资产专用性与企业风险水平_邹冲.pdf

研究与探索2023 年第 16 期资产专用性与企业风险水平邹冲1姚山季2（1.南京工业大学国有资产管理处江苏南京211816；2.南京工业大学经济与管理学院江苏南京211816）摘要：文章以 20072020 年我国上市 A 股公司为研究对象，以固定资产净值、在建工程、无形资产与长期待摊费用之和来刻画企业资产专用性，分析资产专用性与企业风险水平的相关性。结果发现，企业的资产专用性越高，企业对应的风险水平也越低；对行业属性差异检验发现，在高科技行业中，资产专用性对企业风险水平的抑制更显著。同时，进一步检验外部竞争环境和经济政策不确定性环境发现，高度激烈的竞争环境和更高的经济政策不确定性，强化了企业资产专用性对企业风险的抑制作用，表明在技术竞争行业、市场竞争压力大、外部环境不确定性更高时，有价值的专用性资产能够降低企业的风险水平，专用性资产起到风险抵御作用。关键词：资产专用性 企业风险水平 市场竞争 高科技行业一、引言深化供给侧改革背景下，要求优化要素资源配置，提高全要素生产率。企业无疑是供给侧结构性改革的绝对主体，而企业进行供给侧结构性改革的关键又在于各项资产的有效利用，尤其是专用性资产的合理持有和有效利用1。资产专用性与资产通用性相对，主要反映了特定资产的转换成本和持续性价值。关于资产专有性也存在不同的分类，Williamson2将资产专用性分为资产专用性可分为人力资产专用性、实物资产专用性、地理区位专用性、品牌资产专用性和完全为特定协议服务的资产专用性。陈灿3将资产专用性分为物质资产专用性和人力资本专用性。虽然对资产专有性的细分存在不同观点，但对专有性资产特征的判断却是一致的：一方面专有性资产其转换成本较高、需要和其他资产或生产模式绑定，使得企业的资产流动性较低、转换价值会下降；另一方面，专有性资产是更加耐久、能够持续创新价值的资产，其是企业企业能力得以提升的源泉所在。因此从不同角度出发，已有文献关于资产专有性经济后果的结论也不尽相同。李粮4的研究认为，资产专用性能够改善融资进行提高企业投资效率。刘昌华和田志龙1从企业创新角度出发，则发现企业的资产专用性对技术创新具有显著的负向影响。杨洋和黄子建5从企业价值角度出发，进而分析发现在合适范围下的资产专用性，有助于提高产品差异化和竞争优势，进而提升企业价值；但持有过度的专用性资产，反而会因交易成本过大而降低企业价值。企业的风险水平一方面会受到外部环境的影响，另一方面也是企业资产配置下的结果。与一般资产配置和投资决策不同，本文试图分析专用性资产对企业风险水平的影响。二、理论分析与研究假设企业风险是管理层战略制定与公司治理绕不开的话题，也是机构投资者、信贷机构、分析师和监管机构重点关注的指标与信号。企业在参与市场资源配置过程中实现了经营风险和财务风险的重复产生、累积、化解、转移和分散6。企业风险是公司治理的重要内容，管理者特征、投资活动、企业创新等都会影响企业风险水平7。从资产专用性角度出发，专用性资产是企业价值链不可或缺的部分，专用性资产投入是企业价值创造的基础；同时，专用性资产能赋予企业异质化特征，使企业可以通过对异质性资源的垄断而获得超额利润与竞争优势，进而提升企业价值5。资产专用性反映了资产的差异化和资产的核心竞争力，资产专用性能够通过提高企业竞争力，进而降低企业风险水平。Barney8的研究指出，从资源基础理论出发，专用性资产反映了其稀缺性、不可模仿和不可替代性等特征，其能够提高企业竞争优势，提高绩效水平。此外，优质的专用性资产还能够向外界传递积极的信号，进而改善投资者预期，缓解融资压力4，降低财务风险。因此从专用性资产的稀缺性和高价值性出发，其能够提高企业竞争力、缓解企业融资压力，进而降低企业风险。资产专用性也反映了其转换成本高，在更高的转换成本下使得股东与企业利益更加绑定9。控制性股东对隐性契约的履行存在着不确定性，专用性资产的61DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.16.0072023 年第 16 期邹 冲 姚山季：资产专用性与企业风险水平投资方在传递履约的可置信承诺方面更有优势10。在股东投入更多的专用性资产下，使得其利益和企业利益更加一致。从而有助于优化企业的治理动机和治理效率，进而降低企业风险水平。综上所述，本文提出假设：假设1：资产专用性有助于抑制企业的风险水平高科技行业在国民经济中的地位越来越重要，高科技行业的企业有更高的动机提高竞争力、抢占市场、获取竞争优势。正因为如此，也使得高科技行业面临更大的竞争和更高的经营风险11。与传统行业相比，高科技行业需要有更高的投入、更持续的创新动力，使得企业面临更高的不确定性风险。资产专用性是提高企业核心竞争力的重要手段5，对于高科技企业而言，其更需要通过稀缺性和高价值的专有性资产来强化竞争力，以应对企业经营风险、财务风险和竞争风险等。因此本文认为，在高科技行业中，资产专用性对企业风险水平的降低作用更显著。据此，本文提出假设：假设2：在高科技行业中，有助于强化资产专用性对企业风险水平的抑制作用外部不确定性环境会带来巨大的风险。王博等12的研究指出，更高的货币政策不确定性会带来宏观经济波动风险。对于微观企业而言，宏观经济政策的频繁调整，使得股价波动性增大、企业面临的经营环境更加复杂,进而导致外部风险增加13。从企业融资角度而言，更高的经济政策不确定性也使得银行缩紧信贷决策，企业也会面临更大的融资压力，进而可能传到至企业的经营风险。李粮4能改善企业的融资能力，缓解企业的融资压力。因此，在经济政策不确定性更高时，企业面临的经营决策风险和财务风险等都更高，资产专有性能够提高投资者预期和信心，同时基于大股东绑定效应，更好的完善公司治理水平，进而更显著的降低企业风险。综上所述，在经济政策不确定性更高时，资产专用性对企业风险水平的降低作用更显著。据此，本文提出假设：假设3：经济政策不确定性更高时，会强化资产专用性对企业风险水平的抑制作用根据经济学中的“捕食”（Predation）模型，在产品市场竞争比较激烈的行业,利润率较低而风险较高导致企业失败的几率大大提高。李青原14的研究表明，专用性资产投资有助使得企业获取竞争优势，更容易获得超额利润。通过提高专用性资产投入，可以使得企业在产品市场竞争中占据主导地位15，有助于其抵御竞争风险。因此在产品市场竞争更激烈时，企业更需要通过提高专用性资产投入来提高竞争力，形成资产专有性壁垒以及带来更大的价值效应。总而言之，如果资产专用性能够抑制企业风险水平，那么在行业竞争程度更激烈时，即资产专用性的稀缺价值和竞争价值更容易发挥时，其对企业风险水平的抑制作用会更显著。据此，本文提出假设：假设4：在行业竞争程度更高时，会强化资产专用性对企业风险水平的抑制作用三、研究设计（一）样本选取与数据来源本文选取20072020年中国沪深A股上市公司为研究对象，探究资产专用性对企业风险水平的影响。借鉴已有文献的做法，对初始样本进行如下筛选处理：首先，剔除ST、*ST公司；其次，由于业务类型差异，剔除金融保险类公司；再次，剔除数据缺失的样本。为了避免极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%缩尾处理。本文的财务数据来自国泰安数据库。（二）变量定义（1）企业风险水平（RISK）。借鉴已有文献的做法，采用业绩波动程度来衡量企业风险16-17。具体做法是，选取资产收益率来刻画业绩，基于行业中位数对资产收益率进行调整，取前后三年内的标准差来反映波动程度，得到企业风险水平指标（RISK）。（2）资产专用性（ASI）。参考程宏伟18，雷新途19的做法，选取固定资产净值、在建工程、无形资产与长期待摊费用之和占企业总资产的比例来衡量资产专用性（ASI），其值越大反映了企业专用性程度越高。蒋艳20的研究认为，无形资产是资产专用性的重要体现，该研究选取无形资产/总资产（ITA）来刻画资产专用性。因此在稳健性检验部分，本文采用形资产/总资产（ITA）进行稳健性测试。（3）高科技行业（HIGH）。高科技上市公司行业代码涉及三个门类和19个大类：三个门类为制造业（C），信息传输、软件和信息技术服务业（I），科学研究和技术服务业（M）；19个大类包括C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65 和M73。当企业的行业分类字段属于高科技行业时，HIGH取值为1，否则为0。（4）经济政策不确定性（EPU）。借鉴王红建等21的做法，采用Baker et al.22的经济政策不确定性指数来衡量。经济政策不确定性（EPU）指数越大，则代表经济政策不确定性程度越高。（5）行业竞争程度（HHI）。本文以主营业务收入为基础计算赫芬达指数来进行衡量，计算方式为行业内所62研究与探索2023 年第 16 期表1变量定义变量名称企业风险水平资产专用性高科技行业经济政策不确定性行业竞争程度企业规模资产负债率存续时间董事会规模盈利能力两职兼任独立董事比例第一大股东持股比例年度行业符号RISKASIHIGHEPUHHISIZELEVLAGEDIRBSIZEROADUALITYINDEPBSRYEARIND变量说明近三年公司资产收益率的波动性固定资产净值、在建工程、无形资产与长期待摊费用之和占企业总资产的比例属于高科技行业时，HIGH 取值为 1，否则为 0Baker et al.22的经济政策不确定性指数以主营业务收入为基础计算赫芬达指数等于公司总资产取自然对数公司总负债除以总资产等于公司成立时间加 1 取自然对数等于董事会人数总和等于公司息税前利润除以总资产如果董事长和总经理为同一人，等于 1，否则为 0等于董事会人数除以公司总人数第一大股东持股比例年度虚拟变量，控制宏观经济环境差异控制行业差异有企业市场份额的平方和。本文对计算获得的赫芬达指数取相反数，得到行业竞争程度（HHI）指标。其值越大代表行业竞争程度越激烈。同时，在已有文献的基础上，本文还选取一定的控制变量，核心变量和主要控制变量的具体定义如表1所示。（三）模型构建本文主要探究资产专用性对企业风险水平的影响，并进一步考察高科技行业、经济政策不确定性、产品市场竞争等调节作用，主要通过以下模型1和模型2来进行检验。RISKi,t=0+1ASIi,t+2SIZEi,t+3LEVi,t+4LAGEi,t+5DIRBSIZEi,t+6ROAi,t+7DUALITYi,t+8INDEPi,t+9BSRi,t+YEAR+IND+模型1RISKi,t=0+1ASIi,tHIGH/EPU/HHIi,t+2ASIi,t+3HIGH/EPU/HHIi,t+4SIZEi,t+5LEVi,t+6LAGEi,t+7DIRBSIZEi,t+8ROAi,t+9DUALITYi,t+10INDEPi,t+11BSRi,t+YEAR+IND+模型2在模型1中，被解释变量为企业风险水平（RISK），解释变量为资产专用性（ASI），主要验证假设1。本文假设2、假设3、假设4均是调节效应考察，主要基于模型2来进行验证，预期资产专用性（ASI）与高科技行业（HIGH）、经济政策不确定性（EPU）。行业竞争程度（HHI）等交互项的系数显著为负，即验证假设2、假设3、假设4。四、实证分析（一）描述性统计本文实证相关变量的描述性统计结果如表2所示，其中企业风险水平（RISK）的最大值和最小值分别为1.700、0.002，标准差为0.207，说明不同企业的风险水平存在差异。资产专用性（ASI）的均值为0.325，在研究样本中专用性资产占比约为32.5%。高科技行业（HIGH）的均值0.560，约有56%属于高科技行业。经济政策不确定性（EPU）的均值为303.585，行业竞争程度（HHI）的均值为-0.059，其值越大则代表行业竞争程度越高。（二）相关性分析表3是各变量相关性的分析结果，企业风险水平（RISK）与资产专用性（ASI）的相关性系数并不显著，这可能是由于没有对相关因素进行控制的结果，在后续实证回归分析中将对相关变量进行控制。同时其他相关性指标的相关性系数基本小于0.5，说明本文的回归模型不存在多重共线性。（三）回归分析本文首先探究资产专用性对企业风险水平的影响，为了验证假设1，将通过模型1来进行实证多元回归分析。如表4所示，在第（1）列中，是基准回归结果，在控制年度和行业固定效应下，只放入核心解释变量和被解释变量的回归结果。第（2）列进一步控制了企业规模、资产负债率、存续时间、董事会规模、盈利能力、两职兼任、独立董事比例、第一大股东持股比例等变量。表4的回归分析显示，在第（1）列中，资产专用性表2描述性统计变量符号RISKASIHIGHEPUHHISIZELEVLAGEDIRBSIZEROADUALITYINDEPBSR样本数量28153281532815328153281532815328153281532815328153281532815328153均值0.0670.3250.560303.585-0.05922.0510.4482.8498.7190.0350.2410.3730.350标准差0.2070.2080.496215.7180.0881.3320.2200.3291.7540.0710.4270.0550.151中位数0.0260.2941.000181.287-0.01721.8870.4392.8909.0000.0350.0000.3330.330最大值1.7000.8381.000791.874-0.00826.6601.1914.17420.0000.2051.0000.8000.900最小值0.0020.0030.00082.245-0.45218.9780.0530.0003.000-0.3950.0000.0910.003表3Pearson相关性系数RISKASIHIGHEPUHHISIZELEVLAGEDIRBSIZEROADUALITYINDEPBSRRISK10.026-0.056*-0.082*-0.168*-0.127*0.114*-0.055*0.007-0.115*-0.019*-0.009-0.01ASI1-0.078*-0.105*0.031*0.098*0.100*-0.087*0.180*-0.089*-0.099*-0.060*0.085*HIGH10.047*0.199*-0.182*-0.180*-0.069*-0.079*0.0080.105*-0.001-0.103*HHI10.023*0.0010.101*-0.030*-0.0040.027*-0.028*-0.021*SIZE10.361*0.139*0.264*0.056*-0.150*0.028*0.234*EPU10.123*0.140*-0.079*0.359*-0.122*-0.037*0.084*0.070*-0.073*LEV10.087*0.150*-0.360*-0.138*-0.014*0.038*LAGE1-0.033*-0.072*-0.022*-0.01-0.181*注：*、*、*分别表示 10%、5%、1%的显著性水平，括号内为 t 值，下同。DIRBSIZE10.024*-0.174*-0.442*0.040*ROA10.027*-0.028*0.128*DUALITY10.101*-0.055*INDEP10.038*BSR1632023 年第 16 期邹 冲 姚山季：资产专用性与企业风险水平表5资产专用性、高科技行业与企业风险水平变量ASIHIGHASI*HIGHSIZELEVLAGEDIRBSIZEROADUALITYINDEPBSR常数项控制年度控制行业观测值Adjusted R2（1）RISK-0.00171（-0.121）0.0424*（5.536）-0.0514*（-2.976）-0.0270*（-15.27）0.137*（11.44）0.0130*（2.742）0.000559（0.624）-0.144*（-4.078）0.00253（1.026）0.0494*（2.284）-0.00501（-0.630）0.564*（16.19）YESYES281530.219（ASI）的回归系数显著为负，其值为-0.0245，说明在仅控制了年度和行业固定效应下，发现企业的专用性资产持有比例越高，其风险水平越低。在第（2）列中，资产专用性（ASI）的回归系数为-0.0292，并且在1%水平显著，表明在控制了相关因素后，依然发现假设1的结论成立。（四）进一步分析（1）是否属于高科技行业。本文将考察行业性质对资产专用性与企业风险水平关系的影响，根据假设2的预期，认为在高科技行业中，资产专用性对企业风险的抑制作用更显著。为了验证假设2，将基于模型2来进行分析，如表5所示，引入资产专用性（ASI）和是否属于高科技行业（HIGH）的交互项来进行分析。在表5中，发现高科技行业（HIGH）指标的系数为0.0424，并且在1%水平上显著，这与已有文献的结论一致，即在高科技行业中的企业面临更大风险11。进一步地来观测资产专用性（ASI）和是否属于高科技行业（HIGH）的交互项回归系数，其值为-0.0514，在1%水平下显著，说明高管科技行业有助于强化资产专用性与企业风险水平的负向关系，本文的假设2得到了验证。（2）经济政策不确定性的影响。经济政策不确定性将会使得企业的决策难度更大，同时也会提高企业的融资难度，因此在经济政策不确定性的环境下，企业面临的潜在风险问题更多。本文认为如果资产专用性能够抑制企业风险水平，那么在经济政策不确定性更高时这种抑制作用会更显著。将基于模型2来进行分析，如表6所示，引入资产专用性（ASI）和经济政策不确定性（EPU）的交互项来进行分析。在表6中，发现经济政策不确定性（EPU）的系数为0.001，但还不显著，说明经济政策不确定对企业风险的影响还存在一定的作用条件。而资产专用性（ASI）与经济政策不确定性（EPU）的交互项回归系数显著为负，并且资产专用性（ASI）单独项系数也显著为负，表明经济政策不确定性会强化资产专用性对企业风险水平的抑制作用。（3）行业竞争程度的影响。经济学中的“捕食”理论（Predation）指出，激烈的行业竞争会使得利润掠夺更加激烈，从而带来更大的风险。而资产专用性是提高企业差异化、带来核心竞争要素的重要手段，其能够使得企业更好占据市场主导地位14。本文认为更高行业竞争程度会强化资产专有性与企业风险的负向关系。为此，引入资产专用性（ASI）和行业竞争程度（HHI）的交互项来进行分析。在表7中，资产专用性（ASI）单独项系数显著为负，其值为-0.0445，与前文的结论一致，即资产专用性会降低企业风险。与此同时，资产专用性（ASI）和行业表4资产专用性与企业风险水平变量ASISIZELEVLAGEDIRBSIZEROADUALITYINDEPBSR常数项控制年度控制行业观测值Adjusted R2（1）RISK-0.0245*（-2.648）0.119*（10.73）YESYES281530.179（2）RISK-0.0292*（-3.238）-0.0275*（-15.42）0.135*（11.28）0.0115*（2.440）0.000828（0.926）-0.142*（-4.032）0.00295（1.192）0.0480*（2.216）-0.00603（-0.758）0.588*（16.74）YESYES281530.21764研究与探索2023 年第 16 期表6资产专用性、经济政策不确定性与企业风险水平变量ASIEPUASI*EPUSIZELEVLAGEDIRBSIZEROADUALITYINDEPBSR常数项控制年度控制行业观测值Adjusted R2（1）RISK-0.0151*（-2.066）0.001（0.520）-0.001*（-1.852）-0.0275*（-15.43）0.135*（11.27）0.0116*（2.461）0.000824（0.921）-0.141*（-3.994）0.00290（1.173）0.0483*（2.232）-0.00586（-0.737）0.582*（16.46）YESYES281530.217竞争程度（HHI）的交互项的系数为-0.228，并且在5%水平下显著。表明在更高的行业竞争程度时，资产专用性对企业风险水平的抑制作用更显著。五、研究结论本文选取20072020年中国沪深A股上市公司为研究对象，通过实证检验发现以下结论：第一，资产专用性能够降低企业的风险水平；第二，在高科技行业中，资产专用性对企业风险水平的抑制更显著；第三，在经济政策不确定性更高时，资产专用性对企业风险水平的抑制更显著；第四，行业竞争程度能够强化资产专用性对企业风险水平的抑制作用。基于以上研究结论，本文认为需要不断优化企业的风险治理模式和资产配置行为。首先，企业风险可能损害企业价值，导致投资者利益流失，既需要从公司治理角度，也需要从资产配置角度来降低企业风险；其次，重视专用性资产配置，虽然专用性资产具有较高的转换成本，但正因如此也使得其在长期持有和使用中产生差异化的价值，从而提高企业的竞争能力，能产生风险抵御作用；再次，专用性资产配置需要考虑行业差异，在高科技行业中，专用性资产对于企业竞争优势的发挥具有更大帮助；最后，本文发现经济政策不确定性和行业竞争程度都会影响资产专用性的发挥。因此不断调整资产配置策略，在应对企业风险时充分考虑外部环境因素。参考文献：1 刘昌华，田志龙.资产专用性对企业技术创新的影响：竞争战略的中介作用 J.科技管理研究，2021，41（12）：9-15.2 WilliamsonOE.ComparativeEconomicOrganization:The Analysis of Discrete Structural AlternativesJ.Adminstrative Science Quarterly,1991（36）:269-296.3 陈灿.资产专用性、不确定性与交易的治理模式J.商业经济与管理，2013（4）：43-50.4 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