中信证券投资价值分析报告毕业论文.doc

毕 业 设 计

毕业设计题
中信证券投资价值分析
毕业设计类型
□ 产品设计 □工艺设计 □方案设计
姓名

班级

所属系部(院)
会计系
专业
投资理财
校内指导教师

职称
讲师

企业指导老师
完成时间
2015 年 5 月 13 日

2015 年 5 月 13 日

毕业实践报告

题 目：中信证券投资价值分析
学生姓名 学号
系 部 会计系
专 业 投资理财 班级 1231
导师姓名 职称
企业导师姓名 职称
完成时间 2015.5

目 录
摘要 4
一、证券行业的现状和发展趋势 5
二、相关概念界定 5
三、中信证券公司治理结构分析 6
四、公司主营业务分析 7
（一）经纪业务 7
（二）证券承销业务 7
（三）证券投资业务 7
（四）资产管理业务 7
五、公司财务分析 9
（一）、盈利能力分析 9
（二）、偿债能力分析 9
（三）、发展能力分析 10
六、中信证券价值评估 10
七、应注意风险： 12
结论 14
参考文献 15
致谢 16

摘 要
我国证券业自成立以来取得了长足的发展，产生了一大批资产雄厚的企业。但随着2007年美国次贷危机的爆发，造成全球股市的大幅下挫，使得我国的证券公司进入了一个业绩低谷。不少企业面临困境，纷纷寻求转型和创新。但证券公司作为证券市场运行的中枢，链接投资者、发行市场和流通市场的桥梁，一直都是推动证券市场的重要力量，我们有理由相信在经历过大浪淘沙之后，未来保留下来的企业将是极具投资价值的。我们通过DDM固定红利增长模型以及市盈率模型对中信证券的股票价值进行计算，得出了作为证券龙头行业的中信证券的投资价值。
关键字：投资价值, 股市周期, 金融创新

一、证券行业的现状和发展趋势
1987年，我国第一家证券公司深圳特区证券公司成立，标志着我国证券公司开始兴起。在我国证券市场发展初期，证券经营机构大多是银行或者信托投资公司下设的证券业务部，资产规模相对较小。随着我国证券市场的发展和《证券法》的颁布实施，一批实力雄厚的大型综合类证券公司开始崛起，证券公司数量迅速增加，资产规模急剧扩张，证券公司得到了较为迅速的发展。自2001年下半年到2005年下半年，我国证券市场经历了长达四年的熊市，股价指数不断下滑，市场成交量大幅萎缩，多数证券公司经营业绩大幅恶化。经过证券公司的自身综合治理，一批高风险的证券公司被关闭或重组，证券公司质量有了较大的提高。2006年以来，随着证券市场的好转，绝大多数证券公司扭转了亏损局面，进入了一个新的快速发展时期。
但在这发展的背后却暴露出一个极大的问题，有资料就显示2011年，经纪业务占整个证券行业的比重为53%，自营和投行业务分别为15%和12%。从上市证券公司业务构成来看，证券经纪业务占总收入比重一直维持在较高水平。而经纪业务占比较高的后果是各家证券公司业务模式单一，由此陷入同质化竞争的困境，价格战成为各家证券公司首选的竞争手段，最终结果是行业佣金率一再下降，恶性竞争在所难免。导致的就是证券业发展明显落后于其它金融行业。
而始于2007年的美国次贷危机引发了全球的金融风暴，造成全球股市大幅下挫，我国金融行业虽然市场开放度不高，但亦未能独善其身。更是随着证券市场的市场化和国家化程度不断提升证券公司面临的挑战更加激烈，一方面要面对资本市场与证券业务的巨大发展下，更加激烈的证券行业竞争；另一方面还要面临来自国际金融巨头的冲击。
在这样的情况下，许多证券公司开始寻求创新与变革，行业逐渐开始出现分化，部分优质证券公司开始通过不断的金融创新开始确立行业领先地位。而证券公司作为证券市场运行的中枢，链接投资者、发行市场和流通市场的桥梁，一直都是推动证券市场的重要力量，我们有理由相信在经历过大浪淘沙之后，未来保留下来的企业将是极具投资价值的。而中信证券作为行业的龙头企业其投资价值值得我们好好研究。
二、相关概念界定
(一)、公司价值
公司价值在上世纪六十年代己由美国管理者提出,但发展到至今国际上仍没有对公司价值的概念作出明确、统一的标准。从不同角度对公司价值进行解释其结果也会有所不同,一般对公司价值的研究主要是从以下三个方面:
公司的账面价值是以过去财务数据为基础对新的会计期计量。虽然依据以往的数据比较客观,但是因为没有完全考虑到外在的因素如货币贬值和通货膨胀等对公司账面价值造成的影响,以及其他资源如企业文化、业务创新能力、经营管理能力等无法在公司的财务报表中列出,这些都会导致公司的账面价值与其真实价值有一定差距。
公司的市场价值是以公司的内在价值为基础根据市场的供求情况表现出来的价值,便于公司在进行兼并收购或者参股交易时使用的价值。但是只有在完全市场竞争和信息灵敏的情况下,公司的市场价值才能真实准确地反映出其内在价值,而在实际中市场复杂多变,有时出现信息不对称,所以公司的市场价值可能会偏离公司的内在价值。
公司的内在价值是公司的盈利能力、偿债能力、管理能力、发展前景等各方面能力长期积累的综合反映,既衡量了公司长期创造财富的能力,又体现了公司利用现有资源配置的效率。从投资的角度来说,公司的内在价值能够反映公司未来的整体综合能力,尤其是盈利能力和市场发展潜力,同时也能体现公司内部经营是否有效运作。
(二)、投资价值
一般来说,投资价值是投资者对明确投资的对象进行综合评估而得知其所具有的价值。对投资者而言,公司的投资价值是投资决策考虑的重要依据,它能够为投资者带来未来的收益与回报。
投资价值与公司价值存在着相互联系的关系。一般短期投资者多数是从公司市场价值的角度评估公司的投资价值,因为公司的市场价值更能准确反映短时间内市场行为和公司的动态变化幅度。但是对于长期投资者而言,评估公司的投资价值只关注其市场价值较为片面,有失准确性,不利于投资者作出长期投资决策获得长远收益。公司内在价值是各项能力长期发展形成的综合反映,所以本文评估公司的投资价值从公司的内在价值角度,这可以使投资者理性地追求公司真实的投资价值,以科学地作出决策,而非短期的投机行为。
三、中信证券公司治理结构分析
公司由股东大会、董事会、监事会组成。股东大会作为公司的治理结构为最高权力机构和最高决策机构，由全体股东组成。公司内设机构由董事会、监事会组成，分别履行公司战略决策职能、纪律监督职能和经营管理职能，在遵照职权相互制衡前提下，客观、公正、专业的开展公司治理，对股东会负责，以维护和争取公司实现最佳的经营业绩。
公司于2013年2月25日经中国证监会《关于核准中信证券股份有限公司变更持有5%以上股权的股东的批复》核准，中信集团、中信股份办理完毕股权过户手续，公司第一大股东已变更为中信股份，持股比例20.30%。这样避免了股权过分分散导致股东失去控制权的问题。更好的保障了股东的利益。
公司董事会执行董事王东明、殷可、程博明以及非执行董事方军、居伟名等都有较高的经济相关学历，同时都有非常丰富的金融从业经验。更好的保证了董事会、公司的合理正常的运行。
在公司董事会中其中董事长王东明和总经理程博明分别持有公司股票264.98万股和173.32万股，保持了管理层对于公司发展的积极性。也缓解了公司内部管理人与各股东的利益冲突。同时公司监事会由三名非职工监事和两名职工监事组成，一定程度上能够保证员工的利益。
四、公司主营业务分析
中信证券的经营范围有：证券经纪（限山东、河南、浙江、福建、江西以外的区域），证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中介业务；公司可以设立子公司从事金融产品等投资业务。
目前，中信证券收入主要来源业务分别是经纪业务、证券投资业务、证券承销业务及资产管理业务四大业务。就根据公司2012年财报我们可以看到：
（一）、经纪业务
佣金率相对稳定（保持在0.07%左右），佣金率持续企稳，市场份额稳居首位并保持增长。公司12年实现证券经纪业务净收入为29.27亿元，同比下降18%；其中4季度单季为6.86亿元，环比微增0.72%。公司全年的股票基金净佣金率为0.079%；
（二）、证券承销业务
逆市增长，行业领先。公司12年实现承销业务收入17.90亿元，同比增长20.51%，在行业承销收入全面下滑的背景下公司仍能保持股权和债券承销的双增长，非常不易。公司全年权益类承销完成15项IPO，9家再融资，市场份额由去年同期的5.68%增长到9%，居行业第一；企业债、公司债、金融债、中票、短融、资产证券化主承项目137单，承销金额2154亿元，居行业第一。公司后期项目储备丰富，具备持续领先的基础。
（三）、证券投资业务
由于股市的转好在4季度显著改善。公司4季度单季实现自营收入15.28亿元，环比大幅增长259%。期末自营规模680亿元，较3季度末明显增长，预计在债券和权益投资均有主动加仓，但其相对于之前依然显现明显的下降。
（四）资产管理业务
收入因并表因素下降92%，但资管规模大幅增长。资管规模迅速膨胀，位行业前列。公司12年资产管理业务收入为1.98亿元，同比下滑9%。期末受托资产管理规模2508亿元，迅速跻身行业前列，其中集合理财、定向资管和专项资管业务规模分别为249亿元、2224亿元和35亿元。中信证券定向业务不算发展最早的，但后期迅速膨胀的规模反映公司敏捷的创新速度和丰富的业务资源。
此外，并购基金、直投业务也走在行业前列。国际业务领跑业内。公司2012年成功开展多项国际业务，同比均实现突破。并完成里昂证券19.9%股权的收购计划，与东方汇理银行、CASAB.V.签署里昂证券剩余全部股权转让协议。
创新与战略。公司作为国内券商龙头，在保持传统各业务市场领先的基础上，将交易和投资业务版图逐渐扩大，形成资本中介和投资型业务战略重点，并逐渐体现业绩：1）两融利息收入4.61亿，占营业收入的4%，期末两融余额88.37亿元，市场份额10%，位行业首位，约定式购回待回购交易规模居市场前列；2）年内金石投资新增投资项目22单，并成立直投基金和并购基金，13年将积极推动基金的募资工作；3）股票收益互换获首家试点券商资格，业务规模增长迅速；4）大力开展基金做市和市值管理业务，参与的基金做市产品超过10支等。
下图表1为中信证券2012年主营业务构成：
主营业绩构成（表1）
业务名称
营业收入（万元）
收入比例
利润比例
经纪业务
367745.93
31.45%
21.39%
证券投资业务
345633.65
29.56%
34.26%
证券承销业务
266424.72
22.78%
20.67%
资产管理业务
32791.13
2.8%
1.16%
其它
156792.76
13.41%
22.52%
由此可以看到中信证券在传统业务方面依旧处于行业龙头地位，而且公司经营并不是过分依赖某一类业务，而是各项业务均衡发展，抵抗风险能力较强。同时管理费用得到有效控制。2012年母公司业务及管理费用仅为35.77亿元，同比减少11.96%。公司管理费用得到有效控制，最主要原因还在于人力成本的降低。
当然在这里不可忽视的是公司2012年实现营业收入116.94亿元，净利润42.37亿元，同比分别下滑53.29%和66.31%，每股收益为0.38。业绩同比大幅下滑，虽然下滑的主要归因于去年基数中含华夏的并表收入和出售华夏的一次性收益。扣除这个影响公司业绩较去年虽然为正增长，但增长速度明显放缓，说明公司业绩波动仍然大，过于依赖股市好坏，未来的盈利依然具有不确定性。
不过考虑到中国股市低谷已经过去，同时行业处于政策创新的红利通道中，公司作为行业龙头且创新业务资格最全、开展最久、资本金实力雄厚，若公司能在未来进一步开展创新业务并使之贡献业绩。那么公司在利润增速方面会有长足的增涨。
五、公司财务分析
（一）、盈利能力分析
2010—2012年盈利指标（表二）
指标
2012年度
2011年度
2010年度
每股收益
0.38
1.23
1.14
每股净资产
7.85
7.86
7.08
净资产收益率（%）
4.90
14.52
16.06
从上表看到公司2012年度的每股收入大幅下降，造成其大幅下降，而其实公司在2011年已经出现了一定的下滑，但由于其在2011年出售华夏基金股权，使得投资收益增加才使得2012年其营业收入保持增长。但仔细阅读中信证券的财务报表可以发现，公司收入主要减少原因是手续费佣金净收入以及投资收益的下降，而在诸如证券承销业务等均较前一年实现增长。所以公司营业收入的下降很大原因是因为2011—2012年股市不好造成的，就上市的证券公司公布的年报来看，中信证券的每股收益、营业收入依然位居行业第一。而随着股市周期的变化，股市即将开始新的一轮上涨，公司的佣金收入以及投资收益将明显增加。同时再加上公司其它业务的稳步发展，我们可以预见未来几年公司收益将明显改善和加强。
（二）、偿债能力分析
中信证券偿债能力指标（表3）
指标
2012年度
2011年度
2010年度
2009年度
权益比率（%）
51.31
58.39
45.98
31.23
资产负债率（%）
48.69
41.46
54.02
68.77
证券公司市值前十名2012年的偿债能力指标（中信证券除外）（表4）
指标
权益比率（%）
资产负债率（%）
海通证券
46.44
53.56
华泰证券
43.12
56.88
光大证券
37.99
62.01
兴业证券
38.36
61.64
国海证券
24.06
75.94
广发证券
36.73
63.26
招商证券
34.11
65.88
方正证券
52.94
47.05
宏源证券
43.38
53.61
从上面的数据可以看到中信证券自身自2009至2012年开始资产负债已经开始明显的改善，而且从其资产负债表中可以看到，中信证券所持有的货币资金占到总资产的30.96%，货币资金为52,172,195,283元，而总负债为81,823,257,968元。货币资金与负债的比例为0.6376，可以看出公司很难出现在资金流动性方面不足的问题，偿债能力有保障。而同时通过与行业其它公司进行对比，可以发现中信证券的资产负债水平优于行业水平。
所以不论是纵向比较还是横向比较都可以看到中信证券债务目前拥有较好的资产负债，偿债风险不大。
（三）、发展能力分析
发展能力指标（表5）
指标
2012年
2011年
2010年
营业收入增长率（%）
-53.28
-9.93
26.3
净利润增长率（%）
-65.83
3.85
20.29
总资产增长率（%）
13.64
-3.19
-25.93
中信证券2012年营业收入和净利润均有大幅下滑，而且如前面所说的，如果不是2011年公司出售了部分华夏基金的股份的话，实际上2011年营业收入和净利润就会出现较大幅度的下滑。究其原因与2011、2012年这两年中国经济的不景气，股市低迷分不开的。导致了公司的经纪业务和自营业务受到巨大影响。但在证券承销等业务方面不仅并为减少，反而稳中有升，市场份额保持了增涨。通过这种改变之后公司整体风险防范和抵御熊市的能力增强，在2013年股市回暖的情况下有望比其它同行业公司提前走出低谷。
六、中信证券价值评估
（一）DDM固定增长红利贴现模型为
V=D1/(k-g)
利用资本资产定价模型计算光大证券预期回报率k
资本资产定价模型公式为：
K= R i =RF + β(RM —RF)
其中：R i为单个股票或者股票自合的预期回报率；
RF是无风险回报率，一般指政府债券利率。
β 是用以度量一项资产系统风险的指针，用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动。
RM 是市场期望回报率。
1、RF的确定
国债收益表（表6）
简称
净价
收益率
07国债13
100.00
+4.52%
07国债06
100.00
+4.27%
国债1014
100.00
+4.03%
06国债（9）
100.00
+3.70%
05国债（4）
104.52
+3.64%
05国债（12）
100.37
+3.59%
国债917
104.99
+3.55%
取平均值得到平均年到收益率3.9%为无风险回报率。
2、Beta值得确定
证券公司Beta值（表7）
证券公司
中信证券
海通证券
长江证券
国金证券
Beta值
1.2518
1.0059
1.2270
1.2630
3、RM 的确定
上证A股市由上海证券交易所编制，其样本股为上市A股，以1990年12月19日，以1990年12月19日为基日，以该日所有A股市价总值为基期，基期指数定为100点。截止2012年12月28日，上证A股指数为2233.25点，其复合增长率为15.16%。
4、计算中信证券预期回报率为：
K=3.9%+1.2518*（15.16%-3.9%）=17.99%
5、中信证券业绩增长率g的计算
中信证券历年净资产收益率（表8）
年份
净资产收益率（%）
2012
4.90
2011
14.52
2010
16.06
2009
14.58
2008
13.23
2007
24.01
2006
19.26
2005
7.09
通过对中信证券历史财务数据分析，可以看到公司盈利波动很大，很大程度上市因为中国股市具有很大的波动性。如果求平均增长率的话则存在很大的波动使得数据不精确，而公司在2012年则是处于业绩的最低点，如果以此2012年的净资产收益率为基础计算公司复合增长率并不能很好反映公司的增长。所以单单以2012年的净资产收益率来估算中信证券股票价值实为武断。而中信证券2013年第一季度季报显示公司第一季度每股收益增长为13%，考虑到五年可以很好的作为一个商业周期的样本，通过计算2010—2014年五年平均的净资产收益率，计算得其增长率为16.61%。
计算其股票价值为：
V=D1/(k-g)=0.3*（1+16.61%）/（17.99%-16.61%）=18.12
（二） 市盈率模型（P/E）
A股上市证券公司19家，从同花顺整理出平均市盈率为39.96，而中信2012年的每股收益为0.38元，V=0.38*39.96=15.18元。
通过市盈率法我们也可以看到目前12.42的股价依然略低于股票内在价值。
七、应注意风险
（一）、经营风险
证券公司经营风险，包括市场周期性变化造成的盈利风险；经纪、自营、资产管理、投行等证券业务存在的风险；业务与产品创新可能存在的风险。
（二）政策法律风险
证券公司属于国家特许经营行业，我国颁布了《证券法》、《证券公司管理办法》等法律、法规和政策进行规范。证券公司开展证券经纪、保健与承销、证券投资、资产管理、咨询以及创新业务等业务时要受到证监会等监管机构的监管。同时，国家关于证券业的有关法律、法规和监管政策可能会随着证券市场的发展而调整。如本公司在经营中有违反有关的法律、法规和监管政策，可能会受到证监会等监管机构的罚款、暂停或取消业务资格等方面的行政处罚，也可能因业务经营违法、违规等引起民事诉讼并导致承担民事赔偿责任。
（三）合规风险
证券业属于高风险行业，证券公司本质上市经营风险的企业。尽管公司已在各项业务的日常运作中建立了风险控制制度和程序，并正对证券行业特性以及公司自身特点建立了衡量和评估风险、优化风险组合、风险预警和风险防范及化解的系统和措施，以使公司合法、合规经营，但公司风险管理和内部控制制度可能存在不完善的因素，可能因内部治理结构及外界环境的变化、风险管理当事者对某项事务认识不充分或对现有制度执行不严格等原因导致风险，也可能因业务操作差错带来经济损失、法律纠纷和违规风险，从而被监管机构处以上述的行政处罚或者监管措施，从而对公司正常的业务造成影响或损失。
（四）行业竞争风险
自2005年实施股权分置改革以来，我国证券市场开始进入一个崭新的发展阶段，国内证券市场得到了迅速发展，同时证券行业内的市场竞争也日益加剧。一方面部分证券公司利用自身优势通过收购兼并、增资扩股等方式迅速扩大了经营规模和资本规模、提升了核心竞争能力；另一方面，商业银行保险公司以及其它非银行金融机构也开始向证券这个行业渗透，对证券公司形成竞争压力。同时，随着我国证券行业逐渐开始对外开放加速，国际证券公司已通过在我国境内设立办事处、合资证券公司、收购等方式在我国境内开展证券业务，参与国内证券市场的竞争。国际证券公司在人力资源、资本规模、产品创新、风险控制、大客户服务等各个方面都有较强的竞争优势，特别是关于金融产品创新方面是国内证券公司难以比拟的。而随着这些国际证券公司的加入，使得本公司在创新业务方面面临更加大的竞争压力，我国证券公司将勉励更为激烈的竞争。上述因素可能对本公司在行业中的地位产生一定的影响。
结论
通过之前DDM模型的建立我们可以看到中信证券股票应有价值是18.12元。以及市盈率模型计算出来的15.18元。相对于目前中信证券12元左右的股票价格，显示公司股票被低估了。同时考虑到未来股市将从2010-2011年的低谷开始触底反弹，股市环境也有所改变，证券公司已经度过了最困难的时期，公司业绩也将由于股市的反弹和自身的创新进入一个新的上升期，所以就未来而言，目前的股票处于一个低估值状态。具有较高的投资价值。
参考文献
[1]彭博，我国中国证券业发展现状问题及问题 北京财贸职业学院金融系 2012年
[2]中国证券业发展报告 2012年总报告（摘要版）
[3]谢世飞 股票价值评估方法的发展演变 重庆市委党校经济管理研究部 2010年
[4]张东华 行业创新：由“剩者为王”向“胜者为王”转变 南京证券责任有限公司
[5]杨晓武 我国证券公司的创新发展和风险管理 中国证券业协会 2012年

致谢
历时将近一个月的时间终于将这篇论文写完，在论文的写作过程中遇到了无数的困难和障碍，都在同学和老师的帮助下度过了。尤其要强烈感谢我的论文指导老师—老师，她对我进行了无私的指导和帮助，不厌其烦的帮助进行论文的修改和改进。在此向帮助和指导过我的老师表示最中心的感谢!感谢这篇论文所涉及到的各位学者。本文引用了数位学者的研究文献，如果没有各位学者的研究成果的帮助和启发，我将很难完成本篇论文的写作。
　　感谢我的同学和朋友，在我写论文的过程中给予我了很多你问素材，还在论文的撰写和排版灯过程中提供热情的帮助。由于我的学术水平有限，所写论文难免有不足之处，恳请各位老师和学友批评和指正!

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