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上市公司股权资本运作模式上市公司股权资本运作模式罗罗 珉珉西南财经大学工商管理学院西南财经大学工商管理学院1上市公司股权资本运作模式上市公司股权资本运作模式吸收合并吸收合并股权回购（或称股票回购，即股权回购（或称股票回购，即Stock Stock RepurchasesRepurchases）增发新股增发新股成立项目公司，间接控股上市公司成立项目公司，间接控股上市公司股权套作股权套作发行可转换公司债券发行可转换公司债券2吸收合并吸收合并在在我我国国，根根据据公公司司法法规规定定，公公司司合合并并方方式式可可以以采采取取吸吸收收合合并并和和新新设设合合并并两两种种方方式式。吸吸收收合合并并是是指指一一家家公公司司吸吸收收其其它它公公司司，被被吸吸收收公公司司解解散散的的一一种种兼兼并并方方式式，因因此此吸吸收收合合并并也也称称存存续续合合并并。存存续续合合并并公公司司承承受受被被合合并并公公司司的的所所有有资资产产与与债务、权利与义务，继续经营。债务、权利与义务，继续经营。3因支付方式的不同，吸收合并有两种基因支付方式的不同，吸收合并有两种基本方式，一是合并方用现金购买被合并本方式，一是合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得方的全部资产或股份，被合并方以所得的现金支付给原股东，的现金支付给原股东，即被解散公司的即被解散公司的股东以股份换取存续公司的现金；二是股东以股份换取存续公司的现金；二是合并方以股份换取被合并方的全部资产合并方以股份换取被合并方的全部资产或股份，被解散公司的股东获得存续公或股份，被解散公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的新股东，司的股份，从而成为存续公司的新股东，这种支付方式也称为换股收购。这种支付方式也称为换股收购。4吸收合并的意义吸收合并的意义换股收购是国外上市公司进行吸收合并换股收购是国外上市公司进行吸收合并最经常采用的方式，尤其在同行业的横最经常采用的方式，尤其在同行业的横向兼并中被广泛运用。特别是年代向兼并中被广泛运用。特别是年代以来，在西方证券市场上发生的大规模以来，在西方证券市场上发生的大规模并购，包括波音合并麦道、花旗合并旅并购，包括波音合并麦道、花旗合并旅行者，绝大部分采用换股收购或换股收行者，绝大部分采用换股收购或换股收购与现金收购相结合的方式达成。购与现金收购相结合的方式达成。5换股收购可以突破现金支付能力的约换股收购可以突破现金支付能力的约束，束，利用本公司较高的股价，低成本地兼并利用本公司较高的股价，低成本地兼并其他企业，实现快速扩张。同时，换股其他企业，实现快速扩张。同时，换股收购在扩大收购方的股本规模和股东基收购在扩大收购方的股本规模和股东基础上，有利于增强公司实力。对被收购础上，有利于增强公司实力。对被收购方而言，如果是一家尚未上市的公司，方而言，如果是一家尚未上市的公司，正好可以实现借壳上市。正好可以实现借壳上市。6清华同方清华同方吸收合并鲁颖电子吸收合并鲁颖电子清清华华同同方方作作为为一一家家高高校校背背景景的的上上市市公公司司，依依托托一一流流的的科科研研成成果果与与雄雄厚厚的的科科研研基基础础，已已在在信信息息产产业业、人人工工环环境境控控制制工工程程、核核技术应用等领域取得令人瞩目的成绩。技术应用等领域取得令人瞩目的成绩。7清华同方清华同方公司一直认为敏感元件和传感公司一直认为敏感元件和传感器领域极具发展前途，上市伊始，就将器领域极具发展前途，上市伊始，就将募集资金投入被列入国家火炬计划的募集资金投入被列入国家火炬计划的RHRH型温度传感器及其测量产业化项目，为型温度传感器及其测量产业化项目，为公司在电子元器件领域的发展打下了基公司在电子元器件领域的发展打下了基础，但始终未能形成较大的规模，为加础，但始终未能形成较大的规模，为加快进入电子元器件行业，公司急于寻找快进入电子元器件行业，公司急于寻找一个具备相当规模的生产基地。而山东一个具备相当规模的生产基地。而山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器生成基地，综合效益指标连续六年容器生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产企业之首，其主导产品居全国同类生产企业之首，其主导产品在国内市场的占有率达到在国内市场的占有率达到%。8但鲁颖电子同时也意识到：企业生存与但鲁颖电子同时也意识到：企业生存与发展必须走专业化、集团化发展之路，发展必须走专业化、集团化发展之路，产品要打入国际市场，要有强大的科研、产品要打入国际市场，要有强大的科研、开发实力作后盾，与清华同方合并后可开发实力作后盾，与清华同方合并后可以分享其技术、品牌和形象等无形资产。以分享其技术、品牌和形象等无形资产。这样，双方通过友好协商，清华同方采这样，双方通过友好协商，清华同方采用了以股换股的方式，吸收合并鲁颖电用了以股换股的方式，吸收合并鲁颖电子。子。鲁鲁颖颖电电子子在在合合并并前前曾曾在在山山东东企企业业产产权权交交易易所所上上柜柜交交易易，总总股股本本为为.万万股股，其其中中，发发起起人人山山东东省省沂沂南南县县国国资资局局持持有有.万万股股国国家家股股，占占总股本总股本%.%.9上上柜柜交交易易的的个个人人股股.万万股股，占占总总股股本本%。清清华华同同方方吸吸收收合合并并鲁鲁颖颖电电子子适适逢逢国国务务院院清清理理整整顿顿场场外外非非法法股股票票交交易易的的方方案案出出台台，清清华华同同方方对对鲁鲁颖颖电电子子的的吸吸收收合合并并开开创创了了上上市市公公司司兼兼并并在在地地方方上上柜柜交交易易的的企企业业的的先先河河，因因此此，这这次次合合并并的的方方法法和和原原则则对对以以后后的的上上市市公公司司资资产产重重组组，尤尤其其是是对对解解决决因因清清理理非非法法场场外外交交易易而而遗遗留留下下的的大大量量上上柜柜交交易易企企业业的的出路问题有很好的借鉴作用。出路问题有很好的借鉴作用。10换换股股收收购购的的具具体体操操作作是是：鲁鲁颖颖电电子子的的国国家家股股和和个个人人股股均均按按.:的的比比例例相相应应折折换换成成清清华华同同方方国国家家股股和和个个人人股股，原原有有资资产产、债债权权和和债债务务全全部部并并入入清清华华同同方方，并并注注销销鲁鲁颖颖电电子子法法人人资资格格。清清华华同同方方为为吸吸收收合合并并鲁鲁颖颖电电子子新新增增发发.万万股股国国家家股股和和.万万股股个个人人股股，其其中中的的个个人人股股经经有有关关部部门门批批准准后后期满三年可上市流通。期满三年可上市流通。11这这样样，清清华华同同方方在在较较短短时时间间内内获获得得了了鲁鲁颖颖电电子子这这个个电电子子元元器器件件生生产产基基地地，拓拓展展了了在在电电子子元元器器件件等等行行业业的的发发展展空空间间，实实现现了了低低成成本本跨跨地地区区、跨跨行行业业扩扩张张。鲁鲁颖颖电电子子作作为为一一家家股股票票在在地地方方柜柜台台交交易易的的企企业业，则则通通过过与与上上市市公公司司的的股股权权整整合合而而达达到间接上市的目的。到间接上市的目的。12股权回购（或称股票回购，即股权回购（或称股票回购，即Stock RepurchasesStock Repurchases）股票回购是指公司出资购回其发行的流股票回购是指公司出资购回其发行的流通在外的股票。回购可以减少公司在外通在外的股票。回购可以减少公司在外流通的股票数量，提高每股收益，通过流通的股票数量，提高每股收益，通过公开市场回购还会造成股票市场价格的公开市场回购还会造成股票市场价格的上涨，因此，有的公司把它作为向股东上涨，因此，有的公司把它作为向股东派发股利的一种方式，以达到避税目的派发股利的一种方式，以达到避税目的（资本利得税往往低于现金所得税）。（资本利得税往往低于现金所得税）。回购的动机既可看成是为了调整股权结回购的动机既可看成是为了调整股权结构，也可视为一种公司理财行为或作为构，也可视为一种公司理财行为或作为反收购的反收购的的措施的措施。13公司进行股权回购的三种方式：公司进行股权回购的三种方式：在在美美国国，公公司司可可以以用用三三种种方方式式进进行行股股权权回购回购：公公开开市市场场（Open Open MarketMarket）回回购购，即即公公司司在在股股票票的的公公开开交交易易市市场场上上回回购购自自己己的的股股票。票。要要约约回回购购（ender ender offeroffer）,公公司司以以一一事事先先确确定定的的价价格格向向持持股股方方发发出出要要约约回回购购股票。股票。14协议回购（协议回购（Negotiated BasisNegotiated Basis）,当公司当公司欲从一个或多个股东手中回购股票时，欲从一个或多个股东手中回购股票时，一般会采取这一方式，但这种交易必须一般会采取这一方式，但这种交易必须制定合理的回购价格，防止大股东借此制定合理的回购价格，防止大股东借此向公司高价售回股票，损害未售回股份向公司高价售回股票，损害未售回股份的利益。的利益。15中国上市公司股权回购案例中国上市公司股权回购案例在在国国内内，中中国国证证监监会会发发布布的的上上市市公公司司章章程程指指引引中中也也规规定定了了类类似似的的三三种种回回购购方方式式，但但过过于于概概括括，无无具具体体的的操操作作细细节节。所所以以，目目前前上上市市公公司司尚尚未未有有真真正正意意义义上上的的股股权权回回购购案案例例。但但从从19991999年年4 4月月开开始始，上上市市公公司司对对股股权权回回购购活活动动的的热热情情逐逐渐渐高高涨涨起起来来，先先后后宣宣布布有有股股权权回回购购计计划划的的上上市市公公司司有有：云云天天化化、氯氯碱碱化化工工、冰冰箱箱压压缩缩、申申能能股股份份和和青青岛岛啤啤酒酒。其其中中，申申能能股份、冰箱压缩已经完成了股份回购。股份、冰箱压缩已经完成了股份回购。16云天化是中国首家宣布股权回购方案的云天化是中国首家宣布股权回购方案的上市公司，公司拟采取协议方式回购集上市公司，公司拟采取协议方式回购集团公司的亿法人股，并予以注销，回团公司的亿法人股，并予以注销，回购价按购价按19981998年年报公布的每股净资产年年报公布的每股净资产.元确定。此举将改善公司股权结构，元确定。此举将改善公司股权结构，公司借此可以灵活制定利润分配政策，公司借此可以灵活制定利润分配政策，对今后配股融资将产生积极影响。对今后配股融资将产生积极影响。20002000年年1010月月2121日云天化召开了股东大会，通日云天化召开了股东大会，通过了关于公司以过了关于公司以20002000年中报净资产价值年中报净资产价值每股每股2.832.83元的价格向云天化集团协议回元的价格向云天化集团协议回购该公司持有的国有法人股购该公司持有的国有法人股2 2亿股的决议，亿股的决议，并于并于1010月月2424日就此事公告通知债权人的日就此事公告通知债权人的公告。公告。17股权回购在我国的意义股权回购在我国的意义由由此此可可见见，我我国国上上市市公公司司已已经经意意识识到到，通通过过股股权权回回购购来来改改善善公公司司股股权权结结构构，完完善善法法人人治治理理结结构构，建建立立起起有有效效的的监监督督机机制制，从从而而弥弥补补当当初初作作为为国国有有企企业业改改制制上上市市时时的的不不足足。这这表表明明，股股权权回回购购这这一一国国际际成成熟熟资资本本市市场场上上常常见见的的公公司司行行为为，在在我国将被赋予不同一般的内涵。我国将被赋予不同一般的内涵。18增发新股增发新股主主要要代代表表是是巴巴士士股股份份、龙龙头头股股份份和和康康佳佳集团的增发新股案。集团的增发新股案。巴巴士士股股份份是是由由原原上上海海市市公公共共交交通通总总公公司司联联合合上上海海市市家家企企业业发发起起设设立立的的全全国国公公交交系系统统首首家家上上市市公公司司，主主营营上上海海市市内内公公交交客客运运、埠埠际际长长运运、高高速速客客运运和和出出租租车车业业务务。公公司司的的第第一一大大股股东东上上海海公公交交控控股股有有限限公公司司，主主要要从从事事上上海海市市公公交交企企业业国国有有资资产产管管理理，拥拥有有家家全全资资子子公公司司、家家控控股股公公司司（巴巴士士股股份份为为其其中中之之一一）、家参股公司。家参股公司。19通通过过全全资资子子公公司司和和控控股股公公司司，上上海海公公控控公公司司拥拥有有营营运运公公交交车车辆辆余余辆辆，营营运运路路线线多多条条，出出租租车车余余辆辆，占占有有上上海海市市公公交交客客运运市市场场的的%。巴巴士士股股份份股股票票上上市市以以后后，虽虽通通过过与与国国有有公公交交企企业业开开展展一一系系列列重重组组，使使公公司司规规模模和和效效益益上上了了一一个个台台阶阶。但但至至去去年年月月底底，上上海海公公交交控控股股公公司司仅仅持持有有巴巴士士股股份份.%的的股股权权，持持股股比比例例明明显显偏偏低低，已已在在一一定定程程度度上上阻阻碍碍公公司司继继续续依依托托第第一一大大股股东东与与上上海海国国有有公公交交企企业业开开展资产重组展资产重组。20为为进进一一步步扩扩大大市市场场份份额额，增增添添发发展展后后劲劲，年年月月，巴巴士士股股份份采采取取定定向向增增发发法法人人股股这这一一股股权权运运作作模模式式，将将第第一一大大股股东东上上海海公公交交控控股股有有限限公公司司所所属属的的上上海海一一汽汽公公交交公公司司和和上上海海一一电电公公交交公公司司的的.亿亿资资产产（经经营营性性资资产产）净净值值以以每每股股.元元价价折折成成万万法法人人股股，吸吸收收合合并并进进巴巴士士股股份份。亿亿资资产产折折成成法法人人股股后后，上上海海公公交交控控股股公公司司持持有有巴巴士士公公司司股股份份比比例例由由.增增加加到到.。21吸收合并后，巴士股份营运路线增加吸收合并后，巴士股份营运路线增加条，营运车辆增加辆（其中条，营运车辆增加辆（其中出租车辆）。这样，既扩大了巴出租车辆）。这样，既扩大了巴士股份的经营规模，又增强了第一大股士股份的经营规模，又增强了第一大股东对公司的控制地位，使公司能够继续东对公司的控制地位，使公司能够继续依托第一大股东与上海国有公交企业展依托第一大股东与上海国有公交企业展开资产重组，提高盈利能力。开资产重组，提高盈利能力。22以以龙龙头头股股份份为为代代表表的的七七家家上上市市公公司司（龙龙头头股股份份、上上海海三三毛毛、申申达达股股份份、太太极极实实业业、上上海海医医药药、深深惠惠中中、新新钢钢钒钒）在在年年月月采采取取通通过过上上网网定定价价和和定定向向配配售售相相结结合合，增增发发社社会会公公众众股股的的股股权权运运作作模模式式。七七家家公公司司共共计计募募资资近近亿亿元元，主主要要用用来来支支持持公公司司资资产产重重组组。这这种种在在证证券券市市场场上上的的二二次次筹筹资资行行为为是是对对配配股股筹筹资资旧旧模式的创新。模式的创新。23无无论论是是年年以以纺纺织织为为主主的的七七家家实实施施增增发发股股的的公公司司，还还是是19991999年年增增发发股股的的上上菱菱电电器器，无无一一例例外外地地带带有有资资产产置置换换、资资产产重重组组的的成成份份，目目的的是是促促使使这这些些公公司司走走出出困困境境。而而康康佳佳集集团团作作为为老老牌牌绩绩优优股股在在19991999年年月月日日宣宣布布增增资资发发行行万万股股，募募集集资资金金达达1111亿亿元元，主主要要用用于于投投资资数数字字电电视视和和移移动动通通讯讯等等高高科科技技项项目目，使使康康佳佳集集团团成成为为真真正正的的科科技技成成长长股股。可可见见，批批准准康康佳佳增增发发股股，体体现现了了证证券券监监管管部部门门的的政政策策取取向向逐逐渐渐转转变变为为扶优扶强。扶优扶强。24成立项目公司，间接控股上市成立项目公司，间接控股上市公司公司这这种种方方式式是是以以原原控控股股股股东东以以上上市市公公司司股股权权作作为为投投资资，成成立立一一家家以以控控制制上上市市公公司司股股份份为为目目的的的的项项目目公公司司，实实现现上上市市公公司司股股权权的的转转移移，通通过过控控股股项项目目公公司司间间接接控控股上市公司。股上市公司。25为避免巨额的现金支出，减少股权资本为避免巨额的现金支出，减少股权资本运作成本，收购方与被收购上市公司的运作成本，收购方与被收购上市公司的第一大股东达成友好收购协议，由收购第一大股东达成友好收购协议，由收购方和被收购方（上市公司）的第一大股方和被收购方（上市公司）的第一大股东组成一家有限责任公司，收购方投入东组成一家有限责任公司，收购方投入现金和一部分资产，被收购方原第一大现金和一部分资产，被收购方原第一大股东以上市公司股权作为投资。股东以上市公司股权作为投资。在新组成的有限责任公司中，收购方为在新组成的有限责任公司中，收购方为第一大股东，被收购方原第一大股东为第一大股东，被收购方原第一大股东为次要股东，这样，收购方通过控股有限次要股东，这样，收购方通过控股有限责任公司，而达到间接控股上市公司的责任公司，而达到间接控股上市公司的目的。目的。26间接控股案例之一间接控股案例之一创智入主五一文（上市公司）首次采用创智入主五一文（上市公司）首次采用这种操作手段，先是由五一文的第一大这种操作手段，先是由五一文的第一大股东股东“五一文文化用品商场集体资产管五一文文化用品商场集体资产管理协会理协会”以其全部持有的五一文法人股以其全部持有的五一文法人股股权作为出资，股权作为出资，与创智公司共同投资设与创智公司共同投资设立湖南创智科技公司（简称立湖南创智科技公司（简称“创智科技创智科技”），资产管理协会和创智公司各占），资产管理协会和创智公司各占和的股份，资产管理协会不和的股份，资产管理协会不再拥有五一文的股份，它只拥有创智科再拥有五一文的股份，它只拥有创智科技的少数股权；技的少数股权；27创智科技成为五一文的第一大股东，创创智科技成为五一文的第一大股东，创智公司则通过绝对控股创智科技而达到智公司则通过绝对控股创智科技而达到间接控股五一文的目的。显然，如果创间接控股五一文的目的。显然，如果创智公司采取直接受让股权的方式控股五智公司采取直接受让股权的方式控股五一文，那么以五一文当时一文，那么以五一文当时.元的净元的净资产值衡量，资产值衡量，需要付出沉重的代价。此需要付出沉重的代价。此次股权运作，创智不仅以一部分无形资次股权运作，创智不仅以一部分无形资产折股投入，减少了现金支出，而且还产折股投入，减少了现金支出，而且还获得了五一文配股资金的使用权；五一获得了五一文配股资金的使用权；五一文原第一大股东则借此进入高科技行业，文原第一大股东则借此进入高科技行业，可谓一举多得。可谓一举多得。28间接控股的原因间接控股的原因利用项目公司来实现对上市公司的间接利用项目公司来实现对上市公司的间接控股，主要的原因是一些公司为规避直控股，主要的原因是一些公司为规避直接控股所带来的种种不便。从我国相关接控股所带来的种种不便。从我国相关的法律、法规和政策来看，间接控股可的法律、法规和政策来看，间接控股可以避免直接控股可能带来的多项障碍：以避免直接控股可能带来的多项障碍：29一是上市公司发起人持有的公司股份，一是上市公司发起人持有的公司股份，自公司成立之日起自公司成立之日起3 3年内不得转让（公年内不得转让（公司法的有关规定）。如黄河化工司法的有关规定）。如黄河化工（600091600091）注册登记时间为）注册登记时间为19971997年年6 6月月2626日，日，19991999年年7 7月月29 29 日，包头市国资局与日，包头市国资局与北大明天资源科技有限责任公司签定协北大明天资源科技有限责任公司签定协议，包头市国资局将所持有的黄河化工议，包头市国资局将所持有的黄河化工第一大股东包头化工集团总公司第一大股东包头化工集团总公司47%47%的股的股权转让给北大明天资源科技有限责任公权转让给北大明天资源科技有限责任公司，从而使北大明天实现了对黄河化工司，从而使北大明天实现了对黄河化工的间接控股；的间接控股；30二是一家公司向其他公司累计投资额不二是一家公司向其他公司累计投资额不得超过本公司净资产的得超过本公司净资产的50%50%。上市公司注。上市公司注册资本由于送、配等原因，其增加较非册资本由于送、配等原因，其增加较非上市公司要大。上市公司要大。因此，直接控股上市公因此，直接控股上市公司，有可能不符合上述规定，而间接控司，有可能不符合上述规定，而间接控股则可能避免这种不符规定之处；股则可能避免这种不符规定之处；三是间接控股可以避免直接控股必须履三是间接控股可以避免直接控股必须履行的信息披露义务。根据规定，上市公行的信息披露义务。根据规定，上市公司协议转让股份的受让方应出具公司主司协议转让股份的受让方应出具公司主营业务及经营情况、最近一个会计年度营业务及经营情况、最近一个会计年度的财务报表及附注、受让方注册资本出的财务报表及附注、受让方注册资本出资人或法人主管机关的基本情况，以及资人或法人主管机关的基本情况，以及受让方关联法人简介。受让方关联法人简介。31应当说，上述情况的披露，对于投资者应当说，上述情况的披露，对于投资者判断受让方的入主意图、上市公司的发判断受让方的入主意图、上市公司的发展前景，都是相当关键的条件。而间接展前景，都是相当关键的条件。而间接控股则使投资者对于上述信息的了解有控股则使投资者对于上述信息的了解有所缺失。如所缺失。如19991999年年6 6月月3030日，福建万时红日，福建万时红商业集团有限责任公司受让北大车行商业集团有限责任公司受让北大车行（600878600878）第一大股东大连北大企业集）第一大股东大连北大企业集团公司的股权，万时红已经间接成为北团公司的股权，万时红已经间接成为北大车行的第一大股东，但对于万时红的大车行的第一大股东，但对于万时红的情况介绍，只限于注册资本、经营范围、情况介绍，只限于注册资本、经营范围、法人代表以及出资人法人代表以及出资人 。而万时红最近一。而万时红最近一个会计年度的主营业务、利润等关键数个会计年度的主营业务、利润等关键数据，投资者却不得而知；据，投资者却不得而知；32四四是是间间接接控控股股还还可可以以避避开开对对于于上上市市公公司司“三三分分开开”的的要要求求。根根据据规规定定，上上市市公公司司高高级级管管理理人人员员不不得得担担任任控控股股股股东东单单位位除除董董事事之之外外的的其其他他行行政政职职务务。而而对对于于上上市市公公司司高高级级管管理理人人员员担担任任间间接接控控股股单单位位的高级管理人员则没有明确的规定。的高级管理人员则没有明确的规定。当当然然，采采用用间间接接控控股股还还可可以以避避免免其其他他的的义义务务。按按照照股股票票上上市市特特别别指指引引的的规规定定，上上市市公公司司股股权权转转让让时时，受受让让方方持持有有上上市市公公司司股股份份达达到到或或超超过过30%30%时时，应应履履行行一系列义务。一系列义务。33按规定，受让方持有上市公司股份达到按规定，受让方持有上市公司股份达到30%30%后，应向有关部门报送申请豁免要约后，应向有关部门报送申请豁免要约义务的报告；最近三年财务报表；在一义务的报告；最近三年财务报表；在一定期限内不收购上市公司流通股份和不定期限内不收购上市公司流通股份和不出让其股份的承诺；未来出让其股份的承诺；未来1212个月内对上个月内对上市公司进行资产重组、改选董事会的计市公司进行资产重组、改选董事会的计划。相反，如果受让方持股比例未达到划。相反，如果受让方持股比例未达到30%30%，上述义务则无需承担。对于一些国，上述义务则无需承担。对于一些国有股、法人股比例较大的上市公司，一有股、法人股比例较大的上市公司，一些受让方采取间接控股的方法，即可避些受让方采取间接控股的方法，即可避免相关规定。免相关规定。34受让方采取间接控股的方法，受让方采取间接控股的方法，即可避免相关规定即可避免相关规定如黄河化工的第一大股东包头化工集团如黄河化工的第一大股东包头化工集团总公司持有黄河化工的股份比例为总公司持有黄河化工的股份比例为63.44%63.44%，而北大明天资源科技有限责任，而北大明天资源科技有限责任公司则受让了包头市国资局持有的包头公司则受让了包头市国资局持有的包头化工集团化工集团47%47%的股权，并在包头化工集团的股权，并在包头化工集团5 5人董事会中占人董事会中占3 3席。应该说，北大明天席。应该说，北大明天在黄河化工的控股地位已经站稳，但其在黄河化工的控股地位已经站稳，但其间接持有黄河化工的股权比例却是间接持有黄河化工的股权比例却是29.8%29.8%（=47%*63.44%=47%*63.44%）。）。35股权套作股权套作股股权权套套作作就就是是一一家家集集团团公公司司在在拥拥有有多多家家上上市市公公司司的的情情况况下下，将将甲甲上上市市公公司司的的股股权权注注入入乙乙上上市市公公司司，使使甲甲上上市市公公司司由由集集团团公公司司的的子子公公司司变变成成乙乙上上市市公公司司的的子子公公司和集团公司的孙公司。司和集团公司的孙公司。36股权套作的股权套作的三个目的三个目的一者可以使集团公司套现部分股权，降一者可以使集团公司套现部分股权，降低持股成本；低持股成本；二二者者可可以以理理顺顺集集团团内内部部的的企企业业构构架架，组组建建合合理理有有序序的的企企业业系系集集团团，使使集集团团内内的的各产业、产品之间形成优势互补；各产业、产品之间形成优势互补；三三者者通通过过集集团团各各子子公公司司之之间间的的股股权权重重组组，扩扩大大骨骨干干上上市市公公司司的的生生产产经经营营规规模模，提提高高企企业业知知名名度度和和核核心心竞竞争争能能力力，激激活活公公司股票在二级市场上的股性。司股票在二级市场上的股性。37一个精彩的案例一个精彩的案例:上海大众（集团）上海大众（集团）公司对其控股的两家上市公司上海大众出公司对其控股的两家上市公司上海大众出租和浦东大众进行的股权套作租和浦东大众进行的股权套作由由于于历历史史原原因因，大大众众出出租租和和浦浦东东大大众众均均以以出出租租车车经经营营为为主主，随随着着上上海海出出租租车车市市场场日日趋趋饱饱和和，两两家家公公司司之之间间的的同同业业竞竞争争矛矛盾盾越越来来越越突突出出，产产业业结结构构调调整整势势在在必必行行。原原来来的的股股权权结结构构是是由由国国家家股股控控股股大大众众出出租租，大大众众出出租租控控股股浦浦东东大大众众的的纵纵向向单单一一垂垂直直的的控控股股链链，但但已已不不适适应应现现存存的的市场形势。市场形势。38上海大众（集团）公司原股权结构上海大众（集团）公司原股权结构 控股控股59.2159.21（国家股）（国家股）控股控股35.735.7 大众集团公司大众出租浦东大众39作作为为大大众众出出租租的的第第一一大大股股东东，国国家家股股股股东东仅仅出出资资万万元元就就通通过过大大众众出出租租、浦浦东东大大众众两两家家上上市市公公司司控控股股亿亿多多元元的的社社会会资资产产，但但这这种种股股权权结结构构对对公公司司发发展展的的制制约约也也是是显显而而易易见见的的：每每到到增增资资配配股股，大大众众出出租租的的第第一一大大股股东东往往往往无无力力出出资资参参加加，进进而而影影响响到到浦浦东东大大众众的的第第一一大大股股东东（大大众众出出租租）也也无无资资金金；而而在在董董事事会会和和股股东东大大会会上上，绝绝对对控控股股的的国国家家股股又又一一锤锤定音，也使多元化投资主体形同虚设。定音，也使多元化投资主体形同虚设。40上海大众管理层制定了如下股上海大众管理层制定了如下股权套作的方案：权套作的方案：第第一一、调调整整产产业业结结构构。鉴鉴于于大大众众出出租租含含有有股股，为为适适应应境境外外投投资资者者对对稳稳定定收收益益的的偏偏好好，选选择择浦浦东东大大众众退退出出出出租租车车行行业业，将将相相对对稳稳定定的的出出租租车车市市场场及及其其利利润润归归并并给给大大众众出出租租，大大众众出出租租更更名名为为“大大众众交交通通”；大大众众出出租租的的高高科科技技项项目目及及拥拥有有“交交大大昂昂立立”的的股股权权转转让让给给浦浦东东大大众众，让让浦浦东东大大众众成成为为以以海海洋洋生生物物和和医医药药行行业业为为主主的的高高科科技技股股，并并更更名名为为“大大众众科创科创”。41第二、确立多元化投资主体的格局，使第二、确立多元化投资主体的格局，使职工通过持股会成为上市公司的真正主职工通过持股会成为上市公司的真正主人。人。19971997年年2 2月，由大众出租和浦东大众月，由大众出租和浦东大众的余名职工共同出资的余名职工共同出资万元组建职工持股会，然后，由持股会万元组建职工持股会，然后，由持股会作为第一大股东，成立大众企业管理公作为第一大股东，成立大众企业管理公司。作为独立法人，企业管理公司出面司。作为独立法人，企业管理公司出面申请贷款，购买（受让）大众出租持有申请贷款，购买（受让）大众出租持有的万股浦东大众法人股。这样，的万股浦东大众法人股。这样，大众企业管理公司成为浦东大众的第一大众企业管理公司成为浦东大众的第一大股东。大股东。42第第三三、在在此此基基础础上上，为为实实现现两两家家公公司司的的资资产产重重组组（上上市市公公司司之之间间的的资资产产不不能能进进行行无无偿偿划划拨拨），上上海海大大众众向向中中国国证证监监会会提提出出申申请请，由由大大众众出出租租向向浦浦东东大大众众定定向向增增发发法法人人股股亿亿股股，每每股股价价格格元元，共共亿亿元元，浦浦东东大大众众以以辆辆营营运运车车和和两两家家交交运运公公司司的的股股权权折折价价亿亿元元，浦浦东东大大众众以以辆辆营营运运车车和和两两家家交交运运公公司司的的股股权权折折价价亿亿元元认认购购，大大众众出出租租就就此此拥拥有有了了浦浦东东大大众众的的全全部部交交通通运运输输资资产产，而而浦浦东东大大众众则则由由大大众众出出租租的的子子公公司司变变成成其其母公司。母公司。43经经过过上上述述股股权权套套作作后后，职职工工持持股股会会成成为为“老老子子”，浦浦东东大大众众成成为为“儿儿子子”，而而大大众众出出租租成成为为“孙孙子子”。两两家家上上市市公公司司形形成成由由持持股股会会控控股股，包包括括国国有有股股在在内内的的多多元元化化主主体体共共同同投资、职工当家作主的格局。投资、职工当家作主的格局。44上海大众（集团）公司现股权结构上海大众（集团）公司现股权结构 控股控股95.795.7 控股控股23.4123.41 控股控股24.7424.74 职工持股会职工持股会大众企业大众企业管理公司管理公司大众科创大众科创（原浦东大众）（原浦东大众）大众交通大众交通（原大众出租）（原大众出租）45发行可转换公司债券发行可转换公司债券在在股股市市低低迷迷时时，利利用用增增发发新新股股筹筹资资难难度度较较大大，可可以以转转而而发发行行可可转转换换公公司司债债券券来来筹筹集集资资金金。19981998年年上上半半年年，在在香香港港股股市市低低潮潮期期，多多家家红红筹筹股股的的母母公公司司就就以以所所持持子子公公司司的的股股权权为为转转换换对对象象，发发行行可可转转换换公公司司债债券券来来减减轻轻偿偿债债压压力力。如如中中远远香香港港曾曾依依托托所所持持有有的的“中中远远太太平平洋洋”股股权权发发行可转换公司债券以筹集资金。行可转换公司债券以筹集资金。46目前，我国已有三家非上市公司的可转目前，我国已有三家非上市公司的可转换公司债券（南化转债、丝绸转债和茂换公司债券（南化转债、丝绸转债和茂炼转债）在证券市场上流通交易，但此炼转债）在证券市场上流通交易，但此前正式向国内发行可转换公司债券的上前正式向国内发行可转换公司债券的上市公司只有深圳宝安集团股份有限公司市公司只有深圳宝安集团股份有限公司一家（一家（19931993年发行）。然而，这是一次年发行）。然而，这是一次失败的创新尝试，由于当时宝安集团对失败的创新尝试，由于当时宝安集团对可转换公司债券认识不足，缺乏经验，可转换公司债券认识不足，缺乏经验，债券到期后转股比例极小，严重影响了债券到期后转股比例极小，严重影响了公司的资本结构。现在，虹桥机场也积公司的资本结构。现在，虹桥机场也积极进行探索，发行了可转换公司债券。极进行探索，发行了可转换公司债券。47