货币政策、投资者情绪与票据利率波动——基于TVP-SV-VAR模型.pdf

理论探讨河北金融2023.06货币政策、投资者情绪与票据利率波动一基于 TVP-SV-VAR 模型朱茜月王绪刚（珠海华润银行股份有限公司资金运营中心广东深圳518 0 0 0）摘要：本文构建TVP-SV-VAR模型,探究在票据 零利率”时期货币政策、投资者情绪对票据利率波动的时变性影响，同时构建三维脉冲响应图观察货币政策、投资者情绪对票据利率波动的滞后性与持续性影响。主要结论如下：宽松的货币政策有助于减缓票据利率波动，但是在票据“零利率”时期，宽松的货币政策减缓票据利率波动的作用失效；投资者情绪对票据利率波动的影响具备时变特性，在票据“零利率”时期，市场上的情绪性、非理性因素成为票据利率波动的助推器。最后提出了对策建议。关键词：票据利率波动；货币政策；投资者情绪；TVP-SV-VAR模型中图分类号：F822文献标识码：A文章编号:10 0 6-6 3 7 3(2 0 2 3)0 6-0 0 3 1-0 5一、引言2021年以来，中国经济复苏进程表现为“前高后低、动力不足”，国内疫情反复致使经济复苏进程延续放缓。在“稳增长”的压力下，国内政策利率频频下调，但银行信贷投放仍面临着内需不足、结构性失衡,转而利用票据信贷属性“以票充贷”2,导致票据利率多次出现“零利率”现象，创下了票据利率历史新低。截至2 0 2 2 年5月底，票据利率累计4次触达“零利率”位置，开启了“零利率”时期。第一次出现在2 0 2 1年12 月，1M期限的国股银票转贴现利率月内最低点0.0 0 6%，3 M期限的国股银票转贴现利率月内最低点0.0 0 7%；第二次出现在2 0 2 2年2 月，1M期限的国股银票转贴现利率月内最低点0.0 1%，3 M期限的国股银票月内最低点0.3 5%；第三次出现在2 0 2 2 年4月，1M期限的国股银票转贴现利率月内最低点0.0 4%，3 M期限的国股银票月作者简介：朱茜月（1991一），女，安徽滁州人，硕士，投资经理，供职于珠海华润银行股份有限公司资金运营中心票据中心。王绪刚（198 7 一），男，湖北十堰人，硕士，总经理，供职于珠海华润银行股份有限公司资金运营中心票据中心。内最低点0.3 5%；第四次出现在2 0 2 2 年5月，1M期限的国股银票转贴现利率月内最低点0.0 1%，3 M期限的国股银票月内最低点0.0 6%。票据资产多次触达“零利率”，反映出票据市场的供求失衡。货币政策是影响票据利率最直接的宏观经济政策，宏观经济环境的变化决定了货币政策的扩张与收缩，从而对票据利率走势形成影响。而票据“零利率”时期的价格大幅波动是投资者情绪性踩踏的结果，呈现出典型的时变特征。本文基于此背景,从量化分析视角将TVP-SV-VAR模型运用到票据利率分析当中,探索货币政策、投资者情绪对票据利率波动的时变影响，对维持票据利率稳定、促进票据市场健康发展具有重要的现实意义。二、相关文献综述国内票据市场是一个相对独立的市场，与国外相差甚大。因此在票据相关的研究文献上面，本文主312023.06要以国内的研究文献作为参考。由于上海票据交易所于2 0 18 年12 月才正式发布国内首个票据利率曲线，票据市场目前的底层数据积累有限,因此在票据利率研究层面尚处于“早期探索阶段”，可参考的文献相对有限。关于票据利率波动的相关研究，目前国内大多以理论研究为主，涉及实证研究的相关文献较少。中国工商银行票据营业部课题组（2 0 14）以Shibor为基准来预测出票据市场利率，通过向量自回归模型来分析货币政策对票据市场利率的影响3；王成涛（2 0 2 0)通过构建“信贷供给、票据供给、资金利率”多因子模型，认为票据利率的影响长期需要看经济环境，中期需要关注货币政策，短期则重点受到信贷影响4;谢康康、黄家驹、刘博文（2 0 2 0)通过构建DFA模型分析不同信用主体、不同期限的票据利率分层及波动的特点，发现票据转贴现利率波动对货币政策相对更敏感。传统的VAR模型只能反映各个变量之间常系数条件下的线性关系，但是时变参数随即波动率向量自回归模型（TVP-SV-VAR)则能够捕捉到结构性突变时各个变量之间存在的非线性关系，而这正适用于票据出现“零利率”的突变现象的研究。关于TVP-SV-VAR模型的运用,近年国内大多以研究宏观经济和股市波动为主。例如，陶士贵、范佳奕（2 0 18）运用TVP-SV-VAR模型，探讨了QFII、人民币汇率与股票价格之间的联动关系回；姚远、钟琪、姚贝贝（2 0 19)选取噪声交易作为投资者情绪指标，构建VAR模型探究了与股票市场波动的关系7;杨立生、杨杰（2 0 2 1)构建冲击时间、响应程度、持续期的三维脉冲响应，来探究货币政策、投资者情绪对股票市场流动性的非线性的时变性影响 8 。三、货币政策、投资者情绪与票据利率波动的理论分析（一）货币政策与票据利率货币政策是与票据利率有着最直接联系的宏观经济政策。首先，宏观经济环境的变化决定了货币政策的扩张与收缩，从而直接影响银行信贷投放的利率与金额。其次，票据融资是银行调节信贷规模的工具，我国1996 年开始实施的贷款通则第九条规定：“票据贴现，系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款。9,1997 年商业票据承兑、贴现与再贴现管理办法第二十二条规定：“贴河北金融理论探讨现人应当将贴现、转贴现纳入信贷总量，并在存贷比例内考核。”后面银行便开始将票据贴现纳人信贷资产进行管理，这也赋予了票据资产特有的信贷属性。最后，总结来说货币政策通过影响银行的信贷投放和利率水平（资金价格)从而影响票据利率的走势。表1展示了货币政策与票据利率的关系，当宏观经济处于繁荣时，对应货币政策量价齐增，此时银行的信贷投放较好，利率中枢也维持相对高位,票据市场呈现出供大于求，票据利率会明显上行；当宏观经济处于衰退时，对应货币政策量降价增，此时银行的信贷投放减少、利率中枢暂时维持相对高位，票据利率受此影响出现横盘震荡或下行；当宏观经济处于萧条时，对应货币政策量价齐降，此时银行的信贷投放进一步恶化、利率会转为宽松下行，票据市场呈现供不应求，票据利率会明显下行；当宏观经济处于复苏时，对应货币政策量增价降，此时银行的信贷投放开始好转,利率中枢也维持相对低位,票据利率开始横盘震荡或上行。表1货货币政策与票据利率的关系经济周期货币政策市场特点票据市场供求繁荣量价齐增信贷投放个供大于求资金价格个衰退量降价增信贷投放！资金价格个萧条量价齐降信贷投放！供不应求票据零利率明显下行资金价格1复苏量增价降信贷投放个资金价格！(二)投资者情绪与票据利率票据“零利率”时期的价格大幅波动是投资者情绪性踩踏的结果。行为金融学认为,现实中大部分的投资者都是非理性的，在交易当中更容易受到主观情绪的影响，情绪性踩踏常见于交易价格下跌时，恐慌情绪导致参与者加快抛售交易资产，引起更大幅度下跌。出现情绪性踩踏的原因主要为：一是票据交易整体杠杆率过高，部分参与者通过票据放杠杆筹集资金参与交易，一些券商或者中介机构由于不受规模约束大举加杠杆交易，以追求成倍的收益，在票据利率下行时，杠杆资金会出现踩踏，从而加速利率下行。二是票据市场暂时没有可参照的“价格锚”，导致非理性因素主导利率走势。从传统供求理论角度，供求平衡决定了利率的均衡，当遇到一些外生性冲击使供求出现缺口时，利率会出现上下波动，直至外生性冲击消失，利率会迅速恢复到均衡水平。票据利票据利率周期票据利率明显上行票据利率横盘或下行票据利率横盘或上行322023.06理论探讨率作为一种市场化利率，能够反映出市场的真实供需情况，票据利率波动性放大，说明市场的供需缺口增加，遭受的外生性冲击增强，说明当前经济环境下票据市场利率变得敏感、非理性因素较多。四、指标与模型的构建(一)指标的构建1.关于货币政策指标，本文同时考虑数量型货币政策工具“m和价格型货币政策工具“r”,根据过往的研究文献和现实中的影响力，选取中国人民银行公布的2 0 19 年1月至2 0 2 2 年5月M2货币供应量代表数量型货币政策指标，同时选取中国外汇交易中心公布的2 0 19 年1月至2 0 2 2 年5月的银行间7 天同业拆借加权平均利率代表价格型货币政策指标。2.关于投资者情绪指标“s，本文引人噪声交易来进行量化分析。目前在国内关于噪声交易的相关研究主要集中于研究对股票价格的影响 0,本文创新性地将噪声交易引人票据价格波动，希望通过建立模型来一进步验证票据“零利率”现象下充斥着较多的非理性因素。目前已经有研究证实票据利率的期限结构与债券市场相同，主要由水平、曲率和斜率作为三大影响因素叫,这说明在市场完全有效条件下,投资者可以采取适当的交易策略来对冲利率波动的风险。基于此，本文选取指标时剥离出利率期限结构的影响因素，选取剥离后的收益率波动作为噪声交易。选取上海票据交易所公布的2 0 19 年1月至2022年5月的国股银票转贴现月度收益率作为底层数据，分别选出期限为1年和1月的两组月度收益率数据，为了最大限度形成噪声交易序列，同时两组收益率都属于同一类票据资产，符合同一的利率期限结构分布,因此可以直接剔除掉利率期限影响因素。对收益率序列进行线性回归，Rim,=+Riy,i+81m,t其中,Rim，与Riy.分别代表t时期的1月期限国股银票转贴现收益率和1年期限国股银票转贴现收益率,为常数项但与Riy.相同都是与利率期限结构相关的因素，8 1m，为与利率期限无关的收益部分，因此残差8 所体现出来的正式噪声交易，收益率序列的回归结果如下：Rm,=1.142 759+1.291615Riy.+lm.t根据的回归的残差结果算出8 1m,序列,将残差河北金融项进行平方构建出噪声交易序列：8 1m,=sm.3.关于票据利率波动指标“”，本文选取上海票据交易所2 0 19 年1月至2 0 2 2 年5月的一年期国股银票转贴现收益率作为标的来计算月度波动率。票据利率的波动性通过构建月度相对变动来衡量：U1m,t=mgm，其中0 m.表示1月期限的票据收益0m率在t时期的波动率，um，为t时期的最高收益率、im，为t时期的最低收益率。(二)模型的构建考虑变量在不同的时间和背景下具备不同的特征与关系，本文通过构建具备时变性研究价值的时变参数随波动率向量自回归模型(TVP-SV-VAR)来捕捉常参数模型无法实现的时变效用，进而探究货币政策、投资者情绪对票据利率波动的影响，模型构建如下：y=X,+AZ,et,t=$+1,.,n其中表示数量型货币政策、价格型货币政策、投资者情绪以及票据波动率(m1,r1,s1,u1)四个变量,系数和参数A、Z，都是具备时变性的。数据的平稳性检验是构建模型的前提，同时对时间序列mivrivS1vui进行平稳性检验,发现通过一阶差分后四组序列的ADF值均小于1%、5%与10%水平的临界值,均为平稳序列。选用EViews8来确定模型的滞后期，通过LR、A I C 准则选择最优滞后阶数为2 阶,因此构建2 阶滞后的向量自回归模型。模型构建完成以后，进行模型的平稳性检验。通过观察其单位根,可以看到AR值均位于单位圆之内,因此说明构建的2 阶滞后模型是稳定的，能够进行后续的实证分析。五、实证结果分析（一）时点脉冲响应分析为了观察票据零利率时期与其他时期的差别并(1)进一步验证票据零利率时期的特征，本文同时做了2组时点脉冲响应分析。第一组时点脉冲响应图分别取自2 0 19 年12 月、2 0 2 0 年1月以及2 0 2 1年12月三个时点，分别代表了新冠疫情前、新冠疫情开始以及票据零利率现象开始三个关键时点，具备差异性；第二组时点脉冲响应图分别取自2 0 2 1年12 月、2022年2 月以及2 0 2 2 年4月，三个时点都是票据(2)出现零利率的时期,具备一致性。首先对比数量型货币政策对票据利率波动性的(3)33河北金融2023.06时点脉冲响应结果，可以发现数量型货币政策对于票据利率波动存在负向的冲击，但疫情开始到票据“零利率”时期,这种负向冲击在逐渐减弱。如图1a所示，从2 0 19年疫情前到2 0 2 0 年初疫情开始，再到2 0 2 1年末票据零利率的显现，负向脉冲响应在逐渐减弱；如图1b所示，三个票据零利率都出现的时期呈现较为一致性的脉冲响应结果,说明在票据零利率时期数量型货币政策减缓利率波动的作用确实在减弱。1-0.0058ml1-0.006-0.007-0.008图1不同时点数量型货币政策对票据利率波动的脉冲响应然后对比价格型货币政策对票据利率波动性的时点脉冲响应结果，可以发现价格型货币政策对于票据利率波动同样存在负向的冲击且这种负向冲击也逐渐减弱。如图2 a所示,从疫情前到票据零利率的显现,负向脉冲响应在逐渐减弱并且在票据零利率时期减弱幅度增大；如图2 b所示，三个票据零利率都出现的时期呈现较为一致性的脉冲响应结果,说明在票据零利率时期价格型货币政策减缓利率波动的作用在减弱,并且在票据零利率时期有大幅减弱。-0.001;6/1010.000r 6,1 1-0.002-0.005-0.003-0.010-0.004-0.015-0.0052019.122020.1-0.006-0.0202021.12-0.007-0.025505a图2 不同时点价格型货币政策对票据利率波动的脉冲响应最后对比投资者情绪对票据利率波动性的时点脉冲响应结果，发现之前投资者情绪对于票据利率波动存在小幅的负向冲击，但在票据零利率时期变成了正向冲击，说明投资者情绪对票据利率波动的影响出现了时变性。如图3 a所示，在票据零利率出现之前，投资者情绪对于票据利率波动具有小幅的负向冲击，但在票据出现零利率时，投资者情绪对票据利率波动的冲击变成了正向冲击且这种正向冲击比之前的负向冲击更大。如图3 b所示，三个票据零利率都出现的时期呈现较为一致性的脉冲响应结果，说明在票据零利率时期投资者情绪对于票据利理论探讨率波动具备助推作用。0.005:8.12019.120.004:1 vi0.0042020.10.0020.0032021.120.0020.0000.001-0.0020.000-0.004-0.001-0.0020图3不同时点投资者情绪对票据利率波动的脉冲响应-0.005;8m1V1(二)三维脉冲响应分析本文进一步引人三维脉冲响应进行分析,通过构-0.006造三维脉冲响应模型,能够更为直观立体地观察到货2019.120.0072021.122020.12022.22021.122022.40.008510a102021.122022.22022.4-0.006E510a币政策、投资者情绪对票据利率波动的滞后性、持续性以及时变性。本文构建的三个维度的坐标分别代表15015015510b2021.122022.22022.4510b015响应发生的时期、响应持续期及响应程度的大小。数量型货币政策对票据利率波动性的三维脉冲响应结果显示，历年数量型货币政策对于票据利率波动性的影响具备滞后性。如图4所示，首先2 0 192022年的每年数量型货币政策对票据利率的冲击表现较为平稳，没有很大的起伏，同时最大的正向冲击均出现在滞后4期左右，最大的负向冲击均出现在滞后8 期左右。这说明数量型的货币政策对票据波动率的传导作用需要一定的时间，也符合从央行宽松投放到银行信贷投放需要时间传导。0.040.030.020.010-0.01-0.021520232022202120202019时间2图4数量型货币政策对票据利率波动的三维脉冲响应价格型货币政策对票据利率波动性的三维脉冲响应结果显示，发现历年价格型货币政策对票据利率波动性的影响具备及时性。如图5所示，首先2 0 192022年的每年价格型货币政策对票据利率的冲击表现较为平稳，没有很大的起伏，同时最大的正向冲击均出现在首期，随后迅速回落,滞后效应不明显。说明票据市场对价格型的货币政策的反应是灵敏的，央行通过调整政策利率能够迅速使市场造成一定预期并显示在票据利率的跟随波动上面，但是这种波动是不5b1064滞后期10151234河北金融2023.06理论探讨可持续的，票据利率会迅速恢复至平衡状态。0.30.20.10-0.1-0:220232022202120202019时间2图5价格型货币政策对票据利率波动的三维脉冲响应最后是投资者情绪对票据利率波动性的三维脉冲响应结果，发现投资者情绪对于票据利率波动性的影响具备时变性。如图6 所示，首先2 0 19 一2 0 2 2年的投资者情绪对票据利率的冲击表现在逐年增强，最大的正向冲击均出现在首期并持续到滞后第4期左右才开始迅速回落。这说明投资者情绪对票据利率波动的影响在逐渐增强，同时这种冲击具备一定的持续性，票据利率在受到冲击后的一段时期内都会处于失衡状态。0.150.10.050-0.05-0.12022202120202019时间图6 投资者情绪对票据利率波动的三维脉冲响应六、结论及相关政策建议(一)结论通过构建TVP-SV-VAR模型进行脉冲响应分析，本文得出如下结论。第一，数量型货币政策对票据利率波动的影响是滞后的，在票据零利率时期这种滞后性仍然存在但冲击力度减弱。同时数量型货币政策的宽松，有助于减少票据利率的波动，但在票据零利率时期这种缓冲作用在减弱，说明在票据零利率时期数量型货币政策无法有效降低票据利率波动。第二，价格型货币政策对票据利率波动的影响是及时的，同时在票据零利率时期这种及时性仍然存在但冲击力度减弱。同时价格型货币政策的宽松，能够明显地在短期减缓票据利率的波动，但在票据零利率时期这种缓冲作用明显减弱，说明在票据零利率时期运用价格型货币政策调节票据利率波动失效。第三，投资者情绪对票据利率波动的影响具备时变特征，在票据零利率时期投资者情绪对票据利率的波动产生了明显的助推作用，同时这种冲击还1012684滞后期684滞后期具备一定的持续性。说明在票据零利率时期的利率大幅波动,很大的原因是投资者情绪所致,或者说是市场中的非理性因素所致。(二)政策建议由于票据具备信贷属性，银行运用票据资产代替信贷投放是导致票据利率对货币政策“反映失灵”的主要原因。建议人民银行在制定货币政策宏观调控时将票据市场纳人考察范畴,同时设立更多稳定票据市场利率的机制。首先,严格限制各类银行的票贷比例并且提高对票贷比例的监测频率；其次,规定具有市场代表性的银行每日向市场主动报价，引导市场价格形成每日利率走廊,在市场出现异常波动时能够保障正常运行并避免利率剧烈波动；最后，将票据转贴现资产按照同业资产处理，将转贴现票据从狭义信贷规模纳人广义信贷规模管理，有利于稳定票据价格。由于目前票据市场交易参与者主要以银行机构为主，产生的一致性需求会放大投资者情绪同时产生更多非理性交易，导致票据利率多次触达“零利率”。建议继续扩大票据市场的开放程度，吸引更多12的非银类机构参与票据市场。一方面,继续提高券商10的参与度，目前券商在票据市场交易中的占比很小，随着券商的参与度提高，投机套利空间就会缩小；另一方面，引人公募基金等大型资管机构参与票据市场，票据作为一类货币市场工具可作为公募基金的投资品种，吸引更多非银资金进人票据市场，有助于稳定票据价格。参考文献：1中国人民大学中国宏观经济分析与预测课题组.疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏2 0 2 1一2022年中国宏观经济报告 J.经济理论与经济管理，2 0 2 2(1):13-34.2张艳芬.银行“以票充贷”需求大，票据（下转第44页）352023.06全国第一个履约周期内配额成交量仅为1.7 9亿吨，换手率不足2%；而欧盟碳市场在2 0 2 1年碳配额（不含航空碳配额）的总成交量超过12 0 亿吨（其中期货成交量占8 8.7%，现货成交量占6.4%，拍卖成交量占4.8%）。基于对欧盟碳排放交易体系和碳边境调节机制的认识，本文认为可以从以下三个方面推进我国碳市场建设。（一)强化法律基础和管理体系建设欧盟在碳市场的法律定位、履约制度等都有明确的法规文件，如将碳排放权交易归类为由金融市场监管的金融工具。而我国碳排放权还缺少明晰的法律属性，也没有除现货交易以外的交易规范。建议从国家层面加强碳交易相关的顶层制度设计，以法律形式明确碳排放权的属性，促进环保部门与金融部门在碳交易方面的规范制度协同，加强碳税、绿色债券以及其他碳金融工具的相互协调，从法律、政策和执行层面形成合力，促进碳交易市场形成真实有效的价格。同时，强化针对违反监测、报告和核查体系及违约行为的处罚机制，保障碳市场的健康运行。(二)细化分类核算体系分行业建立准确的碳市场监测、报告和核查体系，可以提升我国碳排放核算结果的权威性，并夯实碳市场运行基础。一是根据每个行业不同的生产流程、排放活动水平、排放因子和核算方法，制定碳核算和报告指南，同时权衡监测的精确度和企业负担的成本。二是按照企业碳排放规模使用不同的核算方法，平衡方法学的适用性与排放数据的精确性。如，河北金融绿色金融可以借鉴欧盟碳市场根据燃烧设施的大小，分别使用测算法、烟气在线监测系统监测法、缺省法或组合法测算二氧化碳的排放量。三是加强国内外碳市场的联系,开展必要的碳市场对接，建立与其他碳排放交易体系对标的碳核算体系，从而提升国内碳市场的国际化水平。同时强化对排放企业的辅导，为其提供核算方法学的技术咨询和服务。（三）多途径提升碳市场流动性欧盟主要通过准许扩大覆盖范围、引人更多交易主体、允许衍生品交易等措施提升碳市场流动性，我国碳市场可以借鉴相关经验，从这三个方面提升流动性：一是扩大碳市场的覆盖范围，利用行业和企业之间不同的减排边际成本盘活碳配额的交易，最大化发挥市场机制，以最具成本有效性的方式实现减排目标。二是扩大交易主体，引人投资者和金融中介机构,增强碳市场的流动性。三是允许碳配额衍生产品交易，在促进碳市场流动性的同时，为企业提供套利保值和对冲风险的金融工具。注释：希腊、葡萄牙、斯洛文尼亚、保加利亚、克罗地亚、捷克、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、罗马尼亚和斯洛伐克。碳泄漏主要途径：一是欧盟企业迁移到碳排放政策宽松的地方；二是高碳的进口产品取代低碳的同类欧盟产品。数据来源：中华人民共和国2 0 2 0 年国民经济和社会发展统计公报。（上接第3 5页）转贴现利率跌至“零”附近 N.上海证券报,2 0 2 2(3).3中国工商银行票据营业部课题组.宏观货币政策调整对票据市场利率的影响 J.金融论坛，2 0 14（6)：6 8-7 5.4王成涛.信贷调控与票据价格波动 J.金融市场研究，2020(2):99-103.5谢康康,黄家驹,刘博文.票据市场利率分层与波动特性 J.金融市场研究，2 0 2 0(11)：16:2 7.6陶士贵，范佳奕.QFII、人民币汇率与股票价格的动态关系 J.上海经济研究,2 0 18(2)：6 1-7 3.7姚远，钟琪，姚贝贝.投资者情绪与股票市场波动关系研究 J.价格理论与实践，2 0 19（2：9 2-9 5.8杨立生，杨杰.货币政策、投资者情绪与股票市场流动性研究 J.价格理论与实践，2 0 2 1(9)：142-19 9.9谢晶磊.票据资产与信贷业务研究 J.金融市场研究，2020(6):98-104.10周丽云.投资者情绪、投资者拥挤交易行为与资产定价研究 D.广州：华南理工大学，2 0 17.11黄家驹，柒永芳.票据利率期限结构影响因子分析 J.债券,2 0 2 1(10):8 2-8 6.44