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第6章 资本结构决策
【例1·单选题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（ B ）。
　　A.代理理论　　 B.无税MM理论　　 C.融资优序理论　　 D.权衡理论
【解析】按照MM理论(无税)，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。
【例2·计算分析题】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为10%，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%，要求计算该借款的资本成本率。
【按照一般模式计算】
　　银行借款资本成本率＝[10%×（1－20%）]/（1－0.2%）＝8.02%
【按照折现模式计算】　　
　　现金流入现值＝200×（1－0.2%）＝199.6（万元）
　　现金流出现值＝200×10%×（1－20%）×（P/A，Kb，5）＋200×（P/F，Kb，5）
　　　　　　　　＝16×（P/A，Kb，5）＋200×（P/F，Kb，5）
　　16×（P/A，Kb，5）＋200×（P/F，Kb，5）＝199.6 　　
　　用8%进行第一次测试：
　　16×（P/A，8%，5）＋200×（P/F，8%，5）＝16×3.9927＋200×0.6806＝200＞199.6
　　用9%进行第二次测试：
　　16×（P/A，9%，5）＋200×（P/F，9%，5）＝16×3.8897＋200×0.6499＝192.22＜199.6
　　采用内插法：
折现率
现金流出现值
8%
200
Kb
199.6
9%
192.22

　　解之得Kb ＝8.05%
【例3·单选题】甲公司某长期借款的筹资净额为95万元，筹资费率为筹资总额的5%，年利率为4%，所得税税率为25%。假设用一般模式计算，则该长期借款的筹资成本为（B）。
　　A.3%　　　　　　　B.3.16% 　　C.4%　　　　　　　D.4.21%　　
　　长期借款筹资总额＝长期借款筹资净额/（1－长期借款筹资费率）＝95/（1－5%）＝100（万元）
　　长期借款筹资成本＝[筹资总额×利率×（1－所得税率）]/筹资净额＝[100×4%×（1－25%）]/95＝3.16%
【例4·计算分析题】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限为5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税税率20%。要求计算该债券的资本成本率。
【按照一般模式计算】
　　公司债券资本成本率＝[1000×7%×（1－20%）]/[1100×（1－3%）]＝5.25%　　
　　【按照折现模式计算】
　　1100×（1－3%）＝1000×7%×（1－20%）×（P/A，Kb，5）＋1000×（P/F，Kb，5）
　　按照插值法计算，得Kb＝4.09%
【例5·单选题】某公司拟发行债券，债券面值为1000元，5年期，票面利率为8%，每年付息一次，到期还本，按溢价10%发行，债券发行费用为发行额的5%，该公司适用的所得税率为30%，假设用折现模式计算，则该债券的资金成本为（C）。
　　A.5.8%　　　　　　　　B.6.29% 　　C.4.58%%　　　　　　　D.8.5%
　　『答案解析』
　　用折现模式计算资本成本，有：1000×（1＋10%）×（1－5%）＝1000×8%×（1－30%）×（P/A，Kb，5）＋1000×（P/F，Kb，5）＝1045，
　　当Kb为4%时，1000×8%×（1－30%）×（P/A，4%，5）＋1000×（P/F，4%，5）＝1071.20
　　当Kb为5%时，1000×8%×（1－30%）×（P/A，5%，5）＋1000×（P/F，5%，5）＝1025.95
折现率
现金流入现值
4%
1071.20
Kb
1045
5%
1025.95

　　解之得Kb＝4.58%。
【例6·计算分析题】某公司普通股市价30元，筹资费用率为2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率10%。要求计算该普通股资本成本。

　　第二种方法--资本资产定价模型法

【例7·计算分析题】某公司普通股β系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，要求计算该普通股资本成本。　
　　『正确答案』普通股资本成本＝5%＋1.5×（15%－5%）＝20%
【例8·单选题】某公司普通股目前的股价为10元/股，筹资费率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（　）。
　　A.22.40% 　　B.22.00%　　C.23.70% 　　D.23.28%　
　　『答案解析』留存收益资本成本＝2×（1＋2%）/10×100%＋2%＝22.40%
【例9·单选题】企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（D ）。
　　A.目前的账面价值 　　B.目前的市场价值　　C.预计的账面价值 　　D.目标市场价值　　　
『答案解析』因为是涉及到未来的筹资决策，因而适合采用目标市场价值权数。
【例10·计算分析题】万达公司2005年期末的长期资本账面总额为1000万元，其中：银行长期贷款400万元，占40%；长期债券150万元，占15%；普通股450万元，占45%。长期贷款、长期债券和普通股的个别资本成本分别为：5%、6%、9%。普通股市场价值为1600万元。该公司的平均资本成本为：　
　按账面价值计算：
　　KW＝5%×40%＋6%×15%＋9%×45%＝6.95%
【例11·计算分析题】某公司设定的目标资本结构为：银行借款20%、公司债券15%、普通股65%。现拟追加筹资300万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款7%，公司债券12%，普通股权益15%。计算追加筹资300万元的边际资本成本。　　　表3－8 边际资本成本计算表
资本种类
目标资本结构
追加筹资额
个别资本成本
边际资本成本
银行借款
公司债券
普通股
20%
15%
65%
60
45
195
7%
12%
15%
1.4%
1.8%
9.75%
合计
100%
300万元
－
12.95%
【例12·计算分析题】泰华公司产销某种服装，固定成本500万元，变动成本率70%。
　　年产销额5000万元时，变动成本3500万元，固定成本500万元，息前税前利润1000万元；
　　年产销额7000万元时，变动成本为4900万元，固定成本仍为500万元，息前税前利润为1600万元。求经营杠杆系数。　　　
【按照定义公式计算】

【按照简化公式】

　　或：
　　DOL＝（1000＋500）/1000＝1.5
【例13·判断题】营业杠杆的存在导致了营业风险的产生。（×）　　　　
『答案解析』引起经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现，经营杠杆放大了市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响，因此是经营杠杆放大了经营风险。
【例14·单选题】下列各项中，不影响营业杠杆系数的是（D　）。
　　A.产品销售数量　　B.产品销售价格　　C.固定成本　　D.利息费用
　　『答案解析』经营杠杆系数是指销量变动所引起的息税前利润的变动幅度，利息对息税前利润没有影响。
【例15·单选题】某公司营业风险较大，准备采取系列措施降低杠杆程度，下列措施中，无法达到这一目的的是（A　）。
　　A.降低利息费用　　B.降低固定成本水平　　C.降低变动成本　　D.提高产品销售单价　
　　『答案解析』影响经营杠杆的因素包括：企业成本结构中的固定成本比重；息税前利润水平。其中，息税前利润水平又受产品销售数量、销售价格、成本水平（单位变动成本和固定成本总额）高低的影响。固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。而利息费用属于影响财务杠杆系数的因素。
【例16·多选题】在其他因素一定，且息税前利润大于0的情况下，下列可以导致本期营业杠杆系数降低的有（AD　）。
　　A.提高基期边际贡献 　　B.提高本期边际贡献　　C.提高本期的固定成本 　　D.降低基期的变动成本
　　『答案解析』本期经营杠杆系数＝基期边际贡献/（基期边际贡献－基期固定成本）＝1/（1－基期固定成本/基期边际贡献），由此可知，提高基期边际贡献可以降低本期经营杠杆系数。所以，选项A是答案；又因为基期边际贡献＝基期销售收入－基期变动成本，所以，选项D也是答案。
【例17·计算分析题】某企业生产A产品，固定成本100万元，变动成本率60%，当销售额分别为1000万元，500万元，250万元时，营业杠杆系数分别为：　『正确答案』

　　上例计算结果表明，在其他因素不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大。经营风险也越大，反之亦然。在销售额处于盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。　
【例18·计算分析题】有A、B、C三个公司，资本总额均为1000万元，所得税率均为30%，每股面值均为1元。A公司资本全部由普通股组成；B公司债务资本300万元（利率10%），普通股700万元；C公司债务资本500万元（利率10.8%），普通股500万元。三个公司2008年EBIT均为200万元，2009年EBIT均为300万元，EBIT增长了50%。有关财务指标如表所示：
　　普通股盈余及财务杠杆的计算　 　　　　　　单位：万元
利润项目
A公司
B公司
C公司
普通股股数
1000万股
700万股
500万股
利润总额
2008年
200
170
146
2009年
300
270
246
增长率
50%
58.82%
68.49%
净利润
2008年
140
119
102.2
2009年
210
189
172.2
增长率
50%
58.82%
68.49%
普通股收益
2008年
140
119
102.2
2009年
210
189
172.2
增长率
50%
58.82%
68.49%
每股收益
2008年
0.14元
0.17元
0.20元
2009年
0.21元
0.27元
0.34元
增长率
50%
58.82%
70.00%
财务杠杆系数
1.000
1.176
1.37
　【注】本题也可以按照财务杠杆系数的简化公式计算。
　　A公司2009年的财务杠杆系数＝200/（200－0）＝1
　　B公司2009年的财务杠杆系数＝200/（200－30）＝1.176
　　C公司2009年的财务杠杆系数－200/（200－54）＝1.37
【例19·多选题】在其他因素一定，且息税前利润大于0的情况下，下列可以导致财务杠杆系数降低的有（　）。
　　A.提高基期息税前利润　　B.增加基期负债资金　　C.减少基期的负债资金　　D.降低基期的变动成本　　
【例20·计算分析题】某公司2010年的净利润为750万元，所得税税率为25%，估计下年的财务杠杆系数为2。该公司全年固定成本总额为1 500万元，公司年初发行了一种债券，数量为10万张，每张面值为1 000元，发行价格为1 100元，债券票面利率为10%，发行费用占发行价格的2%。假设公司无其他债务资本。
　　要求：
　　（1）计算2010年的利润总额；　　 　（2）计算2010年的利息总额；　　
　　（3）计算2010年的息税前利润总额；　　 （4）计算2011年的经营杠杆系数；　　
（5）计算2010年的债券筹资成本（按一般模式计算，结果保留两位小数）。　
（1）计算2010年的利润总额；　　
　　『正确答案』利润总额＝750/（1－25%）＝1000（万元）
　　（2）计算2010年的利息总额；　　
　　『正确答案』2010年利息总额＝债券面值总额×票面利率＝10×1000×10%＝1000（万元）
　　（3）计算2010年的息税前利润总额；　　
　　『正确答案』

　　即息税前利润总额为2000万元。
　　或者：息税前利润总额＝利润总额＋利息总额＝1000＋1000＝2000（万元）
　　（4）计算2011年的经营杠杆系数；　　
　　『正确答案』

　　（5）计算2010年的债券筹资成本（按一般模式计算，结果保留两位小数）。　　
　　『正确答案』

【例21·计算分析题】某企业有关资料如表所示，可以分别计算其2008年营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。
　 　　　　　　　杠杆效应计算表　　　　　　　　　单位：万元
项目
2008年
2009年
变动率
销售收入（售价10元）
1000
1200

边际贡献（单位4元）
400
480

固定成本
200
200
—
息税前利润（EBIT）
200
280

利息
50
50
—
利润总额
150
230
＋53.33%
净利润（税率20%）
120
184
＋53.33%
每股收益（200万股，元）
0.60
0.92

　 　　　　　　　杠杆效应计算表　　　　　　　　　单位：万元
项目
2008年
2009年
变动率
销售收入（售价10元）
1000
1200
＋20%
边际贡献（单位4元）
400
480
＋20%
固定成本
200
200
—
息税前利润（EBIT）
200
280
＋40%
利息
50
50
—
利润总额
150
230
＋53.33%
净利润（税率20%）
120
184
＋53.33%
每股收益（200万股，元）
0.60
0.92
＋53.33%
经营杠杆（DOL）

2.000
财务杠杆（DFL）

1.333
总杠杆（DTL）

2.667
【提示】三个杠杆系数也可以按照简化公式计算
　　 2008年DOL＝400/200＝2
　　 2008年DFL＝200/150＝1.333
　　 2008年DTL＝400/150＝2.667
【例22·单选题】假定某企业的权益资本与负债资本的比例为60：40，据此可断定该企业（D　）。
　　A.只存在经营风险　B.经营风险大于财务风险　C.经营风险小于财务风险　D.同时存在经营风险和财务风险
　　『答案解析』根据权益资本和负债资本的比例可以看出企业存在负债，所以存在财务风险；只要企业经营，就存在经营风险。但是无法根据权益资本和负债资本的比例判断出财务风险和经营风险谁大谁小。
【例23·多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业整体风险的有（ABD）。　　
『答案解析』反映企业整体风险的是总杠杆系数，因而题目是选择能降低总杠杆系数的选项，ABD都是对企业有利的，因而都是正确选项。
　　A.增加产品销量　　B.提高产品单价　　C.提高资产负债率　　D.节约固定成本支出
【例24·判断题】无论是经营杠杆系数变大，还是财务杠杆系数变大，都可能导致企业的总杠杆系数变大。（√　）
　　『答案解析』总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。因此无论是经营杠杆系数变大，还是财务杠杆系数变大，都可能导致企业的总杠杆系数变大。　
【例25·多选题】如果甲企业经营杠杆系数为1.5，总杠杆系数为3，则下列说法正确的有（ABC）。
　　A.如果销售量增加10%，息税前利润将增加15%　　B.如果息税前利润增加20%，每股收益将增加40%
　　C.如果销售量增加10%，每股收益将增加30%　 　D.如果每股收益增加30%，销售量需要增加5%　　『答案解析』因为经营杠杆系数为1.5，所以销售量增加10%，息税前利润将增加10%×1.5＝15%，因此，选项A正确。由于总杠杆系数为3，所以如果销售量增加10%，每股收益将增加10%×3＝30%。因此，选项C正确。由于财务杠杆系数为3/1.5＝2，所以息税前利润增加20%，每股利润将增加20%×2＝40%，因此，选项B正确。由于复合杠杆系数为3，所以每股收益增加30%，销售量增加30%/3＝10%，因此，选项D不正确。
【例26·计算分析题】某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为y＝10000＋3x。假定该企业2010年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元，按市场预测2011年A产品的销售数量将增长10%。
　　要求：
　　（1）计算2010年该企业的边际贡献总额；　（2）计算2010年该企业的息税前利润；
　　（3）计算2011年的经营杠杆系数； 　　（4）计算2011年的息税前利润增长率；
　　（5）假定企业2010年发生负债利息5000元，2011年保持不变，计算2011年的总杠杆系数。
『正确答案』
　　（1）2010年该企业的边际贡献总额＝10000×5－10000×3＝20000（元）
　　（2）2010年该企业的息税前利润＝20000－10000＝10000（元）
　　（3）2011年的经营杠杆系数＝20000÷10000＝2
　　（4）2011年的息税前利润增长率＝2×10%＝20%
　　（5）2011年的财务杠杆系数＝10000/（10000－5000）＝2
　　 2011年的总杠杆系数＝2×2＝4
　　 或2011年的总杠杆系数＝（5－3）×10000/（5－3）×10000－10000－5000＝4
【例27·判断题】最佳资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（　×）　　　
『答案解析』所谓最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。　
【例28·计算分析题】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下：
筹资方式
资本结构
个别资本成本率
A方案
B方案
C方案
贷款
债券
普通股
40%
10%
50%
30%
15%
55%
20%
20%
60%
6%
8%
9%
　　合计
100%
100%
100%

要求：分别计算三个方案的综合资本成本，并进行方案选择。
　『正确答案』
　　A方案平均资本成本＝40%×6%＋10%×8%＋50%×9%＝7.7%
　　B方案平均资本成本＝30%×6%＋15%×8%＋55%×9%＝7.95%
　　C方案平均资本成本＝20%×6%＋20%×8%＋60%×9%＝8.2%
　　由于A方案平均资本成本最低，因此，应当选择A方案。
【例29·计算分析题】光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：
　　甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%；
　　乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。
　　根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。
　　要求：运用每股收益分析法，选择筹资方案。
【答案】
　　（1）计算每股收益无差别点

　　解之得：EBIT＝376（万元）
　　（2）计算筹资后的息税前利润
　　EBIT＝1200×（1－60%）－200＝280（万元）
　　（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。
【例30·计算分析题】光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大规模经营，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用。有三个筹资方案：
　　甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%
　　乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行债券500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%；
　　丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%；由于受到债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率为10%。
　　要求：根据以上资料，对三个筹资方案进行选择。
　【答案】 　　
　　（1）分别计算息税前利润平衡点
　　甲乙方案比较：

　　解之得：EBIT＝300（万元）
　　（2）决策　　

　　当EBIT＜260万元时，应选择甲筹资方案；
　　当260＜EBIT＜330万元时，应选择乙筹资方案；
　　当EBIT＞330万元时，应选择丙筹资方案。
【例30·计算分析题】某公司年息税前利润为400万元，资本总额账面价值1000万元。假设无风险报酬率6%，证券市场平均报酬率10%，所得税率40%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如表：
　　 　　不同债务水平对公司债务资本成本率和权益资本成本率
债券的市场价值B（百万元）
税前债务资本成本Kb
股票β系数
权益资本成本Ks
0
200
400
600
800
1000
1200
—
8%
8.5%
9.0%
10.0%
12.0%
15.0%
1.50
1.55
1.65
1.80
2.00
2.30
2.70
12%
12.2%
12.6%
13.2%
14.0%
15.2%
16.8%

　　要求：根据上表资料，可计算出不同资本结构下的企业总价值和综合资本成本　『正确答案』
　　公司市场价值和平均资本成本率 　　　　单位：万元
债务市场价值
股票市场价值
公司总价值
债务税后资本成本
普通股资本成本
平均资本成本
0
200
400
600
800
1000
1200
2000
1889
1743
1573
1371
1105
786
2000
2089
2143
2173
2171
2105
1986
－
4.80%
5.1%
5.40%
6.00%
7.20%
9.00%
12%
12.2%
12.6%
13.2%
14.0%
15.2%
16.8%
　　12.0%　
11.5%　
11.2%
11.0%
11.1%　
11.4%
12.1%
　　【注】
　　税后债务资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税率）
　　1.当债务为0时的股票市场价值S＝净利润/Ks＝（400－0）×（1－40%）/12%＝2000（万元）
　　公司的总市值S＝2000（万元）
　　加权平均资本成本＝权益资本成本＝12%
　　2.当债务为200万元时的股票市场价值S＝（400－200×8%）×（1－40%）/12.2%＝1889（万元）
　　B＝200（万元）
　　V＝200＋1889＝2089（万元）
　　KW＝K债×W债＋K权×W权＝4.8%×200/2089＋12.2%×1889/2089＝11.5%　
　　其余类推。
　　从上表中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。