证券投资基金投资组合研究.doc

中国证券投资基金投资组合研究摘要从1868年基金最早在英国出现以来，它的发展已经经历了1个多世纪。我国从1998年3月基金金泰、基金开元成立以来，基金业在各种有利于基金政策的支持下发展迅速，研究基金的投资组合优化问题具有重要的意义。本文系统介绍了投资组合优化问题的理论内容，包括投资组合管理的内容，现代投资组合理论以及考虑行为因素后的投资组合优化问题，并将这些理论运用我国的实践，以易方达策略成长为例进行实证分析。本文共分五个部分：第一章：绪论第二章：现代投资组合理论。主要介绍了马克维兹的投资组合理论、夏普的资本资产定价模型、单指数模型和多指数模型以及对我国基金应用现代投资组合理论的建议。第三章：投资组合的管理。对基金建立投资组合的每一步进行了详细的介绍，从设定投资目标、选择投资策略，到资产配置、资产选择、资产权重的调整。第四章：行为金融学下的投资组合。这一章首先介绍标准金融学的缺陷，然后介绍行为资产定价理论和行为资产组合理论，最后是考虑行为金融因素后对投资者的建议。第五章：中国基金投资组合实证研究。将投资组合理论与中国实践相结合，研究了投资组合理论在我国应用的适用性和局限性。在适用性研究中，以易方达策略成长2004年第二季度投资组合为例，研究探讨在当前市场环境下中国基金的投资策略、资产配置、行业配置等问题。关键词：投资组合 基金 投资组合管理AbstractFund has developed for more than a century since its originated from England in 1868,with the emerging of mutual fund of kaiyuan fund and jintai fund in March 1998.Our fund market has developed fast with the sustaining policies for funds.To study the portfolio optimization of fund has important meaning.This article systematically introduce the portfolio management,modern portfolio theory and the optimization of portfolio considering behavioural factors.Finnally employ above theory into our fund market ,making empirical analysis as efunds strategy growth open-end fund.This paper includes five parts:The first part:IntroductionThe second part introduce the modern portfolio theory.First,we introduce Markowitz portfolio theory,the capital asset pricing model,single factor model and multi-factors model.Second,we introduce the extensions of modern portfolio theory and give some suggestions of using modern portfolio theory for our fund.The third part introduce the portfolio management .First,we introduce simply the basic knowledge of fund . Second,we introduce the porfolio management concretely from setting up investment target,the style of portfolio management selection to asset allocation,security selection, the weight of securities adjustment.The fourth part :behavioral portfolio management.Firstly,we introduce the drawbacks of standard finance.Secondly,we introduce the behavioral asset pricing model and behavioral portfolio theory.Finally we give some suggestions considering behavioral factors for investors. The fifth part :the empirical analysis of Chinese fund portfolio.To study the applicability and limits of the portfolio theory.In the part of applicability,we take the second quarter porfolio of efunds strategy growth open-end fund as the example,combine the content of the previous chapters with china practice,to study the style of portfilo management selection,asset allocation,industry allocation and so on,try to provide some idea about portfolio optimiztion of china fund.Key words: portfolio fund portfolio management第一章 绪论一、 一、 研究背景 自从1952年马克维兹在Journal of Finance上发表证券选择一文，人们认识到组合投资在不改变收益的情况下，通过减少或消除非系统风险能够降低总风险。这样，组合投资比投资于单个证券在同等风险下提供更高的收益。在西方发达国家，进行证券投资绝大多数情形是将资金投资于证券投资组合，而不是投资于单个证券。从国外投资基金的发展历程看来，投资基金作为一种投资制度，其创设与发展是直接以投资组合理论为理论依据的，即应用投资组合管理理论进行集合投资，达到专业理财、分散风险的效果。因此，应用投资组合理论管理投资组合可以说极具普遍性。 我国资本市场发展较晚。1990年，我国沪、深两地股票交易所正式开市。1998年，我国第一只证券投资基金开始运作。可以说现在我国证券资本市场处于不断发展完善的过程中。但是由于我国基金业发展较晚，与西方国家相比，在投资组合管理方面相对落后。近年来，以基金为代表的机构投资者不断壮大，成为证券投资队伍的主体。投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。以基金为代表的机构投资者不仅给股市带来巨大的增量资金，更主要的作用是在建立理性投资理念、注重长期投资，弱化市场恐慌心理等方面起着举足轻重的作用。投资基金的出现，为证券的发行带来了增量资金，有利于股市规模的壮大。基金作为机构投资者的代表，受到越来越多的人的关注。其中基金的业绩是人们关注的热点。业绩好的基金受到人们的选择，业绩差的基金受到人们的抛弃。基金的业绩与基金的投资组合有直接关系。基金的投资组合是导致基金业绩好与坏的直接原因。在这种情况下，研究基金的投资组合优化问题具有重要意义。二、 二、 文献综述自从投资组合出现以来，投资组合的优化问题一直是人们研究的重点。1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主Harry.Markowitz发表了经典论文证券组合选择奠定了现代投资组合理论的基础。由于Markowitz模型在实际应用中的计算量大且复杂。1963年，William.Sharpe在Markowitz工作的基础上建立了一个计算相对简单的单因素模型。接着William Sharpe(1964).John Lintner(1965)及Jan Mossin(1966)提出了资本资产定价模型（CAPM）。在单因素模型的基础上Ross等人在70年代提出了多指数模型。由于只有当发生不确定的损失时才能称为风险，而方差之表示了收益的波动性，所以Harlow(1989)提出了基于半方差的风险度量方法的LPM (Lower Partial Moments) 资产配置模型，它的约束条件同Markowitz的均值方差模型，只不过将风险的度量方法由方差换成半方差。Engle(1982)提出了自回归条件异方差模型ARCH（Auto-regressive Conditional Heteroskedustic Model）。前面的模型都是研究单期的情况，现实中投资者面临的是复杂多变的多期投资问题，为此Li and Ng(2000)对多阶段情形,Zhou和Li(2000)以及Emmer、Kluppelberg和Korn(2001)对连续时间情形建立了均值方差模型，并推导出了显式的最优解和有效边界。上面这些都是用数学模型定量地研究投资组合优化问题，即确定投资组合中每种证券多少比例才能使投资组合在投资者一定风险承受能力下收益最大。在实际应用中，由于证券市场上有上千种证券，投资者不可能将这些证券的数据一起输入模型，投资者往往是根据一定的步骤选出具有投资价值的证券（价值低估的证券），然后将这些证券再输入量化模型。根据一定步骤选出具有投资价值的证券的过程就是投资组合管理过程。Jamesl.Farrell,Jr.在他的投资组合管理理论及应用对机构投资者的投资组合管理进行了系统的研究。Frank.k.Reilly.Keith C.Brown在“Investment analysis and portfolio management”（投资分析与组合管理）中对证券投资分析和投资组合管理进行了详细的论述。上面这些研究都是建立在投资者是理性的基础上的，而现实中的投资者即使是基金也都是非理性的。为此，1994年Sheftin和Statman提出了以投资者非理性为基础的行为资本资产定价理论。2000年他们又提出了行为资产组合理论。我国学者对投资组合的研究多是用一些复杂的数量模型确定最优投资组合的各资产的权重，或者是对基金的投资组合管理进行简单的介绍。陈松男对资本资产的投资组合以及资本市场理论做出了比较前沿的分析和研究。唐小我等（1994）对在协方差矩阵为正定阵的情况下投资比例存在非负约束（即不允许卖空）时最优解的存在性和唯一性进行了证明；马永开和唐小我（1999）给出了非负约束条件下求解马克维兹模型最优解改进的树形算法；陈收等（2001）研究了负债结构变化对投资组合有效边界的影响。三、研究目标、内容与方法1、 1、 研究目标：本论文的研究目标是：应用投资组合理论研究中国基金的投资组合优化问题，研究和探讨基金的投资组合理论及策略，并对基金的投资组合提供一些看法。2、研究思路及研究内容本文的框架如下图： 设定投资目标 选择投资策略 第三章整个过程要考虑行为金融因素 资产配置 资产选择 输入量化模型，确定每种证券比例 第二章 第四章本文的中心思想是将投资组合理论与中国实际结合起来，研究和探讨中国基金的投资组合优化问题。基金在构建投资组合的时候，往往是根据上图所示的投资组合管理步骤选出价值低估的证券，然后再输入以现代投资组合理论为理论基础建立的量化模型。所以论文第三章介绍了投资组合管理的内容，从设定投资目标、选择投资策略，到资产配置、资产选择、资产权重调整等。论文第二章介绍的是现代投资组合理论，现代投资组合理论介绍的是用量化模型确定投资组合中每种资产的比例。第二章、第三章所讲的内容都是建立在投资者是理性的基础上的，而现实中的投资者即使是基金也都是非理性的，第四章将在行为金融学下探讨投资组合优化问题，介绍行为投资组合理论。第五章将前面所讲的投资组合理论与中国实践结合起来，研究探讨了投资组合理论在我国应用的适用性、局限性，并以易方达策略成长2004年第二季度投资组合为例，探讨在当前市场环境下中国基金的投资策略、资产配置、行业配置等问题。3、研究方法：本文采用了规范和实证的研究方法。将投资组合理论与中国证券市场的实际情况结合起来，对基金投资组合优化问题进行系统的研究。第二章 第二章 现代投资组合理论21 马克维兹投资组合理论1952年马克维兹在Journal of Finance上发表证券选择一文，提出了用均值、方差来衡量资产或资产组合的收益和风险，给出了在一定风险程度下最大收益的马克维兹有效边界。一、理论简述马克维兹投资组合理论的假设（1） （1） 它假设影响投资者决策的仅有两个参数：期望收益率和方差（2） （2） 它假设投资者都是风险厌恶的。（3） （3） 该理论假设所有投资者都力求使其投资组合在既定风险下取得最大收益。这里的投资组合包括投资者的所有的资产和负债，不仅包括证券，而且还包括投资者的房子、汽车、家具、艺术品等。（4） （4） 它假设所有的投资者对全部风险资产的期望收益率、方差和协方差都有相同的预期，这种假设被称为一致性预期假设。投资组合理论主要研究资产组合的两个变量之间的关系，一个是（risk），另一个是收益（return）。马克维兹是第一个将风险用标准差(Ri),将收益用期望收益（E(Ri)）来衡量的人。投资组合的期望收益为： 公式（2.1）Wi：资产i在资产组合中所占的比例E（Ri）:资产i的期望收益率E(RP):资产组合P的期望收益率投资组合的方差： 公式（2.2）当i=j 时，当ij时，如果我们知道任何两种资产收益率的均值和方差，以及两种资产各自在资产组合所占的比例，那么我们就可以根据上面两个公式计算出资产组合收益率的均值和方差，从而得到下图：E(RP) A C D B (RP) 图2-1E（RP） (RP) 图2-2 马克维兹有效边界这是两种资产组成的资产组合得来的，多种资产情况下与两种资产情况下得出的风险收益图相同，形状同上图一样。我们可以看出，马克维兹的投资组合主要是利用了各个资产并不是完全正相关的特点来分散风险。它力求把具有次完全正相关收益率的资产纳入一个资产组合，在不牺牲收益的前提下尽量降低投资组合的风险（方差）。它考虑的是通过对各资产的收益率之间的协方差的分析，在降低风险时仍能维持收益。一般来说，有效的投资组合只是曲线上面的部分，即曲线AD，因为在相同风险下，曲线上面的点的收益要比相同风险的曲线下面的点的收益要大，所以投资者只在曲线上面选择资产组合。曲线AD叫做有效边界。有效边界是在既定风险水平上提供最大收益的组合。任何位于马克维兹有效边界之上的投资组合都不能得到，而任何位于马克维兹有效边界之下的投资组合则不如马克维兹有效边界上的投资组合，因为在相同风险上，有效边界上的点比有效边界之下的点提供更高的收益。当两种资产完全正相关时，即=1时，资产组合的收益风险关系变成直线AB。当两种资产完全负相关时，即=-1时， 资产组合的收益风险关系变成折线。相关系数在-1和+1之间的投资组合风险收益曲线在它们之间，而且随着相关系数由+1变到-1的过程中，曲线越来越向竖标轴方向凸起。（3）有效边界和投资者效用我们得出了投资组合的风险与收益的关系，投资者最优的投资组合取决于其效用函数和偏好。E(RP) D E A C B(RP) 图2-3 马克维兹有效边界与无差异曲线上图同时给出了投资者的无差异曲线和马克维兹的有效边界，无差异曲线代表了在给定相同效用水平的情况下投资者风险和期望收益率的结合点。无差异曲线离横轴越远代表的效用水平越高。投资者的最优资产组合为C点，在B点与E点投资者虽然能达到，但是并为达到效用最大化，在曲线AD上的点投资者达不到。所以最优的投资组合为投资者效用曲线与资产组合风险收益曲线切点。注意决定投资者最优投资组合时一定要考虑投资者的效用函数和风险偏好，如果投资者的效用函数和风险偏好不同，即使是在同一马克维兹有效边界下，最优的投资组合也不相同。二、理论评价马克维兹资产组合理论的缺陷：（1） （1） 计算量大。如果有N个资产，则要计算N(N-1)/2个协方差。证券市场上有上千种证券，计算量实在过大。（2） （2） 用方差计量风险不恰当，只有当发生不确定的损失时才能称为风险，而方差只表示了收益的波动性。马克维兹资产组合理论的贡献：（1） （1） 马克维兹首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就成为描述合理投资目标缺一不可的两个参数。（2） （2） 投资组合理论关于分散投资的合理性阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据，在马克维兹之前，尽管人们早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统的认识。马克维兹投资组合理论为分散投资提供理论基础。22 资本资产定价模型由于马克维兹模型的计算量过大，William Sharpe(1964)、John Lintner(1965)及Jan Mossin(1966)引入无风险资产提出了计算相对简单的资本资产定价模型（CAPM）。一、 一、 理论简述资本市场理论假设1、 1、 投资者是理性的，是风险厌恶的，并且追求期望效用最大化。2、 2、 投资者可以以无风险利率来无限制地进行借入和贷出。3、 3、 不存在税负和交易成本。4、 4、 投资者都是价格接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不产生影响。5、 5、 投资者对于证券的回报率（证券回报率的均值、方差及协方差）具有相同的期望值。6、 6、 所有投资者都处于同一单期投资期。7、 7、 所有投资资产都是可细分地进行交易的资本资产定价模型的公式为：E(Ri)= Rf+i E(Rm)Rf (2.3)E(Ri)：资产或资产组合的期望收益率Rf：无风险资产收益率i：,是衡量一种资产或资产组合的系统风险，它表示资产或资产组合随着市场变动而变动的幅度。E(Rm)：市场组合的期望收益率E(Ri) SML/CAPM E(Rm) Rf I 1.0图2.4 资本资产定价模型二、 二、 理论评价CAPM的贡献1、 1、资本资产定价模型（CAPM）最重要的意义是给出了资产的收益率与其系统风险的关系。即一种资产或资产组合的收益率与其系统风险成正比例关系。由于非系统风险可以通过多样化组合分散掉，而系统风险则不能分散，所以，通过竞争最后均衡的结果是市场只对系统风险给予相应的报酬，对非系统风险则不给予报酬，故资产的收益率只与其系统风险成正比例，而不是与其总风险成正比例关系。2、 2、 CAPM为评估单个证券的相对吸引力提供了一个框架。如图2.5所示： E(R) SML B. A. C. 图2.5 图中A点正好落在SML直线上，说明这种资产价格合理。C点在SML直线下，说明它被高估，这种资产的市场价格相对与其等级过高，应该卖出这种资产。B点落在SML直线上，说明它被低估，这种资产的市场价格相对于其等级过低，应该买进这种资产。CAPM的缺陷及其拓展1、 1、 现实中不存在严格意义上的无风险资产，投资者也不能以无风险利率借贷。一般来说，投资者借款利率总是比贷款利率高。当借款利率高于贷款利率时，有效边界为两条不同斜率的直线和一段马克维兹的有效边界曲线，即图2.6中的RfFKG。E(Ri) K G Rb F Rf 图2.6Rb为投资者的借款利率，Rf为投资者的贷款利率，Rb Rf 由于现实中不存在无风险资产，Black修正了资本资产定价模型。他用“零”资产代替无风险资产或投资组合。“零”资产的回报率与市场没有相关性。修正后的资本资产定价模型为： （2.4）E(RZ)是“零”资产的期望收益率。2、 2、 CAPM的简单形式是在不考虑税负的条件下推导出来的，但现实生活中当然是存在税负的，而且一般资本利得税低于红利税。Michael Brennan11、Brennan Michael :“Taxes,Market Valuation and Corporate Financial Policy”,National Tax Journal 25,1970,pp417-4271第一个研究了考虑资本利得税与红利税负不同时的资本资产定价问题。经税负调整后的资本资产定价模型为： (2.5)在这里 Td：经济系统中红利的平均税率Tg：经济系统中资本利得的平均税率Dm：市场组合的红利收益率Di：股票的红利收益率3、 3、CAPM的简单形式是假定不存在交易成本的。现实生活中当然存在交易成本。由于存在交易成本，投资者不能纠正所有的错误定价的资产，因为调整的成本可能会大于或至少等于价格扭曲时所带来的潜在收益，所以现实中的资本资产定价模型不是一条单线，而是一条带，如图2.7所示。带的宽度取决于交易成本的大小，取决于市场的完善有效程度。 E(Ri) 图2.7 许多实证检验表明2、Laxims Chand Bhandari,“Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns:Empirical Evidence,”Journal of Finance 43.no 2(June 1998):507-528Eugene F.Fama and Kenneth French,“The Cross Section of Expected Stock Returns,”Journal of Finance 47,no2(June 1992):427-4653、Richard Roll,“A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests,”Journal of Financial Economics 4,no4(March 1977):129-176.Richard Roll,“Performance Evaluation and Benchmark Error ,”Journal of Portfolio Management6,no4(Summer 1980):5-12.Richard Roll,“Performance Evalution and Benchmark Error ,”Journal of Portfolio Management7,no2(Winter1981):17-222证券的收益率不仅跟其系统风险相关，而且还跟其市盈率（P/E）、规模、P/B（市值/帐面价值）、财务杠杆等因素相关。4、 4、 罗尔指出3CAPM中的市场组合是包含所有资产的组合，它不仅包括股票和债券，还包括实物资产、期权、期货、艺术品、邮票等。在现实生活中，这种市场组合是不存在的。在大多数情况下，我们用各种市场指数来近似替代市场组合。这种指数当然不是真正有效的市场组合，这就存在着一个标准偏差（Benchmark error）,这样从Rf点与错误的市场组合M点连接的直线也是错误的SML。另外，我们计算一种证券的时，也是根据过去几年这种证券的回报率与这种市场指数的回报率回归得到的，如果作为市场组合的指数是错误的，计算出的证券的当然是错误的，错误，当然计算出对资产的错误定价。2.3 单指数模型与多指数模型一、 一、 单指数模型单指数模型是描述回报率生成过程的一个统计模型。人们对股票价格的观察发现：在股市中，多数股票的行情随着整个股市行情的涨跌而涨跌，于是想到各证券对整个市场变化有一种共同反应。单指数模型假设有一种共同的宏观市场因素对所有证券的价格产生影响。对这种共同反应的一个测量方法就是将股票收益率与这种证券市场指数收益率联系起来。单指数模型的完整形式为： i=1,2N (2.6)E（ei）=0 i=1,2N (2.7) i,j=1,2N 且 ij (2.8)Rm：市场指数收益率i:证券特有收益率的期望值ei:残值回报率，是证券特有收益率中非预期到的部分 单指数模型大大减少了所需估计值的数量，而且它在直觉上易于理解，但是它过于简单地将证券收益率归于宏观因素和公司特有的因素。事实上，某些其它因素（比如行业因素、利率因素）会对某一范围的公司股价产生系统性的影响。例如行业事件可能对同一行业的所有的公司股价产生系统性影响，但对其他行业的公司股价则没有影响。二、 二、 多指数模型与单指数模型一样，多指数模型也是力图捕捉那些引起股票共同变动的因素，然后开发基于这些因素的模型，简化投资组合分析所要求的关于股票之间相关系数的输入。只不过，多指数模型进一步提出，股票之间的联动性除了源于市场因素的影响之外，还取决于其他一些非市场因素。多指数模型为： （2.9） i=1,2,N j,k=1,2L且jk(任一两不同因素之间无关) i=1,2,N,j=1,2,L(随机项与任一因素无关) i,j=1,2,N且ij(任意两个不同随机项之间无关)多指数模型所需估计的数据要比单指数模型的要多，但仍比马克维兹所需估计的数据要少的多。多指数模型虽然更全面地解释了影响证券价格的各种因素，但这个模型很模糊，不清楚具体到底有哪些因素影响证券的价格，而且证券价格对这些因素的敏感性也不能具体测出。 2.4 现代投资组合理论的发展一、 一、 现代投资组合理论的发展前几节在理论评价里介绍了现代投资组合理论的缺陷和不足，随着社会经济活动的发展，以及对投资组合理论研究的进一步深入，人们越来越清晰地认识到现代投资组合理论的这些缺陷，并进行了相应的发展。总的来说，有两个发展方向：一是从单期向多期发展；二是对风险度量和资产配置模型的发展。1、 1、单期向多期的发展Markowitz的M/V模型及指数模型研究的都是单期的情况，现实中投资者面临的都是复杂多变的多期投资问题。对此，学者们进行了广泛的探索，分别以多期离散时间模型和多期连续时间模型为主线，以最终财富水平的期望效用最大化或多阶段消费的预期效用最大化为思路对多期资产组合模型进行开拓。Li and Ng(2000)对多阶段情形,Zhou和Li(2000)以及Emmer、Kluppelberg和Korn(2001)对连续时间情形建立了均值方差模型，并推导出了显式的最优解和有效边界。2、 2、风险度量方法和资产配置模型的发展如前所述，用方差来度量风险有不合理之处。鉴于此，学者们重新审视了风险的度量方法，并提出了半方差模型、ARCH模型和VAR模型等。Harlow(1989)提出的LPM (Lower Partial Moments) 资产配置模型是基于半方差的风险度量方法的资产配置模型。它的约束条件同马克维兹的均值方差模型，只不过将风险的度量方法由方差换成半方差。Engle(1982)提出了自回归条件异方差模型ARCH（Auto-regressive Conditional Heteroskedustic Model）。它考虑到证券收益的波动是随时间变化并递进产生影响，从而引进条件异方差自回归模型，将方差表达为历史方差的函数。VAR（Value at Risk）是指在正常的市场条件下和给定的置信度内，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。其资产配置模型是MinVAR，约束条件同Markowitz的M/V模型。另外，行为资产组合理论（BPT）是投资组合理论的最新进展，我们将在第四章进行详细的介绍，在这里不再多讲。 我国对投资组合理论的研究始于1990年。其中较有代表性的主要有陈松男（1990）对资本资产的投资组合以及资本市场理论做出了较前沿的分析和研究。主要结论是只要不同资产的报酬率不具完全正相关，合并不同资本资产构成的投资组合就会降低投资风险。不同资产的相关系数越低，其所组成的投资组合风险也越低；王德发、李小玉（1992）从统计学的角度对风险资产的投资组合理论进行了探索和研究，即利用风险资产的预期收益率和方差来研究资产的选择和组合问题；唐小我（1994）对在协方差矩阵为正定阵的情况下投资比例存在非负约束（即不允许卖空时最优解的存在性和唯一性进行了证明；马永开和唐小我（1999）给出了非负约束条件下求解马克维兹模型最优解改进的树形算法；陈收等（2001）研究了负债结构变化对投资组合有效边界的影响。二、现代投资组合理论的小结无论是马克维兹的证券组合理论，还是CAPM、APT都是以西方古典经济学的理性市场模型和一般均衡理论为基础的，都是在一般均衡理论下讨论不确定性下理性投资者的投资行为。现代投资组合理论以理性投资者、市场有效和风险中性为假设前提的。其中理性投资者假设是其它两个假设的基础，而市场有效又是风险中性的基础。假设一方面为理论模型的建立提供了基础，因为如果没有这些假设，将复杂的社会现实用简单的数学模型建立一个理论是不可能的；另一方面，因为假设与现实的世界往往是不相符的，所以别人攻击理论往往从假设开始。现代投资组合理论都采用了主流经济学所采用的假说演绎法，演绎法是以猜想的（或已知的）一般命题为前提，逻辑地推断出个别性结论的方法。假说演绎法就是以假说为出发点，进行逻辑推导，从而得出一系列个别结论的方法。采用假说演绎法的推理方法，不可避免的存在着一些方法本身带来的局限性。假说演绎法用数学的方法建立模型分析的是自然现象而不是社会现象。自然现象是客观事实的连续发生，而社会现象中人及其关系在社会经济事件过程中产生重要影响。用数学的方法虽然能把对象分析的更为客观、深刻，但同时也将对象简单化，限制了模型的使用效果，所以现代投资组合理论在实际应用中会出现种种缺陷。不过也许我们不必总是过于强调它在实际应用中的种种缺陷，也许现代投资组合理论最大的贡献是给了我们一种思想，对证券价格和资本市场一种思想上的认识。马克维兹投资组合理论给了我们多元分散化的思想。CAPM给出了风险和收益辨证统一关系，反映了证券投资管理的一般规律。要想获得收益，必须承担相应的风险。风险是获得收益的代价，收益是承担风险的补偿。这种关系是市场经济关系和证券市场矛盾运动的必然反映。每一个证券投资者在从事证券投资的过程中都要面临风险与收益的选择。正因为风险和收益之间存在着割不断的内在联系和矛盾统一的关系，寻找证券组合方式和优化方法才是可能和必要的。因为风险和收益是对等的，所以在市场有效的情况下，无风险的收益才是不存在的，从而有了APT。市场的均衡状态将是无套利均衡的。可以说APT