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我国发行巨灾债券的相关问题研究

　　近年来,我国自然灾害频发,严重影响了国民的正常生活和国家的经济发展。灾后重建以及灾后赔付等需要巨大的资金,而巨灾债券可以将地震等自然灾害造成的损失直接转移到资本市场,有助于扩大保险公司的承保能力、降低风险管理成本、提高保险监管效率,同时有利于加快中国保险市场与资本市场的融合。本文从我国发行巨灾债券的必要性出发,探讨了发行巨灾债券面临的问题,提出了发行巨灾债券的相关建议。
　　[关键词]巨灾债券;巨灾保险;金融市场建设; SPV
　　[中图分类号][文献标识码]A[文章编号]1004-518X(2010)08-0087-05
　　师华(1971—),男,武汉理工大学产业经济博士研究生,江西财经大学助理研究员,研究方向为规制经济与金融工程;彭晓洁(1971—),女,江西财经大学教授,管理学博士,硕士生导师,研究方向为会计理论与方法。(江西南昌330013)
　　我国自然灾害种类多、活动频繁、危害严重。近年来,地震、洪水、暴雨、台风等自然灾害对我国人民的生命和财产造成极大的损失,严重影响了人民的正常生活和国家的经济发展。我国目前巨灾风险管理的方法和手段仍然十分单一,巨灾之后损失的补偿主要依靠国家财政救济,保险赔付所占的比例非常低。政府财政的基本原则是量入为出,巨灾风险的随机性若由国家预算承受,势必影响财政支出的平衡与稳健。汶川地震后,曾有20多个部委参与巨灾险制度的讨论,但巨灾险却一直没有推出。玉树地震发生后,巨灾险体系的建立再次被寄予厚望。本文在此背景下,试图对我国灾后重建发行巨灾债券进行探讨,以期有所贡献。
　　一、中国发行巨灾债券融资的必要性
　　据中国地震台网中心研究员孙士介绍,从2009年7月15日至今的9个月以来,全球发生7级以上地震共24次,平均每月次;相比20世纪百年每年19次,每月次的平均记录高出不少。而级以上地震的百年平均值是每年两次,而最近9个月内全球则发生了6次。汶川大地震造成的直接经济损失8 451亿元人民币,玉树地震据民政部的评估额在8 000亿以上。灾后重建的任务,并不比救援任务轻,其中最值得我们深思的至少有两项:其一,巨灾后重建资金来源何处?其二,巨灾所需资金的最佳融资方式是什么?
　　(一)巨灾后重建资金的来源
　　据标准普尔公司的报告显示,1992年美国卡特里娜飓风后,重建费用的一半左右来自保险公司;1994年美国北岭地震后,各大保险公司承担了70%重建家园的费用;2001年美国“”事件中损失近1 000亿美元,保险公司赔付款约为420亿美元,大大超过了联邦政府200亿美元的拨款。据统计,国外巨灾发生后,保险公司可承担30%以上的损失补偿,一些发达国家更是高达60%～70%(P94)。可以说,发达国家的保险业在巨灾重建中发挥了不可替代的重要作用。而在我国,巨灾风险的绝大部分损失由政府财政救济和民间捐助来承担,如2008年的“”汶川大地震后,我国通过多种渠道筹集约1万亿元资金,用于灾后恢复重建。其中,民间捐助资金760亿元,保险业赔付18亿元,重建所需资金主要来源于政府财政。
　　(二)巨灾所需资金的最佳融资方式
　　那么,何为巨灾所需资金的最佳融资方式呢?一个1 000亿美元的地震损失可以使得相当数量的保险公司和再保险公司破产倒闭,然而这笔资金却只相当于美国纽约证券交易所资产的2%,或只相当于美国资本市场不到1%的价值。与庞大的资本市场相比,巨额的损失数据变得不再让人瞠目。由此,带给我们一个重要的启示:假如可以进入资本市场,利用资本市场对巨灾风险的损失进行提前融资,利用资本市场众多的投资者将巨灾风险迅速分散,或许可以改变巨灾保险市场的局面。保险业的资本市场创新工具或称为保险证券化产品,即巨灾债券应运而生。巨灾债券是保险公司或再保险公司为规避巨灾所造成的损失,采用债券的形式将所承保的巨灾风险证券化。当巨灾发生时,可依据债券的发行条件,延迟、减少或免除偿还本金,以此作为补偿灾害造成的损失的资金来源。巨灾债券作为最具代表性的巨灾风险证券化产品,在巨灾风险管理中具有不可替代的作用。首先,它与巨灾互换、巨灾期权和巨灾期货这些同样是巨灾风险证券化的产品相比,在产品设计、交易等许多方面都相对简单,更易于推广和应用;其次,它与普通债券相比,由于其本金和利息的偿还是与巨灾事故的损失程度挂钩的,故而能够将保险或再保险公司聚集的风险从保险业内部转移到外部的资本市场,从而增强了保险公司的承保能力和偿付能力;再次,从发行人的角度,巨灾债券的发行人可以是保险公司、再保险公司、企业或政府,这尤其适合于作为需要政府、保险业等多行业参与、具备多层次分担机制的巨灾风险管理体系的融资方式;最后,从投资人的角度,如果某项资产与组合中其他资产的关联性越低,将它加入到该组合所能带来的益处就越大。由于巨灾风险仅与天灾相关,而与其他传统金融风险相关性很低,因此,根据贝塔理论,投资人若将此债券加入到投资组合中,必能有效地降低投资组合的风险。还因为巨灾债券票面利率较一般债券高出许多,其平均收益率能够达到7%左右,且迄今为止,仅有极少数的巨灾债券遭遇清盘。因此也可以提高投资人投资组合的收益率,故受到机构投资人追捧。
　　上述种种特性使得巨灾债券成为一些发达国家分散特大自然灾害风险的重要手段。国际上巨灾债券市场一片繁荣,特别是在美国、日本、西欧等发达国家和地区。据瑞士再保险的预测,随着全球巨灾再保险覆盖和巨灾债券渗透率的提高,到2016年巨灾债券市场将增至300亿至440亿美元。虽然迄今为止,我国仍未有一只巨灾债券面世发行,但巨灾保险市场的巨大潜力已经引起了业内人士的关注。世界最大的巨灾风险评估机构美国阿姆斯风险管理公司于2008年10月18日在中国成立分公司;中国再保险(集团)股份有限公司董事长刘丰在2009陆家嘴论坛表示,中国保险业已经进入了快速发展的阶段,中国再保险集团正在关注和研究如何利用资本市场,通过债券和期货指数这些金融工具,在中国的保险市场推出一些巨灾保险产品。
　　二、中国发行巨灾债券面临的问题
　　据联合国统计,世界范围内54次最严重的自然灾害有8次发生在我国。我国民政部统计显示,近10年来我国每年自然灾害造成的直接经济损失都在2 000亿元以上,常年受灾人口达到2亿多人次,但是赔款仅占损失的1%。几乎每一次大灾过后,人们都要反省我国的巨灾风险管理制度,都会检讨保险业作为一个专门从事风险管理的行业没有发挥其在巨灾风险管理中应有的作用,也都少不了呼吁保险业应尽快牵手资本市场。但发行巨灾债券涉及的范围广泛,还受到以下几个因素的掣肘。
　　(一)巨灾风险管理方法单一
　　我国目前还没有形成完整的巨灾保险体系,巨灾之后的损失主要靠国家财政救济,这使得国家财政作为社会风险的“终极承担者”而不堪重负。另一方面,作为保险体系不发达的国家,商业保险对巨灾的覆盖面往往是有限的,保险理赔对于巨灾损失的弥补更是捉襟见肘。因此,推动我国巨灾保险制度建设,增强我国应对巨灾风险的能力,已成为一个亟待解决的问题。
　　(二)保险业正处于起步发展阶段
　　我国保险业发展尚处于初级阶段。至2009年末,我国实现保费收入11 亿元,同比增长%,我国保险行业年度保费收入首次突破1万亿元。2009年末保险公司总资产达万亿元,净资产为3 亿元,保险业全年赔付共3 亿元。

　　我国保险业的基础比较薄弱,社会对巨灾保险的认知程度还有待提高,保险密度和保险深度都比较低。造成这种局面的原因主要是:一是目前我国尚未建立完备的巨灾保险保障体系;二是保险公司的经营技术、服务水平还不能完全适应经营巨灾保险的需要;三是社会公众的保险意识不高。据北京保险行业协会披露,目前北京投保家庭财产保险的家庭仅为1%左右,一旦出现突发事故或灾害,绝大多数家庭的财产面临的风险无法保障。然而在保险已经比较成熟的国家,家庭财产保险的投保率均在80 %以上。因此,国家也应该通过各种手段加强对相关方面的教育,提高整个社会投保群体的风险意识。
　　随着经济的不断发展,巨灾保险在我国的需求不断上升,巨灾债券作为一种保险市场和证券市场融合的新兴产物,为我国开展巨灾保险提供了一条新思路,它给保险公司提供了一种有效的巨灾风险管理手段,有助于提高保险公司承保巨灾业务的积极性和承保能力,降低巨灾对我国国民经济和人民生活的不利影响。尽管发行巨灾债券能带来种种积极作用,但我国目前发行巨灾债券还面临诸多问题:
　　1.金融市场建设不完善
　　巨灾债券的发行对象是债券市场,其所募集的资金投向基本为国债和安全性能最高的AAA级债券等低风险证券,因此,一个发达的金融市场尤其是债券市场是巨灾债券发行的首要条件。另外,巨灾债券的发行需要券商、风险评估机构、信用评级机构等中介机构共同参与。因此,配套完善的金融市场机制和市场设施是巨灾债券发行的必要条件。
　　巨灾债券将巨灾的理赔风险通过证券市场转嫁给投资人,其具有债券和保险两类特征,需要债券和保险两种金融工具的运作基础,所以对金融市场的成熟度要求很高。巨灾债券较普通债券具有更加严格的评审标准,所以需要专业的风险评估机构对巨灾债券进行风险评估、权威的信用评级机构进行信用评级,成熟的发行机构进行合理定价,而我国目前金融市场发展尚未成熟,市场机制不健全、诚信危机和专业人才稀缺等诸多问题仍制约着巨灾债券的发行。
　　因为巨灾债券风险损失的特殊性有可能使投资者失去本金,所以个体投资者对投资巨灾债券的兴趣不大,只有机构投资者才能对巨灾债券进行认购。目前,我国虽然在短时期内大规模发展了机构投资者,但是我国仍然缺乏成熟的机构投资者制度,市场对数额巨大的巨灾债券的吸收能力有限。
　　2.配套法律缺失及监管主体不明确
　　巨灾债券作为资产证券化的品种创新,涉及很多新的法律问题,没有相应的法规做后盾,就很难规范市场主体的行为。其中最重要的就是关于SPV(special purpose vehicle,特殊目的机构)的立法。从巨灾债券发行和运作的过程来看,要保护投资者的利益,最为关键的问题就是保持发行债券所筹集资金运用的独立性,SPV通过“真实销售”的方式获得发起人的资产,使巨灾债券与发起人的经营风险相隔离。因此在巨灾债券发行涉及的诸多的法律问题中,SPV的法律问题最为重要,直接影响巨灾债券发行的成败。但我国《保险法》第105条规定:“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构,不得用于设立保险业以外的企业。”由于发行巨灾债券的主体SPV是介于保险公司和资本市场的中间机构,对其所适用的配套法律法规的不完善成为我国发行巨灾债券的首要难题。按照这个规定,保险公司不能设立SPV这种非保险金融机构,使得保险人无法从合法途径利用SPV发行巨灾债券。
　　目前我国的金融机构仍然采用“分业经营”的形式,保险公司想从资本市场上募集资金则必须通过证券机构进行间接融资,而无法通过设立自己的SPV来直接发行债券。在国外,发行巨灾债券的SPV一般都是采用信托投资的形式。由于信托财产具有独立的法律地位和破产隔离效应,因此信托被视为一种能够“充分保护投资人利益”的财产管理制度。
　　在监管方面,我国目前对金融机构采取“分业监管”,将银行、保险、证券三部门分别交付银监会、保监会和证监会进行日常监管。如果允许保险公司设立SPV,那么对SPV的监管则成为一个多头监管的对象。因为,在我国对信托的监管由银监会负责,保险公司经营由保监会负责,对资本市场债券发行由证监会负责。而保险公司创立的SPV和这三家监管机构都存在一定的业务交叉,所以多头监管并存,主体监管者不明确的问题必然导致无法对SPV的经营进行有效监管。
　　3.风险计量和定价问题
　　发行巨灾风险债券,首先要对巨灾本身的认定和测算达到一个相当高的标准。我国是一个洪水、飓风和地震多发的国家,但是由于我国预测手段和统计工作的不发达,目前很难在巨灾预测和灾后评估方面形成重大突破。巨灾债券履行的关键在于是否达到触发点,而触发点的技术评估来源于精确的风险测度。所以说,一个体系完整、技术先进的巨灾风险计量体系的建立,对发行巨灾债券是必不可少的。同时,巨灾债券也存在大量的金融技术难题,其中定价就是较为突出的一个问题。发行巨灾债券,需要保险公司将所承保的风险进行分割、组合,通过SPV将各种保险风险证券化。在巨灾债券的设计过程中,保险公司必须根据自己的不同需求精心设计债券的期限结构和触发点机制,因为债券结构的差异将直接关系到债券的评级,进而影响到债券发行的成本;而在巨灾风险定价方面,由于巨灾是小概率大损失的保险事件,其个体保险损失或理赔之间存在较强的正相关性,这与保险分散风险基础理论“大数定律”相矛盾,同时,区域性的巨灾经验数据很难构成有参考意义的“大数”,而大数定律是保险精算技术的重要基础。所以,巨灾债券的特性使保险精算的风险定价面临着严峻考验。
　　巨灾债券本身就是金融工程理论在风险证券化方面的应用,而巨灾损失概率的测算还将运用到精算等复杂的专业技术。所以,巨灾债券对于保险公司的风险管理和金融定价能力提出了相当高的要求,需要保险公司具备专业的人才和雄厚的技术实力。
　　4.政府观念亟待转变
　　2006年6月,国务院颁发了《关于保险业改革发展的若干意见》,其中明确表示,我国要建立国家财政支持的巨灾风险保险体系。但由于种种原因,巨灾债券议题一直被搁置下来。巨灾保险制度就是要建立由政府、保险公司、再保险、国际再保险等组成的多层次、多渠道的风险保障体系,这其中政府是最后的买单人。没有政府层面的推动,巨灾保险不可能推动起来。因为无论在政策层面还是技术层面,建立巨灾保险制度都需要政府的协调。即使像美国这样市场经济发达的国家,对地震、水灾、风灾这样的保险也由政府来做,即使不是由政府来直接操作,这只“看得见的手”也会起很大作用,会对保险基金补助,有税收优惠或其他措施来激励。
　　三、对我国发行巨灾债券的建议
　　发行巨灾债券是一项很复杂的工作,还需要做大量的基础性工作。我们应该在国际经验的基础上,结合我国实际情况,探讨适合我国国情的巨灾债券道路,促进我国金融市场进一步完善。
　　(一)不断完善和发展金融市场
　　巨灾债券的发行需要一个完善成熟的金融市场作为平台。为此,我们应当加快发展和完善我国的金融市场,包括发展多样化的金融工具,规范市场交易规则,健全市场运行机制,加快分业经营向混业经营的转变。完善市场监管机制,加快风险评估机构、信用评级机构等金融市场配套设施的构建,为投资者创造一个公平的交易环境。考虑到巨灾债券的投资者大多是机构投资者,必须强化会计、审计、律师事务所等评估中介机构作为保险公司、债券发行人SPV和债券投资人之间的桥梁作用,让他们切实担负起保护投资人的责任,进而保证债券市场的稳定和广大债券投资人的利益。随着我国经济的稳步增长和金融改革的发展,我国的证券市场也将越来越成熟,完全可以承担起消化和分散巨灾风险的重任。
　　(二)制定相关的法律法规、监管机制和优惠政策
　　目前,我国对于巨灾债券的发行仍存一些法律限制。政府应该考虑对《公司法》和《保险法》进行修改,放开成立SPV的限制,从而移除发行巨灾债券的法律障碍。同时,立法机关应该完善相配套的法律法规,进一步与国际信用评级、风险评估等准则接轨,全面开放保险市场和债券市场的机构投资者限制,让有实力承担风险的机构投资者参与到巨灾债券认购发行中。另外,设立唯一的监管机构对巨灾债券的发行、交易等环节进行有效监管,避免“多头管理、无效管理”的局面出现。监管的主要重点应该是对SPV经营活动进行监控,健全信息披露制度、强化内部治理、加强调控机关的监督控制以及赋予相关利益主体的司法保护权利等方面。政府在发展初期,可以对购买巨灾债券的投资者实行免税的优惠政策,以调动投资者的积极性。政府应出面或支持建立信用担保机构,为巨灾债券的发行提供担保,以提高其流动性、安全性、信用度等。
　　(三)建立巨灾保险数据库,完善定价系统
　　巨灾债券的发行涉及保险、债券、法律、税务、评估等很多方面,其本身是金融工程理论在风险证券化方面的应用,而巨灾债券的定价更是一个难题。在巨灾债券定价时,需要考虑各地巨灾的损失频率和损失程度。如果缺少全面、准确的统计资料,巨灾债券定价就会产生偏差。我国的保险公司由于缺少经验数据积累和相关的精算技术,对涉足巨灾保险业务准备不足。所以需要政府和相关学术机构认真调查有关巨灾的历史资料,统计全国各地区各种巨灾发生的频率和历来的损失分布情形,从而建立相对完善的巨灾资料数据库,而这是一个纷繁浩杂的工作,同时也是发行巨灾债券的必要条件。只有建立科学合理的巨灾资料数据库,才能为保险公司涉足地震、飓风、洪水等巨灾保险业务提供有力的风险评估依据,进而准确地制定不同的费率水平,为今后发行巨灾债券提供可靠的技术保证。
　　2009年4月,保监会下发《巨灾保险数据采集规范》,对巨灾保险数据模型、巨灾保险源采集标准和编码标准等进行了规定。该规范已得到中国标准委员会的批准。2009年8月,中国保监会湖北监管局副局长姚庆海在参加“巨灾风险与数据标准研讨会”时表示,保监会将着手建立中国的巨灾保险数据库及巨灾保险模型,发挥保险业在国家巨灾风险管理体系中的作用,完善中国巨灾保险制度。在此次“巨灾风险与数据标准研讨会”上,百余名来自国内外的保险专业人士达成共识,认为要发挥保险业在巨灾风险管理的保障作用,提高巨灾风险数据质量是基础。数据不完整、清晰度不高,保险公司将难以模拟巨灾潜在的损失,直接影响保险公司的承保能力。
　　(四)政府高度重视,加快巨灾债券的研究步伐,做好巨灾债券发行试点工作
　　我国应该尽快成立巨灾债券研究中心,深入学习巨灾债券在保险发达国家发展的过程,密切关注国际上巨灾债券最新发展动态,并结合我国具体国情进一步分析和研究,为我国发行巨灾债券做好准备。鉴于市场对巨灾债券的认同有一个适应过程,发行试点可先由政府主导,即由财政部设立巨灾基金,在国外成立SPV。SPV与中国再保险集团公司签订再保合同,并收取保费。SPV负责向投资者发行债券,按债券约定将获得的本金部分存入信托基金,余下本金和保费收入将进行短期投资的。在约定的地震风险发生后,投资者将损失本金或是利息,由SPV向中国再保险赔付,中国再保险集团公司又向保险公司提供再保险赔付(具体发行框架见图1)。由于发行初期市场对巨灾债券的认同度有限,因此,建议以本金完全保障的方式发行巨灾债券。随着巨灾债券发行规模的扩大以及资本市场的日渐完善,巨灾风险证券化的条件较为成熟时,可逐步推广到本金部分保障和本金完全不保障型巨灾债券。

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