控股凯撒旅业行业平均现金持有水平（%）53.2411.6917.68行业内排名111-累计超额收益率（%）-0.0252-0.1657-0.0976行业内排名117-表6凯撒旅业事件窗口期内的超额收益率（单位：%）窗口期-3-2-10123个股收益率-0.01200.0022-0.0165-0.0078-0.0641-0.0409-0.0551市场收益率-0.0014-0.0004-0.00110.0147-0.01460.0108-0.0352预期收益率-0.0014-0.0003-0.00110.0164-0.01580.0121-0.0384超额收益率-0.01050.0025-0.0154-0.0242-0.0483-0.0530-0.0167累计超额收益率-0.0105-0.0081-0.0235-0.0477-0.0960-0.1490-0.1657与人之间传播后，投资者传达了消极的市场情绪。值得注意的是，岭南控股的累计超额收益率连续四天走低后，在第3天却开始陡然上升。由于旅游行业的高度敏感性，疫情这种公共卫生危机事件的出现一定会对其产生难以预估的冲击，但尽管在这种情况下，岭南控股依然出现了相对正向的市场反应，这一定程度上反映了高现金持有水平在面对流动性不足危机下的预防价值。（2）疫情冲击下凯撒旅业的市场反应分析。从超额收益率来看，如表6和图6所示，在事件日之前，凯撒旅业的预期收益率与实际个股收益率基本一致，并未体现出显著的正向或负向差异；在事件日当天，超额收益率降至-2.42%，市场实际收益率与预期收益率差值为负，说明企业的市场表现已初步受到事件冲击；在接下来的两天中，超额收益率持续走低；在事件窗口期的最后一天，超额收益率下降趋势略有放缓，但仍为负值。从累计超额收益率来看，整个事件窗口期内，凯撒旅业的累计超额收益率为-16.57%。从变动趋势来看，CAR值下降的速度十分显著。在事件日当天，累计超额收益率下降103%，降至-4.77%；在随后的三天内，累计超额收益率持续大幅下滑，最终降至-16.57%。凯撒旅业显著走低的市场反应变动充分说明了投资者对国内疫情爆发这一事件表现出的关注，认为凯撒旅业的未来业务经营和企业前景会受此事件的重大影响，产生了明显消极的负向冲击效应。（3）岭南控股和凯撒旅业市场反应的对比分析。根据表5和表6的数据，结合图5和图6对比来看，在整个事件窗内，这两家旅游业上市公司的累计超额收益率均为负值，符合重大疫情这种不可抗力因素出现对各个行业产生尤其是旅游业这种高度外部敏感性行业会产生重大不利影响的客观预期，但是两家公司在面对市场消极的投资预期时，又呈现出了不同的市场反应。从累计超额收益率来看，整个时间窗口-3，3 内，凯撒旅业的累计超额收益率为-16.57%，岭南控股累计超额收益率为-2.52%，比凯撒旅业高了14%左右。岭南控股最高和最低的累计超额收益率相差6.12%，相对而言极差不是很大，而凯撒旅业最高和最低的累计超额收益率相差15.76%，整体变动十分明显。由于宣布疫情存在人传人现象这一事件的发生是紧急且突然的，大部分投资者并未在事件发生之前感知到疫情的严峻性，所以选择对时间窗口 0，3 内两家企业的累计超额收益率做进一步观察。可以发现，在这一区间，岭南控股的累计超额收益率为-2.53%，而凯撒旅业这一数值却低至-14.22%。折线图变动的对比则更加明显，两家公司的累计超额收益率都在-3，2 区间内呈现了先升后降的趋势。凯撒旅业在事件日发生后的3天里，累计超额收益率一路走低，迅速俯冲到了低点，然而岭南控股不但累计超额收率整体变动水平较小，且还在2，3 间呈现出了明显的上扬趋势。可以看出，与凯撒旅业相比，岭南控股面对新冠肺炎疫情突发的冲击后，做出了比凯撒旅业更为积极和正向的市场反应。此外，表7统计了本文所选取的18家旅游业上市公司在同一事件窗口期内累计超额收益率的平均情况，同时列示了两家案例公司在本次事件中累计超额收益率的业内排名情况。从表7可以看出，岭南控股现金持有水平较高，也体现了较高的累计超额收益率。说明在企业受到外生冲击时，投资者会调整对企业未来现金流状况的预期，重估现金持有的预防价值。高的现金持有水平则可以帮助企业在遇到外部危机因素的严重冲击时维持相对稳定的市场表现，充分体现现金持有的预防和保险价值。（四）岭南控股和凯撒旅业现金持有预防价值的财务表现在疫情冲击下，旅游上市公司的经营受到较大冲击。为维持正常经营运转和债务偿付，现金持有水平较低的企业将不得不加大融资力度，导致融资成本进一步图6 凯撒旅业事件窗口期内超额收益率变动98财务实践2023 年第 14 期表10岭南控股和凯撒旅业投资状况数据（单位：亿元）投资额其中：理财产品股权投资衍生品投资募投项目岭南控股凯撒旅业2019 年14.8010.600.433.510.262020 年7.346.000.810.540同比增减（%）-50.35-43.488.37-84.62-1002019 年15.1514.84同比增减（%）-56.93-67.592020 年6.524.81项目表9岭南控股和凯撒旅业利润表部分数据（单位：亿元）主营业务收入销售费用管理费用财务费用研发费用税前经营利润率（%）岭南控股凯撒旅业2019 年79.725.053.12-0.070.084.802020 年18.782.82.85-0.320.17-16.83同比增减（%）-76.44-44.42-8.85-353.9396.672019 年60.367.192.380.970.163.36同比增减（%）-73.24-51.94-0.42-0.92112.242020 年16.153.452.370.960.33-43.56项目表8岭南控股和凯撒旅业2020年现金流状况经营活动现金流入小计经营活动现金流出小计经营活动产生的现金流量净额投资活动现金流入小计投资活动现金流出小计投资活动产生的现金流量净额筹资活动现金流入小计筹资活动现金流出小计筹资活动产生的现金流量净额现金及现金等价物净增加额岭南控股凯撒旅业2019 年87.8084.663.1416.8910.756.134.385.69-1.317.972020 年19.3523.63-4.286.096.40-0.312.637.17-4.54-9.13同比增减（%）-77.96-72.08-236.11-63.92-40.46-105.04-39.8526.10-246.94-214.572019 年84.3989.24-4.8510.9211.91-0.997.558.59-1.03-6.88同比增减（%）-70.70-75.74163.53-75.39-45.09-288.65113.6687.33105.1288.852020 年24.7321.653.082.696.54-3.8516.1416.090.05-0.77项目上升。我们将进一步从岭南控股和凯撒旅业两家公司在疫情冲击后的财务行为探究现金持有的预防价值。（1）疫情冲击下案例公司的现金流总体状况分析。如表8所示，2020年，岭南控股现金及现金等价物净增加额同比减少214.57%，其中经营活动、投资活动、筹资活动现 金 流 量 净 额 分 别 同 比 减 少 236.11%、105.04%和246.94%。而凯撒旅业则有所不同，现金及现金等价物净增加额同比增加88.85%，其中投资活动现金流量净额同比减少288.65%，而经营活动、筹资活动现金流量净额分别同比增加163.53%和87.33%。表面上看，与凯撒旅业相比，岭南控股疫情冲击之后的现金流状况更为不佳。但如果对比资产负债率可以发现，岭南控股的资产负债率从2019年的42.54%下降到2020年的32.13%，而凯撒旅业的资产负债率从2019年的60.26%上升到2020年的70.93%，这说明岭南控股延续了更为稳健的财务策略，在疫情冲击在经营收入减少的同时，增加了债务的偿还，减少了债务的取得。而凯撒旅业则有可能因现金持有水平较低，在疫情冲击下不得不通过各种方式增加现金的持有。（2）疫情冲击下案例公司的经营活动分析。如表9所示，2020年岭南控股和凯撒旅业都受到了相当严重程度的疫情影响，主营业务收入同比分别减少了76.44%和73.24%，长时间且严格的疫情管理政策和消费者旅游需求被动降低，导致其主营业务收入规模大幅度下降。两家公司虽然都对成本和费用进行了管控，但利润率也不可避免地出现了下滑，税前经营利润率分别下降了-26.63%和-46.92%。这也对企业的现金持有水平提出了更高的要求，两家企业都需要健康的现金储备才能度过难关。通过分析两家公司2020年数据可以推断，疫情后两家企业都加强了对现金流的管理，调整优化了业务结构以努力减轻疫情负面影响。2020年，由于疫情导致的业务大规模暂停，两家公司的销售费用均下降50%左右，而管理费用则维持不变。岭南控股的财务费用大幅下降，其中利息收入不变，利息费用降低，而凯撒旅业的财务费用均为正值且下降不明显，这说明岭南控股在疫情期间并没有对大量借款的额外需求，而凯撒旅业仍面临着一定的债务偿还压力。值得注意的是，两家公司的研发费用均有所上升，这可能是因为疫情激发了对数字化技术、系统升级的需求。在这种情况下，拥有稳定且相对乐观的现金储备就显得更加重要，可以帮助企业更好的在经营出现异常困难的情况下缓冲偿还债务的财务风险，现金持有的预防价值也可以借此充分体现。（3）疫情冲击下案例公司的投资活动分析。如表10所示，岭南控股和凯撒旅业的投资规模相似，疫情冲击对两家公司投资规模的影响也相似，两家公司的投资总额均同比下降了50%以上。具体来看，由于两家公司的投资活动重点不同，导致下降的具体项目也有所区别。岭南控股以理财产品和衍生品投资为主，为保证足够的现金流，维持企业正常经营运转，2020年减少了对理财产品的购买；而凯撒旅业以股权投资为主，投资规模的减少也主要体现在股权投资上。通过对比两家公司的股权投资情况可以发现，岭南控股在疫情发生前后的股权投资均为对外收购，且2020年疫情发生之后还略有增加；而凯撒旅业则不同，2019年疫情发生之前，其多笔股权投资均为新设或对外收购，而2020年疫情发生之后，股权投资中仅1.81亿元为对外收购，其他3亿元为向子公司增资，缓解子公司的资金压力，以解决其现金流短缺难题。结合2020年5月27日凯撒旅业发布的“关于接受关联方财务资助的公告”，我们可以推测，这3亿元向子公司的增资很有可能来自于凯撒集团向凯撒旅业提供的为期12个月的无偿财务资助。凯撒集团指出该笔财务资助的目的在于为满足凯撒旅业生产经营、业务发展和债务偿还需要，将用于稳定992023 年第 14 期代冰彬 万小伟 姜戈越：疫情冲击下企业现金持有的预防价值分析表11岭南控股和凯撒旅业筹资活动数据筹资活动现金流入金额其中：吸收投资收到的现金取得借款收到的现金筹资活动现金流出金额其中：偿还债务支付的现金分配股利、利润或偿付利息支付的现金岭南控股凯撒旅业2019 年4.38/4.385.693.991.702020 年2.63/2.637.176.151.02同比增减（%）-39.85-39.8526.1%54.02-39.602019 年7.550.806.758.597.081.15同比增减（%）113.66149.95101.8987.3392.938.162020 年16.142.0013.6316.0913.661.25项目生产经营、提速新兴业务发展、补充流动资金。这从侧面反映出凯撒旅业的资金流紧张程度。综上所述，在重大疫情对企业生存发展前景产生致命性打击的事件发生时，需要依靠现金持有预防效应，才能做到主动对投资业务进行战略性调整，以充分应对外部冲击。而如果没有足够现金储备，在面对疫情出现等突发事件冲击造成的流动性紧缩困境时，由于长时间缺乏持续且稳健的现金流入，公司将不得不身处资金链随时可能断裂的危局之中，很难支撑长远的战略投资。（4）疫情冲击下案例公司的筹资活动分析。如表11所示，岭南控股和凯撒旅业在筹资活动方面体现出了较大差异。岭南控股筹资活动现金流入同比减少39.85%，现金流出同比增加26.1%，岭南控股减少了对外筹资规模，同时加大了偿还资金的额度；而凯撒旅业筹资活动现金流入同比增加113.66%，现金流出同比增加87.33%，一方面大幅增加筹集资金的力度，另一方面也加大偿还资金幅度。可以看出，岭南控股由于现金持有水平较高，在疫情期间对外源资金的需求不大，而凯撒旅业则与之相反，由于疫情发生前持有水平较低，在疫情爆发之后，不得不借助对外筹资维持经营和投资需求。岭南控股20192020年筹资活动现金流入均来自对外借款；而凯撒旅业在疫情爆发之后，除了对外借款之外，还采取了与关联方联合向子公司增资的方式筹集资金。在对外借款中，一方面采取借新债还旧债的方式延续之前的借款合同，另一方面借助信托纾困基金，增加长期借款6.04亿元。这些举措都体现出凯撒旅业在现金持有水平低、预防效应不足时的财务困境。因此，企业务必防患于未然，重新审视持有现金的重要预防性价值，提前调整好资产中现金配比的合理方案，提升应对外部市场动荡的缓冲能力。四、结论与建议本文发现，我国上市公司总体现金持有量水平不高。2019年底，我国上市公司现金持有水平的平均值仅为14.97%，处于近五年较低的水平，整体现金状况不是很理想。对于旅游行业而言，由于其获取现金流的渠道固定且单一，对外部环境的波动相对更为敏感，现金持有的预防效应对旅游行业而言尤为重要。从旅游上市公司的现金持有情况来看，虽然其现金持有水平略高于上市公司总体水平，但抵御风险能力相对较差。当疫情的突然爆发阻隔了现金流获取来源时，就对旅游上市公司尤其是民营上市公司造成了巨大的压力。本文将新冠肺炎疫情作为事件的窗口期进行观测，通过对比资产规模和主营业务类型相当的两家旅游上市公司凯撒旅业与岭南控股，发现与凯撒旅业相比，岭南控股现金持有水平较高，累计超额收益也较高。这表明市场在出现预期危机的情况下，对企业现金持有预防价值的重视，给予高现金持有水平企业更高的估值。而疫情对两家公司的经营活动和投资活动也造成了较大影响。在疫情爆发后，两家公司的主营收入均受到较大冲击，投资活动也相应放缓。凯撒旅业为应对现金持有不足的问题，不得不加大对外筹资力度，通过借新债换旧债、借助信托纾困基金借款等方式大幅提高现金流入，提高应对风险能力。为提高上市公司应对外部不确定性风险的能力，有必要引导督促企业提高对现金持有预防价值的重视，同时引导社会各界多方发力、多措并举，助力企业平稳度过疫情造成的资金链断裂的难关。对政府而言，可通过实地调研等方式了解企业需求，通过有针对性的纾困基金精准帮扶，也可通过提高贷款额度、下调贷款利率等方式缓解上市公司尤其是民营上市公司的融资约束，并通过加大税收减免力度等给予企业一定税收优惠，帮助企业尽快度过疫情期间的资金困难。对企业而言，疫情的爆发暴露出上市公司尤其是旅游上市公司现金持有方面的不足，管理层应保持高度的警惕和危机意识，优化资本结构，预留出足够的现金应对可能出现的各种市场极端变化，做到“现金为王”。对于已陷入困境的公司，应积极采取自救策略，通过股东、银行等各个渠道对外融资，通过控制成本费用消减不必要的现金流出，通过开源节流缓解资金压力。参考文献：1 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J.经济管理，2020，42（4）：175-191.（编辑 张 芬）(上接第 39 页)表10 创新效率对智慧资本与企业绩效关系的中介作用的分组回归结果VARIABLESHCESCERCEIEConstant控制变量年份行业观测值Within R-squared（1）Roa0.0114*（0.0013）0.0015（0.0011）-0.3303*（0.0989）是是15970.4003（2）Roa0.2101*（0.0145）-0.0004（0.0009）0.1493*（0.0836）是是15970.5840（4）Roa0.0171*（0.0009）0.0014*（0.0008）-0.1798*（0.0646）是是59040.3636（5）Roa0.2387*（0.0078）0.0020*（0.0007）0.1669*（0.0503）是