我国上市公司并购的财务分析本科学位论文.doc

我国上市公司并购的财务分析【摘要】在我国现代企业改革中，上市公司并购对于消灭亏损、调整不合理的股权结构、统筹企业的长远发展、实现合理避税等具有很大的作用。但要确保并购顺利进行，采取分析是必须的。上市公司并购的财务分析，包括并购前、并购中和并购后整个过程的分析。在这些过程中，对目标公司的估价、财务状况、支付方式、融资渠道、风险及规避等都是要认真分析的。本文拟就对我国上市公司并购的财务分析进行探索，并就存在问题提出对策建议。【关键词】上市公司；并购；财务分析Merger and acquisition of Chinese listed companies financial analysisAbstract in the reform of Chinas modern enterprise, mergers and acquisitions of listed companies to eliminate deficit, adjust the unreasonable ownership structure, plan as a whole the long-term development of enterprises, to achieve a reasonable tax avoidance has great role. But make sure that M & a smoothly, take analysis is a must. Mergers and acquisitions of listed companies financial analysis, including mergers and acquisitions, mergers and acquisitions and mergers and acquisitions before after the whole process analysis. In the process, the target companys valuation, financial status, payment, financing, risk and evasion are careful analysis. This paper on Chinas listed company M & a financial analysis to explore, and the existing problems puts forward some countermeasures and suggestions.Key words listed company; mergers and acquisitions; financial analysis目 录1 我国上市公司并购的内涵概述22 我国上市公司并购前的财务分析32.1 目标公司的估价32.2 目标公司的财务状况分析43 我国上市公司并购中的财务分析63.1 上市公司并购的支付方式的财务分析63.1.1 现金支付方式63.1.2 股票支付方式63.1.3 混合证券支付方式63.1.4 卖方融资支付73.2 上市公司并购中的融资分析73.2.1 融资方式73.2.2 融资方式的确定83.3 上市公司并购过程中的成本分析83.3.1 并购直接成本93.3.2 并购机会成本93.4 上市公司并购的风险分析93.4.1 风险种类93.4.2 风险规避104 我国上市公司并购后的财务分析124.1 对并购后目标公司的财务评价124.2 对并购后集团公司的财务评价134.2.1 资金成本降低率评价134.2.2 资本积累增加率评价134.2.3 超常收益评价135 我国上市公司并购的主要问题及对策建议145.1 主要问题145.1.1 资产价值的评估难度大145.1.2 对目标公司的评估价值往往低于其实际价值155.1.3 国有资产流失严重155.1.4 受并购支付方式和融资约束155.2 对策建议165.2.1 规范政府行为，理顺产权关系165.2.2 健全中介组织，规范国有企业产权交易行为175.2.3 实行并购支付方式与融资的多元化171 我国上市公司并购的内涵概述公司并购，从经济意义的角度讲，并购是指一家公司通过获取另一家公司的控制权，从而实现对该公司的控制的行为，包括兼并与收购。“兼并是指两家或更多的不同的独立企业合并为一家；收购通常是指一家公司通过购买另一家公司一定比例的资产或股份以获得该公司的控制权的行为。”1 张晓峰,欧群芳.企业并购的财务整合J.商业研究, 2011,(21).兼并和收购在经济学上通常可解释为一家公司以一定的代价和成本来取得另外一家或几家独立公司的经营控制权和全部或部分所有权的行为；上市公司并购，是在市场竞争机制作用下，一家公司通过有偿获得其他公司的部分或全部产权，从而实现对该公司的控制的一种经济行为。其中市场竞争机制是前提，公司必须面对竞争的市场环境，“这种竞争的市场机制赋予公司通过外部释放多余生产能力、缓解内部危机，求得长远发展的压力和动力。”2 朱明秀.适度分权集团公司财务管理体制的现实选择J.商业研究, 2010,(18).获取目标公司的部分或全部产权是途径，也是并购的初始目的。并购的本质是产权交易。我国上市公司并购，是指上市公司作为并购公司或作为目标公司的并购行为。公司并购的财务分析，是从企业预期取得最大经济效益的角度出发，运用一系列科学的分析评价决策方法，对并购方案的各财务要素及整体方案进行并购前的确定、评估、并购中的分析、决策以及并购后的评价等，以确保将并购风险减少到最低水平，充分发挥并购的效益。在我国大力实行上市公司并购，具有很大的实际意义，可以消灭亏损、调整不合理的股权结构、统筹企业的长远发展、实现合理避税等。2 我国上市公司并购前的财务分析并购的财务分析包括上市公司并购前的财务分析、并购过程中的财务分析和并购后的财务分析等，财务分析贯穿了并购整个过程。2.1 目标公司的估价目标公司的估价就是对目标公司的整体价值进行评估。目标公司价值是指目标公司作为整体而言的价值，是目标公司占用的固定资产、流动资产、无形资产等全部价值的总称，是反映目标公司整体的重要标志。公司价值评估是根据目标公司现有的固定资产、流动资产及无形资产等结合公司现实和未来经营获利能力及产权转让后将产生价值增值等因素对目标公司进行综合价值评估。简而言之，公司价值评估就是对目标公司未来获利能力的评估。目标公司的估价主要有：成本法和市场比较法。成本法的常用的计价标准有：可变现净值、净资产价值、重置价值等；市场比较法的常用的计价标准有：公开交易公司价值、相似公司最近并购价格、收益法。收益法主要有盈余倍数法、股利资本化法和自由现金流量分析法。2.2 目标公司的财务状况分析对目标公司的财务状况的分析，主要信息来源于目标公司公布的年度报表、中期报告等。按照我国证监会的规定，上市公司必须承担公开披露信息的义务。而且其公布的财务会计报告必须通过注册会计师的审计。目标公司的财务状况分析，首先是阅读财务会计报表。阅读目标公司的财务会计报表的主要目的是了解其报表所反映的目标公司的财务状况的内容，主要包括以下几方面:一是分析现金的持有情况。在会计报表中所谓现金是指企业持有的货币和银行存款两个项目。现金犹如人体的血液，如果公司没有应付日常需要的各种应付款项和偿付到期债务的现金，则再好的企业也难以避免破产的命运。二是分析流动资产的变现能力。所谓变现能力是指将资产转化为货币形态的可能性，相对固定资产而言的流动资产具有变现能力较强的特性，其中除了现金、银行存款之外还包括应收账款和存货。通常情况下，应收账款的可变现能力可通过其账龄的长短来确定。如果企业存在数额较大的账龄长的应收账款，其变现的可能性则比较小。存货的可变现能力可通过存货周转速度来判定，如果存货周转缓慢往往表明有滞销的产品，难以到市场上变现。三是长短期债务的风险分析。公司的借款年限低于一年的为短期借款，超过一年的为长期借款。在了解公司的债务时关键是看债务的结构，如果公司短期借款的比重高、还款期已临近，则预示公司近期需要大量的现金。此外，如果公司为其他公司承诺了贷款担保，也应给予足够的关注，因为一旦接受担保的企业无力偿付贷款，则有可能殃及该公司。四是了解承诺事项和或有事项中的陷阱。按照会计准则的要求，会计报表附注中还需要披露承诺事项和或有事项。所谓承诺事项是指企业在编制会计报表日之后已承诺要支付的事项。所谓“或有项是指在资产负债表日后可能发生的重大事项。”3 廖冰,纪晓丽. 并购企业的文化冲突与整合管理J.商业研究, 2009,(19). 例如:公司正面临诉讼，一旦诉讼则需要支付巨额的费用等。当年，中策集团收购福州工业局时，该局有大量的退休人员需要安排未来期间的退休金，如果不能在并购之前了解到这些情况并做出恰当的安排，则会给并购带来风险。其次，计算比率。通过分析会计报表的项目与数据，大致了解了目标企业的粗略的财务状况，这对于并购企业来说还是不够的，还必须采用一些方法，将一些有内在联系的会计数据相比较，计算出比率或指数，以便深入地了解企业的财务状况。第三，出具审查性调查报告。在充分地分析了目标公司的财务报表以及有关的财务比率之后，并购公司就应根据目标公司的财务状况出具一份审慎性调查报告。审慎性调查报告一般应包括如下内容:财务的历史数据的准确性；资产和负债的分析；属地的税法规则和公司的税务状况；或有负债的调查；财务指标的合理性；市场情况分析。并购公司通过调查出具的审慎性调查报告，其目的在于确定目标公司所提供的财务报表是否准确地反映了该公司的真实状况，若发现有误，则要求其对财务报表做必要的调整。虽然在并购决策之前并购方尚无理由全面地了解对方的财务情况，但是审慎性调查报告仍旧给并购企业提供了大量有价值信息，为并购的继续进行奠定了稳定的基础。第四，聘请中介机构（主要是会计师事务所）参与分析，规避风险。对目标公司的价值评估是一项综合性很强的工作。它既包括财务状况、经营水平、获利能力，也包括企业的发展前景、市场价值等诸多因素。在并购的财务分析中，需要对方方面面作总体判断，财务分析是并购成功与否的关键。为规避风险，一些大的并购案中往往聘请会计师事务所或专门评估机构为并购提供专业服务。会计师事务所在并购中扮演审计与评估的角色，在并购中主要提供以下专业服务项目:资产评估、并购审计、并购的会计财务调整、制定税务专案等。注册会计师是独立于政府职能之外的社会经济鉴证的专业人士，其服务涉及的行业和领域广泛。他们经验丰富，是财务、税务、管理咨询等方面的专家，他们能站在公正的立场上为收购公司了解目标公司的财务状况，一方面为减少会计报表的风险提供帮助，另一方面，能降低信息成本。3 我国上市公司并购中的财务分析3.1 上市公司并购的支付方式的财务分析在对目标公司的财务状况、经营状况进行全面了解以后，运用适当的方法便可确定目标公司的价值。此时，对于收购者来说，要做的事情便是确定所要采用的支付方式。在实际运作中，并购支付方式多种多样，主要包括现金支付、股票支付以及混合型支付等，决定采取哪种支付方式，要根据具体情况而定。3.1.1 现金支付方式现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权，一旦被并购公司的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何的选举权或所有权。由于现金具有较强的流动性，因而对被并购方而言，特别是对那些因举债过多而被迫出售的公司而言，即时获取现金，无疑是比较受欢迎的付款方式。3.1.2 股票支付方式随着公司间并购交易日益规模化，并购所需支付的金额也越来越大。现金并购中获现能力的限制使并购方不得不另辟蹊径，股票并购应运而生。股票并购是指并购方通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票以获得目标公司财产权或控制权的并购出资方式。3.1.3 混合证券支付方式在公司并购活动中，并购方不仅可以采用现金并购、股票并购等支付方式，而且还可以采用混合证券并购(或称综合证券并购)方式来完成并购交易。所谓混合证券并购，指的是并购公司对目标公司提出收购要约时，其出价有现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。4 黄正阳.跨国并购浪潮下中小企业发展的对策思考J.商业研究, 2011,(05).3.1.4 卖方融资支付所谓卖方融资支付是指并购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来的一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。采用这种付款方式，一方面减少了并购公司的前期的现金压力，另一方面分期付款还可享有税负递延的好处。不过，在实际运用中，这种付款方式为数很少，且只限于股权相对集中的股东所拥有的公司。若卖方股东分散，就无法以应付票据等方式来分期支付。3.2 上市公司并购中的融资分析3.2.1 融资方式公司如何选择融资方式同其资本结构紧密相关。综合考虑筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递、资本结构等多种因素后，一般的公司倾向于按下述顺序考虑融资方式。首先，选择内部积累。因为这种方法具有融资阻力小、保密性好、风险小、不必支付发行成本、为企业保留更多的借款能力等诸多优点。目前国内一些大型公司或集团内部成立财务公司，已初步具备调动自有资金进行并购的能力。第二，信用等级高的公司如需从外部融资，借款、租赁等方式速度快、弹性大、发行成本低，而且容易保密，是进行并购融资的极好途径。第三，考虑发行有价证券。随着国内金融市场运作的逐渐成熟，这将越来越成为公司融资的大渠道。在有价证券中，公司一般倾向于首先发行一般公司债券；其次是复合公司债券，如可转换公司债券；最后才是发行普通股票或配股。因为普通股票的发行成本高于债券的发行成本，还会在股票市场上造成对公司不利的影响。3.2.2 融资方式的确定融资方式的具体确定，要在权衡资金成本和财务风险的基础上根据实际情况具体确定。在并购中，融资除了自己集资、向银行借款外，发行债券是最主要的也是最普通的融资方式。融资方式主要有:普通股、优先股、债券融资、垃圾债券、可转换证券、认股权证等。融资方式主要取决于并购双方的现金流量数额和时间预测、偿债能力、收购时的市场情况、业务的季节性以及变化预测、债券、股票和预期收益率等要素。选择债券融资时还需考虑:偿债能力比率，如产权比率、已获利息保障倍数等；公司的信用等级；合同契约；认购证价值。在选择股票融资时还要考虑:预期收益率；预期公司成长率；股利支付；预期上市时间；全部偿债能力。杠杆收购是一种很好的方式，“它又称融资收购，是指通过增加公司的财务杠杆去完成并购交易。从实质上看，杠杆收购就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，又从后者的现金流量中偿还负债的并购方式。杠杆收购主要有以下两个独特之处:一是在杠杆收购交易中，筹资结构发生变化；二是杠杆收购的交易过程中有一个经纪人。”5 谭广才.航运企业融资结构优化决策研究D.大连海事大学, 2010.这个经纪人在并购交易的双方之间起促进和推动作用，并且常常是由交易双方以外的第三者来充任。而在以前的公司并购交易中，主要是由并购公司和被并购公司双方的经理人员，基于其各自公司的需要来直接达成的交易。但由于资本市场不发达和法律环境的障碍，杠杆收购的运用有一个长期完善的过程。3.3 上市公司并购过程中的成本分析并购是上市公司利用资本市场实现资本经营和低成本扩张的重要途径。并购的过程很复杂，包括一系列的工作。在并购过程中发生的费用支出，称为并购过程中的成本，主要是并购直接成本和并购机会成本。3.3.1 并购直接成本并购直接成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本，主要包括两方面：一是购买成本或交易价格，即为取得目标公司的实际控制权而支付给目标公司股东的支出，它是并购成本的重要组成部分，并购成本是否合理主要取决于并购价格的确定是否合理。二是并购交易费用，即并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本拟定、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用和发行股票时支付的申请费、承销费等。3.3.2 并购机会成本并购机会成本是指并购实际支付或发生的各种成本费用相对于其他投资和未来收益而言的成本。一项并购活动所发生的机会成本包括实际成本费用以及因放弃其他项目投资而丧失的收益。对于一项并购活动，可以用成本收益分析的方法来衡量其是否可行。3.4 上市公司并购的风险分析3.4.1 风险种类公司并购是高风险的经营，所以财务分析应在关注各种收益、成本的同时，更重视并购过程中的各种风险。并购是产权资本经营，涉及到所有制、跨产业、跨部门问题，而且政策性很强。我国大部分国有企业效益低下，负担重，产业结构和企业内部技术结构不合理、社会保障制度不完善，给公司带来了巨大的风险。并购风险，主要有几种类型：一是信息风险。在并购中，信息是非常重要的。知己知彼，百战不殆。真实与及时的信息可以大大提高并购公司的行动的成功率。但实际并购中因贸然行动而失败的案例不少，这就是经济学上所称的“信息不对称”的结果。二是融资风险。企业并购需要大量的资金，所以并购决策会同时对公司资金规模和资本结构产生重大影响。实践中，并购动机以及目标公司并购前资本结构的不同，还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异。与并购相关的融资风险具体包括资金是否可以保证需要(时间上和数量上)、融资方式是否适应并购动机(暂时持有或长期拥有)、现金支付是否会影响公司正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。三是反收购风险。在通常情况下，被并购的公司对并购行为往往持不欢迎的态度，尤其在面临敌意并购时，他们可能会“宁为玉碎，不为瓦全”，不惜一切代价布置反收购战役，其反收购措施可能是各种各样的。这些反收购行动无疑会对收购构成相当大的风险。四是营运风险。所谓营运风险，是指并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验井享互补。通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都为被并购进来的新企业所拖累。五是法律风险。各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购成本而提高并购难度。由此造成的并购成本之高，并购风险之大，并购程度之复杂，足以使并购者气馁，反收购则相对比较轻松。六是体制风险。在我国，国有资本经营过程中相当一部分公司的并购行为，都是由政府部强行撮合而实现的。尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导，但是并购行为毕竟应是公司基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略，是一种市场化行为。政府依靠行政手段对公司并购大包大揽不仅背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往还会给并购公司带来风险。比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调“优帮劣、强管弱、富扶贫”的解困行为，将使公司并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购在一开始就潜伏着体制风险。6 林在志.公司反收购法律制度研究D.对外经济贸易大学, 2009.3.4.2 风险规避从防范的角度看，公司并购风险可以分为系统性风险和非系统性风险两大类。这两类风险各有不同的规避方法。系统风险是由公司外部因素变化引起的，公司无法控制的，也是单靠公司一己之力无法消除的。如政策性风险、市场风险都属于系统风险。这类风险产生的主要原因是缺少信息。公司并购决策的主要依据是信息。获得信息是降低风险的最基本手段。因此对这类风险的防范措施，只能是公司通过各种渠道，广泛收集政策和经济信息，对经济运行、产业结构调整进行科学的分析和预测，使公司并购在国家政策、法规许可的范围内运作，使投资运作后的目标公司能顺应经济结构调整的趋势，降低系统风险的危害。至于系统风险的补救措施，是投资者在发现产权交易违反政策、法规之际及早改弦易辙，或努力说服管理当局，以“创新”来认可此类交易。对于目标公司所面临的系统风险，投资者可以通过目标公司的董事会施加影响或控制，改变目标公司的经营策略和方向，以挽回损失。非系统性风险只与目标公司或投资者相关联，是公司并购的种种不稳定性引起的，目标公司和投资决策者自身造成的风险均属此类风险。7 韩朝晖.企业并购的福利效应D.对外经济贸易大学, 2010.为防范新公司的经营风险、财务风险及其他风险，投资者通过影响和控制目标公司的董事会，可以贯彻自己的经营方针，协助新公司在大政方针、产品供销、人员配置、生产规模等方面做出科学的决策，也可以利用手中掌握的信息和技术，引导目标公司的生产经营活动，并有效地监督新公司，降低这类风险发生的可能性。一旦新公司发生风险时，投资人作为公司股东，可以征得其他股东的同意通过股东大会对此公司的董事会施加影响，或改组董事会，弥补和挽救已造成损失，尽量避免再出现新危机。对投资者自身造成风险的防范和补救，要收集目标公司的准确信息，从信誉卓越的中介机构中聘请专家，从而减少对公司评估的失误，为股权定价提供准确的依据。一旦发现严重失实，可以根据合同，对责任单位提起诉讼或协商解决。在资金筹措中，要事先做好详细的筹措资金计划，确保资金来源的数量和期限，同时要安排好投资者自身的现金流量，保证流动资金的周转和股权转让的运营。一旦资金来源受阻，可动用后备资金和公司自有资金暂时的融通，以保证股权转让和资金的及时交付。在不能控股条件下投资，要对目标公司的控股股东和其他大股东的情况进行调查，分析他们对目标公司持股的动机、目标，以及控股股东对该公司的运营战略、股利分配政策等，若参股后，投资者身陷困境时，股权既无法转让，又不能获得现金股利，那么补救措施既可以是与控股股东谈判，以争取股权转让，也可以联络其他股东，凭借自身实力，把控股权从控股股东手中夺过来。这种方法的成败取决于双方力量的对比。4 我国上市公司并购后的财务分析公司并购效果的好坏并非取决于并购过程，而重要的是并购后，作为并购方和目标公司所进行的一系列整合。4.1 对并购后目标公司的财务评价作为并购方，必须对投资的经济效果加以评价，一方面是评估并购后己实现的资本经营收益，另一方面是评估目标公司是否使并购方股东获得增值收益。评价指标主要有三个:8 张生.浅论组合投资J. 巢湖学院学报,2007,(03).一是投资回报率(ROI)。该指标是指并购方并购目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并总投资之比。ROI = 年净收入增加额/并购总投资 100%年净收入增加额是并购方并购后取得集团的年净收入扣除并购前并购方的年净收入的余额。二是剩余收益。该指标是指目标公司的营业利润超过其预期最低收益的部份。这个预期最低收益是根据对目标公司的投资占用额和并购方所预期的最低报酬率确定的。剩余收益=目标公司营业利润一投资占用额预期最低报酬率。三是市场增加值(MVA)。市场增加值=期末公司调整后的营业净利润一按期末公司资产的市场总价值计算的加权平均资本成本市场增加值和经济增加值都是从资本收益中扣除资金成本，但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以会计意义上的经营利润为依据计算的。而市场增加值是以资产的市场价值为基础对企业经营业绩的衡量。该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值，也不是公司资产的经济价值，而是其市场价值。经济增加值指标比较适合于评价某个年份的资本经营效益；而市场增加值是以未来预期现金流量作为计算依据，反映市场对公司整个未来经营收益的预期，是一种价值评估指标，更适合于评价公司的中长期资本增加能力。4.2 对并购后集团公司的财务评价4.2.1 资金成本降低率评价资金成本降低率是一种财务协同效应，指当一个需求增长低于整个经济增长行业中的企业并购另一个需求高速增长行业中经营的企业时，通过兼并和使用并购企业低成本的内部现金达到降低合并后投资成本，从而抓住目标企业所在行业中可以获得的投资机会。这里隐含的一个假设是两家企业的现金流量不完全是正相关。现在我国许多传统企业，例如彩电、空调、电力等行业向网络、电讯产业转移就存在这种低成本的财务效应。4.2.2 资本积累增加率评价通过并购，分散的小资本凝聚成统一的较大的资本。并购是加速资本积聚的重要条件。尤其是杠杆收购的兴起，使得企业通过扩大外部规模增加资本积累的速度大为加快。4.2.3 超常收益评价企业的最终目的就是价值增值。并购的所有动因都在于获取超常收益。按照现代财务理论，并购的中心是增加股东财富，即并购后股票的价值增加。确定并购对上市公司价值的影响，主要有三种方法:9 夏明.财务管理理论创新前提的研究J.财会通讯(学术版), 2010,(10).10 陈栋.企业并购财务问题研究目标公司并购的估价J.财会通讯(版),2006,(07).11 高燕燕,黄国良. 并购绩效问题研究述评J.山东工商学院学报, 2006,(01).12 李金沙.适应知识经济改进会计成本核算体系J.西华大学学报(哲学社会科学版), 2005,(S1).一是以价格收益比率为基础，分析并购对价格收益比率和每股收益的影响；二是以剩余价值分析为基础，分析并购是否带来非正常超额收益；三是以资本结构理论为基础，并购是否使双方的资本结构达到最优状态，从而使公司的价值最大化。由于我国股市的市盈率大多处于不正常状态，不能客观地反映每股收益，因此在实证分析中很少使用。5 我国上市公司并购的主要问题及对策建议5.1 主要问题从我国目前的实际情况来看，市场机制还不是很完善，现代企业制度还未完全建立，因此在实际的并购定价问题中还存在着诸多的问题。主要体现在以下几个方面:5.1.1 资产价值的评估难度大在企业并购中准确、合理、合法评估被并购公司的所有资产与负债，是确定适当的交易价格的基础。目标公司的价格确定是并购双方交易是否公平的主要表现。上市公司并购在资产评估方面的主要问题表现在:一是对无形资产的作用和价值认识不足，在资产交易中或没有充分考虑无形资产的价值；或对无形资产评估不科学、不准确、不严谨。表现为:无形资产在投资时，往往估价过高和违法处置，如把商誉、管理等无形资产都拿来作投资，而无形资产在转让买卖时又常常估价过低和严重流失。二是由于对土地价值的评估难度大，且没有相应的规范，导致评估机构在土地价值评估上的随意性。评估机构往往根据聘请单位即并购公司或被并购公司的意志，大幅度地放大或缩小土地的评估价值。三是在资产评估中不认真清理债权债务，应收账款中的呆账在评估时未将其剔除，仍作为企业的债权处理，虚增了企业资产的评估值。四是上市公司与控股公司之间并购的资产评估存在不等价现象，如置换上市公司的低效益资产时的资产评估，控股公司注入产生较高效益资产时的资产评估，控股公司借壳上市时的资产评估等。5.1.2 对目标公司的评估价值往往低于其实际价值中国目前的并购交易中，有不少公司经营管理不善，长期亏损，有的甚至面临倒闭破产，债务和人员安置成为它们的主要负担，因而急待出售。或者政府部门尤其是地方政府为了减少亏损企业，或片面追求眼前的、局部的经济利益，从而大力撮合、“促进”并购交易时，经常授意评估机构低估被并购公司的资产价值或对评估值进行某种调整，以及干预公司的转让价格，甚至包办。因此，有许多公司的价值估计过低，经常以远低于公司真实价值的价格出售。5.1.3 国有资产流失严重企业兼并重组中的国有资产流失主要发生在资产评估、产权转让和产权转让收入上缴3个环节中，而国有资产流失的根本原因在于国有资产产权主体“虚置”。其中资产评估工作混乱是造成国有资产流失的一个重要原因。尽管国有资产评估管理办法明确规定国有资产的产权转让必须经省级以上国有资产管理部门认可的资产评估机构进行资产评估，评估结果要报国有资产管理部门确认。但在实际的产权交易过程中，不具备评估资格的机构或个人进行国有资产评估的现象大量存在，许多资产评估只是走过场。而且评估方法也不科学，对企业商标、专利权、商誉等无形资产的评估更是缺乏科学的根据，甚至不评估。因此，除了改进评估方法以外，企业兼并重组中应严格按照国有资产评估管理办法对国有资产进行评估。5.1.4 受并购支付方式和融资约束第一，在我国上市公司的并购中，由于A股中绝大部分股权的非流通性等原因，支付方式选择上不得不较多的运用了现金支付方式，而换股及其他支付方式用得很少。换股并购优于现金并购。对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目的，亦可分享并购公司价值增值的好处；对于并购方而言，换股并购使其减轻即付现金的压力，不会挤占营运资金，比现金支付成本要小得多。第二，在我国现阶段，贷款是要被中央银行编制计划进行规模管理的，公司从银行能获得的贷款最高限额在年初早已确定，而且这一份十分有限的贷款限额又被划分成固定资产贷款、技改贷款、流动资金贷款等多种细目，专款专用，不得融通，限制了银行为股权并购提供贷款。第三，由于现阶段股票发行实行额度控制，并按地方、行业进行额度分配，因此上市公司并购非上市公司，如何解决新增部分的上市问题，也使得为完成并购而发行股票受到制约。第四，公司债券的发行实行计划额度管理，而且审批程序繁琐严格，影响并购融资的时间要求。公司债券的收益性、安全性、流动性差，限制了公司债券的销售。5.2 对策建议针对上述中国上市公司并购重组中存在的问题，在此提出下列对策及建议:5.2.1 规范政府行为，理顺产权关系由于我国特殊的政治、经济及社会环境，政府在公司并购中的作用至关重要，政府对并购的干预，关键是恰到好处。政府的主体作用应当体现在:通过制定规则和秩序，为公司并购重组创造良好的社会经济环境和法律环境，政府应当制定有利于重组的产业政策、金融税收政策，提供完善的信息咨询服务，对兼并行为从更高层次上进行规范。现代企业制度首先要求的就是产权清晰。产权清晰是公司资产重组和并购有效进行和发展的前提条件。中国的企业只有弄清了产权关系，确定了企业法人的行为、利益、责任，才能形成产权市场、存在并购的供求关系。因此，企业自主决策意味着企业在市场竞争中，自由选择符合自身发展需要的被并购公司，自主决定并购的价格，自主进行谈判、成交，不受任何外部势力的千扰，不允许外部力量强制公司进行并购，也不允许任何外部力量阻碍公司进行并购。当前一个突出的问题就是公司并购从企业行为变成了政府行为。要严禁外在力量搞“拉郎配”。从长期来看，依靠市场机制调节企业并购是市场经济的本质要求。5.2.2 健全中介组织，规范国有企业产权交易行为作为中介组织的投资银行不同于一般意义上的商业银行，其作用是为资本供需双方提供中介服务。现代投资银行的业务范围不断拓展，在并购双方企业中担任着十分重要的角色，一是作为财务顾问为并购双方提供顾问性等服务；二是财政资助，提供融资服务。目前我国的证券公司及信托公司充当了投资银行的角色，应鼓励、扶持它们开展并购策划业务，提倡证券商之间的并购重组以壮大实力，发展股份制投资银行。其他的中介组织如资产评估机构，产权交易机构最重要的是使其独立、合法经营，不依附任何政府部门或任何其他的职能机构，要加强对这些中介机构的监督管理，中介机构出具的报告应负连带的法律责任。其中资产评估机构经营的公正性非常重要，这是防止国有资产流失的重要环节。目前国有资产流失的一个重要原因是产权交易不规范，资产评估时有意低估或不估国有资产。产权交易不规范主要表现为行政太多，产权交易作为一种市场行为，应尽量避免使用行政手段管理控制，不管交易是在场内还是场外，必须由取得资格的资产评估机构对出让产权的企业进行资产评估。只有通过对企业在正常条件下的盈利能力进行评估，才能够综合评价企业产权的价值，企业产权交易价格是以企业的潜在收益为基础形成的。因此不能认为，为了防止国有资产流失，而规定产权交易价格不得低于资产评估价格。现在巫待制定有关法律、法规，对国有企业产权交易进行规范，并规范资产评估机构，完善资产评估办法。5.2.3 实行并购支付方式与融资的多元化目前，融资问题是阻碍上市公司并购活动发展的原因之一。在并购支付中，除使用留存利润外，上市公司还可积极寻求其他方式来筹集资金。国家应支持对有利于提高市场资源配置效率的并购活动所进行的融资，并可采取以下积极措施解决上市公司并购的资金问题:一是允许上市公司发行新股、可转换债券和公司债券筹集并购资金，对原有法规的限制性条件作适当调整，对所处行业需要并购但行业性业绩较差的如钢铁类、大型化工类上市公司等给予这方面的政策优惠；二是允许通过组织银团贷款来为其提供大额融资服务；三是适当放宽对“垃圾债券”在担保和利率方面的限制，允许有市场需求并有还款保证的“垃圾债券”的发行；四是鼓励上市公司进行杠杆并购。杠杆并购实际上就是通过举债的方式筹资购买另一家公司的股权，完成并购后再从后者的现金流量中偿还负债。16