资源描述
18/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/10
社零总额（当月值）yoy
图2 : 2021年全年社零总额累计同比增长12.5%
18/1019/0219/0619/10 20/02 20/06 20/1021/0221/0621/10
社零总额（累计值）yoy
图3 : 1-12月全国网上零售额同比增长14.1%
图4 : 1-12月实物商品网上零售额增长12.0%
实物商品网上零售额（累计值）
累计同比
占社零比重
网上商品和服务零售额（累计值）累计同比
1 .行业：宏观消费磨底，监管政策托底
L1经济下行压力大，终端消费低位运行
终端消费疲弱，下行压力较大。12月份社会消费品零售总额41269亿元，同比增长 1.7% ,环比下降2.2% ,增速维持低位运行；2021年全年，社会消费品零售总额440823 亿元，同比增长12.5% ,两年平均增速为3.9%O 2022年一季度疫情反复，消费进一步承 压。
图1 : 2021年12月社零总额同比提高1.7%国家统计局，国家统计局，
实物商品网上零售增速放缓，占比社零总额份额维持稳定。全年全国网上零售额 130,884亿元，同比增长14.1% ;实物商品网上零售额108,042亿元，增长12.0% ,占社 会消费品零售总额的比重为24.5% ,基本保持稳定，其中10、11, 12月实物商品网上零 售额同比增长8.7%, 7.4%和1.9% ,线上消费增速明显放缓。
国家统计局，国家统计局，
快递总量增速放缓，快递均价呈现持续下滑趋势。根据国家邮政局数据，21Q4全国快 递服务企业业务量累计315.3亿件其中10-12月快递业务量为99.5/113.3/102.5亿件， 同比增速分别为20.9%/16.4%/10.8% ; 21Q4快递业务收入累计完成2901.5亿元，其中
图24 :中国商业业务收入同比增长7%
图25 :中国商业调整后EBITA利润率到达34%■营业收入syoy
■营业收入syoy
亿元
722.26
oooooooooo O OOOOOOOOOO 0864208642 211111
164.49 121.4113978195.39g^ jg〔 o 34
r 70%
60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
-0%
40% -
人
-10% -
-60% -
-110% -
-160% -
-210% -
-260% -
资料来源：公司公告，研究
资料来源：公司公告，研究
资料来源：公司公告，研究
图26 :中国商业占比营收高达71%
图26 :中国商业占比营收高达71%
■中国商业 ■国际商业■本地生活服务菜鸟
■云计算■数字媒体及娱乐■创新业务及其他
图27:淘特、淘菜菜业务提升消费者规模
Annual Active Consumers
% Taocaicai AACs that were first-time fresh produce buyers on our platforms
QoQ
Net Adds（2）
+39 Mn
280Mn
For the twelve months ended December 31, 2021
50%+
For the twelve months ended December 31,2021
资料来源：公司公告，研究
资料来源：公司公告，研究
资料来源：公司公告，研究
本地生活领域以板块阵型聚焦开展，多元化客户驱动阿里云增长。截至2021年12月 底，阿里巴巴生态全球AAC达12.8亿,单季度增加4300万，其中9.79亿消费者来自中国 市场。中国零售市场AAC单季增长2000万达8.82亿，主因淘特带来下沉用户增量。本 地生活服务以饿了么为中心的〃到家〃和以高德为中心的〃到目的地〃业务阵型聚焦开展， 整体AAC到达约3.72亿，单季净增长1700万，订单量同比增长22%0饿了么通过聚焦核 心市场，不断优化用户增长及物流本钱，UE显著改善，高德从地图的工具服务升级成为目 的地的生活服务平台，用户持续提升，国庆期间创下日活跃用户超2亿的纪录。FY3Q22 阿里云的收入增速同比为20% ,金融和电信行业需求增长强劲，局部抵消了互联网行业客户 需求放缓的影响阿里云收入组成更加多元化非互联网行业客户收入占比52% ,未来阿里云 将服务于全行业的产业数字化进程。
图28 :中国零售市场年度活跃用户达8.82亿
图29 :本地生活业务带来订单量与AAC增量
Annual Active Consumers⑴
372 Mn
QoQ Net Adds +17Mn（2）
资料来源：公司公告，研究
For the twelve months ended December 31, 2021
资料来源：公司公告，研究
23京东：效率优先，3p业务发力
京东21Q4营收2759亿元人民币（同比增长23% ）,调整后净利润36亿元（同比 增长49%）,超市场预期；2021全年营收9516亿元（同比增长27.6% ）,全年调整后净 利润172亿元（同比增长2% ）。
图30 :京东21Q4营业收入同比增长23%
图31京东NorvGAAP归母净利润同比增长49.4%
资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究
用户规模和质量齐升，POP商家增长亮眼。截至2021年12月31日，AAC全年净 增近1亿到达5.7亿，新增用户中的70%来自于下沉市场，截止2021年底京东PLUS用 户已突破2500万。21Q4京东零售3P商家新增数量超过了 2021年前三季度总和，更丰 富的商品供给满足更多元化的需求。2021年，京东新品发布规模同比增长超过150% ,超 2.5万个品牌的新品成交额同比增长实现翻番。21Q4净服务收同比增长28%至412亿元， 平台及广告服务收入同比增长30%达222亿元。
图32 :京东21Q4 AAC环比净增1750万
图33 :服务及其他净收入同比增长283%
服务及其他净收入-y°y
资料来源：公司公告，研究
资料来源：公司公告，研究
京东零售运营效率领先，京东物流经营利润转正。21Q4京东集团Non-GAAP经营利 润率同比提升0.5pct至1% , Non-GAAP净利率同比提高0.2pct至L3%。分业务看，京 东零售收入同比增长21%达2498亿元,Non-GAAP经营利润率为2.1%，同比提升0.2pct。 21Q4京东物流收入同比增长28%达304.7亿元，Non-GAAP经营利润为7亿，环比扭亏 为盈，截至2021年底，京东物流运营超过1300个仓库。包含京东物流管理的云仓面积在 内，仓储总面积超过2400万平方米；21Q4新业务收入同比增长46%达82.1亿元， Non-GAAP经营亏损为32亿预计未来新业务投资ROI随着经营效率提升会进一步改善。
图34 :京东21Q4三大业务营收稳步增长
图35 : 21Q4京东物流经营利润转亏为盈
2,325.6
2,498.7
1,980.8
京东公众号,
京东公众号,
京东公众号，
全渠道业务取得阶段性成果，增持并表达达集团深化即时零售服务。京东已布局京东 MALL、京东电器超级体验店、京东家电专卖店、京东电脑数码专卖店、京东之家、京东大 药房、七鲜超市、京东便利店、京东京车会等数万家的线下门店,2021年京东全渠道GMV 同比净增长接近80% , 2022年2月完成合并达达集团,未来将进一步深化全渠道合作和 即时零售服务。
图36 :京东和达达深化全渠道业务合作
达达公司公告，研究
京东公众号，研究
图37 : 21Q4京东到家业务收入达13」4亿元
2.4 拼多多：盈利趋势延续
21Q4拼多多实现营收272.3亿元人民币，同比增长3% ;全年总营收为939.5亿元, 同比增长58% ;剔除1P业务，公司21Q4营收271.49亿元，同比增长28% ,全年营收 867.04亿元，同比增长60%，收入超市场预期。21Q4公司实现Non-GAAP净利润84.44 亿元，20Q4为-1.85亿元;全年Non-GAAP归母净利润为138.3亿元，20年为-29.65 亿元，利润超预期，主因拼多多营销精细化投放以及一次性返佣。
38 :拼多多21Q4营收同比增长3%图39 :拼多多21Q4 Non-GAAP归母净利润达 84.44亿元
19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4
资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究
用户精细化运营驱动GMV和ARPU双增长，广告收入增速有所放缓。截至2021年 底，AAC同比增长10%至8.687亿人，环比增长140万人；21Q4 MAU同比增长2%至 7.334亿，环比下滑810万人。受益于消费群口商家的双重信赖，平台GMV和活跃买家 ARPU实现双增长。其中,2021年GMV同比增长46%达至！］ 24410亿元，活跃买家ARPU 同比增长33%至2,810元。21Q4公司总收入同比增长3% ,环比下滑48pct ,主因1P销 售规模收窄及广告收入增速放缓，3P业务同比增长28%0分业务看，广告营销/交易服务/ 商品销售分别同比+19/+108/-98% ,占比82.4/17.3/0.3%。
图40 :拼多多21Q4GMV(TTM)达24410彳乙元
图41 :活跃买家ARPU同比增长33%至2,810元
27000
24000
21000资料来源：公司公告，研究
资料来源：公司公告，研究
亿元
1000%
800%
18000
15000
12000
9000
6000
3000
0
^^GMV(TTM) yoy
资料来源：公司公告，研究
图42 : 21Q4广告/佣金/商品收入占比
82.4/173/0.3%
图43 : Non-GAAP销售/管理/研发费用率为
42/7/2%
资料来源：公司公告，研究
销售及营销费用率
研发费用率
一般与行政费用率
资料来源：公司公告，研究
轻营销重农研持续，一次性返佣推高单季利润。21Q4公司Non-GAAP毛利润为 207.15亿元，毛利率环比提升6pct至76%; 21Q4营销/管理/研发费用分别-23%/+4%/+4% 至113.66/4.2/20.23亿元；21全年营销/管理/研发费用分别+9%/+2%/+30%至 448/15.4/89.92亿元。公司以长远开展为目标，注重营销投放R0I,持续重投农业和技术， 实现高质量稳健增长。2021年平台累计产生了 610亿件订单，同比增长59%。在农产品 〃零佣金〃以及重投农业策略下，平台涉农订单的增幅尤为显著。受益于营销费用下降及 一次性返佣，21Q4 Non-GAAP净利润达84.44亿，净利率高达31%。
2.5 美团：核心业务经营韧性强21Q4美团实现营业收入495亿元，同比增长30.6% ;实现经调整净利润-39亿元,
基本符合预期；2021全年营收1791.3亿元，同比增长56.0%，经调整净亏损155.7亿元。
2021年，平台交易用户同比增长35.2%达6.9亿人,活跃商家同比增长29.2%达880万 家，用户年均交易笔数同比增长27.2%达35.8笔。
图44 :美团21Q4营收同比增长31%
图45:美
资料来源：公司公告，研究
21年活跃商家数达880万
•活跃商家数 yoy
资料来源：公司公告，研究
外卖年度交易用户数及人均交易频次创新高，OPM同比提升2.5pcto 21Q4外卖订 单量同比增长17.4%至39.11亿，客单价同比增长2.8%至48.2元；其中，宵夜、奶茶、 沙拉及轻食等新消费品类增长显著，有效带动中高频次用户的订单量增加。餐饮外卖年度 交易用户数同比增长13% ,平均交易频次同比增长25% ;外卖业务GTV同比提高20.7% 至1886亿，营收同比提高21.3%至261亿元，同比增长21% ,变现率环比上升0.4pct 至13.8% ;实现经营利润率6.6% ,同比提升2.5pct ,主因在线营销服务收入占比提升及 骑手季节性补贴减少。2021年推出的新费率政策提供更透明的定价及更灵活的配送服务选 择，支持中小餐饮企业开展。
图47 : 21Q4餐饮外卖交易金额达188621亿元图46 : 21Q4餐饮外卖交易笔数超39亿笔
图46 : 21Q4餐饮外卖交易笔数超39亿笔
资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究
到店驱动增长，酒旅提高高星酒店供给。21Q4到店、酒店及旅游业务实现营收87.2 亿元，同比增长22.2% ,主因到店服务中休闲娱乐、健身、养老服务、医疗及宠物服务等 品类增长势头强劲；实现经营利润39亿元，经营利润率环比提升0.8pct至44.7% ,实现 历史新高。21Q4酒店预订间夜量同比下滑3.7%达1.15亿，全年同比增长34.5%达4.77 亿。公司在高星酒店方面继续增加平台供应,2021年高星酒店间夜量占比超16.5%同时， 助力更多低星酒店数字化进程和线下流量转换，加强下沉市场渗透。
20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21
店间夜量yoy
资料来源：公司公告，研究 资料来源：公司公告，研究
注重均衡高质量增长，新业务亏损环比收窄。21Q4新业务实现营收146.7亿，环比 增长6.9%，经营亏损102亿元，经营亏损率环比收窄10pcto美团优选方面，公司推出〃农 鲜直采〃计划提高供给效率，未来继续注重均衡、高质量的增长，预计后续盈利能力将有 所改善；美团闪送方面，即时配送服务成功将大量高质量的餐饮外卖用户转化为美团闪购 用户，2021年12月的单日订单量峰值超过630万；美团买菜方面，持续优化商品结构, 加强仓配运营，提高效率，改善UE表现。
图51 : 21Q4新业务经营亏损率环比收窄10%
图50 : 21Q4新业务及其他收入同比增长59%
资料来源：公司公告，研究
100%
50%
0%
-50%
-100%
20Q421Q121Q221Q321Q4
—餐饮外卖业务经营利润率
——到店、酒店及旅游经营利润率
—新业务及其他业务经营利润率
资料来源：公司公告，研究
3.投资分析意见
短期压力犹存，看好电商行业长效健康开展。21Q4终端消费磨底，电商行业流量红利 见顶，存量竞争加剧，整体增速持续放缓。考虑到22Q1全国多地疫情反复，消费疲弱， 预计短期影响终端需求。监管方面，本轮针对互联网平台经济监管规范化已接近尾声，政 策底显现。从中长期角度，我们认为疫情影响结束后，电商、外卖和本地生活等行业将迎 来快速修复期，各头部平台以经营效率为导向，通过优化调整，战略性缩减亏损降本增效， 夯实核心主业提高平台产品力和运营能力，围绕用户需求深化用户价值，促进行业高质量 开展。推荐优质龙头京东、美团、拼多多、阿里巴巴。
图48 : 21Q4酒店间夜量达1・15亿
图49 :21Q4到店、酒店及旅游收入同比增长22.2%
PE
表2:重点公司估值表申万预测EPS （人民币）
BABA.N
阿里巴巴
买入
108.80
66.2
52.8
58.3
61.4
10
13
12
11
JD.0
京东
买入
57.87
10.8
13.1
15.9
19.6
34
28
23
19
PDD.0
拼多多
买入
40.11
9.7
13.7
17.6
22.4
26
19
14
11
3690.HK
美团-W
增持
155.60
-2.5
-2.1
1.5
2.3
n.a
n.a
84
55
2022-03-3120212022E2023E2024E20212022E2023E2024E
收盘价（当地货币） 证券代码证券简称投资评级资料来源：，研究
备注：汇率为3月31日美元对人民币收盘价6.34 ,港币对人民币收盘价0.81
1 .宏观经济下行风险。全国多地疫情反复，终端消费疲弱，经济环境不确定性增加， 宏观经济存在下行风险。
2 .市场竞争加剧。电商平台用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电 商模式不断加入，内容化平台入局电商行业，行业面临竞争加剧的风险。
3 .新业务开展不及预期。电商平台加大直播电商、社区电商等新业务投资，新业务赛 道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在开展不及预期的风险。
4 .中美监管合作不确定性。中美双方证券监管机构有关中概股底稿审计合作存在不确 定性，可能再次带来非基本面外部冲击。
10-12月收入分别为909.0/1074.9/917.6亿元，分另!!同比+12.1%/+12.0%/-0.9%;测算 可得10-12月快递均价分别为9.14/9.49/8.95元，延续下滑态势，同比降速分别为 7.3%/3.8%/10.6%o图5:快递业务量同比增速放缓图6:快递均价呈持续下滑趋势
快递件数YoY
140% 120% 100% 80% 60%
40%
20% 0% -20% -40%
r 0%
- -5%
--10%
--15%
--20%
- -25%
11.5
11
10.5
10
9.5
9
8.5
8
一 ^^^1- 8。二 e
丁 寸 0二.
00。、R 号。 eL/oe ie 。工。e 600。 8。、07 9。百
快递均价丫。丫
资料来源：国家邮政局，研究
12下沉市场空间广阔，电商龙头掘金新动能
电商行业流量见顶，下沉市场贡献新增量。根据Questmobile数据，2021年末移动 互联网月活跃用户数达11.74亿人，电商月活跃用户数达11.12亿人,渗透率高达95%。 从地域分布看下沉市场三线及以下城市用商活跃用户数占比同比提高0.7pct到58.2% , 电商用户一年内净增长约1.17亿人，其中来自下沉市场用户0.75亿人，占比高达64%。
图7:网购活跃用户数几乎见顶
图8:三线及以下城市贡献电商用户新增量
r 120%
亿人
12
・ 40%
-20%
0%
■ 202012 ■ 202112
网购月活用户互联网月活用户渗透率
100%
-80%
-60%
10
8
6
4
2
0
QuestMobile ,研究QuestMobile ,研究
电商龙头布局显成效，下沉市场贡献用户增长新动能。面对用户增长瓶颈，各电商平 台聚焦下沉市场，整合自身优势资源积极挖掘新流量，成效显著。其中阿里巴巴的淘特AAU 截至21年末到达2.80亿人，四季度净增3900万人,京东21年全年新增AAU 9780万 人,其中70%来自下沉市场。根据Questmobile数据，截至21年末，淘宝/京东/拼多多 /淘特下沉市场活跃用户数量为4.83/2.16/3.48/0.97亿人 渗透率为75%/33%/54%/15% , 活跃用户渗透率有较大提升空间，预计下沉市场将持续贡献新流量。
图9 : 64%电商新增用户来
F沉市场
图10 :各电商平台下沉市场用户渗透率有较大提升 空间
90% 80%
70% 60% 50% 40% 30%
20% 10%
0%
淘宝 京东 拼多多 淘特
■ 202012 ■ 202112
QuestMobile ,研究
QuestMobile ,研究
13社区电商持续降本增效，兴趣电商撬动行业格局
社区电商主动调整，行业加速出清洗牌。2021年下半年以来，社区电商行业开始洗牌， 腰部企业加速出清，同程生活、食享会、呆萝卜相继退出竞争。进入2022年，头部和中腰 部平台进一步调整，其中腰部平台：橙心优选继全国裁撤缩点试水团批后，业务全线关停； 十荟团持续裁员，多区域关停。头部平台降本增效，更注重经营质量：淘菜菜整合优势资 源继续渗透欠兴旺地区，实现21Q4 GMV环比20%增长;美团优选最大化提升人效，降 低本钱，21Q4新业务经营亏损率那么环比收窄至69.5% ;京喜业务战略聚焦,围绕效率和 体验进行本地供应链底层能力建设和UE模型的精细化调整。
图11 ：社区电商头部化趋势明显
平台
美团优选
多多买菜
淘菜菜
京喜拼拼
兴盛优选
1美匠美国美团优选.
淘■菜 q
卜-震额
覆盖省市
300+地级市
300+地级市
20+省市
102地级市（截至2021年 底）
17个省份，1400+地 （县）级城市
2021年业绩
GMV1200亿
GMV800亿
GMV200亿
战略聚焦
GMV504亿
SKU
1500+
1500+
1500+
1000+ (大多数地区 500+ )
1200+(湖南2500+)
日单量
4200万(21Q4 )
4400万(21Q4 )
1200万(21Q4 )
约800万(21Q4)
1500万(2021 )
优势区域
华东地区具有优势，江苏、华南地区开展较好，广东、 湖北、广东等区域开展较好江西、浙江、山西区域优势
首站武汉,一线城市开展情 况较好，湖南湖北市占率较
高
河南、京津冀地区渗漏率较 高
湖南地区明显占优
团长佣金
分为基础佣金和奖励，综合 佣金率6-7%
综合实际佣金率4-5%左右
佣金率压缩至5-7% ,个别 品类低于3%
佣金率约10% ,根据商品 浮动；局部地区降至3%- 5%
大小团长梯度佣金制度，佣 金比例在5-12%浮动，平 均约10%
仓储物流
物流建设投入力度大，目前 网格仓数量行业首位，计划 25亿投入冷链和自动化
集中小仓资源、本地化网格 仓建设，与三通一达、极兔 等快递公司实现系统对接
深耕少数城市物流建设.泠 链供应能力弼
依靠京东物流.体系较为完 备
湖南本土物流建设完备，履 约本钱低，新开城市物流成 本无明显优势
36氯,Tech星球,格隆汇新股，晚点Latepost,研究
内容平台入局行业竞争加剧，服装食品美妆助力抖快电商销量冲高。直播、短视频平 台抖音和快手均自2018年起开始布局电商业务，根据艾瑞咨询数据，直播电商2021年市 场规模预计到达2.27万亿元，同比增速高达83.3%。抖音和快手等兴趣电商平台逐步成为 非标服饰、食品饮料和美妆产品线上销售另一大核心阵地。2021年抖快带货各类目商品占 比中，服装 食品、美妆合计占比达53%。受此推动，抖音快手电商销量迅速提升，2021 年抖音和快手GMV增速分别到达44%和78%在行业整体增速放缓的大背景下成绩可观。 按折算后GMV估算，抖音、快手的行业GMV占比已到达6.4% ( 20年4.5% )，预计经 过规范化运营后，会有进一步的增长，形成一超(阿里)多强的激烈竞争格局。
图12 : 2021年抖音&快手电商中服饰、食品和美图13 :抖音和快手电商持续抢占市场份额果集数据，研究
果集数据，研究
快手，鼐
3.1%其他
抖音中脩
3.3%
拼多多, 15.6% ■
阿里巴巴,
53.4%
妆贡献超半数销量公司公告，久谦咨询，研究；退货
率依据36氮《2020年中国直播电商行业研究报告》中 数据计算，阿里、京东、拼多多的退货率为10%-15% , 快手、抖音的综合退货率为30%-50%。
1.4监管政策托底，平台经济有望平稳健康开展
3月16日，刘鹤副总理主持国务院金融委会议，回应市场诉求。关于中概股，会议指 出目前中美双方监管机构保持良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。 我们认为中国政府支持符合条件的国内企业到境外上市的立场不会改变，中美双方监管机 构相向而行，尽快实现审计合作，符合两国资本市场和全球投资者的最大利益。
关于平台经济治理，会议强调有关部门要坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的 监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，设置好红灯、绿灯，促进平台经济平 稳健康开展，提高国际竞争力。我们认为互联网平台迎来政策托底，本轮平台监管环境规 范化接近尾声，政策对平台基本面影响正逐渐出清，电商行业中长期需要关注基本面的边 际改善。
表1:互联网行业监
政策回顾
时间机构
时间机构
监管内容
市场监督管理总局
联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，会议严肃指出当前社区团购存在的低价倾销及由此
引起的挤压就业等突出问题
1〜依法对阿里巴巴集团控股在中国境内网络零售平台服务市场实施“二选一“垄断行为作出行市场监督管理总局
政处分《关于平台经济领域的反垄断指南》发布，禁止经营者达成、实施垄断协议；禁止具有市场支配地
市场监管总局网站位的经营者从事滥用市场支配地位行为；禁止经营者实磔有或者可能具有排除、限制竞争效果的集中；禁止行政机关和法律、法规授权的具有管理公共事务职能的组织滥用行政权力排除、限制竞
银保监会办公厅进一步规范商业银行互联网贷款业务，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%市场监管总局对橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团、食享会等五家社区团购企业不正当价格
市场监督管理总局行为作出行政处分；案件涉及：一是通过巨额补贴，存在以低于进货本钱销售商品"低价倾销”行为、二是利用价格欺诈手段，诱骗消费者与其进行交易
“Cr 〃 1S3皿8 M。依法对互联网领域十起违法实施经营者集中案作出行政处分决定，对银泰商业（集团）等市场监督管理总局
十二家企业分别处以50万元人民币罚款公开征求对《移动互联网应用程序个人信息保护管理暂行规定（征求意见稿）》的意见，目的包括
工信部一是界定适用范围和明确监管主体；二是明确〃知情同意〃 〃最小必要”两项重要原那么；三是规范键环节主体责任义务
日4e8小。依法对互联网领域九起违法实施经营者集中案作出行政处分决定，对腾讯控股等企业分别市场监督管理总局
处以50万元人民币罚款八 .=人工人《数据平安法》通过并发布，利用互联网等信息网络开展数据处理活动，应当在网络平安等级保护
十三届全国人大常委会制度的郸出上，履行上述数据平安保护义务
「、+—禁止网络不正当竞争行为规定，经营者不得实施或者帮助实施网络不正当竞争行为，扰乱市场竞争司法部
秩序，影响市场公平交易，直接或间接损害其他经营者或者消费者的合法权益屏蔽网址链接问题行政指导会召开，启动了互联网行业专项整治行动，其中重点整治问题包括恶意
工信部屏蔽网址链接和干扰其他企业产品或服务运行等
网信办
《关于加强互联网信息服务算法综合治理的指导意见》印发，健全算法平安;年里机制、构建算法安 全监管体系、促进算法生态规范开展美团受到反垄断处分，要求停止〃二选一〃行为，有力地维护了网络餐饮外卖平台服务市场竞争秩
市场监督管理总局序，保护平台经济创新动力；责令全额退还违法收取独家合作保证金12.89亿元，切实减轻了平台内商家特别是中小商家的负担
国家反垄断局正式挂牌，将原先分别由商务部、国家开展改革委、国家工商行政管理总局承当的反国家反垄断局垄断执法工作统一归集，国家市场监督管理总局反垄断局成为专门负责反垄断执法的机构，同时承
办国务院反垄断委员会日常工作关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进, 通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设
发改委
《国家开展改革委等部门关于推动平台经济规范健康持续开展的假设干意见》出台，严格保护算法等 商业秘密的刖提下，支持第二方机构开展算法评估,引导平台企业提升算法透明度与可解释性，促 进算法公平
《网络平安审查方法》审议通过，方法规定掌握超过100万用户个人信息的网络平台运言者赴国外
网信办
上市，必须向网络平安审查办公室申报网络平安审查
2022.03.16 国务院金融稳定开展委员会 置好，促进平台经济平稳健康开展，提高国际竞争力。会议强调，有关部门要切实承当起自身职责, 积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应。但凡对资 本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的隐定和一致性中国政府网，央视新闻，
2 .公司：效率至上，追求高质量增长头部平台精细化投入，持续深耕用户价值
头部平台核心商业营收增速承压。2021年四季度疫情反复，终端消费疲软，10-12月 实物商品网上零售额同比增速分别为8.7%, 7.4%和1.9% ,线上消费增速明显放缓。头部 平台业绩和整体线上消费联系紧密，其核心业务营收增速放缓，平台之间呈现差异化，部 分平台经营韧性较强：21Q4阿里巴巴中国商业客户管理收入增速-1.3% ,同比/环比 -21.7pct/-4.7pct z首次负增长；拼多多佣金+广告营收增速为28.1% ,同比/环比 -68.2pct/-26.9pct ,增速逐渐和其他平台趋同；京东和美团核心主业业绩增速韧性较强， 其中京东零售营收增速为21.3% ,同比/环比-6.6pct/-1.7pct ,美团外卖+酒旅营收增速 21.5% ,同比一8.4pct/-7.7pct。
图14 : 21Q4头部电商平台核心商业营收增速下滑
阿里CMR yoy
美团外卖酒旅yoy
京东自营商品yoy
京东零售yoy
拼多多广告佣金yoy（右轴）
公司公告，
经营投入效率优先，注重盈利能力提升。自20年四季度，电商行业监管进入新常态, 头部平台进入再投入期。各平台先后布局兴趣电商和社区电商等新赛道，加大履约、仓配 等供应链基础设施投入力度，盈利能力下滑。进入21年三、四季度，终端消费复苏乏力， 行业整体业绩承压，各头部平台重视投入效率，新业务投资更加审慎，盈利能力有所提升。 21Q4阿里巴巴/京东/拼多多/美团净利润率分别为18.9%/1.3%/31.0%/-7.9% ,分别同比 -8.5 pct /+0.2 pct /31.7 pct /-4.2pct,环比+3.7pct/-L0/+16.4/+3.4pct。
图15 : 21Q4各电商平台营销费用投入情况比拟阿里营销费用京东营销费用拼多多营销费用美团营销费用
阿里营销费用率京东营销费用率拼多多营销费用率美团营销费用率
阿里营销费用京东营销费用拼多多营销费用美团营销费用
阿里营销费用率京东营销费用率拼多多营销费用率美团营销费用率
公司公告,从核心业务和新业务角度,
从核心业务和新业务角度,
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季度各头部电商平台核心业务盈利能力整体呈现增强趋
图17 :电商平台21Q4核心业务盈利情况比拟
■阿里中国商业EBITA ■京东零售op
■美团外卖酒旅op拼多多op
公司公告，；美股公司经营利 润为Non-GAAP 口径
势，亏损业务战略性收缩。阿里中国商业EBITA/京东零售经营利润/美团外卖酒旅经营利润
/拼多多经营利润分别实现577.9/53.4/37.0/84.0亿元。阿里中国商业EBITA margin/京 东零售opm/美团外卖opm/美团酒旅opm/拼多多opm 分别为 34%/2.1%/7%/45%/31% ,分别同比-lL0pct/+0.2pct/+2.5pct/+5.1pct/+35.0pct ,湖 环比+4.0pct/-1.9pct/+3.3pct/+0.8pct/+15.7pct。新业务方面，京东新业务经营亏损为 32亿，经营亏损率39.3% ,环比小幅上升，预计未来新业务投资ROI随着经营效率提升会 进一步改善。美团新业务经营亏损102亿元，经营亏损率69.5% ,环比收窄10pcto图16:电商平台21Q4净利润率整体提升
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%20Q1
公司公告，研究；美股公司净利润
为Non-GAAP 口径，港股公司净利润为调整后口径图19 :京东、
图19 :京东、
图18 :电商平台核心业务盈利能力整体提升
拼多多opm
21Q4新业务经营利润率比拟
京东新业务。P美团新业务op
京东新业务0 Pm美团新业务。pm
公司公告，研究；美股公司经营利润率为公司公告，；美股公司经营利
Non-GAAP 口径润率为 Non-GAAP 口径
深耕用户价值，满足用户需求，提升用户体验。自20Q4电商行业进入"再投入期"， 各平台加大营销获客力度，用户数量持续攀升。进入21年三四季度，流量红利见顶，电商 新用户增长遇到瓶颈，各平台经营获客目标从追求用户数量高增长向追求用户质量、提升 用户价值方向升级。21Q4阿里巴巴/京东/拼多多/美团活跃用户数分别到达 8.82/5.70/8.69/6.91 亿人,单季度净增长 1900/1750/140/2300 万人。
阿里巴巴淘特持续为消费者提供更多物有所值的产品，淘菜菜持续渗透欠兴旺地区满 足当地消费者生鲜需求，驱动消费者迅速增长；京东围绕用户需求实现规模和质量双增长， 2021年全年净增9780万人，基本满足1亿增长目标，用户购物频次、品类宽度都取得明 显提升。2021年新客人均APRU同比增长11%老客户同比增长3%人均同比增长4.5% ; 拼多多面对用户天花板，加强营销费用控制，关注用户黏性提升,2021年用户ARPU同比 增长33%至2,810元；美团通过外卖和美团优选持续获客，其中外卖单均订单额从20Q4 的46.9元提高至IJ 21Q4的48.2元。
图20 :电商平台四季度用户净增长放缓
7000 n
万人
6000 -
5000
4000 -
3000 -
2000 -
1000 -
-1000」
iUjjLJjIJijl
20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4
・阿里巴巴・京东■拼多多美团
图21:各电商平台用户价值持续提升
公司公告,
公司公告，研究
22阿里巴巴：从规模化向高质量开展
阿里巴巴FY3Q22营收为2426亿元人民币，同比增长10% ;经营利润为70.68亿元 人民币，同比下滑86% ;净利润为192.24亿元人民币，同比下滑75% ,主因数字媒体与 娱乐局部相关的商誉减值251亿元。FY3Q22 ,公司经调整EBITA同比下降27%至人民币 448.22亿元，Non-GAAP净利润同比下降25%至446.24亿元，主因力口大增长业务和新 用户获取投入，同时提高商家支持力度。
图22 :阿里21Q4营业收入同比增长10%
图23 :阿里21Q4 Non-GAAP净利润同比下降 25%700
700
600
500
亿元
446.%
||||||||洲
80%
60%
44614 40%
20%
0%
25^P%
-40%
-60%
400
300
200
100 0
^"Non・GAAP 净利润yoy
资料来源：公司公告，研究资料来源：公司公告，研究
电商从规模化向高质量开展，淘特淘菜菜发挥中国零售市场业务重要补充作用。
FY3Q22 ,公司中国零售业务收入同比增长7%至1680亿元，其中客户管理收入同比下降 1%天猫淘宝实物商品GMV实现单个位数增长主因消费需求疲软及电商行业竞争加剧， 且阿里持续加大商家支持力度；直营及其他业务收入同比增长21%,增速环比下滑主因高 鑫零售并表影响消除。2021年12月6日，阿里宣布升级多元化治理体系，中国数字商业 版块
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