国际金融实务.docx

国 际 金 融第 二 十 六 讲第 三 篇 国 际 金 融 实 务国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释在过去10多年中，由于各自不同的原因，许多金融市场都曾经不同程度地经历了严重的金融危机。 1992年初，英镑和意大利里拉大幅贬值引发了整个欧洲货币体系的危机；1994年到1995年，墨西哥发生了一次影响巨大的金融危机；。 时间相隔仅仅不到3年，1997年6月发端于泰国的东南亚货币危机又接踵而至并愈演愈烈，迅速蔓延到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、香港、韩国、中国台湾和俄罗斯，最终导致全球性的金融市场动荡；1999年初，巴西也发生了以雷亚尔大幅贬值为特征的金融危机值得注意的是 这几次影响深远的金融危机都或多或少地与国际资本流动的冲击有着千丝万缕的联系 表现在 （1）在危机发生前资本大量流入，股票价格和房地产价格迅速攀升，本币升值；（2）伴随着经济增长速度的放慢， 经常项目逆差的增加，本币币值高估问题日益严重，预期贬值率的提高使恐慌气氛充斥整个金融市场 （3）在投机商的攻击下，投资者纷纷抛售本币，导致资本流向的逆转，本币急剧贬值。鉴于国际资本流动有其内在的规律和理论依据我们试图以利率平价方程的变化来描述新兴市场金融危机的过程，进而从中找出防范国际资本流动冲击的对策反应。一、利率平价理论简介 利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要点是：（1）当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动 （2）投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平是否有利。如果汇率向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失； （3）为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币；（4）利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水 （5）抛补套利活动的不断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止，此时两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。 利率平价方程 F-Si-i*= 如果 F S 那么 -S i=i*+ S i=i*+E()其中 本国资产的预期收益率可以用等式左边的本国利率水平i来衡量，外国资产的预期收益率可以用等式右边的外国利率水平i*再加上本国货币的预期贬值率来衡量。 在不考虑交易成本的前提下 二者相等是金融市场的均衡条件。投资者将根据利率平价方程是否成立在本国资产与外国资产之间进行选择，以确定投资方向。 如果 ii*+E()即购买本国资产的预期收益率高于购买外国资产的预期收益率，投资者将把资本从国外转移至国内，从而导致资本流入 反之，如果ii*+E() ，本国金融资产相对于外国金融资产的收益率上升，投资者将以本国资产替代外国资产，其行为会使资本流入增加，同时本国货币相对于外币升值。此时金融市场处于非均衡状态。（2）均衡调整过程 假定外国利率i*为外生变量，小国开放经济的利率变动对i*不会产生影响。抛补套利行为会使金融市场逐步向均衡状态调整，调整路径的内在作用机制是通过本币预期贬值率E()的上升实现的，即 E() i=i*+E() 。 在这种情况下 尽管金融市场暂时恢复到均衡状态，然而却付出了本币面临的贬值压力上升的惨重代价。本币预期贬值率的上升使金融市场上的恐慌气氛加剧，为投机商的恶意炒作留下了空间，成为金融市场进一步动荡的根源。 （3）贬值预期的调整 根据多恩布什的汇率超调理论，在外生变量的冲击下，由于价格水平是粘性的，利率和汇率水平是灵活变动的，商品市场的调整滞后于货币市场和资产市场的调整，因此汇率调整在短期内会超过其长期均衡值。 同样 在本币预期贬值率上升使金融市场暂时恢复均衡状态之后，本币预期贬值率仍然会进一步上升，从而有i ii*+E() ，金融市场再次处于非均衡状态。 （4）投机性攻击 根据利率期限结构理论，当利率水平维持在高位时，理性的经济人通常预期利率将回落到某个正常水平而不是进一步上升，因此，无论是本币贬值还是本国利率下调，都会使本国资产的持有者蒙受损失。 在本币面临的贬值压力不断上升的前提下 由于i进口外币供给的需求 (1)外币贬值 (2)本币升值2、资本项目(1)资本流入外币供给 (2)资本流出外币需求 流入流出(顺差)外币供给需求 (1)外币贬值 (2)本币升值 国际投机商的研究部门 抛出的研究报告恰恰或者有意无意地回避国际收支，实质是撇开供求关系讨论人民币的价格；或者断章取义地选取国际收支中支持人民币贬值的证据，闭口不谈支持人民币升值的证据，其结论不可避免地有很大的局限性。 表现在 针对经常项目的状况，他们往往引用相对数字而不用绝对数字；针对资本项目的状况，却又常常引用绝对数字而不用相对数字。他们不是根据国际收支状况的数据客观、全面地分析人民币汇率的现状，而是在给定结论的前提下主观选取所需要的实证数据。贬值论的局限性是显而易见的。 （1）经常项目状况 近年来，我国对外贸易连年持续增长，贸易顺差不断增加。具体来说，1994年商品出口1025.61亿美元，商品进口952.71亿美元，顺差72.90亿美元；1995年出口1281.10亿美元，进口1100.60亿美元，顺差180.50亿美元。 1996年出口1510.77亿美元，进口1315.42亿美元，顺差195.35亿美元；1997年出口1826.70亿美元，进口1364.48亿美元，顺差46221亿美元；1998年出口1835.29亿美元，出口1369.16亿美元，顺差466.14亿美元；1999年出口1947.16亿美元，增长6.1%，顺差362.06亿美元 从外贸总额来看 1985年我国外贸进出口总额为633.39亿美元；1990年达到938.73亿美元；从1992年起，我国连续五年列全球贸易总额第11位，1997年又进入全球十强，外贸进出口总额达3191.18亿美元； 1998年我国外贸进出口总额为3204.45亿美元，在国内经济不景气和亚洲金融危机的不利冲击面前，能够取得这一成绩实属不易；1999年，伴随着亚洲各国的经济逐步开始复苏，中国经济改革的外部环境逐步好转，中国外贸进出口总额达3532.26亿美元；2000年上半年呈现出更加迅猛的增长势头。 （2）资本和金融项目状况 从资本和金融项目来看，1997年资本流入总额为1111.80亿美元，资本流出总额为882.21亿美元，顺差为229.59亿美元；受亚洲金融危机的影响，1998年资本流入总额为893.27亿美元，资本流出总额为956.48亿美元，出现了63.21亿美元的逆差；1999年资本和金融项目实现顺差76.42亿美元。 我国实际利用外资在全球名列前茅 其中外商直接投资占三分之二以上。截止1999年底，我国累计批准外商投资项目341812个，合同外资金额6137.62亿美元，实际利用外资金额3078.51亿美元。2000年第一季度外商直接投资继续大幅增长。 亚洲金融危机发生以后 由于我国外商投资来源集中在美国和亚洲国家或地区，其中亚洲地区占我国大陆实际利用外资金额的75%，亚洲金融危机的不利影响无疑是存在的。 如香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等10个国家和地区占大陆外商投资合同金额的比例，由1997年的63.76%下降到1998年的54.02%，实际投入资金比例由1997年的75.54%下降到1998年的68.08%。由于拓展了欧美市场，外商投资仍然保持了一定规模。如1998年美国和欧盟对华投资协议金额分别增长25.84%和39.97%。 国际收支状况良好的发展态势 在外汇市场上充分的反映出来。具体表现在：市场交易量增长近一成。1997年1月至12月，中国外汇交易系统累计成交折合美元697.14亿，日均成交2.76亿美元，较1996年同期日均增长11.9%。 在外汇市场供大于求的总体态势下 人民银行适时介入市场，进行外汇调控，避免了汇率大幅度急剧波动，人民币汇率继续保持基本稳定小幅缓慢升值的态势。由1996年12月31日的1美元兑8.2984元人民币逐渐升值到1997年12月31日的8.2796元人民币，上涨188个基本点，涨幅0.227%。 需要指出 东南亚金融危机之下，我国外资外贸的状况基本良好，这个成绩是在人民币汇率稳定、并未贬值的条件下取得的。人民币汇率稳定是促进外商来华投资办企业的一个重要的环境条件。 我国巨大的市场潜力和不断改善的投资环境 以及各种优惠政策，对外商投资具有极强的吸引力，加之中国社会稳定，经济发展，市场扩大，人民消费能力日益提高，因而从长远来讲，外商来华投资仍将保持增长的势头。 （3）外汇储备水平 国际储备是一国政府可以用来干预外汇市场和汇率变动的最直接的工具。当本国货币面临升值压力时，政府可以通过抛售本币买入外币的方式使升值压力释放；当本国货币面临贬值压力时，政府可以通过抛售外币买入本币的方式使贬值压力减缓。 从另一个角度讲 国际储备也是政府用以稳定本币汇率的手段。当投资者在利益驱动下大量买进(或卖出)一国货币，使该货