项目融资中的财务模型样本.doc

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项目融资中财务模型的一般建模方法探讨

【摘要】: 本文基于系统论方案, 对项目融资中财务模型的建模方法进行探讨, 提出了”输入-模拟-输出”的一般方案及具体实现手段。最后, 基于实际业务经验, 对银行工作人员在建立及使用融资模型中应注意主要问题做了归纳。
【关键词】: 项目融资 财务模型 建模方法
项目融资是国际融资中广泛应用的贷款模式, 上世纪30年代以来, 被欧美发达国家在能源、 矿业、 基础设施建设等领域推广应用并取得良好效果。中国的现代金融体系建立较晚, 主要经营公司贷款等传统业务。近年来, 随着中国企业”走出去”参与国际经济活动, 迫切需要国内银行提供项目融资等高端融资服务。鉴于此, 本文拟结合实际工作的工作经验, 对项目融资的核心工作——财务模型建模的一般方法进行探讨。
一、 概念
（一） 项目融资
项目融资( Project Financing) 是一个较宽泛概念, 当前学术界没有准确定义。美国财会标准手册的定义为普遍接受: ”项目融资是指对需要大规模资金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源, 而且将其项目资产作为抵押条件来处理。”
本文认为, 严格界定项目融资的关键是借款人对项目发起人有无追索权, 如果无追索权或只有有限追索权的即为项目融资。但就分析方法而言, 凡是第一还款来源是贷款项目投产后产生的自由现金流且能够经过确定方法加以预测的融资模式均可视为一般意义上的项目融资, 都可经过财务模型进行分析。
（二） 财务模型
银行等融资人在对项目融资进行考察时会运用多种工具来辅助分析, 包括基本的财务模型, 以及一些辅助决策的多元统计模型、 多目标规划模型等。本文所指的财务模型是指, 模拟项目从建设、 运营到关闭的整个生命周期的投入成本、 产出效益等运营情况, 能够全面反映项目收益、 还款现金流及偿债覆盖率等指标。财务模型是项目融资的必备要件, 是各方探讨项目经济可行性的基础资料。建立财务模型就是银行做出融资判断的核心工作。
二、 建模的一般原则
从系统论的角度看, 财务模型是一个根据项目的技术、 资金、 市场、 运营方式等个性特征, 由彼此关联若干子系统构成的, 能够全面、 动态地反映项目从建设到关闭全过程的有机整体, 一个财务模型应遵守以下两个原则:
1. 全面性, 是指对项目建设及运营有显著影响的因素均应包括进模型中, 包括生产技术、 建设成本、 生产成本、 产品市场以及宏观经济、 税收、 资金来源等各方面。同时, 模型还应在时间上涵盖从项目开工到项目关闭( 或融资结束) 的完整期限。
2. 模块化, 是指模型各子系统间要有明确的功能区分, 相同或相近功能的子系统构成一个模块, 一方面是便于模型的检查纠错, 修改参数或假设以及进行敏感性分析等; 另一方面是便于根据新的需要, 对模型进行拓展, 加入实现其它功能的子系统。
3. 价值链, 是指因围绕项目创造价值的主线来构造模型, 据此对影响因素进行分类、 整理和链接, 一方面能够实现对项目运营情况的描述及对财务绩效的计算, 同时也能保证模型构造简洁, 实用性强。
三、 建模的一般方法
项目融资涉及领域广泛, 项目特征千差万别, 因此, 构建财务模型的方法不一而足。笔者结合实际工作, 将其中的一般方法归纳出来供探讨。
（一） 建模前的准备
建模工作本身并不复杂, 难点在于须深刻理解融资项目, 且全面掌握影响价值创造的主要因素, 因素间的关联关系, 及因素当前的或未来的状态, 也就是模型的变量, 逻辑构架及变量取值。因此, 建模前需与所聘请的技术、 财务、 法律等顾问深入交流, 比照项目建设及创造价值的全过程勾勒出财务模型的框架; 同时, 收集相关资料, 为变量设置及取值提供依据。
（二） 模型的一般构架
在深刻理解并充分掌握项目材料的基础上, 下一步工作就是将各个假设、 因素用数学变量表述, 并根据前述的建模一般原则, 用数学运算工具将其间的勾稽关系刻画出来。一般而言, 模型至少应具备输入、 输出、 模拟计算等三个系统以及一些辅助模块。请见下图:
项目
建设
项目
运营
财务报表
输出
系统

辅助模块
输入
系统
固定资产形成、 融资覆盖等
模拟系统

从上图可见, 模型首先是在输入系统中依据各类经济假设设置变量并取值; 然后, 经过项目建设和项目运营两个系统反映项目的投入及产出情况, 而且同步反映相应的资产负债、 损益及现金流等主要财务状况, 以及固定资产形成及折旧、 银行贷款使用及偿还等情况; 最后, 在输出系统中计算及反映项目的盈利能力、 负债情况, 及银行贷款的偿债覆盖情况等。另外, 一般还会设立辅助模块, 用来检查勾稽关系或公式计算的正确性等。
（三） 各子系统构建的一般要素
项目融资涉及的行业很广, 生产技术、 市场需求千差万别, 因此, 子系统的具体形式多种多样, 但一般而言应涵盖以下要素:
1. 输入系统
一般而言, 输入系统应就以下关键因素进行假设或取值:
( 1) 标志性时间: 项目建设期、 运营期, 贷款宽限期、 还款期等起止时间; ( 2) 技术指标: 设备利用率、 各生产要素投入产出率、 损耗率等; ( 3) 资本性支出: 设备采购、 土建工程等; ( 4) 可变成本: 可变生产成本、 运输成本、 保险费用、 税费等; ( 5) 市场: 产品价格、 需求周期变化等; ( 6) 宏观经济: 通货膨胀率、 税率、 贷款可变基准利率、 折旧率等。
2. 模拟运算系统
模拟运算系统是财务模型的核心, 根据输入系统中各个要素在价值创造上的逻辑关系, 经过计算公式和程序将价值创造过程模拟出来, 反映项目运营情况。
（1） 项目建设。按项目固定资产的类别或者是组成项目的各个建设协议的投资完成进度, 将建设期内各个时间点上的完成金额列示出来。对于建设内容复杂的项目能够先测算各子项目再进行加总。如煤电钢一体化项目, 能够分别测算煤矿、 火电站、 炼钢厂的建设情况再汇总。
（2） 项目运营。根据生产技术假设测算出产品的产出量, 结合市场需求量和价格预测计算出销售收入; 依据生活技术测算出各项生产因素的消耗量, 并结合市场价格测算出生产成本; 同时, 根据应收、 应付等调整项的会计假设能够测算出现金流量。该部分是后面建立财务报表预测等子系统的基础。
（3） 财务报表等模块。在项目建设、 项目运营两个系统的基础上, 能够根据需要建立各类子系统, 以反映建模人感兴趣问题, 一般包括: 模拟项目公司的资产负债、 损益及现金流量表; 银行融资的提款、 还本付息情况; 计提折旧、 缴纳税费的情况等。具体方式是根据各项目间的勾稽关系进行计算。
3. 输出系统
根据建模人的要求, 在前述各系统已测算出数据的基础上计算各类指标或绘出图形。对银行融资而言, 常见的指标有:
序号
指标
备注
1
资本金到位率
建设期内, 项目资本金实际到位占全部资本金的比例, 一般应不低于银行贷款到位比率。
2
资产负债率
运营期内, 借款人的整体负债情况, 控制比率视行业而定, 一般不应超过80%。应注意同时考察平均及最高比率。
3
净资产利润率
运营期内, 反映借款人的盈利能力。
4
内部收益率( IRR)
未来现金流入总额与流出总额的现值相等时的折现率, 衡量项目预期的实际报酬率。控制边界视情况而定, 一般不应低于5%。
5
投资回收期
用项目净收益偿还原始投资需要的年限, 不能超过项目经济寿命期限, 一般不会短于贷款还款期。
7
盈亏平衡点
运营期内, 使得项目净利润为零时的开工率。
7
偿债覆盖率
贷款期内, 项目可用于还款的自由现金流对贷款本金以及下一次利息的覆盖程度, 一般不应低于110%至130%。应注意同时考察平均及最低比率。
4. 辅助模块
( 1) 纠错模块。一般会在子系统内和全模型两个层级上进行设置。子系统内主要是检查勾稽关系正确性, 一般是根据会计恒等式或生产技术的内在关联性检查相关变量间的数量关系是否正确; 全模型纠错是计算关键技术指标、 财务指标的计算结果是否合理。
( 2) 过渡变量模块。将一些特殊变量在项目期间各个时间点上的具体取值列示出来, 主要有2种情况: 1) 阶段性变量。如计算利息应明确还款期, 一般做法是设置一个还款期变量, 然后在属于宽限期的时间点上取0, 而在还款期内取1; 2) 时间变量。如通货膨胀率、 产品价格等, 输入系统一般是假定其的增长率, 就需要在各个时间点上列示具体的数值。
（四） 建模软件
当前, 财务模型都是经过计算机软件实现。现实中常见的一般是用EXCEL电子表格软件建模。一般而言, 一个EXCLE文件就能够建立一个财务模型; 其中, 一个或若干个页( SHEET) 组成功能子系统, 各系统经过计算公式相关联并形成完整的模型。实际应用中, 一般应注意:
第一, 各个页的列表示时间点, 根据项目情况, 一般一列为一个季度或半年, 且各页各列的格式应保持一致, 使模型简洁且勾稽关系不易出错。
第二, 各个页的行表示各系统设置的变量或参数, 各页之间能够不一致。
第三, 应用EXCEL软件建模, 需应用到大量的函数公式及部分程序语言, 这是建模的基础, 在实际工作中应注意积累。
四、 应用模型的注意事项
实际工作中, 银行工作人员更多时候是在看项目的发起人或借款人或融资顾问提供的财务模型, 并依据这些融资进行融资分析和方案设计。因此, 在掌握建模一般方法的基础上, 有效利用已有的财务模型也很有意义。
（一） 关于财务模型的审计
一般而言, 对于项目借款方提供的财务模型, 融资银行应聘请融资顾问或会计师对模型进行审查。需注意的是: 第一, 国际上尚无规范财务模型审计工作的准则, 因此, 会计师只能在审阅基础上提出咨询意见, 不能出具有法律效力的审计报告; 第二, 会计师的审阅主要侧重模型自身的正确性, 即勾稽关系、 公式使用的正确性, 对项目所采用的技术、 经济等前提假设会提出免责条款。因此, 最好能聘请国际知名投行、 咨询公司或四大会计师事务所等, 利用其对相关行业、 市场的深厚背景来提供意见。
（二） 关于建模的资料来源
建模时不能仅依靠借款人或发起人提供资料和数据, 应注意收集不同渠道的信息, 特别对关键变量的设置和取值应比较多方面意见。对于国际项目融资, 应重视以下几方面的意见: ( 1) 中方企业, 如设备供货商、 工程总承包商等; ( 2) 外聘专家, 如律师、 会计师、 税务师等; ( 3) 我驻外使领馆及商参处等, 了解当地的经济、 政治等宏观面情况; ( 4) 已签署的协议, 特别关键参数取值应有书面文件作依据; ( 5) 相关国家、 行业的官方网站及报告; 等。
（三） 关于财务模型的局限性
对于银行融资决策而言, 财务模型有一定的局限性, 主要有: 第一, 模型测算的是正常经营情况现金流, 对于市场环境发生大幅波动的情况, 需要与关键变量的敏感性分析相结合; 第二, 财务模型不能反映项目资产、 权益等担保结构对项目风险的覆盖能力, 即缺乏对第二还款来源充分性的动态预测。
五、 小结
随着中国银行业的升级和国际化, 项目融资模式将日趋普及, 中国的银行机构将越来越多地参与项目融资。笔者就职于国家开发银行国际业务部门。国家开发银行是中国最大的外汇贷款银行及海外投融资银行, 致力于支持企业的”走出去”战略, 开拓海外原材料及产品市场。本文是笔者对实际工作接触到的项目融资财务模型设计及应用的浅薄经验的梳理与归纳, 在此抛砖引玉, 愿意与同行广泛、 深入交流。

【参考文献】:
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