毕业设计（论文）云南省自然景区资产证券化创新研究-以“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”为例.pdf

分类号 密 级UDC 学校代码 10689寸由我住/孝YUNNAN UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS硕士学位论文云南省自然景区资产证券化创新研究以“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”为例Research on the innovation of asset securitization in Yunnan natural scenic area ：_ ：万方数据学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人 完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文版权使用授权书本人完全了解云南财经大学有关收集、保存、使用学位论文的规 定，即:按照有关要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权 保存并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许学位论文 被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用 影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授权学校将 学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检索。（保密的学位论文在解密后遵循此规定）万方数据摘要摘要云南是一个有着丰富多彩的风土人情和美不胜收的旖旎风光的省份，并且得 益于气候宜人，在发展旅游业上有着得天独厚的条件。但是，在黄金周旅游情况 统计中，云南省在旅游收入和接待的游客方面只能排在全国的中游位置，相对于 四川、山东等旅游大省，云南还有较大的发展空间，所以，发展旅游业是云南省 比较现实的问题。省内中小型景区在融资上长期依赖政府财政支持和银行贷款,融资方式单一，发展动力不足,完善旅游行业的融资体系是行业发展的重中之重。本文通过“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”（以下简称“巴拉格 宗专项计划”，或“本计划”）的案例分析，希望从资产证券化的角度来探索中小 型自然景区融资的新路径，并对推广中的诸多问题提出针对性的改进方案，通过 产品的结构设计来防范证券化风险。在研究中小自然景区融资路径的问题上，本文采用了个案研究法，以“巴拉 格宗专项计划”为基础，针对在中小自然景区中推广的困境，创新性地为中小自 然景区提供了资产证券化方案。“巴拉格宗专项计划”作为全国首例自然景区ABS 产品，以门票收入为基础资产，为行业企业融资提供了新的思路。巴拉格宗公司 在营业收入和净利润方面处在自然景区行业的中位数水平、在资产规模上略高于 行业的平均水平、成长能力偏低，这也是企业融资的主要原因之一，在动机上,省内大多数中小旅游企业都是契合这一案例的。但是在ABS发行统计中我们发 现，发行资产证券化产品在营收规模和增信措施上对原始权益人的要求很高，一 般中小旅游企业很难满足，并且面临较高的融资成本，因此中小景区并不能照搬“本计划”。针对这些行业痛点，本文颇有创新地提出“打包发行”、“持股平台”和“政 策性担保基金”的综合发行方案，“打包发行”可以解决原始权益人资产池偏小 的行业现状；“持股平台”的设计，通过期权的或有收益来补偿中小企业偏高的 风险，反过来也可以适当控制产品的发行成本，减小发行主体的还款压力；而“政 策性担保基金”则是希望省信用再担保公司牵头成立行业政策担保基金，为原始 权益人提供外部增信，解决了企业外部担保措施缺失的问题，同时也迎合了省政 1万方数据摘要府关于建立健全融资性担保体系的政策方针。本文通过产品结构的创新设计，从 一定程度上解决了中小旅游企业发行资产证券化时面临的两大困境，并且有效控 制了发行成本，提高了各发行主体的参与热情。本方案提出的“政策性担保基金”仍然存在对地方政策的依赖性，没有从根 本上解决增信机制的问题，期权的或有收益也只能从一定程度上提高基金的意愿,不能完全通过市场行为改善担保体系。但是随着行业政策法规的推动和资本市场 的支持，风险补偿机制能够逐步完善，旅游行业也能实现越来越丰富的融资方式。关键词：打包发行；持股平台；政策性担保基金；资产证券化2万方数据摘要Research on the innovation of asset securitization in Yunnan natural scenic areaBaoKuoMaster of FinaceDirected by Zhu XuDong ProfessorAbstractYunnan is a province with rich and colorful local customs and beautiful scenery,and benefiting from the pleasant climate,it is richly endowed by nature in the development of tourism.However,in the statistics of Golden Week tourism,Yunnan can only be in the middle level in the whole country from the in tourism revenue and the amount of tourists.Compared with the major tourist provinces like Sichuan and Shandong,there is great development space in Yunnan.the development of tourism is a realistic problem in Yunnan Province.Medium-sized scenic spots in Yunnan rely on government financial support and bank loans for a long time.The financing mode is single which brings about the lack of development power.Improving the financing system is the most important part of the development of tourism industry.In this paper,thro ugh case analysis method from“Yunnan Culture Industry Balog Zon tickets Asset-backed Securitization(hereinafter referred to as the“Balog Zon ABS,),we hope to explore new ways of financing for medium-sized natural scenic spots from the perspective of asset-backed securitization.and put forward specific improvement plan for many problems in promotion,it can guard against risks through product structure design.In the study of the financing path of medium-sized natural scenic spot,case study method is adopted in this paper to innovatively provide asset-backed securitization solutions for medium-sized scenic spots in view of the dilemma in promotion.Balog Zon ABS“takes gate income as underlying assets,which is the first ABS products for 3万方数据摘要natural scenic spot in China,and it provides new ideas for financing.The company is in the middle level of the natural scenic industry in terms of operating income and net profit,It is slightly higher than the average of the industry on the scale of the assets with low growing ability,which is the main cause of financing.Most of medium-sized scenic spots fit the case on motivation.There is a high standard in operating revenues and guarantee measures to issue ABS products,which is hard to achieve for medium-sized scenic spots,or it would face high funding costs,so it can not be completely copied.This article has innovatively put forward the comprehensive issuance plan of packaged issue,shareholding platform and“policy guarantee fund“over these pain points.lt can solve the industry situation of the original equity holders small asset pool through packaged issue?,;The shareholding platform can compensate credit risk of medium-sized scenic spots through the return of options.lt can properly control the issuance costs the other way round,which reducing the repayment pressure of the issuing body;The Credit Re-guarantee Corporation Company led to found“policy guarantee fund“to provide guaranty from outside.then the lack of external guarantee measures for companies,it also caters to the governments policy on establishing and improving the financing guarantee system.To a certain extent,the two difficulties faced by medium-sized scenic spots when they issue asset-backed securitization are solved.lt effectively controls the cost of the issue,and the enthusiasm of each issuing body is improved as well.There is still a dependency on local policies in this plan liketcpolicy guarantee fund”,and it does not fundamentally solve the problem of the security mechanism.The profit of options can only improve the willingness of the fund to a certain extent,which is not a fundamental solution.But with the promotion of industry policies and the support of capital market,the mechanism of risk compensation can be gradually improved and there would be more and more abundant financing methods for tourism industry.Keywords:Packaged issue;Shareholding platform;Policy guarantee fund;Asset-backed securitization4万方数据目录目录第一章引言.1第一节 研究的目的和意义.1第二节选题背景.2一、近几年ABS行业统计.2二、近几年旅游ABS统计.5三、旅游资源统计.6第三节 国内外文献综述.7一、相关概念界定.7二、国内外研究现状综述.8第四节研究内容、方法和创新点.10一、研究内容.10二、研究方法.11三、创新点.12第二章 云南旅游融资市场环境现状.13第一节 旅游行业融资政策分析.13第二节自然景区上市公司融资结构分析.13一、融资总额结构.14二、融资总额趋势.15第三节融资趋势分析.16第三章“巴拉格宗专项计划”案例介绍.19第一节专项计划介绍.19第二节专项计划运作现状.20一、原始权益人.20二、担保人.21三、计划管理人和托管人.22第四章“巴拉格宗专项计划”融资动机、风险结构分析.23第一节“巴拉格宗”融资动机分析.235万方数据目录一、“巴拉格宗”风景区运营状况分析.23二、巴拉格宗公司财务分析.24第二节资产证券化一般性风险分析.31一、市场风险.31二、再投资风险.32三、提前赎回风险.32四、通货膨胀风险或购买力风险.32五、波动性风险.32第三节“巴拉格宗专项计划”风险结构分析.33一、政府信用风险.33二、资金管理/监管风险.33三、政策风险.33四、旅游行业风险.34第四节 案例的优势.35一、融资成本分析.35二、融资期限分析.36第五节 案例的不足.38一、融资主体困境.38二、担保人困境.39第五章推广方案设计.40第一节参与主体介绍.40一、多主体“打包”的原始权益人.40二、保证担保人.40三、持股平台.41第二节交易结构概述.41第六章 案例的经验与建议.43第一节设立政策性担保基金.43第二节补贴ABS发行.43第三节产业引导基金.43第七章结论.446万方数据目录参考文献.45附录.48第一节自然景区上市公司债务融资统计.48第二节自然景区上市公司银行贷款融资统计.49第三节自然景区上市公司定向增发统计.51致谢.537万方数据引言云南疝自然景区资产证券化创新路较研究以“云南文产巴拉格亲人画凭证去产支持专项计划”为例第一幸引言第一节 研究的目的和意义实行资产证券化，可以增强原始权益人资产的流动性、降低原始权益人融资 的成本，提高资本利用率。随着全国房地产开发投资增速的持续走低，投资者对 住房抵押贷款证券化的未来现金流的信心大打折扣，必然影响住房抵押贷款证券 化的融资，但这同时给旅游门票收入证券化的发展提供了可能性。发展旅游产业 资产证券化势在必行。云南以独特的高原风光，热带、亚热带的边疆风物和多彩多姿的民族风情,闻名于海内外。旅游资源十分丰富，全省有景区景点200多个，其中国家级A级 以上景区有134个，有昆明、大理、丽江、建水、巍山等5座国家级历史文化名 城，有禄丰县黑井镇、会泽县娜姑镇白雾街村、剑川县沙溪镇、腾冲县和顺镇、云龙县诺邓镇诺邓村、石屏县郑营村、巍山县永建镇东莲花村、孟连县娜允镇等 8座国家历史文化名镇名村。丽江古城被列入世界文化遗产，三江并流、石林被 列入世界自然遗产。作为第三产业，旅游产业的发展不仅可以帮助我省实现扩大内需、促进消费、拉动相关产业发展的目标，而且能够提升我省人民的生活品质，增加社会的福利 总量。十三五规划中在构建产业新体系中明确指出，“开展加快发展现代服务 业行动”“大力发展旅游业”。这是国家在产业发展和培育中的指导思想。在国际 发展竞争日趋激烈和我国发展动力转换的形势下，当前中国经济不见得要追求很 高的增速，而是要追求可持续、高质量的新的经济动力，这就需要对产业结构进 行创新性调整。而旅游作为十三五在现代服务业板块中明确指出的重点发展 产业，同时也作为目前人民常态消费的重点，其大力发展必将对于推动国家产业 1万方数据引言结构调整中起到非常重要的作用。虽然旅游业可以带动整个地区的经济发展，但其初期投资巨大，投资回收周 期长。因此，旅游业的融资特别困难。目前，我国传统旅游行业的融资普遍存在 几种方式：（1）政府投资，主要用于基础设施建设，比较多的是城投债；（2）企 业自有资金或贷款，主要通过项目或者景点本身的抵押来融资；（3）外商投资，其中资金比较青睐消费类项目；（4）市场融资，通常通过上市，发行债券，尽管 范围较大但资金使用有限，并且融资主体的门槛很高。因此，融资难的问题一直 是旅游业长期发展的制约因素。正因为如此，中国旅游业发展中的很多地方资源 丰富，但缺乏发展资金。如何拓展和创新融资渠道已成为旅游转型升级的重中之 重。第二节选题背景 一、近几年ABS行业统计自2011年国内重启ABS以来，我国ABS市场一直不温不火，二年累计发行 只有11笔，从2014年开始资产支持证券迎来了爆发性的增长，发行产品总数从 2014年的27笔增长到2017年489笔，发行总额在4年的时间里从90亿元增长 到7941亿元，年均增长率超过170%o尤其是在16年和17年两个，ABS发行市 场的体量空前得巨大，都超过了历年发行量的总和。9,000,00 6007,940.98图1.1 2011-2017年ABS发行统计2万方数据引言数据来源：Wind从发行总额来看，ABS发行的主要基础资产集中在小额贷款、应收账款、租 赁租金、企业债权、信托受益权、基础设施收费和商业房地产抵押贷款；而门票 收入是发行量最小的基础资产之一，并且在这6年之中毫无波动；从发行总数来 看，依然是上述7种基础资产在市场中占据绝对的地位，门票收入仍然不被市场 青睐。同样，在16年和17年，不论是哪种基础资产，ABS产品的发行数和发行 总额，都远远超过了往年。30,000,000.0025,000,000.0020,000,000.0015,000,000.0010,000,000.005,000,000.000.00 2017-2016 2015-2014-2013 2012-2011图1.2 2011-2017ABs发行总量统计（万元）3万方数据引言140 2017-2016 2015-2014 2013 2012-2011图1.3 2011-2017ABS发行总数统计数据来源：wind从存量的项目数来看，在统计的35种基础资产中，租赁资金、应收账款、小额贷款、基础设施收费这四种基础资产排在头部位置，合计超过市场一半以上 的数量，企业贷款和信托受益权的数量紧随其后，各占8%和7%,这6种基础资 产的项目数量共占68%的份额，剩下的份额比较分散。从存量的余额来看，个人 住房抵押贷款、小额贷款、应收账款、租赁资金这四种ABS项目余额已经占据市 场总余额的48%,信托受益权和企业贷款均以7%的百分比在市场上处于相当重要 的地位，剩下38%的份额由29个基础资产来瓜分，仍然表现出相对分散的状况。图1.4存量项目数统计 租赁租金 应收账款 小额贷款-基础设施收费 企业贷款 信托受益权 个人住房抵押贷款 汽车贷款 企业债权 不良贷款 不动产投资信托REITs4万方数据引言个人住房抵押贷款小额贷款应收账款一租赁租金信托受益权 企业贷款 信用卡贷款 汽车贷款 企业债权 基础设施收费 商业房地产抵押贷款图1.5存量项目余额统计二、近几年旅游ABS统计表1.1旅游ABS发行统计项目名称发行总 额（亿 元）次级 占比（%）优先级票面 利率基础资产 类型发行公告日镜泊湖景区2017年第一期观 光车船乘坐凭证资产支持专 项计划2.6110.005.50%门票收入2017-10-24农银穗盈-建投汇景-华山景 区服务费资产支持专项计划2.125.665.35%门票收入2017-05-25云南文产巴拉格宗入园凭证 资产支持专项计划8.404.766.00%门票收入2016-06-02齐鲁资管北京八达岭索道乘 坐凭证资产支持专项计划3.9010.265.80%门票收入2015-11-27广州长隆主题公园入园凭证 专项资产管理计划32.006.256.40%门票收入2014-09-02曼听公园资产支持专项计划7.706.49%3.8%-6.8%演出票款2016-05-11欢乐谷主题公园入园凭证专 项资产管理计划18.505.415.50%门票收入2012-12-05尽管ABS产品表现出爆发性的增长，但是旅游行业显然没有能够搭上资产证 券化的列车，从第一笔旅游资产证券化产品“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产 管理计划”诞生以来，市场上总共发行过7笔旅游资产的ABS产品，其中有2笔 人工景区的旅游资产，5笔自然景区的旅游资产（“曼听公园ABS”于2017年9 5万方数据引言月14日申请停牌）。人工景区的资产证券化产品的发行规模分别是18.5亿元和 32亿元，而自然景区的产品发行规模较小，除了 8.4亿元的“巴拉格宗”和7.7 亿元的“曼听公园”，其他自然景区的产品规模均在5亿元以下。优先级证券的 票面利率都在5%-6%o三、旅游资源统计中国是一个旅游大国，2017年上半年国内旅游人数达到25.37亿人次，同 比增长13.5%,国内旅游收入2.17万亿元，同比增长15.8%o从黄金周的旅游统 计数据（包括接待游客总数和旅游总收入）来看，在2011年到2016年里各个省 份的旅游行业总体呈现出了稳步增长的趋势，而具体在春节、劳动节、国庆节三 个黄金周里表现出了较强的季节性：国庆节是旅游热情最高涨的节日，劳动节次 之而春节是这三个黄金周中旅游意愿最弱的节日。在2017年10月的统计中，各个省份之间的表现也是参差不齐，前三甲的省 份要属四川、山东和浙江，其中四川是接待游客总数最多的，高达7145万并且 实现旅游收入525亿元，山东7066万游客、560亿元收入的成绩与四川不相上 下，浙江5952万人次则显稍弱而576亿元的收入反而更胜一筹。而云南省141.14 亿元的收入排在第18名，2015.36万人次的接待数则排在了第19名。黄金周:接待游客总数:浙江一6一黄金周接待游客总数:山东黄金周:接待游客总数:四111一。一黄金周:接待游客总数:云南数据来源:Wind图1.6黄金周接待游客总数统计6万方数据引言图1.7黄金周旅游总收入统计黄金周:旅游总收入:浙江一吁黄金周:旅游总收入:山东一。一黄金周:旅游总收入:四J II-米-黄金周:旅游总收入:云南第三节国内外文献综述一、相关概念界定在自然景区的企业中，可以分别以企业的债券、收益权和抵押贷款为基础资 产进行资产证券化，而旅游抵押贷款的资产证券化本质上是以信贷资产为基础的 证券化业务，对此在下文中没有做进一步的研究。旅游资产证券化中债权与资产收益权两种基础资产的主要区别在于旅游资 产现金流出现在已有债务（债权证券化的旅游资产）或恰当的回报未来业务的基 础上基础资产（旅游收益权证券化）。例如，如果同样是动物园门票收入证券化，如果相关资产已经签署了合同承诺费月票，它就属于债权证券化的旅游资产，因 为相关资产已经形成债务关系C如果相关资产是未来业务未来收益证券化动物园 门票基于旅游类型属于资产证券化的回报权，因为相关资产只有在未来商业场所 和场馆中，游客在这个时候并没有不构成任何债务关系。万方数据引言二、国内外研究现状综述（一）资产证券化的优势李彦之（2016）认为，旅游业资产证券化的发展具有重要意义。利用稳定的 服务费收入启动是以企业资产证券化专项资产计划为基础，充分挖掘有效资产轻 资产旅游企业的资产，不仅可以作为基础资产在多种产品中使用，还可以通过未 来收益权规模和杠杆融资有效放大的时期是融资规模，提高我国不同地区的基础 资产融资使用率，不同规模和不同类型的旅游企业具有普遍的适用性和可操作性,将成为一种未来旅游业融资方式得到广泛应用。魏玮（2015）指出，近年来，住房抵押贷款证券化为我国资产证券化发展提 供了一些实践经验，少数省份也开始对水资源旅游资产证券化进行测试，加上政 府对旅游和旅游资产证券化的扶持政策鼓励中国旅游票务收入证券化成为可能。然而，资产证券化是一把双刃剑，旅行车票收入证券化也面临着美国发达金融市 场容易出现的诸多风险和问题，完善了在巨大问题下的风险管理法律体系，甚至 引发了全球金融危机，因此对于中国这个新的金融市场来说，应该在监管体系和 风险防范方面花费更多的努力。（二）信用增级闰果棠（2011年）强调，信用评级和信用评级提升是资产证券化顺利推进的 关键。政府有必要对信用评级机构进行规范，建立健全信用评级的评级方法和科 学的标准体系，引入国外先进的信用评级机构评级技术和经验，提高信用评级机 构的质量和水平业务，以资产证券化的发展为契机，规范操作评估，提高信用评 估透明度，真正做到公平，独立评估，树立良好的信誉和权威，得到广大投资者 的普遍认可和信用评级机构，建立规范，透明，公平的资产证券化信用评估体系。当然，为了进行资产证券化，特殊用途工个体（SPV）的选择也是必要的，可以 选择将大型国有银行的高强度作为SPV,也可以由政府以国有企业的形式设立 SPV,而且由政府保证由发起人建立自己的SPV。万方数据引言(三)资产证券化的风险控制汉克等人(SabineHenke,Hans-PeterBurghof&BerndRudolph,1998)指出，要成功运用贷款证券化解决信用风险，关键是建立激励兼容机制来解决或至少减 轻逆向选择和道德风险。Benveniste 和 Berg(Benveniste,Berger,1987)指 出，资产证券化的实施可以使风险厌恶的投资者面对风险中立的投资者转移风险,改善帕累托。但是，任何金融工具都是风险和收益的统一体。风险转移不是消除 风险。风险控制是促进资产证券化健康发展的必要条件。Hansell和Krahn(Dennis N.Hansel,Jan-Pieter Krahnen,2007)在分析欧洲 CDO 市场后认为,贷款证券化增加了发行的风险偏好，并且影响了银行与市场相互作用下金融体系 的稳定性。刘淼(2016)发现我国资产证券化过程存在一些问题，如风险分配制度不明 确，基础资产无担保质量，产品定价难度大，参与人单一结构等。指出要充分发 挥资产证券化的利率指导作用，科学分析各类贷款的预付款率和违约率，实现基 于海量数据的资产证券化定价方法。以市场为导向的信用评级工作正在逐步完善,成为定价的重要依据。在我国现行资产证券化市场的初级阶段，应该尽量避免多 层次证券化的形式，有效地实现破产隔离。完善和激活中国债券市场，扩大资产 证券化产品规模和主体,推进债券远期和期权交易，促进交易主体多元化。同时，为加强信息披露监督协调原则，参与资产证券化的各方可尝试使用XBRL,可扩 展商业报告语言，商业和财务信息披露等信息为不同用户提取所需信息，提高信 息使用效率，简化监管流程，促进资产证券化业务更加规范。强化利润核算，绩 效考核标准，及时披露相关财务和法律事项将提高管理效率和透明度问题，强化 市场约束机制，有效防控经营风险。(四)旅游资产证券化的问题薄博(2016)在文章中写道，实际上，要推动资产证券化在旅游业乃至中国 的应用还有很多工作要做。首先，中国旅游业中主要的微观旅游企业存在产权结 构问题，治理混乱不明等问题，更不用说提供这种合理的信贷措施的能力。因此，引入适销对路旅游产业结构，挖掘优势基础资产是首要任务，这是引入资产证券 9万方数据引言化旅游产业发展的主要任务。在金融市场方面，要建立健全资本证券化市场，需 要在市场的各个主题上更加专业化，也需要加强对自身行为的规范。在国家层面 还有很多需要做的事情：进一步增加市场流动性，完善法规体系建设，完善监管 模式等等。张绍光、吴美丽和陈曦(2014)则相信在旅游业资产证券化过程中应加强政 府主导力量。收入旅游景点在证券销售包装后，发行证券收益必须归还原有权利，以便进一步发展和建设旅游景点和旅游景点；通过特殊服务机构的资本收入保持 记录，累计现金流通过受托人银行偿还投资者。这两方面都要求严格监督原所有 人，要求原所有人及时真实披露财务信息。许余洁、任少雄和余志斌(2015)通过对美国资产证券化法规的研究，认为 我国资产证券化的发展，应解决的主要问题是建立统一的规则，完善资产证券化 监管制度的机制，二是制定贷款和其他资产以电子表格为基础制定标准化准备条 件，三是完善信息披露要求资产证券化，四是在保护投资者的同时，培育广泛的 机构投资者和合格投资者。鉴于证券化交易结构复杂，涉及的环节众多，风险因 素和因素相对隐蔽，我们需要制定鼓励创新发展和风险管理共同推进的监管标准。国内外相关的文献是从法律法规、投资者教育、金融监管等方面对资产证券 化业务进行分析与研究，但是对产品结构的创新不多，以上这些方面从顶层设计 上对资产证券化的研究固然关键，但是在实施与推广上的阻力也更大。对产品结 构的研究则是一个更为灵活的手段，在提高融资规模上对原始权益人的帮助更加 迅速有效，是更迫切的研究内容。第四节研究内容、方法和创新点一、研究内容“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”，是国内首单自然风景名 胜区入园凭证ABS。通过简单介绍该资产证券化案例，分析计划的动机、风险结 构和融资成本，总结案例成功的经验，设计能推广到较小规模的景区的资产证券 化方案。预期能够达到设计出适用于省内A级以上旅游景区的资产证券化产品。论文中侧重解决一下几个问题：10万方数据引言“云南文产巴拉格宗”项目有云南文投集团做担保人，能够有效提高产品的 信用等级，因而可以顺利发行。然而，云南省内的景点大大小小、参差不齐，大 多数的景点，规模小，门票收入不足以吸引券商提供资产证券化服务，并且没有 政府主体提供担保，更加难以进行证券化业务，本文的一个主要目的，就是研究 为这些规模小、没有担保人的小景区提供资产证券化的解决方案。“云南文产巴拉格宗”虽然成功发行，但是存在未必“合理”，仍然有一些 风险问题没有解决：担保人信用风险。该专项计划中的保证担保人是云南文化产业投资控股集团 有限公司（以下简称“云南文投”）,对项目承担差额支付义务和回售与赎回资 金支付义务的连带责任。云南文投是云南省政府出资设立的地方国企，但是政府 仍然存在信用风险，云南公投事的“违约风波”仍让人心有余悸，如何规避担保 人信用风险，也是本文希望解决的问题之一。旅游行业风险。旅游作为一个发展迅速的第三产业，和各行各业密切相关，并且和其他行业不同的是，旅游需求的收入弹性相对要大，同时受政策的和自然 的影响比较大，因此任何层面的“风吹草动”都可能会对旅游行业产生巨大的冲 击。通过方案的改进，本文也从产品结构上讨论了降低基础资产行业风险的可行 性。二、研究方法（-）文献研究法在CNKR万方、国家哲学社会科学学术期刊数据库等互联网平台和其他金 融专业著作上搜集资产证券化相关的论文、案例等资料，查阅的文献主要集中在 资产证券化的定义、资产证券化的相关理论、国内外资产证券化发展对比等方面，在整理分析并总结众观点的基础上，结合特定案例和云南的特点提出自己的意见。（二）个案研究法通过对“巴拉格宗”的个体研究，发现案例的优点和不足。利用实习机会对 从业人员进行访谈并在Wind等数据库上收集大量的资料，为提出的改进意见建11万方数据引言立强有力的数据支持，最后设计可行的改进方案。（三）可比公司法在对“巴拉格宗”进行的行业分析，都是基于可比上市公司（包括新三板挂 牌企业）的数据来研究。通过同行业的对比来分析“巴拉格宗”的行业地位、发 展趋势和综合能力。可比公司选取的方法为，对所有上市公司（包括新三板挂牌企业）的公司简 介进行关于“景点”、“景区”、“风光”等关键词的筛选，对筛选结果的公司主页、审计报告中的主营业务进行确认，得到了包括张家界、峨眉山A、黄山旅游等在 内的23家上市公司，包括8家主板上市公司和15家新三板挂牌企业。三、创新点扩展资产证券化主体范围。旅游行业中已开展资产证券化项目的企业都有客 流量巨大的特点，能凭借其充沛的现金流发行证券化产品。然而，中小旅游企业 同样有融资需求，但是景区规模小、收入现金流少，导致券商服务热情不高，难 以开展资产证券化业务。通过研究，设计相关产品，将中小旅游企业和大企业打 包，设置不同优先级，使中小旅游企业也能参与进来，提高资金的使用效率。防范政府信用风险。巴拉格宗公司发行的证券化产品，有云南文投集团做保 证担保人，以往成功的案例大都有政府企业担保。但是政府企业担保不是绝对安 全的，希腊债务危机就是很好的例子。因此“巴拉格宗”计划的担保人同样存在 信用风险，所以改进证券化产品结构，达到防范担保人信用风险的目的。12万方数据云南旅游行业融资市场现状第二章云南旅游行业融资市场现状第一节旅游行业融资政策分析表2.1旅游行业融资政策汇总序号法规政策颁布单位文号颁布时间1全域旅游示范区创建工作导则国家旅游局旅发2017)79号2017-05-172“十三五”旅游业发展规划国务院国发(2016)70号2016-12-073云南省旅游产业”十三五”发展云南省旅游2016-07-25规划发展委员会4云南省人民政府关于推进政策性云南省政府云政发（2016）482016-05-20融资担保体系建设的意见号5云南省旅游产业转型升级三年（20162018年）行动计划云南省政府云发(2016)12号2016-04-09国务院颁发的“十三五”旅游业发展规划把资产证券化放在旅游行业创 新金融支持政策的首位，指出“积极推进权属明确、能够产生可预期现金流的旅 游相关资产证券化”，从顶层架构上把资产支持证券设定为支持行业发展的重要 金融手段，为推动旅游行资产证券化提供了政策指引。国家旅游局在2017年5 月17日颁布的全域旅游示范区创建工作导则（以下简“导则”）中也提出：“创新旅游投融资机制，推进旅游资产证券化试点”，把资产证券化作为推动示 范区建设的政策创新提上日程，但是没有发行规范提出更具体的要求，各地还需 要因地制宜地设计具体的发行方案。在上述文件颁布后，云南省还没有对资产证券化制定具体的政策意见,但是,早在2016年4月省政府制定的“旅游产业转型升级三年计划”中，就提到了要 创新该行业投融资机制、并提供政策支持，也符合国家的政策导向。上到国务院、下到云南省政府，从旅游行业最新的政策法规上我们看到，本文研究的资产证券 化是符合国家和地方政府的产业政策的，与此同时提出的创新发行方案是对以上 政策的具体实践。第二节自然景区上市公司融资结构分析因为全国（或全省）自然景区的融资情况不便统计，所以这里采用的方法是13万方数据云南旅游行业融资市场现状通过自然景区上市公司的直接融资和间接融资的趋势分析，来研究自然景区这一 行业在200