中外企业并购重组方案分析.doc

中外企业并购重组方案分析

57
2020年5月29日
文档仅供参考

第一章 导言

一、中外企业并购重组的历史回顾
(一)西方国家的企业并购重组浪潮
企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企业并购重组史是美国企业的并购重组史,距今已有一百多年。当前,比较公认的说法是,从19世纪末开始,以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历程中,共经历了五次比较大的并购浪潮。
第一次浪潮,发生在19世纪末的最后 到20世纪的第一个 之间,也就是1893年美国第一次经济危机之后。其主要特征是横向并购,目的是扩大企业规模,提高市场占有率,实现规模效益,抵御经济危机的风险。这期间,经过并购导致的企业形式首先是托拉斯,其最直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀,同时产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson(1959)的估计,被并购的企业达3000多家,300家最大的公司规模增长了400％,并控制了全美产业资本的40％。 Nelson, Ralph. Merger Movement in American Industry〔M〕．Princeton :Princeton University Press,1959:33-36.
需要指出的是,股票市场的建立为本次并购浪潮提供了极大的便利,于1863年设立的纽约证券交易所及其后设立的波士顿证券交易所和费城股票交易所为企业并购重组大开方便之门,据统计,在此次并购重组的高峰时段,有60％的交易案是在这些证券交易所中进行的。有两个主要因素导致了这次并购浪潮的结束,一是美国经济从19 起再次出现衰退,股票价格大跌,资金来源枯竭;二是美国国内兴起了反托拉斯运动,垄断价格的形成危害了大众福利,激起了社会不满,促使政府采取了一些反垄断措施。第一次并购浪潮的高峰在1898年到19 之间,在这五年中,以横向并购为主的浪潮推动了美国工业化的发展,并为企业产生了巨大的垄断利润。
第二次浪潮,发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比,横向并购虽然仍占较大比重,但同时出现了相当规模的纵向并购,寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是,并购后公司的形式虽然仍是以控股为主,但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化,即并购并未导致企业产权的绝对集中,而是单个股东的持股率越来越低。因此,这次并购浪潮,奠定了美国工业结构的基础,对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济危机开始时,这次浪潮随之停止。
第三次浪潮,发生在20世纪50至60年代。此次并购浪潮有两个明显特点:一是混合并购超过横向并购居于主体地位,二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽,大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。
第四次浪潮,发生在20世纪80年代。最大的特点是,由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现,出现了”小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到1990年,随着经济的再次衰退,证券市场价格大幅下挫,这次浪潮略为平息下来。
第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点:一是在总规模上创造了历史纪录,且呈现连续八年递增态势;二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向;三是金融业的并购明显加剧;四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为,改以投资银行为主操作,旨在扩大企业规模和国际竞争力。但从 下半年开始,因为股市动荡、IT行业缩水、特别是 ”9.11”事件的打击,严重影响了美国经济的进程,第五次浪潮正在趋缓,但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主,进行主动的强强联合,显示出现代企业经营中的”策略联盟”。 陆风雷．西方新一轮企业兼并潮:特点与原因〔N〕．中国证券报,1996-08-08(5)．

从许多关于并购重组的论文和专著中能够发现,上述关于西方企业的五次并购浪潮,理论界的认识比较一致。 赵炳贤．资本运营论〔M〕．北京:企业管理出版社,1997:82．
从总体上讲,西方国家的五次并购浪潮呈现出以下一些共性:
第一,从时代背景看,企业并购浪潮往往掀起于经济快速成长的时期,与经济周期呈现出一种被动的吻合。第二 ,从内生力角度看,技术革命是企业并购的催化剂。譬如,第一次浪潮无疑与第二次产业革命联系在一起,并购集中在重型制造业;第二次浪潮与陆上的运输革命,特别是汽车工业的突飞猛进密不可分,并购开始向机器制造业、食品加工等更广泛的领域转移;第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命非常密切,航空业在并购中占有了显著的份额;第四次和第五次浪潮与新技术革命、计算机技术及远程通讯技术的发展相吻合,并购重组由第二产业大量转向第三产业,并产生了大量的跨国并购。因此,从总体上看,呈现出了一种技术革命带动经济发展,经济发展促进企业并购,企业并购反作用于经济发展的趋势。第三,从并购重组的空间范围看,市场的扩张与企业的扩张同步进行,近年来跨国并购表现出愈演愈烈的趋势。第四,从政策约束的角度看,随着国际竞争的日益加剧,美国国内有关反垄断法案的执行开始呈现放松的迹象。管制的目的不但仅在于保护竞争,更重要的是追求帕累托最优和国家优势。第五,从进化的角度看,随着市场经济和企业制度的发展,并购重组也从最初以排挤竞争对手为目的的恶意收购为主,到90年代强强联合的善意并购为主,似乎存在某种从”野蛮”到”文明”的演进。
如果说1998年以前的企业并购重组浪潮主要是以美国为主的话,那么1998年以后的并购重组浪潮则能够称为真正意义上的全球性企业并购重组。1999年仅欧洲企业并购重组额就高达近万亿美元,另外,亚洲地区的日本、韩国、马来西亚等国的并购重组案也呈大幅度上升趋势。据有关资料统计,亚洲在全球并购市场所占的比例,已经从1998年的5％增长到 的16％,大额交易(超过5亿美元)的数量从1997年算起已经增长了80％,其势头盖过欧美国家。根据美国波士顿咨询集团公司(BGG)估计,从1998年到 ,中国国内并购重组案发生了1700多起,金额为人民币1250亿元;海外企业收购中国国内企业的交易66起,金额为人民币66亿元。 高大勇等．上市公司收购〔M〕．北京:经济科学出版社, :17．
另据国资委宣传局的统计, 全球并购交易总规模为1.14万亿美元。 ,全球并购交易总规模为6010亿美元,比 下降了47%。 前三季度的全球跨国并购总额又比上年同期下降45%。可是中国却一支独秀,在亚太区不断增长的合并交易数量以及交易额方面居于领先地位,和中国经济发展一样,中国企业的并购重组已经成为全球并购市场中的一个亮点。 数字来源:国资委宣传局．并购重组方兴未艾〔EB/OL〕．, -10-8．

（二） 中国企业并购重组的发展轨迹
对于中国企业并购重组发展轨迹的划分,理论界并未取得一致结论,比较典型的有以下三种观点:
第一种观点将中国企业并购的历史从清末算起,认为清末和发生在20世纪20——30年代的民族资本之间的并购重组都能够算作是中国的并购浪潮。 魏成龙．企业产权交易与重组——中国企业并购绩效的路径分析〔M〕．北京:中国经济出版社, :12．

第二种观点将中国企业的并购历史从改革开放后算起,认为中国在改革开放后经历了三次并购浪潮: 潘杰．中国:直面第三次购并浪潮的到来〔J〕．经济与管理研究, (3):21．
第一次发生于20世纪80年代初期,以河北省保定市锅炉厂兼并保定市风机厂为标志性事件,从而开辟了中国企业间兼并的先河,在这一浪潮中,有一条比较主流的思想是企业兼并能够消灭亏损企业,这样,政府能够减少对国有企业的财政负担,于是政府”拉郎配”的并购活动成为主流。第二次浪潮是在中国一个相对透明、公正、有效率的舞台即证券交易所诞生了,特别是1992年中央确立了社会主义市场经济体制作为改革的目标,国有企业在激励和约束机制的双重压力下,以扩大经营规模,追求最大利润为目标的企业并购活动大大活跃起来。它的标志性事件即是拉开上市公司并购帷幕的”宝延事件”。第三次并购浪潮发生在中国加入WTO以后,在经济贸易全球化日益发展,国内经济转型、体制转轨以及股权多元化的条件下,企业股权结构变动大大加剧,对于中国这样一个公司控制权市场不发达的新兴市场而言,并购市场的巨大发展引发了第三次并购浪潮。
第三种观点将中国企业的并购浪潮局限于证券市场,认为1993年以来,中国证券市场发生的并购重组有三个比较明显的阶段,政府对并购重组的态度也相应由三个比较明显的阶段: 李占猛．上市公司并购的政政策和趋势〔R〕．上海:申银万国证券研究所, ．
第一阶段为上市公司并购的萌芽阶段(1993-1996),这一阶段以市场自发探索为特征,第一起举牌收购、第一起协议收购均发生在这一时期,政府对并购重组态度比较谨慎。第二阶段为上市公司并购的活跃阶段(1996- ),这一阶段政府大力推动上市公司的资产重组,重组成为市场热点,不规范问题日益突出。第三阶段为上市公司并购的纵深发展阶段( ——),这一阶段并购重组在多层次展开,战略性并购重组逐渐凸现,政府的态度则从大力推动转变为引导规范。
本文认为上述关于并购重组发展阶段划分的三种观点侧重点各不相同,虽不无道理,但难以反映中国企业并购重组的全貌。就第一种观点而言,虽然清末和20世纪20——30年代中国发生过企业间的并购重组,但当时并购重组的规模和范围有限,称其为”并购浪潮”有点夸大。第二种观点和第三种观点将中国企业并购的历史从改革开放后和1993年算起在时点上则过于滞后。本文根据中国近代工商业发展的历史事实,将中国企业并购重组的历程分为解放前、改革开放前和改革开放后三个时点来考察。同时,基于研究的时点和样本选择的需要,除在导言中简单介绍该三个时段的并购重组外,本文以后各章将对改革开放后证券市场发生的并购重组作重点研究。
中国的近代工商业是在一个比较特殊的社会、经济和历史条件下产生和发展的,它没有经历简单协作——手工业工场——机器大工业——现代工商业的发展轨迹,但也不乏兼并、联合等资本集中的惊心动魄。中国企业并购重组的历程大致能够分为三个历史时期。
1．解放前的并购重组
第一次世界大战期间,中国的民族工业得到了较快的发展,但由于市场条件的恶劣和外国资本的压迫,民族工业为了在竞争中生存,不少走上了并购重组之路。例如,荣宗敬、荣德生兄弟19 创办的上海申新纱厂于19 收购了上海恒昌纱厂,于1923年收购了上海德大纱厂,于1924年收购常州纱厂,于1927年收购了上海恒大隆记纱厂,于1929年收购了英商东方纱厂,又于1931年收购了上海厚生纱厂和三新纱厂。同时,荣氏兄弟还经过并购涉足面粉、银行等其它行业,以分散经营风险。经过并购,荣氏兄弟加强了实力,提高了企业地位,在此后同外国企业的竞争中取得了一定的优势。另外,比较有影响的并购重组活动还有:1931年的中华、裕生、鸿生、荧昌4家火柴企业合并为大中华火柴公司,并继续进行并购活动,1934年收购杭州光华火柴厂,资本总额由191万元增至365万元,年产火柴15万箱,占中华地区全部火柴市场的一半,成为当时全国最大的一家火柴公司;1936年,中汇银行控股浙江商业储蓄银行;1937年国华银行控股太平银行,四川商业银行、川康殖业银行、重庆平民银行合并成为川康平民银行;1935年6月,趁上海金融业危机之日,国民党南京政府以加入官股的形式,控制了中国通商银行、中国实业银行、四明商业储蓄银行及新华信托银行。 李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京:中国金融出版社, :168．

可见,中国解放前的企业并购重组,基本上是经济原因引起的,对当时的经济发展起到了积极的促进作用。可是,由于当时中国民族资本不发达,并购的目的和形式比较单一,企业并购一般采用直接购买的形式,目的也只限于扩大生产经营规模;其次,证券市场当时不发达,经过证券市场进行并购的方式很少。
2．改革开放前的并购重组
改革开放前的并购重组大概能够分为两个阶段,第一阶段为1949年10月到1956年,这一阶段并购重组的主要内容是对工商业的社会主义改造,推行公私合营。1952年底,公私合营的企业高达1000家,产值占全国工业产值的5％;1954年,公私合营企业达1746户,产值占全部私营和公私合营企业的33％。第二阶段为上个世纪60年代在高度计划的经济体制下,对工商业的关、停、并、转。1958年开始的”大跃进”和人民公社化运动,致使国民经济比例关系严重失调,1961年,中共中央制定”调整、巩固、充实、提高”八字的方针,对失调的国民经济进行全面整顿。经济体制改革之前对国营企业进行的一次最大规模的调整——对部分工业企业的关、停、并、转就是在这一个时期出现的。
这一时期中国企业并购重组的一个显著特点是政府指令的推动。在高度集中的计划经济体制下,企业是政府的附庸机构,没有自主产权,没有市场,企业并购重组采用的是政府指令下的划拨方式,这种并购重组是一种行政性合并,不能算真正意义上的并购重组,不存在现代市场经济意义上的公司并购。
3．改革开放以来的并购重组
改革开放以来,企业逐步成为独立的经营和利益主体,资本市场的发展更为并购重组搭建了并购(特别是股权并购)的基础。以资本市场介入并购重组为分界点,改革开放以来的并购能够分为两个阶段。
一是资本市场介入之前的阶段,以”保定兼并”为起点,中国企业开始了企业并购重组的早期探索。1984年7月,河北保定市锅炉厂以承担42万债务的形式兼并了保定市风机厂,成为改革开放后中国企业的”兼并第一案”。随后,这种优势企业以承债方式兼并劣势企业的模式一路蔓延,到1987年,全国大多数城市都陆续出现了企业兼并。1988年5月,武汉市率先在中国成立了第一家企业兼并市场,一年之中,武汉、保定、南京、福州、成都、深圳等地类似的机构相继成立。兼并市场的建立为兼并方式多样化探索创造了条件。1989年<关于企业兼并暂行办法>的出台则是对这一阶段探索成果的肯定和规范。
二是资本市场介入之后的阶段,20世纪90年代初上海深圳、证券交易所相继建立,中国资本市场步入发展完善的快车道,并购重组开始在中国证券市场频频出现。自1993年”宝延事件” 首次演绎中国上市公司并购重组案件以来,中国证券市场上演了一幕幕并购重组的生动案例。据统计,中国证券市场1993－ 共发生了1194个以上市公司作为目标公司的收购重组案例和22个上市公司作为收购公司的吸收合并案例,即总计1216个上市公司并购重组事件。 南开大学课题组．并购重组是否创造价值〔J〕．上证研究, (1):88．
当年共发生上市公司并购案例925个。 数据来源:全球并购研究中心． 中国并购报告〔M〕．北京:人民邮电出版社, : 101．
截至 11月18日, 已公告的上市公司并购共有470例。 数据来源:王伟．上市公司并购新特点〔N〕．北京娱乐信报, -11-23(4)．
本文即是对1993年”宝延事件”以来中国上市公司并购重组的实践发展及其引发的思想演变的研究。

二、中外企业并购重组思想的理论综述
(一)国外的企业并购重组理论
在西方100多年的企业并购重组历史中,西方学者提出了大量的并购重组理论,下表是美国学者Weston对当前西方比较成熟的并购重组理论的总结: [美]J.弗雷德. 威斯通等．兼并、重组与公司控制〔M〕,唐旭等译,北京:经济科学出版社,1998:520．

表1－1:国外的并购重组理论
Ⅰ 效率理论
A 效率差异理论
B 经营协同理论
C 经营多样化理论
D 财务协同理论
Ⅱ 价值低估理论
Ⅲ 信息－信号理论
Ⅳ 委托代理理论
A 控制机制论
B 管理主义
C 胜者的灾祸－盲目自信
Ⅴ 税收节约理论
Ⅵ 市场垄断力理论

1．效率理论(Efficient Theory)
效率理论认为公司购并活动能够给社会收益带来一个潜在的增量,而且对交易的参与者来说能提高各自的效率。这一理论包含两个基本观点:(1)公司购并活动的发生有利于改进管理层的经营业绩;(2)公司购并将导致某种形式的协同( Synergy)效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司购并活动。　　
效率理论可细分为四个子理论。
(1)效率差异化理论(Differential Efficiency)
效率差异化理论认为购并活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。举例来说,如果A公司的管理效率优于B公司,那么在A公司兼并B公司后,B公司的管理效率将被提高到A公司的标准,从而效率由于两公司的合而为一得到了促进。该理论能够形象地称之为”管理协同”理论,亦即具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司并经过提高目标公司的效率而获得收益,这一理论暗含着收购方具有剩余的管理资源。 [美]J.弗雷德. 威斯通等．兼并、重组与公司控制〔M〕,唐旭等译,北京:经济科学出版社,1998:223．

(2)经营协同效应理论(Operating Synergy)
该理论认为,由于在机器设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性,因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。例如,A公司擅长营销但不精于研究开发,而B公司正好相反时,如果A公司兼并了B公司,那么经过两者的优势互补将产生经营上的协同效应。威廉姆森、阿罗和阿尔钦等一些著名经济学家对经营协同效应的解释是经过联合能够避免联络费用、各种形式的讨价还价和机会主义行为等。 Williamson,O.E．The Vertical Integration of Production:Market Failure Consideration〔J〕．The Amercian Economic Review, 1971(5):112-123．Arrow,K.J. Vertical Integration and Communication〔J〕．Bell Journal of Economics,Spring 1975:173-183.

(3)经营多样化理论(Pure Diversification)
作为一种购并理论,经营多样化区别于股份持有者证券组合的多样化理论。由于股东能够在资本市场上将其投资分散于各类产业,从而分散其风险,因此,公司进行多样化经营和扩张并不是出于为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情况下,公司管理层甚至其它员工将面临较大风险——如果公司的单一经营有可能陷于困境的话。由于她们不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险,只有靠多样化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。而且,公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识( Specific Knowledge),其潜在生产力必优于新进的员工,为了将这种人力资本保留在组织内部,公司能够经过多样化经营来增加职员的升迁机会和工作的安全感。另外,如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时,多样化经营能够使此资源得到充分的利用。虽然多样化经营未必一定经过收购来实现,而可经过内部的成长而达成,但时间往往是重要因素,经过收购其它公司可迅速达到多样化扩展目的。 Fama,E.F.Agency Problems and the Theory of the Firm〔J〕． Journal of Political Economy, 1980(4):143-187． M.C.Jensen． Separation of Ownership and Control〔J〕． Journal of Law and Economics, 1983(5):301-325.

(4)财务协同效应理论
财务协同效应理论认为资本成本会由于若干原因而降低,如果两家公司的现金流量不是完全相关的,破产的可能性就会降低,而且这一结果还可能会降低破产费用的现值。此种理论认为买者有多余的现金流量,但缺少良好的投资机会。而与之相对应的是目标公司企业需要额外的资金为其丰富而良好的投资发展机会提供资金。马克汉姆对此作了经验证明。 Markham,J.M. Conglomerate Enterprises and Public Policy〔J〕．Harvard Graduate School of Business Administration,1973(6):320.

2．价值低估理论(Under Valuation)
这一理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时,前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况:(1)经营管理能力并未发挥应有的潜力;(2)购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息;(3)由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异,使公司价值有被低估的可能。
Tobin以比率Ｑ来反映企业购并发生的可能性,其中Ｑ为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当Ｑ＞１时,形成购并的可能性较大;当Ｑ＜１时,形成被购并的可能性较大。美国80年代的情形说明这一点。在80年代美国购并高涨期间,美国企业的Ｑ比率一般在0.5－0.6,但当一家公司投一家目标公司时,目标公司的股票行市形成溢价,一般溢价幅度在50％左右。如果一家企业比值为0.6％,股票溢价50％,那么购并总成本为资产重成本的0.9倍,比新建一家企业便宜10％,而且这种购并形成的投资,在投资完成后,可立即投入运行。还有人认为,当技术、销售市场和股票市场价格变动非迅速时,过去的信息和经验对未来收益的估计没有什么用处。结果是价值低估的情况屡见不鲜,而且导致购并活动增加。因此,价值低估理论预言,在技术变化日新月异及市场销售条件与股价不稳定的情况下,购并活动一定很频繁。 李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京:中国金融出版社, :52．

3．信息－信号理论
兼并谈判或要约收购的宣布可能会传递给市场参与者一定的信息或信号,即使收购活动并未最终取得成功,目标企业的股票在收购过程中也会被重新提高估价。这一点在Dodd和Ruback等的文献中得到了验证。 Dodd,P.and Ruback．Tender Offers and Stockholders Returns:An Empirical Analysis〔J〕．Journal of Financial Economics, 1986(16):351-374.
在收购兼并活动中,信号的发布能够以多种方式。公司收到收购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息:该公司拥有迄今尚未被认识到的额外价值,或者企业未来的现金流量会增长。当一个竞价企业用普通股来购买其它企业时,可能会被目标企业或其它各方视作是竞价企业的普通股价值被高估的信号。
4．委托代理理论
代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益是不一致的。由于管理层只有公司的小部分股权甚至没有任何股权,使得管理层会偏向于非现金的额外支出,如豪华办公室、专用汽车等,而这些支出则由公司的所有者共同负担。这种情形在大公司更为严重,由于所有权更为分散,对于个人股东更缺乏动力花费成本以监控管理者,即使监控管理者,所费资源仍属于代理成本。因此代理成本能够扩大为以下范围:所有人与代理人的签约成本、监督与控制代理人的成本、限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本、剩余利润的损失。
这一理论对公司购并的解释可归纳为以下三点:
(1)控制机制论
公司的代理问题可经由适当的组织设计解决,当公司的经营权与所有权分离时,决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离,前者是代理人的职权,后者归所有者管理,这是经过内部机制设计来控制代理问题。而收购事实上能够提供一种控制代理问题的外部机制,当目标公司代理人有代理问题产生时,收购或代理权的竞争能够降低代理成本。经过收购股票获得控制权,可减少代理问题的产生。 Manne,H.G. Mergers and the Market for Corporate Control〔J〕． Journal of Political Economy, 1965(4):110-120.

(2)管理者主义
Muller于1969年提出假说,认为代理人的报酬决定于公司的规模,因此代理人有动机经过收购使公司规模扩大,而忽视公司的实际投资收益率。 Mueller,D.C. A Theory of Conglomerate Mergers〔J〕．Quarterly Journal of Economics, 1969(83):107-126.
但Lewelle和Huntsman在1970年的实证分析表明,代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司规模无关,此结果与上述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的产生。 Lewellen,W.G. and B.Huntsman. Managerial Pay and Corporate Performance〔J〕．Amercian Economic Review,September 1970(9):710-720.

(3)胜者的灾祸－盲目自信(骄傲假说)
Roll在1986年认为收购者在评估目标公司时,往往过于乐观,尽管该项交易并无投资价值。 Roll,R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕．Journal of Business, 1986(59):197-216.
如将所有的收购都归因于骄傲理论,必须具备强式效率市场的前提,但在实际的经济体系中,强式效率市场是很难存在的,因此骄傲假说只能部分解释收购活动的发生。
5．税收节约理论
税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响,不同类型的资产所征收的税率是不同的,股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率有很大区别。由于这种区别,企业能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。例如,企业能够利用税法中亏损递延条款来达到合理避税目的。所谓亏损递延,是指如果某公司在一年中出现了亏损,该企业不但能够免付当年的所得税,它的亏损还能够向后递延,以抵消以后几年的盈余,企业根据抵消后的盈余交纳所得税。因此,如果企业在一年中严重亏损,或该企业连续几年不曾盈利,企业拥有相当数量的累积亏损时,这家企业往往会被考虑作为兼并对象,或者该企业考虑兼并一盈利企业,以充分利用它在纳税方面的优势。再如,当企业B兼并企业S时,如果企业B不是用现金购买企业S的股票,而是把企业S的股票按一定比率换为企业B的股票,由于在整个过程中,企业S的股东既未收到现金,也未实现资本收益,这一过程是免税的。经过这种兼并方式,在不纳税情况下,企业实现了资产的流动和转移,资产所有者实现了追加投资和资产多样化的目的。在美国1963年至1968年的兼并浪潮中,大约有85％的大型兼并活动采用这种兼并方式。 Smirlock,M.,R.Beatty, and S.Majd. Taxes and Mergers:A Survey,Monograph〔J〕．1985(3):235.

6．市场垄断力理论
这一理论认为,购并活动的主要动因,是因为能够借购并活动达到减少竞争对手来增强对企业经营环境控制的目的,提高市场占有率,并增加长期获利机会。下列三种情况可能导致以增强市场势力为目标的购并活动:(1)在需求下降,生产能力过剩和削价竞争的情况下,几家企业结合并起来,以取得实现本产业合理化的比较有利的地位;(2)在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下,企业间经过联合组成大规模联合企业,对抗外来竞争;(3)由于法律变得更为严格,使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法,在这种情况下,经过合并能够使一些非法的做法”内部化”,达到继续控制市场的目的。 [美]J.弗雷德. 威斯通等. 兼并、重组与公司控制〔M〕.唐旭等译,北京:经济科学出版社,1998:187.

（二） 国内关于并购重组的理论
1．1993年以前的并购重组理论
中国经济理论界对于并购重组问题的研究,1993年是一个分界点。1993年以前,基于国有经济占据主体地位的特殊经济结构,理论界对并购重组问题的研究主要围绕国有经济战略性结构调整而展开,这一时期的并购重组理论主要是关于并购重组的动机和功用的研究。比较典型的有以下四个: 张舫.企业并购的动因分析和上市公司并购绩效研究〔D〕,西安:西安交通大学, :25-27.

(1)消除亏损理论
该理论认为企业的政府主管部门出于消除亏损的目的,是中国企业并购的主要动机之一,因此,并购重组是企业消除亏损的一种机制。由于传统的行政方法和经济补贴方式未能触动企业的制度和机制,大量亏损企业无效占用社会资源,为了实现资源向高效力部门转移,提高资源的使用效率,政府引入了企业并购重组机制。
(2)破产替代理论
由于中国特殊的社会历史环境,破产会造成剧烈的社会动荡。中国承受不了大规模的企业破产,特别是大型国有企业的破产。对于大多数亏损企业,依然要从改革和稳定的大局出发,给予救助,而不是让其轻易破产。因而,经过企业并购就能够达到”一石多鸟”的目的,既壮大优势企业,又救助劣势企业,既实现重组,又减少社会动荡,成为政府、企业、职工都乐于接受的替代破产企业的重要机制。因此,并购是一种破产替代机制。
(3)强壮民族工业理论
中国民族工业面临前所未有的国际竞争和挑战,外资以资本实力上的竞争优势对中国民族工业展开攻势,争取市场份额,已经形成大范围战领中国国内市场的态势。面对大敌当前的危险态势,中国民族工业只有实行强强联合,组成能与跨国公司抗衡的”国家队”,才能在日益激烈的国际竞争中取得生存和发展。因此,强强联合式的并购重组是强壮民族工业的需要。
(4)资源优化配置理论
国有资产的保值增值是中国经济发展的一个重要问题。经过并购重组,使国有经济在不同所有制之间、不同地区之间和不同产业之间的流动,有利于盘活国有资产存量,实现资源优化配置,提高资源使用效率。
2．1993年以后的并购重组理论
1993年以后,并购重组现象开始在中国证券市场出现。与非上市公司相比,上市公司作为公众公司,公开披露包括并购重组在内的一些重大事件,是上市公司的法定义务,加之上市公司并购重组会牵涉更多利益主体,并购重组问题就引起了更多人士的关注。因为获取信息的方便程度和充分程度大大提高,发生在上市公司的并购重组就给理论研究提供了方便,这就使上市公司并购重组成为理论研究的典型素材,也使有关并购重组的理论研究有了更为扎实的基础。
两相对比,1993年以前的并购理论就显得缺乏实践基础。并购作为企业间的经济活动,一般来说,当事方都会作为商业秘密严加保守,即使最终的并购结果必然会公诸于众,但并购过程中的定价、方案、审计、评估等关键而敏感的问题很难为外界知晓,而离开对上述问题的清楚把握,对公司并购的研究就如同在高空建造楼阁。由于缺乏实践基础,1993年以前的并购理论,在研究方法上大都采用规范分析法而无法展开实证研究,在研究对象上大都是对动机、功能等宏观问题的研究,而无法对绩效、价值等微观领域展开研究。因此,从严格意义上讲,中国对并购重组的科学研究起始于对上市公司并购重组的研究,这也是本文将研究的起点定在1993年的根本原因。
自1993年的”宝延风波”之后,上市公司并购重组一直是中国证券市场的热门话题,投资者,监管部门和专家学者都对其倾注了极大的热情。从投资者最初的简单追捧到后来的审慎介入,从并购重组企业最初简单的财务重组动机到后来的战略性并购意图,从政府机关最初仅仅把并购作为国有企业战略性结构重组的工具到后来利用并购重组发展出一个公司控制权市场,能够说,十余年来证券市场上风起云涌的收购兼并,既促进了市场的成熟,又提升了市场博弈各方的理性境界,上市公司并购已经成为人们公认的影响中国证券市场稳定发展的一个关键因素。
从历史发展的角度来看,十余年的上市公司并购重组呈现出理论与实践互动发展的态势。上个世纪九十年代初期,中国上市公司并购重组的理论落后于实践,基本上是对市场出现的并购事件进行事后评论,既不能有效的引导企业的并购行为,也没有对市场监管者的决策提供理论准备。九十年代中期以后,大量不规范的并购事件成为市场炒作热点的事实,引发了理论界对上市公司并购的重视,特别是许多反思性的讨论,如关于并购动机、并购绩效、并购价值等问题的争论,不但在研究方法上逐步和西方接轨,而且使中国的并购重组理论逐步发挥引导并购实践并为监管政策提供理论指导的作用。更值得一提的是,经济理论界关于上市公司并购的讨论,大大加深了对中国当代经济理论和实践中一些其它重大问题,如中国经济安全、公司治理结构、投资者利益保护和利用外资等问题的理论认识。具体来讲,1993年以后的并购重组理论主要集中在以下几个方面:
（1） 关于并购重组绩效的研究
关于并购重组的绩效,是中国学者研究得最多的一个问题。 比较有代表性的研究如:冯根福、吴林江.中国上市公司并购绩效的实证分析〔J〕．经济研究, (1);林峰等. 公司重组绩效及其影响因素分析〔N〕．中国证券报, -5-25;孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效〔J〕．经济研究,1999(12);吴淑琨等．董事长与总经理两职的分离与合并〔J〕．经济研究,1998(8);张新．并购重组是否创造价值?〔J〕．经济研究, (6).
并购重组是证券市场进行资源配置的一种主要方式,可是实际发生的并购重组绩效变化却是一个有多种答案的谜。比较典型的是两种截然相反的观点和一种折中的观点。
一种观点认为并购重组能够实现中小股东、收购方／重组方、债权银行与地方政府之间的”多赢”。譬如,中小股东能避免退市带来的血本无归,收购方能经过壳资源的重组得到融资通道,债权银行可避免破产带来的损失,地方政府和监管机构也可避免因退市导致的社会不稳定等等。平安证券最近一份研究报告经过对5年中发生并购行为的上市公司业绩跟踪比较发现,这些公司经营状况得到了实质性的改进。在报告中,平安证券对1998年发生大股东更换的45家上市公司(样本公司)在1997年至 间的平均每股收益进行跟踪,结果显示,其绩效在整体上有一个先升后降的过程。而与1998年前上市的全体公司的同一指标进行对比后发现,样本公司业绩表现在1997年低于全体公司,经过并购重组后,从1999年开始,始终显著高于全体公司。 曹腾．券商研究报告显示:并购有效改进上市公司绩效〔N〕．中国证券报, -3-12(4)．

而另一种观点则认为并购重组可能会导致社会资源向低效企业的逆向配置,破坏市场规则,并增加证券市场的系统性风险。 余终隐.”保T派”的十宗罪来源〔N〕．21世纪经济报道, -2-20 (6).

折中的观点则认为上市公司重组会导致目标公司业绩明显好转,但这种绩效的改进缺乏持续性。这一结论是上证联合研究计划最近完成的一篇研究课题经过对1993年至 间中国A股上市公司的并购重组事件,总计1216个样本进行统计分析后得出的。 张新.并购重组