财务管理的目标的和原则公司金融东北财经大学.doc

第一章 财务管理目和原则(企业金融-东北财经大学)

第十章 股利政策决策
股利政策要处理问题：怎样合理地
分派净利润？它包括如下内容：
①3>.企业怎样确定合适分红比例，即D/E=?
②.企业怎样确定合适分红形式？
③.从长期来说，企业与否必须实行一种
稳定股利政策？

2. 股利政策难题一直以来被人们称为
“股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）
首先，股利政策具有双面对立效应，股
东需要在资本利得和股利之间选择：哪一
个更好？
另首先，股利政策是一种有争议理论
问题：股利政策变动与企业价值（股票
价格）和资本成本之间关系：与否有关？

10.1 股利政策理论
10.2 股利政策实践

10.1 股利政策理论
一、争论中股利政策理论
二、完善中股利政策理论

一、争论中股利政策理论
争论焦点是：高股利政策会减少
股票价值还是提高股票价值？抑或
对股票价值主线没有影响？

（一）股利政策无关论（MM理论）
(Dividend Irrelavancy Theory----DI)
1. 股利政策无关论假设
①.无税假设：企业和个人所得税均为零；
②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从
股票交易中获得资本利得持无偏好态度；
④.无关假设：企业投资决策与股利政策无关；
⑤.信息对称假设：对未来投资机会，
管理者和投资者信息对称。

2. 股利政策无关论机理
（1）企业价值取决于企业盈利能力，而
不是企业怎样融资或怎样分派利润;
（2）企业股价与其经营或商业风险有关；
（3）假如企业提高股利支付比例，就必须
对应增发股票给新投资者，新增股票
价值恰好等于增发给股东股利。

3. 股利政策无关论结论与政策含义
结论
（1）企业股票价格与其股利政策无关
（2）企业权益资本成本与股利政策无关
政策
含义
企业无需制定股利政策 ！

5. 股利政策无关论问题——假设缺乏现实性
（1）企业和投资者需要支付所得税；
（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资
者需要支付交易费用；
（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而
影响投资决策；
（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。

（二）“在手之鸟”理论—股利政策有关论
(GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
1. 在手之鸟理论机理
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率
=（D1/P0）+g
由于未来资本利得折现率高于现金股利
折现率，投资者因而更偏好现金股利。

2. 在手之鸟理论结论与政策含义
结论
（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；
（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策
含义
企业必须制定高股利政策
才能使企业价值最大化 ！

3. 在手之鸟理论问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东现金流
量是由企业所经营资产产生现金流量
风险所决定，并不取决于股利支付
比例高下。

（三）税差理论—股利政策有关论(LR理论)
(Tax Differential Theory----TDT)
①.资本利所得税与股利所得税之间存在
差异（这一假设实际上是现实）；
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延
迟缴纳资本利所得税。
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦
（Ramaswamy）在1979年提出。
1. 税差理论假设

2. 税差理论机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%，
其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
10.2%
7.2%
3%
EAT
-4.8%
-2.8%
-2%
税
15%
10%
5%
EBT
B
9.6%
3.6%
6%
EAT
-5.4%
-1.4%
-4%
税
15%
5%
10%
EBT
A
D1/P0+g
g
D1/P0
指标
股票
T资本利得=28%
T股利所得=40%
根据税差理论
EATB>EATA
若资本利得税
可以延迟，则
EATA>>EATB

3. 税差理论结论和政策含义
结论
（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；
（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策
含义
企业必须制定低股利政策
才能使企业价值最大化 ！

（四）三种股利政策理论比较
P
D/E
BIH
MM
TD
ks
D/E
BIH
MM
TD

二、完善中股利政策理论
（一）. 信号理论（Signaling Hypothesis）
（二）. 客户效应（Client Effect）
（三）. 代理成本理论（Agency Cost）

（一）信号理论（Signaling Hypothesis）
1. 问题提出
怎样解释每当企业减少或减少股利时，
股价下跌；反之股价上升？股东愈加
偏好现金股利吗？

2. 信号理论机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
企业“提高股利”是企业管理者向市场
传递“盈利好”信号；
企业“减少股利”是企业管理者向市场
传递“盈利差”信号；
因此，股价升降不是由于投资者对现金
股利偏好，而是由于信息不对称条件
下投资者对股利政策含义理解后反应。

3. 信号理论问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策
含义有不一样见解：
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有高效益投资项目”信号，因此企业前景并不好；
* 企业“减少股利”是管理者向市场传递“有高效益投资项目”信号，因此企业前景光明。
例如，在企业效益稳定或现金流量富余状况下，

②. 股利政策含义受管理者行为和投资者
行为影响，这种行为也许是理论上难
于或无法描述，或者与理论上描述所
不一样。

（二）. 客户效应（Client Effect）
1. 问题提出
怎样解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人员偏好公用事业股
（D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票再投资（D/E=7%）。

2. 客户效应机理
多种群体客户对现金股利和资本利
得有不一样偏好和需求。虽然存在交
易成本等障碍，但变化股利政策最
终将导致客户变化。

3. 结论
企业应当制定符合客户偏好和需求股利政策，才能保证股
价稳定性。

（三）. 代理成本理论（Agency Cost）
1. 问题提出
为何诸多企业在支付股利同步，增发新股？

2. 代理成本理论机理
由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管理者行为代理费用。在大型、股权分散企业，有效监督机制是：代表股东利益“第三方监督者”。通过外部融资（借债、增发新股），可以处理企业董事会监督机制不力问题——债权人、投资银行充当“第三方监督者”。

3. 结论
提高股利支付比例，促使企业增长外部融资需求，接受第三方监督者监督，有助于处理股东和管理者之间代理冲突。

10.2 股利政策实践
一、股利支付方式
二、股利支付程序
三、实践中股利政策

一、股利支付方式
现金股利（Cash Dividend）
股票股利（Stock Dividend）
股票分割（Stock Split）

（一）现金股利（Cash Dividend）
现金股利是指上市企业分红时
向股东分派现金。发放现金股
利将减少企业资产负债表上
现金和留存收益。

（二）股票股利（Stock Dividend）
股票股利是指企业将应分给投资者
股利以股票形式发放。股票股
利对于企业来说，没有现金流出企
业，因而它不是真正意义上股利。

1. 就会计而言
股票股利只是将资本从留存收益帐户
转移到其他股东权益账户。它并未改
变每位股东股权比例，也不增长公
司资产。

25,000,000
股东权益
15,000,000
留存收益
8,000,000
实缴股本
$2,000,000
面值（100万股，$2/股）
一般股
举例：L.Bernarel企业准备发放15%股票
股利，企业股票目前价格为14美元/股。
股票股利
发放前
股票股利
发放后
25,000,000
股东权益
12,900,000
留存收益
9,800,000
实缴股本
$2,300,000
面值（115万股，$2/股）
一般股

2. 就股东而言
股票股利除了使其所持股票增长外，
持股比例及股票市值总额均不变。

持股收益=$5/股*100股=$500
每股收益（EPS）=$500万/100万股=$5/股
假设某股东持有上述企业100股股票，
企业税后利润为500万美元。
股票股利
发放前
股票股利
发放后
持股收益=$4.348/股*1115股=$500
每股收益（EPS）=$500万/115万股=$4.348/股

2. 就管理者而言，发放股票股利
也许出于如下动机：
在盈利预期不会增长状况下可以有效
减少股票价格，以提高投资者投资爱好；
企业可以将现金留存下来用于再投资，有
利于企业长远发展；

（三）股票分割（Stock Split）
股票分割是指将一面额较高股票
互换成数股面额较低股票行为。
从本质上讲它也不是股利，但它产
生效果与股票股利十分相近。

就会计而言，企业资本构造不发生任
何变化，只是一般股股数增多，面值减少。
在前例中，假如L.Bernarel企业变化财务
方案，决定对股票进行1：2分割，则
股票
分割后
25,000,000
股东权益
15,000,000
留存收益
8,000,000
实缴股本
$2,000,000
面值（200万股，$1/股）
一般股

2. 就股东而言，股东权益合计数也不变；
3. 就管理者而言，分割股票动机包括：
减少股票市场价格；
为新股发行做准备；
有助于企业并购政策实行。

假设甲企业准备通过股票交易实行对乙企业
吞并，设甲、乙两企业目前市场股价分别为
50美元和5美元，根据对对方企业价值分析，
甲企业管理层认为1：10互换比率（即10股
乙股票换1股甲股票）对双方来说是比较合理
，但1：10比例也许使乙企业股东在心
理上难以承受；因此，甲企业按1：5对我司
股票进行分割，然后再按1：2比例实行对乙
企业吞并。

小结
尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割
使用更频繁，不过诸多人认为：
①.股票股利和股票分割会使股东极大地获益；
②.在企业前景看好，尤其是股价远远超过
正常水平时候实行股票股利和股票分
割很故意义；
③.股票股利和股票分割可认为企业保留现金。

二、股利支付程序
股利发放程序可以表达如下：
1. 股利宣布日（Declaration Date）
2. 股利登记日（ Date of Record）
3. 除息日(除权日)(Ex-dividend Date)
4. 股利支付日（ Date of Payment）

举例阐明股利发放过程
1994年12月21日，Albot企业宣布：1995
年1月13日志录在企业股东名册上股东
将收到每股0.19美元股利，股利将于
1995年2月15日发放。
12月12日
1月11日
1月13日
2月15日
股利
宣布日
除息日
股利
登记日
股利
支付日
Days

三、实践中股利政策
1. 剩余股利政策（Residual Dividend）
在确定企业最优资本构造后，核算出计划要
投资高收益项目所需权益资本，从净利
润中扣除后，剩余利润作为股利分派；有
剩余则分，无则不分。
长处：可以保持企业最优资本构造；
缺陷：股利政策不稳定。

举例：Britton企业正在考虑4个投资项目，有关
信息如下：企业资本成本为14%，融资构造
为：债务40%，一般股权益60%，可用于再投
资内部资金总额为75万美元。问应投资哪些
项目？根据剩余股利政策，红利为多少？
11.65%
14.25%
15.72%
17.5%
内部收益率
$400,000
$550,000
$325,000
$275,000
投资规模
D
C
B
A
项目

1. 根据项目IRR和WACC比较，应投资于
项目A、B、C，共需资金
275000+325000+550000=1150000（美元）
2. 按照企业目资本构造，权益占60%
权益资本共需 1150000*60%=690000（美元）
3. 由于企业可用内部资金为750000美元
可用于分派资金为 750000-690000=60000（美元）

2. 稳定增长股利政策
将每年股利确定在一定水平上并维持基本稳
定，根据企业每年盈利增长状况，在确信公
司未来盈利能力足以提高股利支付能力时，
再按目增长率逐渐提高企业股利支付水平。
长处：①有助于向市场传递积极信息；
②吸引对股利有较高依赖性股东。
缺陷：股利支付与盈利相脱节，在盈利不
稳定时候也许导致财务状况恶化。

3. 固定股利支付率政策
企业将股利与盈利挂钩，按股利占盈利比
率作为计算股利支付数量原则。
长处：股东所获股利与企业经营绩效
紧密联络，股东与企业风险共担；
缺陷：股利不稳定，随盈利变动而波动，
轻易导致股价不稳定。

4. 低正常股利加额外股利政策
在正常状况下，企业支付较低“正常股利”给
股东，但在盈利很好年份，除支付“正常股
利”外，派发“额外股利”给股东。
长处：有助于稳定股价，具有较大灵活性；
缺陷：当企业在较长时期内一直发放额外
股利时，会被股东当作正常股利，
一旦取消额外股利，轻易导致“企业
财务状况恶化”错误印象。

5. 股利再投资计划（DRIP）
在20世纪70年代，多数大企业开始实行股利
再投资计划，从而股东可以将所得股利以
股票形式投资于该企业。
DRIP可分为两种：
①只波及已在市场上流通“旧股”型计划；
②包括新发行股票在内“新股”型计划。
长处：毋须支付新股发行费用；
缺陷：不合适需要现金投资者。

6. 股利回购计划（SRP）
企业使用剩余现金或发行债券收入，
购回股东手中股票，变相地发放股
利；被企业购回股票称为库藏股。

企业股票回购方式 （陈雨露第256页）
1.公开市场回购——企业在股票市场按照
企业股票目前市场价格回购。
2.要约回购——招标收购股权，又分为固
定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。
3.协议回购——企业以协议价格直接向一
个或几种重要股东购回股票。

企业回购股票重要目 （陈雨露第257页）
1. 增长每股收益金额；
2. 调整企业资本构造，发挥财务杠杆作用；
3. 在以便股东选择股利支付方式同步为
股东提供避税优惠；
4. 提高企业股票价值。

四、股利政策影响原因（陈雨露271）
（一）投资机会
（二）企业融资能力
（三）股东收入稳定性
（四）股东偏好
（五）法律协议限制