天津贵金属交易所做市商风险管理研究.doc

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做市商模式下做市商有着做为客户交易对手的义务，这使得做市商相对于客户承担了更大的市场风险。一般做市商消化此风险的方法是：

1、客户多空头自然对冲风险，但是这要求做事商的客户有着一定的规模；

2、寻找交易对手对冲风险，但是做市商必须为此承担更多的交易费用；

3、以上两种方式相结合，当客户间的净头寸小于做市商设定的临界值时，采取第1种方式；当净头寸大于该临界值时，采取第2种方式对冲掉多余头寸。

无论采取哪种方式，做市商首先都要对自身所承担的风险有着量化的认识，这样才能认识到风险的规模，并且在风险不可控制之前及时化解或者转移风险。

以下我们结合天津贵金属交易所对于做市商风险控制的要求，对做市商所承担的风险进行量化分析，并提出了风险管理的建议。

模型描述及定义：

此模型需要达到的目标是：保证做市商的风险保证金满足交易所要求，避免被强行平仓。

为了达到这一目标所需满足的限制条件是：

1、会员风险率 > 30%;

2、会员风险保证金 ≥ Max (1000万, 客户风险保证金 × 0.4)

其中：会员风险率 = 盘中实时的风险保证金 ÷ 前一交易日结算后的期末风险保证金

为了便于计算和理解，将上述问题转化为数学公式：

Risk(m,t) > 30% （1）

Margin(m,t) ≥ Max [10,000,000, Margin(c,t) × 0.4] （2）

Risk(m,t) = Margin (m, t) / Margin (m, t0) （3）

其中：

Risk (m, t) : 会员实时风险率；

Margin (m, t) : 会员实时风险保证金；

Margin (c, t) : 客户实时风险保证金；

Margin (m, t0) : 前一结算日期末风险保证金。

从以上公式不难看出，解决此问题的关键变量为Margin (m, t)，Margin (c, t)及Margin (m, t0)。另外如果令NetProfit (m, t)为会员当日即时净盈亏，NetProfit (c, t)为客户当日即时净盈亏，NetCF (m, t)为会员当日即时净入金， NetCF (c, t)为客户当日即时净入金 则我们知道：

Margin (m, t) = Margin (m, t0) + NetProfit (m, t) + NetCF (m, t) （4）

Margin (c, t) = Margin (c, t0) + NetProfit (c, t) + NetCF (c, t) （5）

如果完全不对冲，则 NetProfit (m, t) = - NetProfit (c, t)， 带入公式4，转化为

Margin (m, t) = Margin (m, t0) - NetProfit (c, t) + NetCF (m, t) （6）

因此我们需要关注的变量则为Margin (m, t0), Margin (c, t0), NetCF (m, t), NetCF (c, t)及 NetProfit (c, t)。

下面我们对原先的条件公式1， 2做一下转化：

公式1，转化为 ：

NetProfit (c, t) < 0.7Margin (m, t0) + NetCF (m, t) (7)

公式2， 转化为 ：

NetProfit (c, t) ≤ Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 + NetCF (m,t)], {5[Margin (m, t0) + NetCF(m,t)] – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7} (8)

公式7, 8可以结合为：

NetProfit (c, t) < Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 + NetCF (m,t)], {5[Margin (m, t0) + NetCF(m,t)] – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, [0.7Margin (m, t0) + NetCF (m, t)]} (9)

其中NetCF (m,t)是做市商的可控值，在每天交易开始时我们将其重置为0，由此公式9简化为：

NetProfit (c, t) < Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 ], {5Margin (m, t0) – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, 0.7Margin (m, t0)} (10)

由于Margin(m, t0)和Margin (c, t0)都是前一天的值，是已知值，因此解决这一问题只需要对NetProfit (c, t) 及 NetCF (c,t) 这两个变量进行监控，具有很强的可操作性。

至此，我们已经成功将此问题转换为一个很容易计算的双变量模型， 实际应用中，我们只需在当日利用前一日的做市商风险保证金和客户风险保证金这两个数值，及当日客户出入金计算出公式10中的3个临界值， 然后对客户当日的即时净利润进行监控，与三个临界值进行比较，如果即将不符合公式10的条件则发出预警。

具体的预警措施可以为：

当 70%{Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 ], {5Margin (m, t0) – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, 0.7Margin (m, t0)}} < NetProfit (c, t) < 80%{Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 ], {5Margin (m, t0) – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, 0.7Margin (m, t0)}}时，发出第一次预警，提醒风险管理有关部门注意风险；

当80%{Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 ], {5Margin (m, t0) – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, 0.7Margin (m, t0)}} < NetProfit (c, t) < 90%{Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 ], {5Margin (m, t0) – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, 0.7Margin (m, t0)}}时，发出第二次预警，筹集可能需要追加的保证金，并采取其他相应措施；

当90%{Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 ], {5Margin (m, t0) – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, 0.7Margin (m, t0)}} < NetProfit (c, t) < Min {[Margin(m, t0) – 10,000,000 ], {5Margin (m, t0) – 2[Margin (c, t0) + NetCF (c,t)]}/7, 0.7Margin (m, t0)}时，发出第三次预警，预备保证金到位，可随时追加，积极采取其他措施满足可能即将到来的追加保证金要求。

由于当前策略的限制，为了避免被强行平仓，当客户当日的即时净利润将要不符合公式10时，做市商应该考虑追加保证金或者增加客户量以增加做市商头寸被自然对冲的概率。 具体需要最佳的保证金数额我们可以通过公式9的转化得到：

NetCF(m, t) > Max { [NetProfit (c, t)+10, 000, 000 + Margin (m, t0)], [1.4NetProfit (c, t) – Margin (m, t0) + 0.4Margin (c, t0) +0.4NetCF (c, t)], [NetProfit (c, t) + 0.7Margin (m, t0)]} (11)

将以上公式编入R, libreoffice calc, 或者excel等计算机程序中可以很轻松的求得结果并实现自动化。

交易所政策对做市商的影响

交易所方面可能会对做市商造成的可以量化的风险主要为增加会员强行平仓的临界值， 提高做市商风险保证金与客户风险( )保证金的比例， 增加做市商最低保证金数额等。非可量化的风险主要是一些不利于做市商的行政性指令。 由于非可量化风险具有不可预期性，在此我们主要针对可量化风险进行分析。

令L为会员强行平仓的临界值， R为增高做市商风险保证金与客户风险保证金的比例， MM为做市商最低保证金数额， 则公式1， 2可以转化为具有普遍性的公式：

Risk(m,t) > L （12）

Margin(m,t) ≥ Max [MM, Margin(c,t) × R] （13）

通过之前分析类似的过程，可以推导出：

NetProfit (c, t) < Min {[Margin (m, t0) + NetCF (m, t) -MM], [Margin (m, t0) + NetCF (m, t) – R*Margin (c, t0) – R*NetCF (c, t)]/(1+R), [(1-L)*Margin (m, t0) + NetCF (m, t)]} (14)

由公式14可以看出增加L， R， MM这三个值均会降低做市商能够承受的最大客户盈利额，其中MM与NetProfit (c, t) 呈简单代数加减关系， R与NetProfit (c, t) 呈比较复杂的曲面关系，L与NetProfit (c, t) 呈线性反比关系。

当交易所增加这些值时，只要及时将新的值带入公式13便能快速评估其对做市商的影响， 从而作出相应的吸收风险的措施。

具体的风控措施为追加保证金以吸收损失，或者增加客户量以增加做市商头寸被自然对冲的概率。具体需要追加的保证金数额可以通过如下公式算得：

NetCF (m, t) > Max {[NetProfit (c, t) – Margin (m, t0) + MM], [(1+R)NetProfit (c, t) – Margin (m, t0) + R*Margin (c, t0) + R*NetCF (c, t)], [NetProfit (c, t) – (1-L)*Margin (m, t0)]}

总结

通过以上我们对天津贵金属交易所做市商的风险管理政策进行的量化分析，使得做市商可以在第一时间明确自身的风险状况。虽然我国的做市商制度尚处于探索阶段，天津贵金属交易所下做市商还不具有自主报价权，然而以科学严谨的态度对待风险，处理风险是每个做市商走向专业化的必经之路。

免责声明：

我们虽基于勤勉，独立，客观，谨慎，尽责的原则进行分析及计算，但我们仍无法保证分析及计算结果完全无误，故而我们在此声明不对因使用本文而造成的各种直接或间接的损失承担任何责任。本文仅供参考，请投资者自行决策。
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