证券虚假陈述侵权案件相关主体责任分析.pdf

第 卷第 期 年 月 安 徽 冶 金 科 技 职 业 学 院 学 报 证券虚假陈述侵权案件相关主体责任分析汪 宁（安徽中皖律师事务所 安徽安庆）摘 要：证券虚假陈述侵权案件涉及主体众多，责任划分不清晰。本文以 年最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定中侵权行为的构成要素为绪，结合案例，对相关规定进行梳理，厘清各主体间的法律责任及抗辩要点。关键词：欺诈市场理论；有效市场假说；抗辩事由收稿日期：作者简介：汪宁（），男，安徽中皖律师事务所专职律师、合伙人，中级职称。自证券发行由审核制改为注册制，信息披露制度的重要性进一步凸显。中国证监会 年年报显示，信息披露违规案件占全年处理案件的，高居榜首。年 月 日，最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（本文中简称“虚假陈述若干规定”或“规定”）发布，全面总结了以往证券市场运行、制度规范和司法实践中面临的复杂问题，更深入、周密地阐述了虚假陈述侵权民事责任的构成要素及责任承担等各项重要内容。理论基础 证券虚假陈述侵权责任理论基础主要源于两大理论，一是效率资本市场假说，另一个是欺诈市场理论。效率资本市场假说认为，证券市场中的价格取决于该公司经营所涉及的重要的、应公开信息。进入市场后，证券价格受供求关系影响，投资人购买证券主要考量其是否能升值。而发行人的私有信息，如资本、技术条件等就是投资人估值的主要依据。所以，发行人能否诚实地公开其经营信息，从而让投资人做出理性的价值判断是证券市场价格是否具有合理性的关键。欺诈市场理论认为虚假陈述行为扭曲了市场正常定价的过程，让错误的信息误导了投资人的判断，从而导致价格与价值产生偏离。因此，信息披露义务人应对虚假信息承担责任。但我国证券市场尚不成熟，不能完全契合该理论。于是学者进一步分析，将现有投资人分为“知情交易者”和“非知情交易者”。“知情交易者”是在分析发行人信息的基础上交易的投资人。在信息正确的情况下，其交易行为会促使证券的价格与价值趋近，形成相对公平的市场。“非知情交易者”是不参考证券信息进行交易的投资人。其交易的理由可能是跟风，可能是分散风险。从定义上看，似乎只有知情交易者才会受虚假陈述的影响。但实际上，只有通过知情交易者的交易行为，才能形成一个正常运行的市场，非知情交易者基于对该市场的信任参与投资，交易才能持续。且随着市场成熟，知情交易者的比例也会占据主流。因此，即便是非知情交易者，发行人也需对其因虚假陈述造成的损失承担责任。归责原则 我国证券虚假陈述侵权责任适用多种归责原则相结合的模式。对发行人而言，其作为受益方，无论是否具有过错，都应对投资人的损失进行赔偿，因此适用无过错原则。对其它侵权行为人而言，证券虚假陈述侵权行为与一般侵权行为无异，在已有发行人承担责任的情况下，投资人也无需特殊保护。应对其适用过错原则。但证券虚假陈述的侵权行为较为隐蔽且责任主体众多，如果适用一般过错原则，就会给投资人施加过重的举证负担，导致维权难。将举证责任施加给侵权行为人，既方便投资人维权，也有利于诉讼和审理。适用两种过错原则相结合作为证券虚假陈述案件的归责原则，是立法和司法的必然要求。侵权行为人 不同规定中对侵权行为人称谓的差异，并未改变侵权行为人的实际范围和内涵，为行文便利，本文仍以 年规定为准，不再比较各称谓的合理性：发行人或者上市公司、发起人、控股股东等实际控制人 发行人、上市公司作为信息披露的主体，自然是承担虚假陈述侵权责任的当然主体。此外，我国多数公司的股权结构都显现集中化特点，公司的控制权往往掌握在单一主体手中。实际控制人滥用控制权也导致证券虚假陈述侵权行为发生的原因之一。因此 年规定第二十条第二款，也明确了实际控制人的最终责任，发行人在承担赔偿责任后有权向有过错的实际控制人追偿，使责任规则更具有科学性，让真正的违法者不再隐身。证券承销商、证券上市保荐人 保荐人承担证券上市前推荐、上市后督导的功能。上市前，保荐人要对发行人尽职调查及指导，达到标准的，出具上市意见并承担保证责任。上市后，保荐人继续监督、指导发行人合规经营。年，证监会与中国证券业协会先后发布了证券发行上市保荐业务管理办法、证券公司保荐业务规则等行业规范，对保荐人从项目承揽到持续督导的全过程执业规范进行详细规定，体现了对保荐人业务能力的高要求。证券承销商负责代为销售证券。在实践中，两者通常由同一主体担任。但并非所有承销商是保荐人，部分承销商只负责销售业务。如果对此部分承销商苛以保荐人一样的责任，会给承销商增添不合理的义务负担，最终导致其退出市场。因此，对于不参与信息披露环节的承销商不应要求其承担虚假陈述的侵权责任。会计师、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构 中介机构为证券发行提供审计、评估、法律意见等服务，并对出具的意见提供保证。中介机构的存在，弥补了发行人与投资人之间的信息差，让投资人得以信赖证券信息，使得市场有效运作，故中介机构又被形象地称为“看门人”。不同法律对中介机构责任的规定有所差异。证券法第一百六十三条规定，证券服务机构应当与委托人承担连带赔偿责任”规定中介机构无区分的承担连带责任。公司法第二百零七条规定，中介机构应在过错范围内承担赔偿责任。债券纠纷座谈会纪要也同样规定中介机构的责任应限于工作范围内，并进一步强调责任与过错的相当性。除一般法律规定外，也有特别法进行规定。如注册会计师法征求意见稿中就过错程度的轻重，将机构责任区分为补充责任、按比例的补充责任及连带责任三个档次。董事、监事及经理等高级管理人员 这里的董监高是指实质上承担董监高职责的人员。董监高的责任基础在于对勤勉义务和忠诚义务的违反，而不是信息披露的违法违规。因此责任大小与注意义务相对应。根据职责和作用不同，董监高可以分为：一、直接参与虚假陈述相关业务的董监高。因其对真实信息最为了解，注意义务也最高；二、未直接参与虚假陈述相关业务的其它全职董监高。此类董监高在公司工作，有一定的监督、管理职能，对信息的验证能力较强，注意义务次之；三、未直接参与公司业务的兼职董监高，如独立董事。独立董事设立目的就是避免公司内部管理制度失灵，导致违法违规。因此，其应对虚假陈述行为承担责任，但注意义务最弱。其他作出虚假陈述的机构或者自然人及直接责任人员 发行人应披露的信息包括涉及到供应商、客户、重大资产交易方等其它主体的重大交易和资产变化。如果交易方与发行人互相串通提供虚假信息，应当与发行人承担连带责任。如果交易方欺骗发行人，在交易中提供了虚假信息，而发行人未察觉，又将信息进行公布，应当由交易方承担主要责任。因为发行人对虚假信息不知情，自身也是受害者，要求其与交易方承担连带责任没有事实和法律依据。且交易方作为虚假信息的实施人，系实际的违法者。如果主要责任由发行人承担，会导致违法者逃脱惩罚，造成实质不公。因此，在发行人不知情的虚假陈述中，应由实施虚假陈述的交易方承担主要责任。总第 期 汪 宁：证券虚假陈述侵权案件相关主体责任分析 抗辩事由 一般性抗辩事由 重大性 年虚假陈述若干规定第十条规定虚假陈述的内容应具有重大性。重大性的衡量标准有二，一是依据明文规定进行重大性判断，同时赋予证券监管部门，制定重大性认定标准的权力。二是从实践角度，以交易量或者证券价格的变化认定重大性。但考虑到证券交易量的变化必须结合价格变动才能对投资人造成影响。因此只是单纯交易量发生改变，而价格在正常波动范围内的，不应认定为符合重大性标准。实践中，法院一般采用合理投资人标准考量重大性，即一个理性投资人在作出买进或抛出证券的决策时会信赖、参考该信息的实际可能性。如秦忠诉集安益盛药业一案。因果关系 年虚假陈述若干规定第十一条规定，具备以下条件的，认定因果关系成立：（一）侵权行为的存在。侵权行为人实施了虚假陈述的行为；（二）损失的存在。被侵权人进行了与虚假陈述相关的证券交易；（三）因果关系。被侵权人实施的交易行为与侵权人实施的虚假陈述行为正相关。我国采用因果关系推定原则，因为因果关系的认定具有一定专业性，且举证过程复杂，由投资人承担举证责任，会导致投资人负担过重。但因果关系的推定不等于认定，为了平衡投资人与侵权人之间的利益，规定第十二条也规定了因果关系的抗辩事由。此外，投资人的身份也是判断因果关系成立的因素之一。大成基金公司诉广夏（银川）实业一案中，法院认定大成基金公司作为专业投资机构，未能合理利用自身专业知识和专业技能对投资价值进行判断，其投资行为确有重大不合理性，其投资结果与虚假陈述之间不存在因果关系。特殊性抗辩事由 证券承销商、上市保荐人 年虚假陈述若干规定第十七条规定证券证券承销商和保荐人的注意义务区分专家意见和非专家意见部分，对专家意见，及专业机构出具意见的部分审查其意见的合理性，对非专家意见部分审查内容的真实性。不同阶段注意义务也不同。在赵解兰、欧阳化鸿证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院认为，“与公司上市过程中保荐机构的财务核查与保证职责不同，保荐公司在公司上市后，主要承担持续督导职责，正常的投资人没有理由依据持续督导报告而进行投资。因此，其不应对投资人的损失承担赔偿责任。”中介服务机构 同样地，年虚假陈述若干规定第十八条也区分了中介服务机构在专家意见部分的特别注意义务以及非专家意见部分的一般注意义务。中介机构的注意义务一般由特别法进行规范，如中国注册会计师审计准则等。中介机构能证明其严格按照规范完成相关工作的，一般应认定为履行了注意义务。但规范存在滞后性，而专业技术是不断发展的，因此判断注意义务的履行也要考量实践中的专业平均水平。中介机构应独立履行注意义务。在银信公司、江苏保千里公司一案中，法院认为：“银信公司作为专业机构，在已经或可以发现疑问的情况下，却没有进一步进行基本的现场走访、查证和核验程序，而仅仅向相关对象发询证函，要求其出具“承诺书”来确认或保证真实，存在较大过失。”董事、监事及经理等高级管理人员 根据 年虚假陈述若干规定，董监高的注意义务由审查异议不赞成组成。审查即根据自身职责、专业知识等对披露文件进行审慎核查，必要时应采取合理调查措施。规定第十四条：单纯已相信发行人或者专业机构的意见主张免责的，人民法院不予支持。异议即对虚假陈述进行声明。除在披露文件中以异议意见的方式表示外，独立董事还可以直接向监管机构书面报告。不赞成即对披露文件不投赞成票。尽管在审议时表达了意见，但最后还是赞成相关文件披露，仍有可能导致投资者受损，故不能免除相关责任。但由于董监高注意义务的规定较为原则性，导致异议效率较低，一是陈述理由不具有参考性。如中介机构出具了无法发表意见的报告，“我们无法保证公司 年年度报告内容真实、准确、完整”这种异议既未体现具体问题，也无证据说明合理性。既不能向投资人明确提示风险，也不能体现董安 徽 冶 金 科 技 职 业 学 院 学 报 年第 期监高履行了注意义务，应属于无效异议，不构成免责事由。二是异议的内容价值低。前文提到，虚假陈述需要具有重大性。因此，董监高的异议对象也应满足重大性要求。如果事无巨细进行异议，信息量过大，异议的效果也就大打折扣。因此，为了让异议制度发挥效用，应对异议的要求作进一步细化规定。结语 模糊的责任划分，虽看似保证投资人最大限度获偿，但会导致过责不当，引发类似独立董事离职潮现象，有害市场健康发展，最终损害投资人。建立科学的责任体系才能实现公平、正义，构建一个公平高效的证券市场，从而保护投资人。目前，我国的虚假陈述责任体系尚在完善中，各侵权行为人的法律责任仍需进一步明确。参 考 文 献 陈洁证券虚假陈述中审验机构连带责任的厘清与修正，载中国法学，于莹，潘林证券虚假陈述侵权责任中信赖推定之证成欺诈市场理论局限性的克服，载法制与社会发展，焦津洪“欺诈市场理论”研究，载中国法学，潘崴伟，苏成弘完善债券民事赔偿机制 守护市场良好信用生态 五洋债案终审对市场的影响浅谈，载债券，赵旭东论虚假陈述董事责任的过错认定 兼虚假陈述侵权赔偿若干规定评析，载国家检察官学院学报，陈云良，孙杨俊新证券法实施后 看门人 独立性解析，载江淮论坛，丁宇翔 证券发行中介机构虚假陈述的责任分析 以因果关系和过错为视角，载环球法律评论，邢会强证券市场虚假陈述中的勤勉尽责标准与抗辩，载清华法学，冯果，王奕信用评级机构违反注意义务的认定标准 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