中信建投-101222-601088中国神华-资产收购公告点评-业绩增厚不大,意义大于内容.pdf

中 信 建 投 证 券 研 究中 信 建 投 证 券 研 究 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 上市公司简评研究报告上市公司简评研究报告 煤炭采选业煤炭采选业 业绩增厚不大 意义大于内容 业绩增厚不大 意义大于内容 事件 事件 公司公布资产收购项目 公司公布资产收购项目 公司公告拟以 IPO 资金收购：1）包头矿业拥有的主要经营性资产和相关负债；2）神华集团持有的神宝公司 56.61%股权；3）国华电力持有的呼电公司 80%股权；4）神宝公司和国贸公司分别持有的洁净煤公司 21%和 39.1%的股权；5）国华能源和集华兴业分别持有的柴家沟矿业 80%和 15%的股权；6）神华集团、国华能源和煤制油公司分别持有的财务公司 39.29%、12.86%和7.14%的股权；7）神华集团和国贸公司分别持有的物资公司98.71%和 1.29%的股权；8）神华集团持有的天泓公司 100%的股权；9）神华集团持有的信息公司 80%的股权；10）神华集团持有的北遥公司 100%的股权，累计交易价格约为 87 亿元。简评 简评 收购资产增厚收购资产增厚 2011 年业绩年业绩 0.06 元 元 公司此次收购的煤炭资产主要包括包头矿业、神宝公司和柴家沟煤矿，其中包头矿业 100%权益价款为 30.69 亿，收购价对应PE2010 年（假设第四季度业绩等于前三季度平均）为 30 倍，三个矿采矿权合计定价 23.42 亿，是最终收购价的 76.3%。包头矿业下有在产两个矿井，分别为阿刀亥煤矿（90 万吨/年）和 2008年投产的水泉露天煤矿（120 万吨/年）。未来业绩增长主要是在建的 600 万吨/年李家壕煤矿，预计于 2011 年 3 月竣工投产，煤种是长焰煤。公司现有煤矿 10 年前三季度产煤 241 万吨，销售煤炭 234 万吨，均价 498 元/吨，吨煤净利润 33 元。公司收购神宝公司 56.61%权益价款为 24.09 亿元，收购价对应2010 年 PE 为 22 倍，神宝公司主要煤矿包括神华宝日希勒能源露天煤矿（180万吨/年）、神华宝日希勒能源露天煤矿接续区（1000万吨/年）、宝日希勒煤业宝雁煤矿及内蒙古宝日希勒煤业第三煤矿接续区（1000 万吨/年），煤种均为褐煤，神宝公司 10 年前三季度原煤产量 1193 万吨，销量为 1200 万吨，按此计算的神宝公司吨煤价格仅 123 元/吨，吨煤净利润仅 12 元。目前露天煤矿接续区（1000 万吨改扩建项目）预计 2011 年 7 月份竣工投产，宝雁煤矿处于停产状态，待采矿权变更后，与公司现有煤矿统一开采；第三煤矿接续区规划也是 1000 万吨产能。柴家沟煤矿平均吨资源价款高达 19.01 元/吨，但按收购 PE 计算，仅为 5 倍。柴家沟煤矿 10 年前三季度销售原煤 67 万吨，平均煤价为 375 元/吨，吨煤净利润达到 109 元，柴家沟煤矿目前无在建煤矿。中国神华（601088）中国神华（601088）维持 维持 买入 买入 李俊松李俊松 010-85130933 执业证书编号：S1440209080397 发布日期：2010 年 12 月 22 日 当前股价：24.32 元 目标价格 6 个月：33.00 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-3.4/-2.1 7.6/-2.5-24.9/-16.3 12 月最高/最低价（元）36.12/20.40 总股本（万股）1,988,962 流通 A 股（万股）1,631,104 总市值（亿元）4,837 流通市值（亿元）3,967 近 3 月日均成交量（万）3,538 主要股东 HKSCC NOMINEES LIMITED 17.04%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 10.08.30 中国神华 2010 年中报点评：业绩令人满意，注入预期有望提升估值水平 10.12.15 2011 年投资策略报告之煤炭行业：逢低布局一季度，下半年进入中期反转 1中国神华中国神华上市公司简评报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN此外，公司此次收购的呼电公司一期 260 万千瓦年发电量 66 亿度，年耗煤 370 万吨项目已于 2010 年 12 月正式投产，二期同样大小的发电机组正在进行可行性研究，预计呼电公司明年有望扭亏为盈。综上，此次公司收购资产前三季度权益净利润为 3.495 亿元，测算全年约为 4.66 亿元，折合 EPS0.03 元；收购煤矿资产 2011 年增量主要依靠李家壕煤矿（600 万吨）以及神宝公司露天矿接续项目（1000 万吨）投产，按照李家壕吨煤净利润 70 元/吨和露天矿接续项目 35 元/吨测算，并假设李家壕 2011 年产量 450 万吨，露天矿 1000万吨接续项目 500 万吨产量，2011 年可贡献净利润约 4.9 亿净利润，折合 EPS 约 0.02 元，假设存量资产的业绩增长 0.01，因此 2011 年收购资产可增厚公司业绩约 0.06 元。收购意义大于内容收购意义大于内容 虽然我们认为公司此次注入资产盈利能力较弱，但公司启动此次收购意味着集团资产注入的漫漫冰封之路已经逐渐消融，此次收购的意义大于内容。维持全年 1.86 元预测，维持公司买入评级，公司长期价值买点有望在 2011年年中来临。表表 1：收购的主要煤矿资产：收购的主要煤矿资产 包头矿业主要煤矿（万吨）资源量 可采量 采矿权定价 吨资源价款 核定产能 包头矿业主要煤矿（万吨）资源量 可采量 采矿权定价 吨资源价款 核定产能 阿刀亥煤矿 5099 2428 17663 3.46 90 水泉露天煤矿 5858 3969 12049 2.06 120 李家壕煤矿（在建）154550 62391 204513 1.32 600 盈利能力（万元）盈利能力（万元）2009 2010H 2010-Q3 营业收入 170098 66210 116378 收购价：收购价：306940 营业利润 3264 5385 10332 收购收购 PE：30 净利润 2279 4340 7715 神宝公司主要煤矿（万吨）资源量 可采量 采矿权定价 吨资源价款（元/吨）核定产能 神宝公司主要煤矿（万吨）资源量 可采量 采矿权定价 吨资源价款（元/吨）核定产能 露天煤矿 5008 180 露天煤矿接续区 152429 1000 宝雁煤矿 1345 137236 157778 0.99 停产 第三煤矿接续区 44872 36111 91476 2.04 1000 盈利能力（万元）盈利能力（万元）2009 2010H 2010-Q3 营业收入 172198 96557 147645 收购价：收购价：240925 营业利润 40081 12196 15839 收购收购 PE：22 净利润 32899 11586 14532 柴家沟煤矿（万吨）资源量 可采量 采矿权定价 吨资源价款（元/吨）柴家沟煤矿（万吨）资源量 可采量 采矿权定价 吨资源价款（元/吨）柴家沟煤矿 1201 700 22832 19.01 盈利能力（万元）盈利能力（万元）2009 2010H 2010-Q3 营业收入 31830 12321 25189 收购价：收购价：44882 营业利润 9989 3218 9935 收购收购 PE：5 净利润 7823 2314 7294 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 2中国神华中国神华上市公司简评报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 表表 2：主要收购资产盈利能力及收购价格：主要收购资产盈利能力及收购价格 包头矿业盈利能力 包头矿业盈利能力 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 170098 66210 116378 306940 营业利润 3264 5385 10332 收购权益：100%净利润 2279 4340 7715 神宝公司盈利能力 神宝公司盈利能力 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 172198 96557 147645 240925 营业利润 40081 12196 15839 收购权益：56.61%净利润 32899 11586 14532 呼电公司 呼电公司 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 73370 营业利润(3219)(1016)(1969)收购权益：80%净利润(2414)(1016)(1969)清洁煤公司 清洁煤公司 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 5591 营业利润(286)(262)(434)收购权益：60.1%净利润(286)(262)(434)柴家沟煤矿 柴家沟煤矿 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 31830 12321 25189 44882 营业利润 9989 3218 9935 收购权益：60.1%净利润 7823 2314 7294 财务公司 财务公司 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 41430 21571 33758 103591 营业利润 35796 19493 29659 收购权益：59.29%净利润 26840 14608 22220 物资公司 物资公司 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 165964 88256 133239 52772 营业利润 4634 3630 5572 收购权益：100%净利润 3244 2280 3505 天泓公司 天泓公司 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 57302 8651 35284 33026 营业利润(347)(934)(1229)收购权益：100%净利润 798 (119)(11)信息公司 信息公司 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 8038 3398 5472 6744 营业利润 141 (620)(1399)收购权益：80%净利润 452 (503)(612)北遥公司 北遥公司 2009 2010H 2010-Q3 转让价格（万元）转让价格（万元）营业收入 12267 4021 6217 2376 营业利润(597)(1694)(2229)收购权益：100%净利润(570)(1683)(2264)资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 3中国神华中国神华上市公司简评报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 表表 3：中国神华盈利预测表：中国神华盈利预测表 煤炭业务分部煤炭业务分部2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E煤炭销量细分（百万吨）煤炭销量细分（百万吨）2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E长约合同销量长约合同销量70.1147.587.8163.981.0171.676.0171.6185.3现货市场销量现货市场销量15.537.616.747.636.069.155.6110.6143.7出口 出口 12.224.010.621.26.113.65.813.714.1合计销量合计销量98209115233123254137296343销量综合均价销量综合均价307313339379375388422426438国内销量综合均价国内销量综合均价315.6353.5358.8398.0378.7417.8销售收入细分（百万元）销售收入细分（百万元）2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E长约合同销售收入220824587328816550212905562085290936606672778现货市场销售收入426399646653208541487229070258825209469077出口收入4570955252221223739837500298171217555收入合计收入合计30914653894069188111479099865657956125281149410其他收入1125613677233591240468750800煤炭收入（内部抵消后）煤炭收入（内部抵消后）26477562463445775215424708575447069101536121016生产成本生产成本2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E成本合计（内部抵消前）成本合计（内部抵消前）4349225401554162895763198365447836492493毛利率34.1%38.1%37.6%40.0%36.7%37.5%37.8%38.4%电力业务分部电力业务分部2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E总发电量（亿千瓦时）473976432104868012601411简单平均电价（元/兆瓦时）316333343347342342345总售电量（亿千瓦时）44190140397463312471396收入合计（内部抵消后）收入合计（内部抵消后）116272430313878298861363533407215114235847798成本（内部抵消前）成本（内部抵消前）72481595210176218401000523723159123142335411毛利率37.9%34.6%26.8%27.2%27.6%29.8%26.6%26.4%26.5%铁路业务分部铁路业务分部2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E收入（百万元，内部抵消后）收入（百万元，内部抵消后）719145592019509132003109322032424成本（百万元，内部抵消前）成本（百万元，内部抵消前）250653302893667332887307390880898874毛利率68.4%67.1%67.0%61.9%65.9%62.6%62.3%62.4%62.5%港口业务分部港口业务分部2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E收入（百万元，内部抵消后）收入（百万元，内部抵消后）341032782651485899104成本（百万元，内部抵消前）成本（百万元，内部抵消前）59712305941170640128974112621325毛利率37.1%37.9%40.2%39.6%35.8%35.8%41.8%41.8%41.8%营业收入（内部抵消后）营业收入（内部抵消后）3885782107492821071335708312131269731146196171341同比增长26.8%30.5%15.8%13.2%22.2%20.5%17.2%营业成本（内部抵消后）营业成本（内部抵消后）186343969623830541112718161486354027309883957毛利率52.0%51.7%51.6%49.5%52.4%49.3%49.2%50.0%51.0%利润总额利润总额147953064919529368712285443901271895407565089所得税29886716350470564728915656211117914320净利润118072393316025298151812634745215684289650770归属母公司净利润归属母公司净利润98542049714146265881597630276186323705643858少数股东损益195334361879322721504469293658396911股本180901989019890198901989019890198901989019890EPS0.541.030.711.340.801.520.941.862.21 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 4中国神华中国神华上市公司简评报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。5中国神华中国神华上市公司简评报告HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN李俊松，煤炭行业研究员，清华大学经济管理学院管理学硕士。2007 年加入中信建投证券研究部，曾任纺织服装行业研究员。研究理念：微观调研结合宏观数据分析，注重研究的前瞻性，寻求风险与收益的最佳结合点。研究终极目标：少犯或不犯错误，做一个有定价力的研究员。基金研究服务部行政负责人、执行总经理基金研究服务部行政负责人、执行总经理 社保基金销售经理社保基金销售经理 彭砚苹（010）85130892 北京地区销售经理北京地区销售经理 张 博（010）85130905 丁 昕（010）85130318 张 明（010）85130232 上海地区销售经理上海地区销售经理 杨 明（010）85130908 朱 律（010）85130231 戴悦放（021）68825001 深圳地区销售经理深圳地区销售经理 赵海兰（010）85130909 任 威（010）85130923 张 娅（010）85130230 周 李（0755）23942904 我们的精神我们的精神 理念理念 追求追求 珍视客户利益,珍视公司利益，珍惜个人荣誉 追求卓越的职业水准，追求最佳分析师的境界 强调创新意识的培养，强调前瞻性的研究与判断 注重研究、沟通、推介能力的全面发展 发扬敬业精神，发扬团队精神 北京北京 中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部上海 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010 中国 上海 200120 朝内大街 188 号 4 楼 世纪大道 201 号渣打银行大厦 601 室 电话：[phone] 电话：[phone] 传真：[phone] 传真：[phone] 本报告的信息均来源于我公司认为可信的公开资料，但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和作者无关。在法律允许的情况下，我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，须注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本文作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。中信建投精神 地址 基金研究服务 中信建投精神 地址 基金研究服务 重要声明 重要声明 分析师介绍 分析师介绍