知名房企商业地产模式研究解析.docx

“城市客厅”，XX定义镇域发展新模式，打造商业综合平台商

2013 年起，公司已基本解决历史遗留问题，同时形成以城镇商业开发、
城市住宅建设和地产基金为核心的企业发展方向。公司“城市客厅”项目立足东
部沿海小微城市、发达小城镇商业，是对发达小城镇商业模式，甚至是镇域经济
模式的大胆创新。项目新发展思路具备想象空间和潜在生命力。
公司前身 SST亚华，重组完成后更名“XX”。公司前身为亚华种业，主要从事种
子和乳制品生产。2008年经证监会批准，公司完成资产重组，同时更名为“XX”。
截止本报告发布日，浙江省商业集团为公司控股股东，通过直接和间接方式累计持
有上市公司 43.47%的股份。
l 立足四大产业发展。公司目前已形成地产开发、城镇商业、投资与金融服务和其他
业务为核心的四大产业支柱。从当前利润主要构成看，地产开发属公司当期业绩主
要贡献。但从企业未来重要发展方向看，城镇商业以及投资与金融服务将成为嘉凯
城重要发展方向。
l 城市客厅：公司未来重点战略。1）什么是“城市客厅”？指XX公司注册的商
业品牌，其主要模式为寻找具备消费升级潜力的小微城市、发达小城镇布局商业。
区别传统商业的是“城市客厅”将引入综合市政服务、O2O零售业态、农优特交易
中心和公共特色空间等三大业务亮点。2）中期规划。公司已制定 3 年完成 200 个
城市客厅项目、实现 4000万会员、超 1000亿线上线下销售规模的既定目标。
l “城市客厅”：定义镇域发展新模式，打造商业平台综合商。我们认为“城市客厅”
项目的主要亮点在于：1）有资源、有规模。背靠大股东浙商集团，同时获得中再保
险 50 亿启动资金投入；2）解决小微城市、发达小城镇电商物流；3）品牌渠道下
沉重要入口；4）具备闭环生态系统。一旦项目成型不仅可以解决城镇经济发展问题
（政府受益），同时也将使XX顺利转型为商业平台综合服务商（企业受益）。项
目最终立足点将是成为进入中小城镇居民生活的重要入口。
l 估值与投资建议。截至 2014 年半年报，公司累计土地储备在 600 万平左右。预计
公司 2014和 2015年 EPS分别是 0.051和 0.085元，RNAV在 8.48元。截至 3月
13 日，公司收盘于 6.01 元，对应 2014 年 PE 为 117.84 倍，2015 年 PE 为 70.71
倍。公司目前属于“城市客厅”项目前期，商场摊销折旧、前期投入和造成业绩短
期难有明显提升。但“城市客厅”项目核心价值在于线上 APP潜在流量、线下网络
价值和市政金融联动后进入家庭资产负债表潜力。我们以按照 RNAV，即 8.48元作
为公司目标价格，维持对公司的“增持”评级。
l 风险提示。公司此前并未有连锁大型商业运行经验，模式存在不确定性风险。

目 录

我们的观点：.................................................................................................................... 4
1. XX：重组完成、华丽转身...................................................................................... 4
1.1 XX历史..................................................................................................................4
1.2 品牌整合问题基本完成................................................................................................5
2. 公司业务情况介绍........................................................................................................ 6

2.1 地产开发：深耕优势区域............................................................................................6
2.2 投资与金融服务：立足前沿发展..................................................................................7
2.3 其他业务：物业和贸易................................................................................................8
3. 城市客厅：对发达小城镇商业模式，甚至是镇域经济模式的大胆创新........................ 8
3.1什么是“城市客厅”.........................................................................................................8
3.1.1“城市客厅”的综合市政及公共特色空间业务...............................................................9
3.1.2“城市客厅”线上业务.................................................................................................10
3.1.3“城市客厅”：独具特色的农副产品服务及交易中心..................................................11
3.2“城市客厅”选址、体量和分布现金流分析....................................................................12
3.3“城市客厅”资金运营模式.............................................................................................14
3.4 “城市客厅” 盈利模式..................................................................................................15
3.5 “城市客厅”属 PPP模式有益创新，重新定义中国城镇经济发展新模式......................16
4、小微发达城市商业：泡沫还是消费升级桥头堡，基于 PIE模型的价值分析.............18
4.1 PIE投资评估模型分析框架介绍.................................................................................18
4.2 基于 PIE投资评估模型对小微城市、发达小城镇商业地产开发潜力进行分析..........19
4.3结论：东部地区部分小微城市商业地产存在商业地产开发潜力.................................23
5、“城市客厅”： 打造XX平台综合商之路...............................................................24
5.1、“城市客厅”亮点 I：有资源、有规模.........................................................................24
5.2、“城市客厅”亮点 II：解决小微城市、发达小城镇电商物流.......................................25
5.3、“城市客厅”亮点 III：品牌渠道下沉重要入口............................................................26
5.4、“城市客厅”亮点 IV：闭环生态系统..........................................................................29
5.5、“城市客厅”：打造城镇居民本地生活服务平台.........................................................29
6. 如何看待XX价值..................................................................................................30
6.1 业绩预测....................................................................................................................30
6.2 RNAV .........................................................................................................................31
6.3 流量变现能力是未来最大价值...................................................................................32
7. 投资建议....................................................................................................................33
8. 风险提示....................................................................................................................34
附录：公司首批“城市客厅”项目介绍..............................................................................34
1. 浙江诸暨店口镇新型城镇化建设项目........................................................................34

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
上市公司深度报告·XX（000918） 2

图目录

图 1 公司重组上市和股权、股本变动示意图.....................................................................4
图 2 公司控股关系示意图..................................................................................................5
图 3公司品牌资源整合......................................................................................................5
图 4 公司业务线分布.........................................................................................................6
图 5 公司储备项目的区域分布...........................................................................................7
图 6公司项目地区占比......................................................................................................7

图 7“城市客厅”业态介绍................................................................................................9
图 8 “城市客厅”的综合市政及公共特色空间业务..........................................................9
图 9“城市客厅”线上业务—业务模块............................................................................10
图 10“城市客厅”线上业务—APP端.............................................................................11
图 11“城市客厅” 农副产品服务及交易中心.................................................................12
图 12“城市客厅”选址...................................................................................................13
图 13 公司“城市客厅”项目体量分析............................................................................14
图 14 城市客厅资金平衡模式..........................................................................................15
图 15 城市客厅资金三大构成部分...................................................................................16
图 16 XX-城市客厅 PPP模式开发业务运作图..........................................................17
图 17 XX-城市客厅重新定义中国城镇经济发展新模式 .............................................18
图 18 基于”PIE”投资评估模型分析全国三四线城市的商业地产开发潜力........................19
图 19 全国小微城市之间的平均人口数差异巨大（单位：万人）....................................19
图 20 全国小微城市之间的城镇居民人均收入水平差异大（单位：元）.........................20
图 21 全国小微城市之间的固定资产投资额差异巨大（单位：亿元）.............................21
图 22 全国小微城市之间的房地产开发投资额差异巨大（单位：亿元）.........................22
图 23 全国小微城市之间的在岗职工人数差异巨大（单位：万人）................................22
图 24 全国小微城市之间的地区生产总值差异巨大（单位：亿元）................................23
图 25公司项目区域选择上：立足长三角，布局全中国...................................................24
图 26 浙商集团产业分布.................................................................................................24
图 27公司“城市客厅”远景规划....................................................................................25

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
上市公司深度报告·XX（000918） 3
图 28 电子商务渠道的渗透率每年提升 5%左右..............................................................25
图 29 全国每户家庭年均网购快消品频率........................................................................26
图 30 2013年不同类型消费者对电商渠道消费倾向调研.................................................27
图 31 2013年不同类型城市销售渠道占比.......................................................................27
图 32 前四大本土品牌与前四大外资品牌在 26个品类中的平均渗透率（%）................28
图 33 在 26个品内中外资品牌在小微城市市场占有率流失最为严重..............................28
图 34 城市客厅闭环生态系统..........................................................................................29
图 35 “城市客厅”：打造城镇居民的本地生活服务平台 ................................................30
图 36店口“城市客厅”项目规划图................................................................................34
图 37店口“城市客厅”项目实景图................................................................................34

表目录

表 1公司高管变化..............................................................................................................6
表 2 公司营业收入构成.....................................................................................................8

表 3“城市客厅” O2O线下子业态................................................................................11
表 4 公司“城市客厅”项目分布.....................................................................................13
表 5 中再-XX城镇化发展股权投资计划.....................................................................14
表 6 公司项目结算预计表................................................................................................31
表 7公司 RNAV计算表....................................................................................................32
表 8 不同商业模式比较...................................................................................................33

我们的观点：
公司前身 SST亚华，重组完成后更名“XX”，属浙江国资委旗下唯一地产平台。
由于“XX”品牌由中凯、嘉业、名城三大公司合并形成，公司在成立之初经历较长
时间内部文化融合、组织构建和发展思路整合过程。自 2013年起，公司已基本解决历
史遗留问题，同时形成以城镇商业开发、城市住宅建设和地产基金为核心的企业发展方
向。公司“城市客厅”项目立足东部沿海小微城市、发达小城镇商业，成为当前企业业
务发展新方向。目前公司已制定 3年完成 200个“城市客厅”项目、实现 4000万会员、
超 1000亿线上线下销售规模的既定目标。
市场对此的所有疑问无非在于：1）东部沿海小微城市、发达小城镇修建 200个商
业是否具备价值？2）能否具备能力执行？3）未来如何盈利？我们认为公司“城市客厅”
占领消费升级桥头堡的发展思路并非完全不可能。项目亮点在于：1）有资源、有规模。
背靠大股东浙商集团，同时获得中再保险 50亿启动资金投入；2）解决小微城市、发达
小城镇电商物流；3）品牌渠道下沉重要入口；4）具备闭环生态系统。一旦项目成型不
仅可以解决城镇经济发展问题（政府受益），同时也将使XX顺利转型为商业平台综合
服务商（企业受益）。项目最终立足点将是成为进入中小城镇居民生活的重要入口。我们
认为该模式是对发达小城镇商业模式，甚至是镇域经济模式的大胆创新。
好在公司第一个城市客厅已于 2015年 1月浙江诸暨店口镇开业，模式好坏与否亲
身验证不难。对新生事物没有必要开始就否定，边走边看！
1. XX：重组完成、华丽转身
1.1 XX历史
公司前身为亚华种业，主要从事种子和乳制品生产。2008年经证监会批准，公司完
成资产重组。浙商集团及其一致行动人联合杭钢集团，通过定向增发购买资产方式注入
浙商集团房地产资产。公司自此顺利转型为房地产企业，同时更名为“XX”。

2. 公司业务情况介绍
公司目前已形成地产开发、城镇商业、投资与金融服务和其他业务为核心的四大产
业支柱。从当前利润主要构成看，地产开发属公司当期业绩主要贡献。但从企业未来重
要发展方向看，城镇商业以及投资与金融服务将成为XX重要发展方向。考虑城镇化
商业为后文主要介绍方向，本段着重介绍地产开发、投资与金融服务和其他业务。

2.1 地产开发：深耕优势区域
公司重组上市时土地储备在 400万平方米左右，经过近两年发展目前项目累计建筑
面积近 800万方左右，权益建筑面积近 500万方。从项目储备区域来看，公司当前项目
主要分布于在经济发达的长三角重要城市，同时在二、三线市场也有所布局。公司项目
储备丰富，足够未来 3到 5年发展。

公司当前销售项目大部分集中在经济发达的长三角地区，其中浙江、上海、山东、
江苏四地项目储备面积占公司全部储备的 70%。公司剩余项目分别分布在重庆、湖北、
海南，各自占比分别是 4.28%、13.56%和 11.55%。

从时间上看，上市时注入项目中杭州、上海、苏州和重庆项目拿地时间早，而且均
经历了近今年地价和房价的连续上涨过程。以上项目沉淀价值高，后期一旦推入市场将
提高公司利润。
2.2 投资与金融服务：立足前沿发展
投资与金融服务是XX培育的核心业务之一，旗下“凯思达资本”是一家行业领先的股权投资管理公司，专注于房地产基金领域的投资机会，积极寻求以基金模式与项
目方、资金方、政府的合作机会，稳步推进住宅、商业、产业等地产基金业务的发展。
凯思达还积极探索实践创新型的地产基金模式，如招拍挂基金、保障房基金、城镇
商业发展基金、养老地产基金等，通过为个人投资者、机构投资者、以及合作伙伴量身
定制个性化的优质基金产品，提供高质量的基金管理及增值服务，成为中国最具成长价
值地产基金和中国最佳金融创新地产基金。
2.3 其他业务：物业和贸易
公司其他业务主要包括物业服务和贸易发展。
XX贸易业务主要立足浙江名城实业集团有限公司下属 6家控股企业，其营业收
入占公司整体营收 30%。相关公司贸易资产在 15亿以上，年销售近30亿，为城镇商业、
地产开发等公司其他业务的发展提供产业支撑。公司贸易业务每年经营各类钢材 40多
万吨，煤炭 28万吨，是宣钢、唐山建龙、唐山新宝泰、唐山国丰、唐山瑞丰、常州中
天等多家大型钢厂的总代理商。代理的酒业品牌与经营的品种全部从澳大利亚、法国、
意大利、西班牙等国原装进口，并荣获多项专业红酒评选奖项。

物业服务方面，XX物业服务业务辐射上海、杭州等十多个城市，涉及的物业类
型有城市综合体、酒店式公寓、别墅、住宅小区、办公楼等多种业态，物业管理和服务
面积达 1000多万平方米，成为国内管理服务面积最大、物业类型最多、覆盖区域最广
的物业服务企业之一，连续多年获得 “中国物业服务百强企业”称号。除以上两项业务

外，公司此前涉足部分金融股权投资等。考虑目前战略转型对资金需要，相关业务属于
退出阶段。
3. 城市客厅：对发达小城镇商业模式，甚至是镇域经济模
式的大胆创新
城镇商业是XX重点培育的核心业务之一，是XX实施战略转型后的重点特色
产业。公司采取开发、自持、收购、合资、租赁及输出管理等投资经营方式，专注新型
城镇商业的投资与经营管理。我们认为城市客厅项目在发展思路和引领时代特征方面已
经具备特点，是对发达小城镇商业模式，甚至是镇域经济模式的大胆创新。
3.1什么是“城市客厅”
所谓“城市客厅”是XX公司注册的商业品牌，其主要模式为在顺应城镇化发展
趋势，寻找具备消费升级潜力的小微城市、发达小城镇布局优质商业品牌。与传统商业
模式类似，公司“城市客厅”具备如零售、餐饮和体验式消费等基本元素。但超越传统
线上线下范畴的是，公司“城市客厅”将引入综合市政服务、O2O零售业态、跨区域农
业产品服务与交易中心和公共特色空间等四大业务亮点。

3.1.1“城市客厅”的综合市政及公共特色空间业务
XX城市客厅将通过与当地政府紧密合作，在“城市客厅”项目中专门设置社保
服务中心、水电煤服务点、税务财务证件办理等综合市政服务以及市民广场、博物馆等
公共空间等业态，力争打造“现代体验式商业+政府公共资源配套”样本。

通过将综合市政服务业态融入城市客厅业态之中，一方面作为便民利民举措，可以
产生较大经济效益和社会效益，为商业体本身带来大量潜在人流；另外一方面减轻了当
地政府的财政负担，使政府从过去的基础设施、公告服务的提供者向监管者转变；此外，
还可以通过投资主体的多元化，更专业有效地为城镇居民提供公共产品和服务，使得政
府、企业、城镇居民达到共赢。
公共特色空间业务主要指每个“XX—城市客厅”将对应设置市民广场，属于该
类产品中必不可少的核心环节。该市民广场将为“城市庆典”、“主题活动”、“广场舞”
等市民活动提供场所，打造城镇居民熟悉空间，增强消费者粘性。
综合市市政服务和特色空间业务属“XX—城市客厅”项目独特资源。一旦项目
成型且进入运营将具备不可复制性和排他性，将在当地商业体中形成绝对竞争优势。
3.1.2“城市客厅”线上业务
除传统业务外，“XX—城市客厅”具备布局线上 O2O业务能力。公司将根据现
有业务形态，立足定位“双铺模式”、“体验区”、“市民中心”、“金融服务”四大模块为
内核的线上线下体验商业解决方案。

该 O2O模式与传统商业最大区别在于，不仅集中线上购物，同时还将市政服务、
本地商户和金融服务等虚拟产品直接植入线上。城市客厅 APP计划未来与市民卡、银行
卡等实现无缝对接，实现城市客厅购物积分无障碍转换，从“一卡通”变为“一机通”。
另外，商户可以通过城市客厅 O2O板块将部分线下产品搬到线上，增加销售渠道同时
降低运营成本，为城镇居民提供定制服务。

除以纯线上外，公司线下经营中也充分考虑到与线上业务的高度融合。目前，公司
线下业态已专门划分三大子业态，主要立足为线上业务服务。相关内容包括：
1）XX自营 O2O体验业态。该子业态主要负责集合一系列中小品牌型电商，为
其搭建 O2O生活体验中心；
2）XX自营电商服务业态。根据电商企业的销售及售后需求搭建服务中心；
3）电商自营展示与体验业态。该子业态主要对接中、大品牌型电商或垂直型电商
自建的展示与体验中心。

3.1.3“城市客厅”：独具特色的农副产品服务及交易中心
考虑公司项目主要立足小微城市和发达小城镇，以上区域大多靠近农副产品等名优
特生产中心。针对以上独特优势，公司在“城市客厅”项目建设中有意识引入特色农副
产品服务及交易中心。该中心建立即符合当地特色经济，同时又为区域农副产品消费升
级、做强做大带来动力和渠道。

目前现有农副产品服务及交易中心主要包括种植信息指导、收购、加工、交易和流
通五大环节。该五大环节目前虽然都有相关存在形式，但整体呈现无组织、无规模和缺
乏大平台特征。公司期望利用“城市客厅”线上和线下实体，在贴近农副产品市场同时
能够将以上五大环节逐步统一。通过大平台构建来最终形成具“XX”特点的地方名
优特中心。

3.2“城市客厅”选址、体量和分布现金流分析
目前公司城市客厅以小微城市、发达小城镇为核心，项目基本体量从 2到 5万方面
积不等。区域布局方面，首要发展长三角经济强镇，在条件成熟后，向全国拓展。在开
发层次上，优先选择珠三角、环渤海城市群中的经济强镇，其次选择核心城市带动的点
状城市群中的经济强镇，最后选择性发展不属于城市群的发达小城镇。
公司已在浙江、上海、江苏、苏州及四川分别成立名镇天下商业管理公司，并在店
口、钱清、塘栖、瓜沥、石浦、溪口、新登、分水、织里、周巷等浙江 27个小城市试
点镇中的 10个镇率先布局，快速推进城镇商业战略的落地。

此外，根据项目所在区域人口、收入和消费习惯等因素，公司将“城市客厅”划分
为 2到 5万平之间的 5个等级。其中镇级别城市客厅面积集中 2到 3万平，县级别城市
客厅面积在 4到 5万平。

从建筑建构看，城市客厅项目基本以 5层地上建筑为主，不设计地下空间（四、五
线城市建筑容积率低，空间相对丰富）。以上结构特点保证项目从拿地到竣工，建设周期
在 1年之内。
3.3“城市客厅”资金运营模式
2014年 4月25日，公司与中国再保险（集团）股份有限公司旗下中再资产管理股
份有限公司签署《中再-XX城镇化发展股权投资计划合作合同》，设立“中再—嘉凯
城城镇化发展基金”。该基金规模不超过 50.01亿，专项投资于符合公司和中再资产预定
投资标准的提升、引领和促进新型城镇化发展的项目。

“中再—XX城镇化发展基金”的设立为“XX—城市客厅”项目直接带来资
金运作空间。从操作模式看，每个“城市客厅”项目将整体划分为三大部分，即XX持有部分、基金持有部分和出售部分。
具体投资分析如下：
1）在项目运营初期，1/3项目面积将直接出售给零售客户已实现资金部分回笼。此
外，该部分项目仅出售产权，但不出售经营权。以上方式的主要目的在于保证商场整体
业态一致，实现商场价值最大化，同时减少投资房资金占用。
2）在项目运营第 4年和第 6年，基金持有的项目 1/3产权部分可以选择整体退出
或者继续持有。
3）在项目进入成熟期后，XX所持有的项目 1/3产权部分可以选择整体退出或者
继续持有。
4）从项目实际操作看，假设商业建面 3万平，项目总计建设投资约 1亿元。考虑
首期出售面积约 1万平，只要当地售价在 3000到 4000元每平米左右，项目即可实现部
分盈亏平衡。

3.4 “城市客厅” 盈利模式
考虑公司本身布局线上、线下，我们认为公司未来盈利同样包括线下销售、线上销
售以及未来数据服务三大部分。短期看，考虑目前项目处于初创期主要利润来自线下部
分，盈利以传统商业空间盈利为主要来源，通过城市客厅的不断复制，实现盈利规模的
扩张。但中场期看，只要项目具备规模和生命力，线上盈利空间更具吸引力。
目前国内对于小微城市、发达小城镇消费需求、购买习惯等数据研究信息和客户信
息相对薄弱。只要公司能够占据市场核心位置，通过市政、消费和购买服务将客户资源
成功流量变现。未来线上收入将极具想象空间。

3.5 “城市客厅”属PPP模式有益创新，重新定义中国城镇经济发展新模
式
目前而言，中央政府正在极力推广 PPP模式。XX“城市客厅”项目，是对该模
式的有益尝试。一旦推广成功，未来复制能力将得到大幅增强。该 PPP模式最大优势在
于不仅能有效解决政府公共办公场所问题，同时也将商业盈利、民生需求和消费升级三
大基本方向纳入，有效实现共赢。

除以上特点之外，“城市客厅”项目本身是对城镇经济发展的有利拉动和补充。我们
认为该项目通过引入八大元素，即 OTO展示中心、仓储物流、农业及名优特、综合市
政、公共空间、社交娱乐、餐饮和传统商业，最终将带来五大层次利好，包括 1）带动
当地商业交易量迅速增长；2）促进物流行业发展；3）全面服务镇域内农民，增加农民
收入；4）提升市政公共服务质量；5）创造镇域居民新型生活体验，释放消费需求。
项目通过撬动镇域商业、农业、物流行业需求共同增长，为经济发展注入新活力。
与此同时，商业、物流等行业发展将释放就业需求，促进当地就业