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我国购并的特殊解决方案72020年4月19日文档仅供参考中国购并的特殊解决方案张志雄文私下交易不论在效率上、非效率的公正方面还是在道德上,都是说不过去的 大港收购爱使一篇”壳”文章 购并案是新闻媒体与投资者都有兴趣的题目。可惜,在购并案发生的时候,媒体只能报道购并者与被购并者似是而非的声明以及各种流言,难以真正了解其中的安排。这就需要事后去研究来龙去脉。 -企业管理出版社 10月出版的,是一本购并成功者的自述。作者李遵义是大港油田收购方的”前敌总指挥”,她的叙述为当今中国购并特殊解决方案留下了一份珍贵的史料。 -众所周知,包括购并在内的中国资产重组,其动机主要围绕着”壳”做文章。”壳”资源的要害在于融资,融资在任何地方都是有条件的,在中国则是一种”特许经营权”;而既然上市公司是一种低成本特许融资渠道,那么它的”壳”就是一种特许经营执照。 -这可能是中国购并与国际购并的最大区别。由于”壳”的价值是最重要的和高昂的,国际购并的战略协同效应在中国便难以产生;也正因为”壳”的成本要高于战略协同所能节省的成本,因此中国没有出现两家上市公司合并为一家的购并案,因为这样明显少了一个特许融资渠道,岂不犯傻;同样,国际上将公司购并后整合产生绩效再卖出的增值目的在中国也会变样。”壳”内涵价值要大得多的现实让任何控制者都以保持”壳”的完好为首要任务,为了达到持续融资的资产收益条件,哪怕做假账也在所不惜。一旦脱手,后继者为了不破坏再融资条件,一般也只能忍气吞声。 -因此,从某种程度而言,”壳”的畸形价值让上市公司轻易获得了资金,作出了大量无效甚至是有损公司财务状况的决策;也使经营者不思进取,让公司的业绩一步一步沉沦;最后,由于”壳”的这种特许权往往是由国家部委、地方政府和有势力的大股东获取,对”壳”的去向安排就成为她们格外重视的一种资源配置。在”壳”完好时,它往往成为获取资金进行公司以外的项目建设的渠道;当”壳”实在无法支撑时,它又成为招商引资套取资金的一招棋。 -我们要研究的对象大港油田由于拿不到执照,就要想办法收购这样一个”壳”。 大港的如意算盘 -大港油田是在1998年7月初开始对爱使股份进行举牌收购的。收购的主体是大港油田的三家关联企业。在此之前,大港油田参照了宝安收购延中的最大持股比例18和君安收购申华的15,计划持股比例至少不得低于爱使的原有第一大股东延中实业持股比例4.18。”考虑到爱使股份公司章程规定的召开临时股东大会的持股比例的具体要求,建议大港油田的收购比例最好在10以上。” -这样,大港油田收购爱使股份所需资金按当时的市场价格计算,应在2亿3亿元左右。 -3亿元是否值得?大港油田完全是按照上述的”壳”价值进行计算的。由于1997年和1996年爱使的净资产收益率达到10,只要1998年继续达到10,就符合配股标准。以下就是大港人的如意算盘:”按现有股本10配3计算,可配股数为3600万股,按每股配股价8元计,可筹资约3亿元左右。经过配股,便可源源不断地从证券市场筹集到使企业发展壮大的资金。按此思路运作下去,大港油田在收购后的三四年内,能够在资本市场融资10亿15亿元,能够说,爱使股份是一座储量极其丰富的金矿。这一点足以让人砰然心动。” -整个计算十分简单直线,却十分有效。而且1998年的大港人明显低估了3年后的形势,因为增发新股一次就能够募集10亿元左右。 爱使实施反收购策略 -1998年7月1日,大港油田的两家下属企业”炼达”与”重油”首次举牌爱使公司,截至6月29日,它们共持有爱使606.5万股,占总股本的5.001。当时人们就注意到这两家公司虽然由大港石油控制,但集团职工持有股份颇高,如重油集团的62.16股份是由职工持有的。 -7月4日,另一家关联企业港联公司举牌,它持有了爱使的242.6万股,占总股本2,港联的职工持股也达到42,其它则由大港集团、炼达和重油分别持有。 -这样,大港共持有爱使的7股份。 -7月8日,大港与爱使董事长秦国会面,大港对秦国的评价是”成熟又难缠的对手”。秦国表示,”到当前为止,无论是爱使董事会还是延中实业的董事会,都尚未就举牌时间碰头过,认为还没有到这个程度。”而且,”大港举牌前未有任何人与爱使接触过,送举牌公告时连电话都未留,这些都显示出大港的不友好态度。”同时,秦国还一再以个人的股市经验奉劝股民,”当前爱使股价过高,不要盲目跟进。” -大港对此结论是”爱使采取了抵触情绪”。凭心而论,大港突袭爱使,明显属”敌意”收购,要让爱使方直接合作,没有”抵触情绪”,是不可能的。至于秦国劝股民勿跟进,从理论上是减低大港以后增持的成本,不是很好吗? -7月17日,大港的上述三家关联企业三度举牌,共持有爱使1091.7万股,占总股本的9.001。 -接下来的真正障碍在于一个多月前即1998年5月22日爱使股东大会经过的修改的决议,其中主要是第67条,其主要内容是:单独或者合并持有公司有表决权股份总数10(不含投票表决权)以上,持有时间半年以上的股东才能推选代表进入董、监事会,而且在董、监事会任期届满需要换届时,新的董、监事人数不超过董、监事会组成人数的1/2。 -亦即的这条反收购条款给出了进入爱使董事会的四个条件:第一,10以上持股权;第二,持股时间半年以上;第三,董、监事会换届;第四,新人不超过半数。 -第一个条件虽然会增加大港的收购成本,但只要增持1即可。主要是后面的条件让大港至少要等一年以上才能有发言权,获得控制权则需等待更长时间。 -很明显,秦国绝不是盏省油的灯。从1998年的公司反收购章程及其后的行为看,秦国已对反收购的办法胸有成竹。在公司章程中设有”毒丸”,是一种缓兵之计,能够避免收购方的突袭,从容寻求”白马王子”的援助。这一点,大港当然也明白。 -于是,双方开始利用舆论相互攻讦,邀请各路法律界人士发表议论,对该反收购条款是否违背等法律以及侵害中小股东权益进行了激烈的争辩。其后的故事只有结果:大港入主爱使。而过程基本上被媒体”省略”了。 -却道出了大致过程,就此引发了我们对中国购并特殊性的思考和分析。 ”焦土政策” -1998年8月21日,爱使公布1998年中报,上半年的净资产收益率仅为0.5383。在反收购战术中,”焦土政策”是常见的一招,主要是将收购者最看中的价值所在转移或毁弃,亦即拿走公司的”明珠”或”皇冠”,打消收购方的积极性。而爱使的”明珠”在于融资资格和条件,即三年净资产收益率在10以上,现在上半年的收益率如此之低,配股的资格岌岌可危。 -但秦国没想到这招犯了大忌。正如前述,地方政府重视的是”壳”的融资功能,它是获取资金或向外地企业招商引资的筹码,谁触犯了这条,不亚于”国有资产流失”。 -大港正是抓住了这点,向上海市领导提交了,引起了市领导的高度重视。 -8月25日和26日,上海市证管办将证监会明确指出爱使公司章程中有关条款违反法律的文件精神正式传达给大港和爱使。 -9月2日,上海市周太彤副秘书长召集有关方面,就大港油田入主爱使公司问题召开第二次协调会。”有关管理部门负责人一致表示:大港油田收购爱使已在市场上和社会上产生很大的影响,此事不能无休止地协调下去,不能让少数人能够置广大股东的利益不顾去玩游戏,并明确提出此事关键取决于秦国本人,要把今天的会议精神尽快传达到爱使公司董事会,爱使公司董事会要在两周内(9月15日前),发布召开临时股东大会和重新选举董事会的公告”等等。 -9月10日,上海证管办有关方面专门找秦国谈话,希望其尽快采取行动,贯彻市政府协调会精神。 大港拱手相让”明天系” -下面我们再观察爱使的原有大股东延中实业在收购战中的行为。由于延中实业的第一大股东是北大方正集团,因此大港方面就得绕道和北大方正谈判。 -1998年8月9日至16日,大港与北大方正进行了具体谈判。达成的原则性意见是:延中实业负责监督爱使公司董事会在9月底以前召开爱使公司临时股东大会,保证油田推荐的人选顺利进入爱使公司董事会,并在董事会成员中占多数;保证爱使公司实现1997年年报提出的收益目标。 -大港油田的承诺则是:在完整、公开和合法程序下,在入主爱使公司后接收延中水的一切有形、无形资产和碧纯水的经营收益权;并承诺入主后在公开、公平的原则下,按照法律程序,收购延中实业 万2500万元资产。 -8月24日,北大方正又对合作条件提出修改:一是对爱使公司今年的经营业绩不做净资产收益率达到10的承诺,二是要求油田用于收购延中实业资产的资金由 万元增至4400万元以上。 -9月2日,在上海市政府的协调下,大港油田与北大方正进行了第11轮会谈。”会谈中,北大提出了与大港油田合作的条件:一是由爱使公司收购延中水的全部资产;二是由爱使收购外高桥的一块房地产,价格则由4400万元降到4000万元,在1999年3月之前付款50,3年付清,由大港油田对此进行了担保。” -9月28日,大港与延中实业、北大方正正式签署了谅解备忘录和合作协议。 -10月31日,爱使股份股东大会召开,审议经过了修改公司章程,将现有董事13人增加到19人,并授权公司董事会全权处理资产重组事宜。此时,大港油田的三家关联公司的持股比例已超过10,大港方面的李遵义当选新一届董事长,徐宜阳担任总经理。 - 2月,爱使公司以每10股配售1.875股,每股10元,实施了1999年的配股方案,共募资金3.52亿元,计划主要投入上海清洁能源环保项目和天津宽带多媒体网络系统项目。 - 7月15日,”明天系”的两家关联公司举牌,截至7月13日,已持有5的爱使公司股票。”明天系”在此之前,已对多家上市公司进行收购。据市场人士事后分析,”明天系”对中国”壳”资源的理解很深。如在1998年参与发起华资实业,公司上市后,”明天系”与华资实业合作了6000多万元的项目,资金到位后,便悄然引退。1999年底,”明天系”又协议收购了冰熊股份的3584万股国有法人股,两个多月后,冰熊股份便与”明天系”的一家关联公司合资组建了7100万元的公司,前者占49。 -让当时市场莫名其妙的是,大港油田对曾千辛万苦得来的胜利果实先是姿态性地捍卫了一番,却在 8月17日宣布已减持5的爱使股份。 ,李遵义辞去董事长职务。 -爱使 的年报表明,重油公司和港联公司共占5.01的股份,而”明天系”的三家公司占了爱使总股本的5.75。 - 6月1日爱使公司公告,公司改变了原有募股资金的主要项目投资,即天津宽带多媒体项目。原计划投资2亿元,已投资2400万元,现将其中的1.1685亿元转投上海世纪博胜高科技有限公司。爱使出资1.2亿元,占公司的总股本80。公告介绍该公司的情况极简单,说它的主要产业是IDC,一种以电信级机房为设备、为用户提供专业性和标准性的数据存放业务中心。 - 6月7日,爱使公司公告,将在已持有北京国际信托投资有限公司4.17股份的基础上,继续用自有资金增投9240万元,受让明天控股有限公司持有的6600万股该公司5.5的股权。 -不知怎的,这总让人想起”明天系”1999年12月入主”明天科技”,不久就获配股资金3.3亿元,这里面已有”明天系”引进的8000万元项目。 - 6月,公司再度改变募股资金投向,其中改投的一个项目是明天控股的”远程教育网”,资金是9745万元。”明天系”拿到了募股资金的一半后,在 底辞去了”明天科技”的董事长、总裁和董事会秘书。 -”爱使”还有什么事会发生呢?人们只能猜测,毕竟我们没有像大港收购爱使有那么多的事实能够分析推理。 政府应当如何介入? -下面我们分析一下大港收购爱使及其结局带来的教益。 -政府能够干预公司的行为,但需要确凿的理由,因此一般是经过推动立法或制定规章来表明自己的政策取向。而在如某个公司购并的具体事件上,政府干预就要十分小心了。比如,购并是资源的再配置,当然可能促进效率,优化配置。不过这也仅是一种可能而已。而让政府判断这是可能或可行,恐怕是勉为其难。 -大港油田对收购爱使股份的说法有许多,比如维护股东利益、防止内部人控制等等。收购方的宣传无可厚非,但政府如何相信它所说为真? -同样,爱使的反收购条款和策略中确实包含维护公司管理层利益的动机,而且也能够认为它在很大程度上有侵犯其它中小股东利益的可能,但政府并不能急于利用行政力量进行干预。 -事缓则圆。不能排除爱使管理层邀请”白马骑士”救援的可能,而这意味着白马骑士也会出价收购。我们经常说证券市场是个公开竞价交易的场所,能优化资源配置。因为公开,因此避免了不为人所知的”私下操作”;因为竞价,因此能最大程度地发掘企业的价值。按国际购并的惯例,敌意购并方和”白马王子”对目标公司竞标是由董事会来判定谁对公司的股东有利。虽然”白马王子”经常由管理层引入,由于董事会在公开性面前不能轻易偏袒一方而得罪股东,因此相对公正还是做得到的。而且,如果一方认为董事会不公正,可向法院起诉。而这种竞标,在市场价格上一般是逐步攀升,这考验着购并双方的诚意和对公司的估价,中小股东因此受益。 -按常识来说,人们会认为这样费时费力,甚至是玩游戏,但它客观上避免了”私下交易”。而私下交易不论在效率上、非效率的公正方面还是在道德上,都是说不过去的。 -在本案例中,当时的中国证监会在表示和认定了对爱使公司反收购条款有损股东利益的同时,忽视了它最主要的职责:监察公司大股东是否在这场交易中有损爱使公司与其它股东的利益。 -一书对大港油田和方正集团的协议用了许多模糊比喻。比如将大港比做”追求”者,爱使是被追求者。既然被追求者是女儿,方正集团就成了”母亲”。为了追求”心上人”,追求者付出”聘金”给”大家长”是值得的。这样,大港油田与方正集团的私下协议变成了毛脚女婿见丈母娘的礼物了。 -但类似的比喻明显成问题。首先,持有5不到的爱使股份的方正集团不是爱使的”母亲”,它充其量只不过是个监护人而已。加上大港油田,双方也只占爱使的15股份,在其它股东不知晓的情况下她们有权将爱使这个”女儿”做交易吗? 几点启示 -最后,我们给出这两个案例的几点启示。 -第一,不能因为现象B有问题,就理所当然地认为用现象A去替代它是合理的。这是我们当前管理层与各式各样的大股东普遍存在的思维误区。正确的做法是,我们也应看看A有没有问题。当A与B进行成本收益比较时,由于我们无法测算出它们的准确效率,因此不能单靠某种理论某种说法去判断甚至匆忙行动。政策的导向特别是认定行动应该谨慎。 -第二,单就效率而言,我们在无法满足一项行为能使所有人都受益的情况下,可能能够采取”次优”的解,即一项行为虽然让部分人受损,却让社会总财富增加。不过,社会总财富量的计算又是十分困难的。比如,资产重组置换是公司与股市的常态,有让市场新陈代谢、恢复公司的融资功能等好处,但正如中国证监会周小川主席所言,我们也应警惕大量上市公司可能被掏空的问题。如果掏空了填进来再掏空,是外围资源的不断注入,那么社会总财富是否受损?还有一点值得注意的是,国有资产要保值增值,但私人老百姓的钱也是社会总财富的一部分。 -第三,各种”私下”协议或合同以效率的名义,损害其它相关利益人的利益,却没有市场特别是公正的力量去制衡,这至少会影响到其它人对市场的信心。而且,由于”效率”奇高,很容易导致低成本甚至免费的融资。这已在过去的包括银行在内的中国金融市场上被证明是祸因,也被世界上日本等许多股市的实践证明是灾难。