房地产泡沫的形成机理及引发金融危机的关键因素研究.docx

房地产泡沫的形成机理及引发金融危机的关键因素研究
业:技术经济及管理
名:黄楠楠
姓专
指导教师:刘淑茄副教授
摘要
近几年我国房地产业的发展越来越受到各界人士的关注，尤其在2007年美国
次贷危机爆发并引发全球性的金融危机以来，我国的房地产业是否出现泡沫、房
地产泡沫的形成机理、房地产泡沫引发金融危机的关键因素等问题也备受关注。
本文在参阅大量文献的基础上，对房地产泡沫的形成机理及引发金融危机的
关键因素进行深入系统的分析研究。论文首先着眼于房地产价格的形成机制及构
成入手，进而探讨房地产泡沫形成机理的基本理论，即基于房地产消费品和投资
品双重属性的四象限模型，基于供需价格传导机制而建立的“蛛网模型”，关于预
期理论的理性预期理论和关于房地产市场产生泡沫的非理性原因的供求理论，从
房地产商品属性、房地产市场供求均衡等各个角度深入剖析了房地产泡沫的形成
机理。
其次，本文建立了房地产泡沫的评价指标体系和房地产泡沫测度模型，对我
国房地产市场自2000年到2008年这一段时期内是否存在泡沫进行实证分析。首
先通过对我国房地产市场大量实际数据的考查，而建立的房地产泡沫评价指标体
系并得出结论:我国房地产市场在2000年到2007年这段时间内我国存在一定程
度上的泡沫;2008年由于受到次贷危机的直接影响，各行各业都受到很大的影响，
尤其以房地产业的影响较为突出，这一年不管是普通百姓、投资者还是开发商都
报以观望的态度，房地产市场的供给和需求都有所缩水，数据显示这一年我国房
地产市场没有出现泡沫。但是这个并不足以说明房地产市场就此好转，因为2009
年出现经济复苏，房地产市场又出现“复苏、繁荣”现象。而通过房地产泡沫测
度模型中得出的结论也基本一致，即我国房地产市场在2000年到2003年之间是
无泡沫;2003年以后房地产开始出现泡沫，2005年和2007年均出现了一个小的
高峰期;直到2008年时才恢复到短期内无泡沫的阶段。
再次，论文研究了房地产泡沫引发金融危机的关键因素问题。通过对国内外
西安建筑科技大学硕士学位论文
的经典案例进行分析，找出金融危机爆发前的主要特征及表现形式，总结出房地
产泡沫引发金融危机的关键因素为:资金投入过度、银行等金融机构体制不健全，
抵抗风险能力弱、政府监管不力以及土地投机等诸多方面。
最后，本文在前面的研究基础上，提出我国房地产市场应该采取的防范政策。
这些防范政策具有较强的针对性和现实指导意义，对相关部门制定政策措施具有
重要的借鉴和参考价值。
关键词:房地产泡沫;形成机理;金融危机
论文类型:应用基础研究
西安建筑科技大学硕士学位论文
Studyontheformationmeehanismoftherealestate
bubbleandthekeyfaetorsofitin
eausingthefinancialcrisis
SPeeialty:Teehnologyeeonomyandmanagement
Name:HuangNannan
Instructor:LiuShuruAssoeiateProfessor
AbstraCt
hireeentyears，moreandmoreatteniion15PaidtothedeveloPmentofthereal
estate.EsPaeiallyin2007，whentheglobalfmaneialerisishasbeentriggeredbyU.S.
subPrimemortgagecrisis，manyProblemsreeeivemuchconcem，suchas，whether
Chin澎5reales七妓ehasbubble;theformationmeehanismoftherealestatebubble;小e
keyfactorsofrealestatebubbleineausingthefinaneialerisisand50on.
InthisPaper，basedonalargeamountofrefereneesandmaterials，thePapermaiuly
analyzetheformationmeehanlsmoftherealestatebubbleandthekcyfaetorsof
finaneialcrisis一dePthincludethefollowingcontents.Firstly，thePaperanalysisonthe
fonnationmechaJ吐smandtheeomPositionofrealestatePriees，thenexPlorethebasie
meeh别吐smofrealestatetheory，that15，four-quadrantmodelwhichbasedon
eonsumableandeapitaldoubleattributeofrealestate，eobwebmodelwhlchbasedon
Prieetransmissionmech耐smofsuPPleanddemand，rationalexPeetationtheoryabout
sensibleexPec七妓ionandsuPPlyanddemandtheoryaboutirrationalfactors.Thetheory
researchthebasiemeehhasmfromvariousanglesofeommodityProPertyand
equilibriumofdemandandsuPPlyofrealestateand50onindePthanalysis.
Seeondly，thePaperestablishesevaluationindexsystemandmeasuremodelofreal
es枉nebubbles，inordertofoundwhetherthere15anemPlriealanalysisofthebubble
from2000to2008inChina.InvestigationonChin扩5realestatemarkettestalarge
numberofactualdata，thePaperbuilduPtheevaluatingindieatorsystemofthereal
estatabubblesanddrawingtheconelusion.That15，China，5realestatemarkethasa
degreebubblesduringthePeriodfrom2000to2008:in2008，duetothedireetimPact
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ofthesubPrimeerisis，仃adesandProfessionsidueneedgreatly，esPeeiallytheimPact
ofthemoreProminentrealestate.Aithesametime，场七etherordinaryPeople，investors
ordeveloPersadoPtawait一皿d·seeattitude，suPPlyanddemandofrealestatemarket
alsodeereased，thefindingsshowthatthere15notbubblesinChin澎5realestatemarket
面5ye肚Butthis15notsuffieienttoexPlainthisimProvemeniintherealestatemarket，
in2009appearingeeonomiereeove巧realestatemarkethasa”reeoveryandProsPerity.，.
Theeonelusionbymodeloftherealestatebubblemeasure15basieallyidentical，that15，
China.srealestatemarketbe七邢een2000and2003，there15nobubble;after2003
beganningtoaPPearbubbles，in2005and2007wereregardedasthePeakPeriod:uniil
2008，oulytore奴双ntotheStageofshort一ermnon一bubble.
Thiully，thePaperresearehtheProblemaboutrealestatebubblekeyfaetorsin
eausingthefinaneialerisis.Throughtheanalysisofdomestieandforeignelassieease，
tofindoutthemainfeatLiresandexPressionsbeforetheoutbreakofthefinaneialerisis
andtosurnuPthekeyfaetorswhiehineludeover-investlnent，bax水ingandother
finaneialinstitutionssystemunPe川飞ct，resistanceFengxianweak，ineffeetive
goverllrnentregulationandotherasPeetsoflandsPeeulationand50on.
Finally，follo认ngthePreviousstudy，1raisePolicymeasuresaboutChina’sreal
estatemarketshouldbe切改en.Theseeountermeasureshaveahighlytargetedand
PraCtlealguide，alsohavelmPortantreferenceandrefereneevaiuethatrelevant
dePartmentsdeveloPPolieiesandmeasures.
Keywords:Reales柱妓ebubble;Fonnationmeehanism;Financialerisis
PaPerTyPe:APPliedfoundamentalreseareh
西安建筑科技大学硕士学位论文
目录
1绪论..…””.“.”.“.…“.“.“.“..……“二”““”..……““二”“”“““.”.“二”.“”“””““.”””.””.”“…1
1.1选题背景.....……，...........................................................................................……1
1.2国内外研究现状...........................................................................................……5
1.2.1国外研究现状.....................................................................................……5
1.2.2国内研究现状.....................................................................................……7
1.3论文的总体思路...........................................................................................……9
1.3.1论文所采用的技术路线图.................................................................……9
1.3.2论文所研究的主要内容...................................................................……10
1.4课题研究的目的和意义.............................................................................……n
2房地产泡沫的相关理论.”二”…”.””.”.”””二”.“.””””““”“.”““””“”“””“““””““….13
2.1泡沫与泡沫经济的概念.............................................................................……13
2.1.1泡沫的概念.......................................................................................……13
2.1.2泡沫经济与经济周期的区别...........................................................……15
2.2房地产泡沫的简单描述.............................................................................……16
2.3房地产泡沫的主要表现形式.....................................................................……19
2.3.1土地价格泡沫...................................................................................……19
2.3.2房屋空置泡沫.....................................................……:.......................……20
2.3.3房地产投资泡沫...............................................................................……20
2.3.4房价虚涨泡沫...................................................................................……21
2.4房地产泡沫的危害.....................................................................................……21
2.4.1房价收入比过高易引起房地产市场不稳定............……，................……21
2.4.2房地产泡沫影响城市竞争力.............................……，.......................……22
2.4.3房地产泡沫引发银行危机...............................................................……22
2.4.4扭曲资源合理配置，过度消耗稀缺经济资源...............................……24
3房地产泡沫的形成机理.””.…”””二”.“..”“…““.”..…”.””“”””“.”””…”.”二””…二….25
3.1房地产价格的基本理论.............................................................................……25
3.1.1房地产价格的形成机制...................................................................……25
3.1.2房地产价格构成模型.......................................................................……26
3.2房地产泡沫的形成机理.............................................................................……27
西安建筑科技大学硕士学位论文
3.2.1四象限模型........................................................................................……27
3.2.2蛛网理论.......................................……，..............................................……29
3.2.3理性预期理论....................................................................................……32
3.2.4供求理论............................................................................................……33
4我国房地产泡沫的评价...……”.“””.“.”.“”.…“”..”””.””.“.“”“.”””.”:.”““.”””.….35
4.1房地产泡沫评价指标..................................................................................……35
4.1.1房地产价格方面的指标....................................................................……35
4.1.2房地产需求方面的指标....................................................................……38
4.1.3房地产供给方面的指标....................................................................……40
4.1.4我国房地产泡沫的总体分析............................................................……44
4.2我国房地产泡沫的测度..............................................................................……45
4.2.1房地产泡沫测度的理论框架............................................................……45
4.2.2用R田卫sey模型计算房地产的理论价格.........................................……45
4.2.3从2000年到2008年我国房地产泡沫的度量................................……46
5房地产泡沫引发金融危机的关键因素研究二”.”””“.”..…”.“.““”.“二“”.”二““..一49
5.1房地产泡沫的破灭引发金融危机..............................................................……49
5.2房地产泡沫与金融危机的国际经验教训.................................……，..........……50
5.2.1日本房地产泡沫与金融危机............................................................……50
5.2.2泰国房地产泡沫与金融危机...............................................……、......……51
5.2.3台湾房地产泡沫与金融危机…，........................................................……52
5.2.4房地产泡沫与金融危机的国际经验教训给我国房地产市场的发展的
启示...........................................................................................................……54
5.3房地产泡沫引发金融危机的关键因素研究..............................................……54
6防范政策与结论建议二“…....……”二”二“.“.”……”.””.””.““”.”.””.“.“二”.”.”.““”.””.56
6.1我国房地产泡沫的防范政策.....................................……，..........................……56
6.1.1建立健全的银行体系和完善的金融监管机构................................……56
6.1.2完善土地供应制度，防止土地投机行为........................................……57
6.1.3规范政府行为，严惩房地产市场的腐败行为................................……57
6.1.4控制国内外的资金流向，合理引导投资行为................................……57
6.1.5努力改善居民的住房购买能力......……，...........................................……57
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里里里里里里里里巴里里巴巴巴里里
6.2结论建议.....................................................................................................……58
6.2.1结论，..................................................................................................……58
6.2.2本文研究的不足..............................……，..........................................……59
致谢.“…“二“””.“”.…”.””“二”二””.”““..……“.“”…”:.””.”.“”.“.…”二””“””.”“二”.…60
参考文献…”.“.“二”二“..…“:.“二“二”二”.”.””””””.”…….”.…“二””.”””””…“.”.“.”.””..…61
附录二”““.“””.”.”.””.”.”…”.””“…”二“二“.”.””..…”“””二“”””.””.”.“””“.”.”二““二“
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1绪论
1.1选题背景
2007年，美国新世纪金融公司正式向法院申请破产保护，自此美国次贷危机
正式爆发，并迅速发展成为危及全球性的金融危机，给全球经济的发展造成极大
的伤害。
近年来，我国国民经济持续增长，在美国次贷危机的影响下，2008年GDP指
数不同于往年的增长，出现大幅下滑趋势(见图1.1一1所示)。我国经济周期从2003
年到2006年经历了一个周期，2007年CPI比上一年同比增长了4.8%，2008年增
长了5.9%。

房地产业作为我国经济发展中的支柱型产业，其发展带动如钢铁、水泥、玻
璃等相关原材料产业的发展。自美国次贷危机爆发以来，关于我国房地产价格是
否存在泡沫的说法越来越多。房地产业的持续健康发展关乎我国国民经济的发展
方向。在这里由于篇幅所限，我们只研究自2000年到2008年我国房地产发展状
况，如下。
一、销售(面积)情况
我国从2000年以来商品房和住宅的销售面积节节攀升，到2007年达到一个高峰，即分别为77354.72万平方米和70135.88万平方米。其中2005年商品房销
售面积增长率为45.13%，商品住宅销售面积增长率为46.62%，创下自2000年以
来的最大年增长率。虽然在2008年的销售情况较之上一年略有下降，但是总体上
我国房地产市场的需求还是很旺盛。
而且，我国商品房消费占全社会消费品零售中的比重也是越来越大，从2000
年的10%，到2007年的34%，再到2008年的23%，具体情况见下图1.2。可见房
屋消费在国民生活中的重要性。

二、竣工情况
我国2007年的商品住宅竣工面积为49831.3万平方米，占城镇住宅竣工面积
的72.4%; 2008年为54334.1万平方米，占城镇住宅竣工面积的71.5%，即便在次
贷危机的影响下商品住宅竣工面积也仅仅是比上一年减少了一个百分点。此外，
自2000年以来我国商品住宅的竣工面积几乎每年都较上一年增加约十个百分点。
由此可见我国竣工面积差不多是高速增长的状态。
三、新开工情况
我国商品住宅新开工面积2000年是24401.15万平方米，2001年与上一年同
比增长25.13%} 2003年与上一年同比增长26.31，创近十年来的新高，到2008
年商品住宅新开工面积达到83 642.12万平方米。过去十年中，我国每年商品住宅
新开工面积占施工面积的比重较大，几乎每年的施工面积中有将近四成为新开工
面积。可见我国房地产市场的供应量一直以来都处于大幅度增长的状态。即使2008年的商品住宅新开工面积的增长率较往年同比有所减少，可是仍然不影响其在商
品住宅施工面积中所占的比重。
四、施工情况
我国商品住宅施工面积自2000年的50498.3万平方米，到2008年的222891.8
万平方米，每年的增幅虽然略有起伏，但是总体商品住宅的施工面积增长率均在
17%以上，2007年商品住宅施工面积增长率较上一年的施工面积的增长率更高出
5.54%，可见我国房地产市场开发规模越来越大。
五、投资情况
我国房地产开发投资2000年时仅是4984.1亿元，到了2008年已经超过30000
亿元。房地产开发投资增速从2000年以来每年都在20个百分点以上，在2003年
和2007年更是达到30%以上，投资规模在各个行业里也算是发展较快的一个。而
且房地产开发投资在全社会固定资产投资额中几乎一直都处于17%~18%的比重之
中，在2004年更是达到了一个小高峰，可见房地产业在我国经济发展中的位置很
重要。
六、房地产价格情况
我国房屋销售价格指数和商品住宅价格指数变动基本上是同步的，二者在
2000年到2004年是稳步上升的，并且在2004年均达到一个小高峰，即分别是109.7
和109.4。从2004年后出现一些波动，在2007年再次达到107.6和108.2。而且从
2005年开始二手住宅开始在我国房地产市场上显示出其重要地位，其价格基本上
是随着住宅价格的波动而波动。具体情况见图1.3所示。
七、租赁情况
我国房屋租赁价格一直波动不大，其价格指数基本维持在I01}102之间。但
是住宅的租赁价格从2000年以来有很大的变化，从2000年住宅租赁价格指数的
114.2，到2002年的102, 2003年的107.5, 2005年的100.5，直到2006年以后就
基本维持在102左右。
l}、土地情况
我国的每年完成开发土地面积的增长从2001年开始到2004年一直呈下降的
趋势，在2004年甚至出现负增长。2004年到2006年开始飞速上涨，涨幅分别为
25.8%和4.8%0 2007年受到次贷危机的影响，又有所下降，到2008年情况有所好
转。同样地，我国土地购置面积在2000年时是呈现下降的趋势，在2005年和2006
年出现负增长现象，降幅分别为4%和4.39%(具体情况见图1.1-9所示)。土地购
置面积增长对缓解未来的房地产价格上涨有积极作用。

从上面关于我国房地产市场各个方面的分析中，不难看出我国房地产业在我
国国民经济发展中的重要性。同时房地产的发展受到诸如销售、竣工、开工、施
工、价格、租赁和土地购置等多方面内在的影响，还受到国际经济大环境及相关
产业的状况的制约。因此，研究我国房地产是否存在泡沫这个问题对我国经济健
康持续发展至关重要。
1.2国内外研究现状
自从20世纪90年代日本房地产泡沫引发金融危机以及东南亚金融危机的爆
发，引起了国内外学者对房地产泡沫与金融危机的关注，开始对房地产泡沫的产
生、原因以及破灭导致金融危机进行研究。本章节主要是综述国内外关于房地产
泡沫的形成机理以及房地产泡沫引发金融危机的理论成果。
1.2.1国外研究现状
国外关于房地产泡沫的形成机理及其引发金融危机从多个角度进行研究，大
体脉络如下:
FloodandGlarbe:(1980)认为资产价格出现泡沫后其价格受到预期因素的影
响，而且在恶性通货膨胀下资产泡沫就不可避免地存在[l]。
Blanchardand研/atson(1982)认为理性预期是引发资产泡沫的重要因素，泡沫的
产生和膨胀都与理性预期密不可分121。
HamiltonandWhiteman(1985)以投机性泡沫为研究对象，通过引入随机差分
方程对其进行分析[3]。
GuttentagandHerring(l986)探讨了房地产周期和银行危机之间的关系，他们首
先通过把银行的贷款集中度决策模型化，并推导出银行发放给房地产业的贷款数
量公式，结合日本、泰国、美国和瑞典的房地产泡沫破灭的经典案例，最后得出
银行资金向房地产业过度集中，不仅使得银行贷款的风险加大，也加速了房地产
泡沫的产生和崩溃[4]。
Sargentand认/allace(1987)通过建立包括两个随机差分方程的线性预期模型，
即政府预算约束模型和理性预期及公众行为下的线性投资均衡模型，使得泡沫的
分析可以通过比较清晰的数学模型来进行[5l。
ColinCamerer(1989)对泡沫的产生、膨胀和信息泡沫的研究，并结合太阳黑子
理论来深入探讨资产价格出现市场价格偏离实际价值的可能性[6]。
MarkCarcy(1990)通过构建土地价格模型，来研究地价泡沫与房价泡沫之间
的关系[，]。
Wiiliam(1990)构建住宅市场单一家庭模型，并最后得到结论:空置率对房地
产市场影响很大[8]，并在1997年通过研究美国写字楼市场的租金指数及其随时间
的变化情况，发现租金受到国家对金融、公众政策金和市场净吸纳率等影响f9]。
AnenandGorton(1991)分析长期以来争论不休的关于股票市场价格是否存在
泡沫的问题，结合大量研究成果，最后发现不管投资者是否是理性的，股票市场
仍然会产生泡沫[l0]。
Allen，Mo示5andPostlewaite(1993)通过对空置率的分析，研究发现房地产市场
的供给和需求在同样的市场空置率的情况下受到影响的程度是不相同的。也就是
说在这种市场信息不对称情况下市场均衡被打破，并有可能导致产生泡沫[l‘l。
ClaPP(l993)引入四象限模型，从写字楼市场的实用功能和投资功能出发来
研·究市场供需平衡，并简要分析了如果市场的供需不平衡时的情况[12]。
De血e等(1996)从房地产的双重属性出发，把房地产市场分为消费品市场和资
产市场，构建四象限模型[l3]。
JesseM.灿汕amandPatrieH.Hendershott(1996)认为实际房价的上涨是由均
衡价格的变化和偏离均衡价格的动态调整两方面因素决定的[l#1。
Salge(1997)研究了泡沫在经济理论中的资本市场、外汇市场和恶性通货膨胀
时期三种情况下的不同表现，把泡沫产生的原因分成内生和外生两种因素[l5]。
Wnog(1998)以泰国1997年的金融危机为例，指出人们对未来市场的过度乐观
预期以及房屋住宅的高需求量是导致房地产泡沫产生和膨胀的主要原因，并最终
导致市场崩溃[l6]。
AllenandGale(l998)认为银行部门之间的代理关系是导致资产泡沫产生和膨
胀的根本原因[l71。
He币ngandwachter(1999)认为银行危机与房地产泡沫之间没有必然的联系，
但是银行贷款间接加速房地产泡沫的产生和膨胀，同时房地产价格的上涨也使银
行的房地产资产增加，银行看到市场繁荣的局面会发放更多的贷款[l8]。
GreefandHaas(2000)通过构建荷兰住房和抵押贷款市场的模型，来深入分析
房价和借贷之间的关系。可以发现即使控制家庭可支配收入、按揭贷款利率、人
口发展状况以及现有住房量等因素的变化，房价仍会受到银行借贷准则变化的影
响[19]。
CharlesHi~elberg(2005)通过租金和居民家庭收入来衡量美国在过去的25
年内46个大都市的房价水平，认为像房价增长率、房价与租金的比率以及房价与
收入的比率等常规指标不能解释某一地区整个市场的房价长期增长率中的时间序
列之间的差异，但是近些年这些指标的重要性越来越明显[20l。
JamesR.A.Pozdena(2006)通过构建模型探讨房地产市场是否存在泡沫，发现
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房价上涨不合理并不在依赖实体经济因素是房地产泡沫产生的条件[2’l。
ChihiroShi而zuandTsutomu叭/atanabe(2010)对日本和美国曾经发生过的房
地产泡沫及随后泡沫破灭引发的危害做了对比分析，分别从计算房地产价格的方
法特征价格法和重复销售法、住宅与房价的时间序列关系以及房价与租金之间的
相互联系三个方面入手[22]。
1.2.2国内研究现状
国内对房地产泡沫的研究大致从东南亚金融危机之后才开始比较关注这个问
题，相对于西方国家研究的深度比较浅。不过在研究房地产泡沫的形成机理方面
这些年也取得了不少具有代表性的成果。
朱雨良和马剑虹(1999)认为房地产泡沫实质上是地价泡沫，并将房地产泡
沫的成因归纳为预期、投机、非理性和虚拟资本四个方面内容I23)。
朱海洪，谢经荣和周健(2000)以90年代马来西亚爆发的金融危机为研究对
象，指出经济转型时对宏观经济调控不力导致的投资过度和金融体制不健全是导
致房地产泡沫的关键因素，同时还分析了在应对金融危机时，政府所采取的一系
列措施和政策[z4l。
曹振良和傅十和(2000)利用理性预期模型对房地产泡沫的形成机理进行研
究，指出房地产泡沫的实质是地价泡沫。然后又根据泡沫的非理性因素，提出房
地产泡沫的形成原因还应包括预期、投机、非理性、土地的虚拟资本性