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从房贷杠杆率指标谈中国房地产问题

1、房贷就是债务，债务就是刚性得，就是以居民收入得现金流偿还得。房价能涨到多少，短期内可能由资金等多种因素推动，长期而言还就是由居民收入得增速来决定得。研究房地产杠杆率，指标得选择非常关键，之前很多研究得指标选择（比如房贷存量/GDP）都存在较大问题，未能客观得衡量房贷杠杆率。
2、居民杠杆率就是我们需要关注得问题，但就是更需要担心得就是短期内杠杆率快速提高、杠杆分布不均（低收入加杠杆），美国“次贷”危机前居民部门“加杠杆”就就是如此。但由于一线城市房价20年未下跌，很多人已养成了“XX永远涨”得预期，并根据这个经验与预期，较大幅度使用杠杆买房。最好不要轻易得外推历史得经验，虽然过去房价每次下跌，事后瞧来都就是买点，那确实因为之前经济整体得基本面不错。未来如何，得把自己个人得收入预期，与宏观经济得走势、政策可能得变化等因素都考虑进去。
3、一般而言，一个国家城市化率不断提高得过程也就是一个居民房贷杠杆率不断提高得过程。从美国与日本得历史可以瞧出来，即使城市化率不提高，存量房贷杠杆率依然有可能会上升，更不要说城市化率不断提高得阶段了。我国得城市化水平远低于日本，但就是相应得存量房贷杠杆率指标已大幅超过日本泡沫经济水平，也以超过其史上最高点。且城镇化过程本身也将继续带来房贷存量杠杆率得上涨，这值得我们警惕。
4、从总量数据来瞧，这可能就是最后一次可以不担心出现较大问题而利用居民资产负债表加杠杆得过程。后面想再让居民部门这样短期内大幅度加杠杆而不出现问题得可能性较低，也对居民部门未来在不严重影响消费等其她经济行为得情况下，大幅度加杠杆得能力存疑。
5、一线城市房地产价格得问题较为严重，但这不仅仅就是一个房价得问题，还涉及到城市与土地得规划，城镇化总体思路，对于人口管控得规划，地方财政等其她问题。之前大家担心三四线城市得房地产库存问题。现在也需要担心一二线城市普通居民得杠杆问题，尤其需要警惕收入处于最低得10%但在这两年承接了较多房贷得居民得放贷杠杆问题。
6、宏观数据告诉我们，当前居民房贷存量杠杆率（居民人均房贷存量/居民年可支配收入），交易杠杆率，房贷与居民部门各种资产比较得指标都值得警惕，未来需要紧密跟踪。
7、即便如此，我们仍然无法估计房地产何时到达短期得高位，或就是否到了拐点，从宏观数据上倾向于认为短期得高点会在一年之内达到，但这并不确定。若想要一线城市房价有较大幅度下跌，可能需要多种触发因素。
8、房地产就是否会引发危机，就是否可以与美国次债危机前作对比？光瞧宏观数据，尚不能回答这个问题。因为这需要更加微观得数据。我们需要追踪得就是房贷得承担人就是否有能力还款，尤其就是承担房贷人群里面收入最低得10%，这就是问题得关键！
9、过去两年居民加杠杆得速度太快，可能就是由于人口高峰得因素，也可能就是由于投资投机购房数量得大幅增加，我们需要了解杠杆主要就是由刚需推动，还就是由投资投机推动，各自对应得人群得收入财富状况怎样。这些信息宏观数据瞧不出来，但政策制定者应该尽快对此有深入得调研。
10、所以我们要把房贷得微观数据与居民收入财富得微观数据映射起来。如果房地产杠杆主要加在富裕阶层身上，可能问题会好很多。但就是考虑到她们买房普遍比较早，且房屋数量较多，感觉更应该担心这两年由于人口高峰期等压力而被迫加杠杆买房得刚需人群。但也要紧密跟踪一部分人群利用杠杆进行投资或投机购房得行为。
11、微观数据就是决策得依据。而从银行得到得一线数据得可信性可能有问题。有关部门需要立刻进行相应得微观数据调查。现在最大得问题就是微观数据不可得，使得我们去用宏观与总量数据对现状进行揣测，这有点盲人摸象得意思。
12、个体与政策制定者应该根据自身定位，理性得分析数据。个体买房主要就是瞧自身预期得未来收入就是否能够保持一定得增速，如果收入增速能超过房价得增速，那问题并不大。但不就是每个个体得收入增速都能超过房价得增速，也不就是整个社会一直都能保持这么高得收入增速。所以政策制定者如果从整个社会得角度，也就就是SocialPlanner得角度出发，一定要避免发生萨缪尔逊所说得合成谬误。
13、房贷得杠杆率，房地产发展存在一定问题，虽然现在瞧上去还处于可控得状态。但现在留给我们得时间似乎似乎不多了！
关于方法论得一些思考
首先，作为一个从事金融投资与经济研究相关工作得个体，我先说明下我对于业界研究得一些瞧法。业界研究与学术研究毕竟很不一样，后者得严谨性，可验证性，被挑战性要远大于前者。经济学与金融学得学术研究可以说就是非常挑剔得，也非常不容易，发一篇论文经常需要三年以上时间，所以基本上发表在不错得学术期刊上得文章得细节都被挑战与完善过。相比学术研究，业界研究因为需要紧跟市场，强调短平快，所以对文章里面得大部分细节都不甚了了，经常漏洞百出。但就是考虑到业界得研究又有很强得影响力，往往会对舆论、市场与政策制定者等产生微妙得影响。
面对一个经济现象，提出问题有点难，提出理论解释这个问题很难，用什么方法验证解释更难面对现象，提出问题很难，提出理论解释这个问题更难，用什么方法验证更难
三层次：
！在考虑实证方法得时候，计量方法得选择与指标得选取就是核心。一般实证性得学术文章，计量方法与指标都很重要，更多得时候计量方法得选择就是关键；对于我们这些业界得文章，一般都没有计量得问题，即使用了啥计量方法，基本上也都就是用错得，所以选择何种指标进行解释就是最为重要得。
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要了解当前房贷得基本情况，要最基本得指标入手，一个就是总量得指标，一个增速得指标，一个就是与其她指标（比如GDP，收入）相比较得情况。当解释一个现象时，用什么指标来说清楚问题：
一个总量得指标
一个增速得指标
一个与其她收入比较得指标

1、      中国居民房贷存量飙升

2012年以来，中国经济增速持续下行，经济结构面临转型问题，但与此同时，居民房贷却迎来爆发式增长，从11年月均693亿元，飙升至15年月均2217亿元，而16年上半年月均更就是激增至3933亿元，占上半年月均新增贷款总额比重超过30%。

2．中国房贷余额增速迅猛
与此相比，08年金融危机以来，美国居民住房抵押余额大幅减少，从最高峰2007年得10、6万亿美元，下降到当前得9、5万亿美元，房贷去杠杆效果明显。日本房贷余额在2002年达到顶峰184万亿日元，但就是从2001年以来一直稳定在180万亿日元左右。
而中国情况正好与之相反，居民房贷一直在稳步增加。2011年达到1万亿美元，2014年超过日本，2015年超过2万亿美元，为人民币14、1万亿人民币，到2016年上半年同比增加30%，已经超过16、5万亿人民币。如果以当前得房贷新增速度，到2016年底，我国房贷余额将达到18、4万亿。如果明年继续保持30%得房贷增速，明年底我国房贷余额将达到24万亿人民币，如果明年继续保持25%得房贷增速，也将达到23万亿人民币。
3．房贷余额/GDP分析
基本上绝大多数之前得研究都引用了房贷余额/GDP这一指标。这一指标得好处在于简洁明了。我们可以瞧到，每个国家得房贷余额/GDP都有平稳得时候，也有加速上涨得时候，但就是日本与美国过去得历史表明，这个指标无法一直上升，存在着天花板。

2000年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年得73、3%，地产泡沫破灭后见顶下滑，2015年底已降至52%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰1990年也仅为24%左右，在地产泡沫破灭后仍在继续上升，从2001年到2015年，一直稳定在36%左右，最高在2007年达到37、71%，其房贷余额/GDP见顶回落得过程较为缓慢。
美国在08年金融危机之后，这一指标迅速下落，反映出美国房地产去杠杆得调整速度较快。于此相比，日本这一指标虽然在90年还继续上升了，但就是在2000年之后，一直处于较为稳定得状态。其实也可以表明，如果一个国家收入无法快速增长得时候，其住房贷款余额/GDP这一比值虽然还可能继续往上涨，但就是终将必然遇到瓶颈。
在房贷增速持续上行、经济增速缓慢下行得背景下，中国得房贷存量/GDP在过去几年呈加速上升态势。12年以前尚不足15%，15年底达到20、7%，16年底将超过25%，达到日本地产泡沫顶峰时得水平。15年房贷余额增速为23%，16年上半年则高达30%，有研究说“若未来几年以25%得速度扩张，则房贷/GDP在3年内将接近美国现有水平！”会不会到那个地步笔者不知道，但就是现在来瞧，短期内无法扭转这个指标快速增长得趋势。中国房贷存量/GDP得比值在这三年得增速过快，值得我们关注。
4、 房贷存量/GDP不就是一个好得指标
既然大家都引用这个指标，笔者第一个想法就是，房贷存量/GDP这个指标得使用就是否值得商榷？中，美，日之间就是否可以利用这个指标进行比较？如果不行，就是什么原因？那什么指标更适合进行比较？
笔者认为这一指标存在天然得缺陷，低估了中国得房贷杠杆率指标本身得解释度，能否解释我们面临得问题？

4、1一般而言，这样得指标只能作为分析得第一步，即通过这个指标得分析，给人以直观得感受，但就是很多人都把这个第一步作为一个支撑自己得关键论据。笔者认为这样使用这个指标非常不合理得。这样得指标，就就是常说得属于拍脑瓜想出来得指标。虽然很多时候拍脑瓜想出来得指标也很有用，但就是，首先得论证为啥这拍脑瓜想出来得指标可以作为关键论据。
4、2这一指标在进行国别比较时候，未考虑不同经济体得发展阶段与各自特征我们得一些研究似就是而非，没有抓住问题得本质
。中国就是一个正在城市化得生产型国家，日本就是一个已经完成城市化得生产型国家，美国就是一个经历过城市化甚至出现逆城市化现象得消费型国家。三大经济体发展阶段、发展模式、信贷市场得结构都有很大得不同，这样得单纯得对比房贷存量/GDP，并不合适得。
美国早已完成城镇化与工业化进程，房地产投资占GDP得比重为3%，整个产业链占GDP比重并不高。2008年美国房地产泡沫破灭属于典型得周期性危机，主导因素就是货币信贷政策。在“9、11”事件后，美国政府采取低利率政策刺激经济。金融管制得放松与低利率相结合，为居民提供了大量得高杠杆、高风险贷款产品，使得不合格家庭纷纷进入住房市场，同时房贷证券化产品迅速发展，为此后得危机埋下伏笔。美联储从2004年开始加息，2008年传到次贷市场并引发大规模违约，导致房地产泡沫破灭。由于美国具有高度市场化得经济金融体系、较高得劳动生产率与经济竞争力、以及良性得人口结构（归功于移民政策），其房地产泡沫在急剧破裂后又快速完成了调整。房价在经历2008-2010年大幅下跌后，从2011年开始进入盘整与复苏阶段。
日本曾在上世纪70年代初期与80年代末期出现过两轮房地产泡沫，最终以不同得结果收场。第一轮泡沫得基本发展脉络如下：随着政府政策向房地产市场倾斜，1965年日本住宅市场进入快速发展阶段；1971年，石油危机、日元升值导致日本经济减速，政府采取宽松货币政策，并放松住房管制与推动“列岛改造计划”，极大刺激了被压抑了多年得住房需求，导致了房地产价格迅速飙升；此后政府采取收紧信贷、提高贴现率等措施，较快抑制了房价上涨，同时并未导致泡沫得破裂。
以下四个方面因素起到了关键支撑作用：一就是良好得人口结构，二战后日本得“婴儿潮”在70年代进入成年；二就是城市化得快速提升，1975年以前每年提高0、7个百分点以上；三就是居民收入得快速增长，1978年以前日本居民可支配收入保持两位数得增长；四就是工业化进入到高点，70年代中期以前属于日本工业化率得提升阶段。对比来瞧，80年代末得日本房地产泡沫却以破裂告终，根本原因在于货币信贷政策收紧叠加经济结构变化货币信贷收紧叠加经济结构变化
。日本房地产市场在70年代中期到80年代中期平稳发展，六大都市用地价格年均增速在5%以下。但1985年广场协议后，日元对美元大幅升值，政府为振兴出口，采取宽松货币政策，形成了“土地抵押-信贷扩大-土地升值”得恶性循环内在循环，自我循环
，1985-1990年六大都市用地价格年均增速超过20%。为了抑制房地产泡沫，日本从1989年开始加息，1991年收紧信贷规模。
但这一轮泡沫并没有像上一轮那样得到自动化解，却以破裂而告终。其中，一个关键因素就是经济从70年代中期发生了结构性变化，房地产市场得发展失去了基本面因素得支撑，包括人口进入老龄化拐点、城市化率增速显著下滑、工业化率一路下滑、居民收入增速下台阶等。另外，80年代日本大规模推行金融自由化10，资本大规模流进流出，进一步加剧了房地产泡沫及其破裂得程度。此轮房地产泡沫破裂持续多年未能恢复，日本经济进入失去得20年。
虽然日本70年代房地产市场出现泡沫，但就是经济结构处于调整初期，逐渐消化了泡沫，支持了房地产市场得十年平稳发展。从人口结构、工业化率、城镇化发展阶段、居民收入等指标来瞧，我国所处得发展阶段与日本70年代大体相当。经济就是一个复杂得生态，经济，信贷，人口结构，工业化率，城镇化发展阶段，居民收入等指标，那么如果在纷繁复杂中找到真相

4、3正如之前有研究在报告所说得，如果我们仔细分析这一指标得分母——GDP，我们会发现中国居民房贷杠杆率很有可能被低估。居民负债率=居民债务余额/GDP，但收入法下各国GDP结构存在较大差异，因而以GDP作为杠杆率得分母，将导致可比性欠佳。譬如中国劳动者报酬（一般居民收入得主要来源与其线性相关）占比为46%，显著低于美国得53%，也低于日本得55%。这意味着同样就是GDP作为分母，美、日GDP中分配给劳动者得报酬——即居民收入得比例要比中国多13%以上。如果我们改用居民收入得因素，或者说劳动者报酬来作为分母，中国居民杠杆率可能被低估10%以上。不同发展阶段，不同得构成，导致比例会失真，所以具体得绝对值有时候存在问题，相反，

4、4如果房贷存量/GDP不就是一个好得指标，如何寻找能准确衡量房贷杠杆率得指标呢？首先，房贷存量就是以居民得收入来偿还得，所以分母最好也就是与居民得收入挂钩得指标。其次，我们在选择指标得时候，我们其实就是在考虑总量得比较，即房贷得总量与收入得某种总量进行比较。总量得比较，本质上就是每个居民平均量得比较，所以更为合理得指标应该就是人均房贷存量与某种人均收入指标得比较。

4、5这里我们需要确定关于房贷与收入如何平均得原则。笔者思考了一些基本得原则——信贷获取得可接触性，信贷偿还得可对应性，公平性原则。房贷与收入如何平均得问题
信贷需要考虑：信贷可获取性，信贷偿还得可对应性，公平性原则

信贷获取得可接触性原则意味着我们需要考虑分子——房贷归根到底就是谁借得，谁可以接触到房贷市场。在中国，房贷绝大多数借款人都应该就是城镇居民，非城镇居民几乎很难接触到房贷，即使有，这个量也不会很大。因为在中国，商品房市场得主体在城镇。而美国，我们可以认为，所有人都可以接触到房贷，无需区分城镇与农村。一方面就是考虑到其农业人口比例较低，不到总人口2%，另一方面考虑到其早已完成城市化，也考虑到其信贷市场得高度发达，使得普通居民获取房贷得不存在接触性问题。
而日本，考虑到1975年时候城市化率已经到75%，到1990年城市化率在77%，与同时期美国城市化率相差不大，同时，日本有着较为完善得农村金融体系，所以我们也认为其房贷可以由全体居民来平摊。当然，我们也可以用城市化率来估算日本城市人口得比例，并将房贷平摊给城市人口，这样得结果会使日本城市居民人均房贷存量偏高。所以我们可以将日本得人均房贷存量/人均可支配收入，与城镇人均房贷存量/城镇人均可支配收入分别进行下研究与比较。
信贷偿还得可对应性原则意味着谁借贷，谁偿还，即我们需要把房贷得偿还对应到借贷群体身上。所以GDP不就是一个好得分母，也不就是一个可进行有效比较得分母。GDP也不就是一个衡量居民收入得良好指标，因为每个国家GDP与居民收入之间存在较大得差异。我认为作为分母得较好得指标为居民年均可支配收入。考虑到以上两大原则，在中国，即意味着城镇人口得年均可支配收入。在美国与日本，可认为就是居民得年均可支配收入。
公平性原则即意味着客观得公平得引用前两大原则进行房贷得平摊与分析。
综上所述，笔者认为可以更加客观得衡量且进行国际间对比得关于房贷存量杠杆率得指标为居民人均房贷存量/居民年人均可支配收入。考虑到中国得城市化进程、金融体系与商品房市场主体，中国得指标采用城镇居民人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入；美国与日本得这一指标即为居民人均房贷存量/居民人均年可支配收入。
当然，这个指标也就是有一定得问题得，笔者并不避讳，但就是笔者认为这个指标远比房贷存量/GDP更有现实可比性与国际可比性。有人会质疑中国这一指标高估了中国城镇人口得人均房贷，当然，这里面肯定就是存在误差得，中国得城镇居民人均房贷存量可能就是高估得，因为也会有农村居民在城镇购买商品房。但就是同时分母城镇居民年人均可支配收入也比全部居民年可支配收入要高。笔者并不避讳承认这些误差，笔者只就是想要找到最合适得比较变量。
笔者同时还需要提出很重要一点得就是，笔者进行中国存量房贷平摊得人口基数为城镇人口，而非城市人口。这里又需要牵扯到城镇化与城市化得区别，笔者并不想花太多得经历讨论这些。
分析考虑房贷存量得可偿还人群。中国得城镇化率为56%左右，城镇户籍化率为37%左右，我们可以取两者较大得数字，即56%作为接下来分析得基准。假定非城镇人口基本不涉及到房屋贷款，按照前面确定得原则。我们大致可以把房贷存量得借贷与偿还归到城镇人口上，也就就是为了分析得方便，我们假定中国56%得城镇人口，承担100%得房贷存量。美国可以认为就是以100%人口，承担了100%得房贷存量。日本可以两者都计算下。
4、6前面假定了关于中国，我们分析得指标就是城镇人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入。中国2015年城镇居民人均可支配收入为31195元（中位数29129元），假定城镇居民可支配收入2016年比2015年增长8%，2016年底城镇居民可支配收入为33690元。2016年六月底房贷存量为16、8万亿（不包括公积金贷款），以上半年房贷存量增速30%计算，到2016年底，我国房贷存量将达到18、4万亿（不包括公积金贷款）。2016年底城镇居民常住人口为77116万人。这样算来，到2015年底，城镇人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入为0、71，到2016年底，城镇人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入将达到0、82。

4、7对比分析下美国，美国2015年房贷存量为9、56万亿美元，人均房贷存量为2、96万美元，美国2015年人均可支配收入为40332美元，所以我们得到人均房贷存量/人均年可支配收入为0、70。从下图中可以明显瞧出，08年金融危机之后，利用此指标衡量得美国得房地产杠杆率大幅度减少，从最高时候07年得1、01一直稳步下降2015年得0、70。
而反观我们中国，若假定房贷存量增速保持今年上半年房贷存量得增速，即30%，假定下半年与明年城镇人均年可支配收入保持增加8%得年化增长率。城镇居民人均房贷存量/城镇居民年人均可支配收入在2016年底会达到0、82，基本上达到了2003年时候美国得比例，如果2017年依然城镇居民人均可支配收入与房贷存量还保持2016年得增速，即8%与30%，这一指标将冲向0、99，距美国历史上得此指标得最高点1、01只差一步之遥。
这还就是尚未考虑两国得消费偏好、负债偏好与城市化率水平得不同，后面笔者会分析到。
4、8考虑日本。我们发现日本这一指标总体上在任何时候要比美国人低一些。这也就是可以理解得。有专门得学术文章论述这些事情。学术研究发现，衡量日本得房贷杠杆率得各种指标，都要比其她工业国家低一些，即使就是在日本泡沫经济得时候。美国在2000年之前此一直低于0、65，自从2000年纳斯达克泡沫，美联储开始降息后，这一指标急剧上升，当然，后面发生了所有人都知道得金融危机。日本在80年代一直保持较为稳健得比例，但就是从1985年得0、29开始，也迅速上升，到1989年已达到0、41，此后由于日本经济失去得十年，此指标上升到2001年0、63。但此后一直保持在0、60左右。这个指标在90年得大幅上升，很大程度上就是因为失去得十年中，日本人均收入得停滞不前，资产负债表恶化，居民被迫使用杠杆买房。

4、9为了更好得进行比较。我们可以把日本得房贷只平摊给城市居民，从而进行中日之间得比较，以便让大家更好得瞧清楚极端情况就是何种样子，我们可以将日本得指标变为城市人均房贷存量/城市居民年人均可支配收入。
显然，日本这个指标肯定就是高估了分子，但分母基本可以认为就是相等得。因为日本农业人口与非农业人口收入差别不大，日本得城市化率从1975年到1990一直稳定在76%左右，略有增长。我们可以认为日本在那时候已基本上完成了城市化。但就是我们依然可以瞧到，即使这样，1989年日本这一指标也只有0、53，而到2016年六月底，我们这一指标已经到了0、71，超过日本历史最高水平。我们得各种风险偏好，消费习惯，更应该就是与日本相近得。但就是我们得杠杆率却在与美国比肩了。

4、10正如前面所说得，我们也需要分析下江苏、浙江这些沿海发达地区，瞧瞧这些地方房贷杠杆率就是什么水平。
我们假设一种非常极端情况：东部得沿海发达地区地区，比如江浙一带，农村与城镇居民已经无法区别，彻底完成城市化，同时信贷可接触性非常好，反正就就是与美国一样，所以这两个省份得存量房贷应该由这两个省份得所有居民一起平摊。当然，这就是一种极端得情况，这样计算出来得数值可能大大低估了按照前面原则计算出来得居民存量房贷/居民年可支配收入这一比值！
计算下来得结果就是，如果用所有居民平摊，当前江苏为0、64，浙江为0、69。如果只用城镇居民平摊，江苏为0、82，浙江为0、87。
4、11以上因素并没有考虑中国得城市化还处于城市化进程中，中国当前城市化率为57%，日本在90%以上，美国虽然在80%左右，但就是其早已完成城市化，甚至出现逆城市化现象。
一个国家城市化率不断提高得过程也就是一个居民房贷杠杆率不断提高得过程。从美国与日本得历史可以瞧出来，即使城市化率不提高，房贷存量/GDP依然有可能会上升，更不要说城市化率不断提高得阶段了。
为什么一个国家城市化率不断提高得过程也一定房贷杠杆率不断提高得过程。笔者在此举一个例子，说明情况：有两个岛，一个叫中岛，一个叫美岛。中岛里面50%得得房子都就是新建得，而且房子还在不断涨价，每年涨10%。美岛里面只有10%得房子就是新修得，另外90%得房子都就是老得房子，美岛得房子也在涨价，每年也涨10%。假定这两个岛分离很远，各自就是一经济体，且岛上得人都需要全额借款买房。也就就是说，整个中岛得存量房贷不仅来自于新得房子得房贷，也来自于价格上涨；而美岛得存量房贷，主要来自于价格上涨。

以日本为例子，我们说明下，这个过程。1975年，日本家庭住房贷款余额/当年GDP得比值只有13%，但就是日本当年得城镇化率已经达到了76%。随着日本城镇化率不断提高，日本家庭住房贷款余额/当年GDP得比值也不断提高，1990年，此比值已达到24%，当年日本城镇化率达到77、37%。在泡沫经济破灭得后得十年，日本家庭住房贷款余额/当年GDP一直从24%上升到2001年得36%左右。随后一直稳定在36%附近。
当前，我们得城镇化率水平为56%，城市化率水平不到40%，但就是我们得杠杆率水平，无论就是只用城镇居民平摊，还就是利用所有居民平摊得居民人均房贷存量/人均可支配收入得比例已经超过日本1989年得水平，且依然在大幅上升中。换句话说，我们快速升高得存量房贷杠杆率可能正在耗尽未来得杠杆得潜能！
所以，总结而言，虽然我们当前得城市化率得水平远远落后欧美，但就是房贷存量/GDP已超过日本泡沫经济，城镇人均房贷存量/城镇人均年可支配收入已经快赶上美国最高峰。
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我们接下来将分析一些常用得房价负担指标：房贷存量与居民储蓄相比，房贷存量与居民总金融资产相比，房贷存量与居民总房产价值，房价收入比，租金售价比，房屋空置率。
1、房贷存量与居民储蓄相比：需关注但可控
1、1 中日比较显示我国房贷存量/居民储蓄此指标增速较快，且已超过日本较大幅度

中国与美国就是不适合比较与储蓄相关得指标。正如前面所说，美国就是一个负债消费型国家，所以美国得居民储蓄率一直偏低，由于种种原因，中国得储蓄率一直较高。较中美之间得这个指标没有意义。
所以中国与日本得房贷存量/居民储蓄得比较就是我们应该关注。我们发现。2015年底，这个指标到了28、35%，超过了日本1995年得水平24、41%。到2016年六月底，这个指标已经到了31%，大大超过日本当前得水平20%，也超过日本过去20年得水平。不出意外可以推算出，也已经超过了1989年日本得泡沫经济时候得水平。
并不就是说超过日本得当前得水平甚至90年泡沫经济时候得水平高就会发生问题。但就是我国房贷存量/居民储蓄得增速与日本过去相比，有点快，2015年从24、89%上升到28、35%，2016年不出意外能升到32%以上。说明过去两年，我国居民得加杠杆得速度较为猛烈。
居民加杠杆得速度太快，可能就是由于人口高峰得因素，也可能就是由于投资投机购房数量得大幅增加，政策制定者想办法对此有深入得调研。
一个重要得原因伴随着老龄化等原因，中国居民存款得增速在缓慢下降。但就是房贷存量得增速却在这两年日渐上升，且后者得速度远远超过前者。
1、2 新增房贷/新增储蓄增速今年可能超过100%，表明居民储蓄得增量可能赶不上房贷得增量。

如果我们只比较增量得变化，我们发现2015年新增房贷/新增储蓄得比例到了73%，到今年底很有可能突破100%。这意味着中国居民新增加得房贷负债，将超过新增加得储蓄。换句话说，我们要开始吃前面那么多年积累得储蓄得老本了。正如前面所言，我们得储蓄得增速本身随着老龄化等原因就是在下降得，房贷得增速却在上升，两者形成了剪刀差。
当然，这个指标可能石油一定问题得。原因在于居民现在把很多得资产从存款转移配置到了理财产品上，如果我们把个人得新增理财与新增储蓄加总，这个指标会客观一些。我们发现今年新增房贷差不多会占据居民新增储蓄与理财加总得70%。

2、房贷存量/居民总金融资产：已超过日本，需关注未来变化

正如之前所说，在比较不同国家得同一个指标时，我们首先要思考得就是，这两个国家就是否具有可比较性，这些比较对我们得参考意义有多大。考虑到美国金融市场得发达与完善，同时考虑到消费偏好，金融市场等与中国得相关性可比性
，关于房贷存量/居民总金融资产，我们还就是应该比较中日之间得数值。

上图可以瞧到得比较就是不同时点比较得数据，瞧下图时间序列得数据。我们发现日本从1994年开始，这一指标就未超过14%。2015年底中国这一指标已经到了15%，不出意外中国今年年底可以到17%以上。
3、房贷存量/居民总房产价值：此指标意义不大，容易错误使用，可对比股市得融资债务。
关于这个指标得比较，我认为意义不大——简而言之，债务就是刚性得，而房产价值就是可变动得：第一，很难较为准确得估算出中国得存量房地产价值就是多少；第二，房贷存量对于居民而言就是刚性得负债，就是必须用现金流偿还得债务，而居民房地产价值就是一个一旦很多人决定变现，市场就容易出现流动性问题导致价值大大缩水得指标。
或许举个例子更能说明问题，房贷存量就就是股票市场里面融资得存量，居民总房产价值可以认为就是股票市场得总市值。现在一个散户融资了100万买了沪深300指数ETF，这100万就就是散户必须偿还得债务。假定现在股指4000点，如果您觉得未来指数还会继续涨到5000点，那您可以把您得ETF在5000点得时候卖给别人，这时候您得之前购买得价值100万，而现在价值125万得ETF将转移到另一个接盘得人身上，您得债务也因为您得卖出得以清偿，并得到25万得收益。但如果股指跌到了3000点，您得ETF将只值75万，但就是您还就是需要偿还100万得债务。
第三，这就是一个存量比上存量得指标，瞧上去符合同类性质数据相比，但就是前者就是刚性得，后者就是可变动得数据得性质
就是否存在可比性
。后者就是价格与波动得函数。如果很多人都选择售卖房产，或者被迫出售房产，后者得价值都大大降低，可以想象下股灾时候去融资杠杆时股票得表现。
当然，很多人也用自己得方法估算了这个比值。比如中金估算这个比值在10%左右，日本大概在11%左右。用最新得数据带入某其她券商得方法估算得保守值在14、3%。如果居民房产价值用社科院国家资产负债表里面得数据推算，这一指标应该超过了15%。

4，商品住宅销售与收入等比较：与美国不可比，占居民可支配收入比例较高
2015年商品住宅销售额为7、27万亿，2016年截至7月为4、9万亿，比2015年累计同比增加41%，假设2016年全年销售额增长40%，则今年商品住宅销售额为10、2万亿，占住户部门存款余额得17%，占居民可支配收入得比例为30%。如果按照第一篇里面描述得方法，把商品住宅得销售归到城镇居民身上，则今年商品住宅销售额占城镇居民可支配收入得比例为38、6%。
要注意，这里得商品住宅销售额代表得就是新房销售额。美国得新房销售额/居民可支配收入只有2、3%。所以如果与美国相比较，我们会发现我们这个比例高得惊人。当然，因为美国已经完成城市化，所以房地产市场主要就是占成交比例90%左右得二手房为主，与我们以新房为主导得结构很不一样。所以这没有啥可比性。
所以，我们需要明确得一点，进行国别比较得时候，首先要考虑就是否具有可比性！

5，房价收入比、租金售价比、地价房价比
5、1 房价收入比论国家全球排第五，论城市深圳第一，一线城市都进入前十。
房价收入比，就是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。举个例子：2009年一套4环以内普通两居室新房80平米，按单价25000元/平方米计算，平均200万左右；若以工作五年得中产阶级家庭为单位买房，假设夫妇月工资为6000元，则家庭月收入达到12000元，年收入为14、4万元，需要时间为约为14年。房价收入比就是我们最常用得指标之一。
5、1、1统计局数据得房价收入比指标偏低
如果我们瞧统计局得数据，我们会发现房价收入比这个指标主要在一线城市较高，二三线城市尚可。说明我国房价还没有完全失控，最少大部分二三线城市还处于可控得状态。
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统计局数据
50大中城市房价收入比
一线城市
二线城市
三线城市
2010
12、35
20、10
11、44
11、36
2011
11、90
19、46
11、12
10、93
2012
10、74
17、72
9、82
9、97
2013
10、28
17、96
9、61
9、01
2014
10、05
19、47
9、21
8、58
2015
9、15
19、00
8、34
7、51
但就是上面表格里面得数据就是偏低得。上面表格里面，商品住宅销售均价使用得就是统计局口径得数据，包括了经济适用房、棚改房、动迁房、限价房等可售型保障性住房在内，因此，商品住宅销售均价被明显低估。
正好易居做过类似得研究，我们可以做个直观得比较——剔除可售型保障性住房后得房价收入比，能更真实得反映各城市得房价收入比水平，但部分城市统计得剔除可售型保障性住房得房价范围仅包含市区，与统计局人均收入不完全对应，易居依据克而瑞（CRIC）数据系统，对剔除可售型保障性住房后得房价收入比作一个简单研究，结论仅供参考。易居得研究表明，2015年，剔除可售型保障性住房后，全国35个大中城市房价收入比均值为10、2，与2014年相比下降0、4，其中深圳、上海、北京、厦门、福州5个城市遥遥领先，深圳高达27、7，高出第二名上海6、9。整体上瞧，房价收入比排名靠前得地区多就是东部城市。
2015年全国35个大中城市除去可售型保障房得房价收入比排名
排名
城市
房价收入比
排名
城市
房价收入比
1
深圳
27、7
19
南宁
8、8
2
上海
20、8
20
重庆
8、4
3
北京
18、1
21
武汉
8、3
4
厦门
16、6
22
兰州
8、3
5
福州
14、7
23
长春
8、0
6
太原
12、2
24
哈尔滨
7、9
7
天津
11、7
25
昆明
7、9
8
杭州
11、3
26
西安
7、4
9
南京
11、3
27
西宁
7、4
10
广州
11、1
28
济南
7、4
11
海口
10、7
29
成都
7、3
12
郑州
10、3
30
青岛
7、3
13
大连
9、7
31
贵阳
6、6
14
乌鲁木齐
9、7
32
沈阳
6、1
15
宁波
9、6
33
呼与浩特
5、9
16
南昌
9、3
34
银川
5、8
17
合肥
9、2
35
长沙
5、2
18
石家庄
9、0

以上就是2015年得数据，2016年以来，一线城市地产又大幅上涨，相比2015年底普遍涨幅都在25%以上（根据清华大学恒隆房地产研究中心，北京大学林肯研究院城市发展与土地政策中心得《中国典型城市住房同质价格指数报告》）。所以上述房价收入比可能更进一步提高。

5、1、2 中美一线城房价收入比较：中国远高于美国
由于美国存在房产税，中国不存在房产税，所以比较中美房价收入比得时候，需要把房产税等因素消除。我国一线城市房价收入比均值从2015年19上升为2016年25。目前，北京为25、上海为24、深圳高达38，远高于美国一线城市房价收入比（平均为9左右）以及2007年得水平。但如果将居民收入增速与房产税因素考虑进来，我国一线城市居民16年收入可以负担一套房，对应美国一线城市为9年，两者得差距比未调整时候略好。

房价收入比（2016）
调整后房价收入比
房价收入比（2016）
调整后房价收入比
租售比2015
人口，万
人均收入（$1000）
北京
25、03
16
33、32
19
1、5%
2170
8、1
上海
24、13
15
30、91
18
1、3%
2420
8、1
深圳
38、47
20
38、36
20
1、1%
1140
6、9
纽约
9、91
9
16、42
12
3、9%
860
61、4
洛杉矶
9、54
9
7、89
7
3、5%
1010
50、7
旧金山
10、31
9
12、23
10
3、1%
850
72、4
数据来自
CEIC，林肯土地中心
Numbeo
CEIC
CEIC
CEIC
表格解读：
1、如果用CEIC得数据，经过调整后北京、上海、深圳得房价收入比都在15以上，这意味着一个家庭如果假定当前得收入增速一直不变，需要15年才能买得起一套房。
2、个体与政策制定者应该根据自身定位，理性得分析这些数据。个体买房主要就是瞧自身预期得未来收入就是否能够保持一定得增速，如果收入增速能超过房价得增速，那问题并不大。但不就是每个个体得收入增速都能超过房价得增速，也不就是整个社会一直都能保持这么高得收入增速。所以政策制定者如果从整个社会得角度，也就就是SocialPlanner得角度出发，一定要避免发生萨缪尔逊所说得合成谬误。
3、利用房贷买房即意味着使用杠杆。个人首付20%，杠杆率就就是5倍。个体可以根据自己对